书名：Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners ｜作者：Larry Harris ｜负责范围：PDF 第 269–392 页（原书页码约 256–379）

第 11 章订单预测者（Order Anticipators）——结尾部分（接上一块）

11.3 逼空/轧空（Squeezes）收尾（PDF p.269）

（接上一块）本块从 11.3 节末尾开始。

"Shooting the Moon"（红心大战中的"全收"）类比（边栏）：红心大战中，拿到黑桃 Q 或太多红心的玩家输；但若一名玩家拿到黑桃 Q 和全部 13 张红心，则该玩家大赢、其他人全输。玩家必须隐藏意图以免被别人破坏；若只收集到"多数但不是全部"所需的牌，就会输得很惨。逼空者（squeezer）本质上就是在"全收"：若成功，其他所有人都输；若控制的可得供给不够多，价格会在他卖出头寸之前下跌——而他通常是靠推高价格建仓的，所以会大亏。
监管现实：美国 SEC 和各交易所监控交易以发现并阻止逼空，但无法识别全部股票逼空。逼空者常辩称自己只是在依据信息投机。SEC 难以区分"故意逼空"与"诚实投机者导致的价格变化引发的被动逼空"，因此卖空者必须时刻提防逼空。
定性：逼空者是寄生型交易者（parasitic traders）——其策略只有在能剥削其他交易者时才盈利。他们的操纵使价格信息含量下降，并大幅提高其他交易者的交易成本。

11.4 对止损单的操纵（Manipulation of Stop Orders）（PDF p.269–270）

使用止损单（stop orders）的交易者必须非常小心不要暴露订单。知道止损单设在哪里的精明交易者，可采用一种叫 "打止损/猎杀止损"（gunning the market） 的操纵策略。
机制：操纵者把价格推上或推下以触发止损单 → 被触发的止损单（变成市价单）加速价格变动 → 操纵者与这些止损单成交、平仓获利。
防御：隐藏止损单；只在操纵成本高的高流动性市场交易；否则必须监控市场，判断不利价格变动是基本面价值变化，还是有人在利用止损策略。
法律困境：美国等国此类操纵违法，但几乎无法执法，因为很难证明交易者在"打止损"。被质问时，操纵者会说"我买是因为觉得价格太低，我卖是因为市场实现了我的预期"；问他为何价格回落后不再买入，他说"既然我没预料到下跌，说明我其实没看懂，所以不愿再交易"。没有可靠记录证明其真实目的，当局就无法定罪。
边栏例子"Gunning the Market"：白银期货现价 4.96 美元/金衡盎司，P. J. 知道很多空头在 5.00 设置了止损买单（stop loss buy orders）。她激进买入，把价格从 4.96 推到 5.00 以触发止损单，然后把头寸卖给这些在 5.00 触发的止损买单。若她的平均买入成本 4.98，名义收益率为 $(5.00-4.98)/4.98\approx 0.4\%$。由于期货只需缴纳名义价值的一小部分作为保证金（margin），她的资本实际收益率要高得多。事件结束后，白银价格大概率又跌回 4.96。

11.5 小结（PDF p.269–270）

订单预测者（order anticipators）是一类投机者：他们利用"别人将要做什么交易"的信息获利，而不是利用基本面价值信息。他们抢在别人前面交易（trade in front of），在别人为完成交易而推动价格时获利。
他们是寄生型交易者：只有剥削他人才能获利，一般不会让价格更有信息含量，也不会让市场更具流动性。
按"对他人交易了解多少"区分：**抢先交易者（front runners）**确切知道别人已决定做什么；**情绪导向型技术交易者（sentiment-oriented technical traders）**试图预测别人将决定做什么；**逼空者（squeezers）**迫使别人在极不利的价格成交。
防御方式：防抢先交易——严守交易意图信息；防情绪导向型技术交易者——快速交易；防逼空——确保总有多种平仓途径。
市场制度的保护：对报价跟随者/报价匹配者（quote matchers），市场可用时间优先（time precedence）的订单优先规则保护先暴露订单的流动性提供者；但只有同时存在足够大的最小报价单位（minimum price increment, tick），迫使抢先者必须显著改善价格才能排到前面时，时间优先才有意义。

11.6 要点（PDF p.270）

订单预测者利用他人订单信息获利；不提供流动性也不提高价格信息含量，故为寄生型；front runners 抢跑他人已提交的订单；quote matchers 抢跑提供流动性的交易者；情绪导向型技术交易者预测他人将提交的订单；squeezers 预测他人"必须"做的交易；知道止损单位置的交易者可能操纵止损单。

11.7 思考题（PDF p.270–271）

共 13 题，题型为开放讨论：拆分大单 / 展示大单的利弊（1、2）；不诚实大宗经纪人故意把大单透露给同伙抢跑——是否违法、如何抓、客户和券商如何自保（3）；时间优先+大 tick 保护流动性提供者，tick 该多大、过大会怎样（4）；交易所把 tick 从 10 美分降到 5 美分，公司如何通过拆股（stock split）规避（5，考查 tick 相对股价的比例）；quote matcher 如何避免被套（6）；在时间优先市场中 quote matching 改善了对手方价格、缩小了价差，市场是否该鼓励（7）；quote matching 对流动性的影响、交易所是否应抑制（8、9）；价值交易者与情绪导向型技术交易者的关系、信息导向型与情绪导向型技术交易者的关系（10、11）；多头能否被逼（12）；打止损者属于哪类订单预测者（13）。

第 11 章本章要点（本块覆盖部分）

逼空是"全收"式的高风险操纵：控制不足就大亏；监管难以区分逼空与正常投机。
止损单聚集处是可被"猎杀"的流动性；操纵者推价触发止损、再与止损单对手成交获利，几乎无法定罪。
订单预测者的三种类型（front runners / 情绪型技术交易者 / squeezers）及各自的防御方式；时间优先必须配合足够大的 tick 才能保护挂单者。

与量化交易的关联

执行：止损单不宜设在整数关口等显眼价位；大额止损可用隐藏/条件单、分散价位；回测止损策略时要考虑"止损聚集点被冲击后的滑点"——真实成交价可能远差于止损价。
风控：做空仓位要评估逼空风险（借券集中度、流通盘中被锁定比例、借券召回风险），并保留多条平仓渠道。
市场设计/微观结构研究：tick size 与时间优先的交互决定排队价值，直接影响做市与挂单策略（排队位置价值、quote matching 的可行性）。
信号研究：整数关口附近的价格加速和随后回落，可作为短线"止损触发—回归"类模式的研究对象，但要谨防过拟合。

第 12 章虚张声势者与市场操纵（Bluffers and Market Manipulation）（PDF p.272–288）

章首导言（PDF p.272）

虚张声势者（bluffers）：以盈利为目的、试图愚弄其他交易者做出不明智交易并从中获利的交易者。要盈利交易，必须避免与 bluffer 交易。
两种手法：
- 散布谣言者（rumormongers）：散布信息诱导他人按 bluffer 希望的方向交易。信息可以是假的，也可以是真实信息，但以容易被误解的方式或时机呈现。
- 价格操纵者（price manipulators）：在特定价格、成交量和时间安排交易，希望改变他人对价值的看法。交易可以是真实的、公平交易（arm's length）的市场成交，也可以是与同伙安排的对敲/洗售交易（wash trades），制造虚假的市场活跃度。
- 两种手法都是向受害者提供信息，让其对价值做出错误推断；本质上都是让别人相信 bluffer 是消息灵通的交易者（well-informed traders）。
市场操纵（market manipulation）：bluffer 或其受害者使价格偏离"若无 bluff 时本应有的价格"。在美国等许多国家违法，但很难抓：若 bluffer 不公然捏造信息或不与同伙对敲，他们常能轻易辩称自己在进行正当交易。
对流动性提供者的含义：提供流动性的交易者必须特别小心不把流动性提供给 bluffer；他们根据价格和成交量推断价值时若推断方式不当，就会被操纵。要完全理解流动性如何被提供，必须理解 bluffer 如何"约束"（discipline）流动性提供者。
边栏"Painting the Markets"：操纵者为影响他人而交易，叫 "涂抹行情带"（paint the tape）——源自电报自动打印机（ticker，因声音得名）打出的纸带（ticker tape），操纵使成交记录看起来与本应的样子不同。也说"画一幅图"（paint a picture）：制造不反映真实市场状况的信息，希望别人把图当成现实。

12.1 多头方向的虚张声势（A Long-Side Bluff）（PDF p.272–278）

多头 bluff（long-side bluff）：bluffer 试图低买、随后高卖获利。书中虚构例子有两个结局。

背景设定：Bill 选中小公司 Bubbles Never Burst（BNB，"泡沫永不破裂"）。BNB 是开发出新型乳化剂（emulsifier）的年轻公司，潜在应用从浴皂到工业泡沫；有很多看好其成长性的投资者关注，但多数人不懂其化学原理。公司无盈利，股价 5 美元，流通在外普通股 800 万股，管理层持有 70%（即可交易的只有约 240 万股）。

建仓阶段：Bill 尽量悄悄买入，用限价单耐心等待市场来找他。由于其他人偶尔也买，价格开始上升。40 个交易日内他以 5–7 美元买入 20 万股，均价 6 美元。从第 31 个交易日起，他在各种互联网留言板大量吹捧 BNB：详细描述技术（仿佛完全懂）、给出非常乐观的现金流预测，内容大量引用 BNB 最近的 10-Q 和 10-K 报告；用多个用户名发帖，让股票看起来被广泛关注，甚至让不同马甲互相辩论，悲观马甲最终"勉强认输"。

触发事件：第 41 个交易日早上，BNB 独立发布新闻稿，宣布将在中国生产新乳化剂。读过上份 10-Q 的人不会意外（10-Q 已对中国生产进展作了积极说明）。多家电子新闻服务几乎原样转发。Bill 通过可编程实时信息服务第一时间看到。虽然该消息无特别基本面价值，Bill 认定机会来了：立即提交买入 5 万股的市价单，拆成几部分分别交给不同经纪人且不告诉他们其他部分。订单同时涌入，价格 20 分钟内从 7 涨到 10 美元，Bill 以均价 8.5 买入 5 万股。一小时后多家新闻服务报道 BNB 当日放量大涨，BNB 进入各种日内涨幅榜。Bill 再发帖强调中国消息的重要性，目标价 20、25 美元，新厂投产时可能超过 50 美元。

12.1.1 成功结局：Bill 获利（PDF p.273–276）

一些密切关注 BNB 的交易者看到价格变化，检索发现中国新闻发布后价格立即上涨。尽管消息无基本面价值，很多人因随后的大幅上涨而过度解读：误以为其他交易者认为这是大利好——"不然市场为什么会涨？"他们重新评估 BNB，觉得技术更有前途；并认为"我肯定是最早看到这条新闻的人之一，现在买还能赚，再等就错过了"，于是用市价单快速买入。
动量交易者（momentum traders）：价格上涨时买、下跌时卖的交易者，特别容易被 bluff 欺骗。
这些动量交易者主要从 Bill 手里买股票。Bill 让股价继续上涨至收盘 12 美元，同时以均价 11 卖出 10 万股。
傍晚交易所联系 BNB 的 CFO，她说管理层对股价上涨完全困惑；公司考虑发第二份声明称不知为何上涨，但律师担心诉讼建议不发；对记者表示"不评论市场波动"。
第 42 天，更多人看到涨势：有人认为预示股票会表现很好；有人读了 Bill 的帖子认为被低估；有人看到公司"拒绝评论"的报道，把它解读为"肯定有事"——这些"愚蠢的交易者"继续买入。另一些人认为可能高估，但不确定是否存在更重要的基本面信息解释上涨，不敢行动；还有人认为高估却不愿卖，因为预期还会涨。
Bill 全天大量卖出，少数价值交易者也卖。股价最高 13 美元后放巨量跌至 8 美元。Bill 以 13 到 8 美元卖出剩余 15 万股，均价 10.5。随后几天更多价值交易者入场卖出，几周内股价回到 5 美元。高位买入并持有的动量交易者大亏，卖出的价值交易者赚钱。

表 12-1 成功结局的利润：

交易	方向	股数	均价	现金流
第 1–40 天	买	200,000	6.0	−1,200,000
第 41 天	买	50,000	8.5	−425,000
第 41 天	卖	−100,000	11.0	+1,100,000
第 42 天	卖	−150,000	10.5	+1,575,000
合计		0		+1,050,000

调查与辩护：交易所调查发现 Bill 是主要参与者且盈利丰厚，怀疑操纵并向 SEC 提交案情摘要。Bill 辩称自己是消息灵通的交易者：研究 10-Q/10-K 及乳化剂市场后看好 BNB；看到中国公告后积极交易，因为中国没有大型传统乳化剂工厂、市场潜力巨大；担心别人很快看懂所以激进交易；拆单是因为不信任经纪人——"我宁愿自己抢跑自己，也不让他们抢跑我"；后续上涨证明他是对的；看到很多人买入，判断他们会过度反应、把价格推高于基本面价值，达到目标价就卖了。被问"跌回 5 美元为何不回补？"时答：价格回到 5 让他意外、有点害怕，原本以为会稳在 8 以上；"显然市场不认为这只股票像我想的那么值钱"，在弄清是市场错还是自己错之前不愿回补。
调查人员怀疑帖子出自 Bill。部分帖子包含 Bill 知道或应当知道是错误或误导性的信息——若能证明作者是他，即可以证券欺诈（securities fraud）起诉。他们传唤留言板运营方，但 Bill 用假名开户、总在图书馆、学校、网吧的公共电脑登录，只能追到 Bill 所在城市，无法直接追到他本人。最终认为证据不足，给了一个"毫无约束力的警告"后结案。

12.1.2 失败结局：Bill 被识破并亏损（PDF p.276–278）

价值交易者 Valerie：长期怀疑 BNB 前景，非常熟悉公司、技术和目标市场；咨询乳化剂化学专家后认为公司每股最多值 3 美元。5 美元时她因估值不确定不愿卖；但 10 美元时明显高估。
她怀疑有 bluffer：读留言板，发现多名作者在发过度乐观的误导帖，怀疑是同一人所为；认为中国消息不具重要性（not material），价格反应令人意外；让经纪人派场内经纪人（floor broker）到 BNB 交易台（post）了解情况，得知公告后有几笔来自不同经纪人的大额买单同时到达——微不足道的消息后多家经纪人的大单同时到达，这一巧合让她相信有 bluffer。
她确信 10 美元高估，并且理解了基本面价值和高价成因，于是开始卖空；因预期 bluffer 很快会开始卖，她卖得很激进，使涨势停在 10 美元。其他价值交易者也认为 10 美元高估，一起卖。
Bill 想继续推高价格而买入，但价值交易者卖出的量与他买入的一样多，价格不涨。当日收盘前 Bill 以 10 美元又买了 10 万股；价值交易者卖给 Bill 10 万股，另卖 7.5 万股给上当的动量交易者。
次日开盘前 Bill 很焦虑：若不能迅速推高，股票会失去动量，他将成为唯一买家；停止买入价格可能下跌；开始卖出价格可能暴跌。他孤注一掷，下开盘买单 5 万股。
夜里 Valerie 等价值交易者四处借券以卖空。持有该股的机构开始思考：知名价值交易者突然借券，意味着股票被高估——于是机构不借出而是自己卖，开盘挂出 7.5 万股卖单。
开盘 9.5 美元，多数动量交易者消失。Bill 再买 5 万股，共持 40 万股。价格随更多卖单涌入而下跌。此时他的困境：不动，价格大幅下跌，可能回到 5；卖出，跌得更快；继续买，可能找回动量吸引他人，但不知需要多少股，若超出融资能力，只会更糟。
Bill 认输——Valerie 成功"叫牌"（call his bluff）。他必须尽可能卖出 40 万股，但唯一可能的大买家是想平空获利的价值交易者，而在当前价位他们仍是卖方，只有跌得很深才会买。Bill 以均价 6.5 卖出 5 万股，股价收于 5 美元；之后 18 天以均价 4.5 卖出剩余 35 万股。

表 12-2 失败结局的亏损：

交易	方向	股数	均价	现金流
第 1–40 天	买	200,000	6.0	−1,200,000
第 41 天	买	50,000	8.5	−425,000
第 41 天	买	100,000	10.0	−1,000,000
第 42 天开盘	买	50,000	9.5	−475,000
第 42 天	卖	−50,000	6.5	+325,000
第 43–60 天	卖	−350,000	4.5	+1,575,000
合计		0		−1,200,000

交易所调查认为 Bill 操纵了市场并报 SEC。鉴于执法预算有限且 bluff 已失败，SEC 不采取正式行动，只发一封严厉警告信。

12.1.3 例子现实吗？（PDF p.278）

为便于说明，例子是 Bill 交易非常激进的极端情形，但并不像看上去那么极端。SEC 的成立很大程度上就是为回应 19 世纪至 1930 年代初困扰市场的类似操纵。SEC 大幅减少了明目张胆的操纵，但仍把相当比例的执法预算用于识别和起诉操纵者，现在主要针对小型低价成长股，即仙股（penny stocks）。人们普遍认为在监管较弱的市场中类似操纵仍然频繁。
若 Bill 不那么极端，bluff 可能不会被发现；无法知道现实中有多少小规模未被发现的 bluff。
bluff 有利可图的条件：很多交易者会对 bluffer 制造的信息做出反应，且价值交易者反应迟缓。由于很多交易者是愚蠢的、价值交易者有时交易缓慢，bluff 常可盈利。不贪心、不引人注目的谨慎 bluffer 可能长期未被发现地盈利。

12.2 虚张声势的基本原理（The Fundamentals of Bluffing）（PDF p.278–283）

bluffer 通过让别人在自己想买时卖、在自己想卖时买来获利；手段是制造或传播受害者用来形成未来价格预期的信息。
例：想卖股票的 bluffer 可散布该股很有价值的信息，看到利好的人买入，bluffer 以更高价卖给他们；或者 bluffer 以逐步抬高的价格快速买入，看到上涨的人推断有知情者在买，于是也去买，bluffer 再以更高价卖给他们。想买时用对称策略。

12.2.1 虚张声势者与知情投机者（Bluffers and Informed Speculators）（PDF p.278–280）

市场操纵与正当投机非常难以区分。持有大额多头的投机者自然希望市场高估其持仓，也会通过口碑、媒体、通讯、网络留言板向所有人解释为何价格应更高；也可能买入以向市场显示自信的买家认为其被低估。
关键区别：投机者依据基本面信息形成对基本面价值的看法并据此交易；bluffer 表现得像知情投机者、希望别人这么认为，但并无有依据的价值判断，而是试图愚弄他人——故称 "bluffer"。
后果：知情投机者交易使价格更有信息含量；bluffer 交易多半使价格信息含量下降。bluff 之后价格更可能反转，知情投机交易之后则不然。
bluffer 在特殊意义上也是知情者：他们知道自己在 bluff，别人不知道；这一知识使他们能比别人更好地解读（可能由他们自己制造的）市场状况。与辛苦获取信息的基本面知情者不同，bluffer 自己制造信息。
边栏"Nathan Rothschild 与滑铁卢战役"：1815 年 6 月 18 日滑铁卢战役期间，伦敦英国政府债券（consol，统一公债）交易者等待结果：拿破仑胜则 consol 跌，败则涨。伦敦官方得知结果是 6 月 21 日晚 11 点内阁收到威灵顿的战报。罗斯柴尔德家族有私人信使网络，常最先得知消息；Nathan 于 6 月 19 日深夜得知胜利，次日告诉政府。最流行的版本：他到交易所，交易员们认为他最先知道结果并跟随他；他知道在这种情况下不 bluff 就无法利用信息获利，于是面无表情地站着，让代理人卖出 consol，交易员断定他是卖方而疯狂抛售，价格暴跌，他再低价买入，消息公开后大赚。学术史学家认为这是神话，可能是商业对手或反犹者编造以抹黑罗斯柴尔德；他确实战后买入 consol 大赚，但似乎是在消息已广为人知很久之后。（出处：Morton 1998；Ferguson 1998）
边栏"PairGain Technologies 网络股票欺诈"：1999 年 4 月 7 日 10:24，Yahoo! PAIR 留言板第 18,280 号帖称"收购消息！ECILF 要收购 PAIR……刚在 Bloomberg 上看到"，附链接；点开是格式逼真的仿 Bloomberg 页面和可信的收购报道。报道是假的，链接指向 Angelfire 的免费网页服务。股价从前收 $8\tfrac12$ 涨到最高 $11\tfrac18$，当日成交 1400 万股，约为正常的 10 倍。交易者很快识破（帖 18,287、18,289），公司发声明否认后收于 $9\tfrac38$。PairGain 做 DSL 电信产品，1999 年初成长前景被许多人看好，散户关注极多（这是 1999 年第 5,079 个帖子）。4 月 15 日 FBI 以证券欺诈逮捕 25 岁的 Gary Dale Hoke（PairGain 员工），SEC 也提起民事诉讼。其动机不明：他前后都没交易该股；若事先买入、发帖后很快卖出，本可大赚；若发帖更谨慎，可能逃过侦查。许多相信消息、或仅因价格上涨而买入的人亏钱；快速识破欺诈的交易者可大赚。

12.2.2 虚张声势者与价值交易者（Bluffers and Value Traders）（PDF p.281–282）

边栏"Bluffing and Poker"：市场中 bluffer 与价值交易者的博弈类似扑克。扑克中玩家让别人相信自己牌更好；对手判断是否可能，不信则下注对抗，轮流加注直到有人弃牌或无人再加，剩余赌注比牌决定。交易中 bluffer 让别人相信自己掌握别人没有的基本面重大信息；价值交易者判断其是否真知情，若下注对抗，双方轮流"加注"直到一方退出，价值随时间揭晓。所以最好的 bluffer 可能也是好牌手。区别：扑克中被要求跟注而拒绝就必须弃牌，交易中只要能融资就可一直坚守头寸；扑克知道对手是谁，交易多为匿名，只能从市场总体行为推断对手；扑克人数固定，交易中随时有人进场；扑克亮牌即结算，交易中价值永远不会被确定地揭晓。
价值交易者挫败 bluffer：当 bluffer 让价格远离基本面价值，价值交易者会发现盈利机会并交易，bluffer 可能失去对市场的控制。价值交易者使 bluffer 难以把价格推离基本面，也难以从自己制造的价格变化和订单流中获利。两者方向相反时，价值交易者挡路；方向相同时，价值交易者抢走 bluffer 盈利所需的流动性。
资本对抗：bluffer 只有资本多于价值交易者时才能战胜他们——资本足够就能维持控制、迫使对面的价值交易者亏损；价值交易者资本不足则可能承受不住，巨大不利价格变动迫使其平仓，而平仓交易恰恰支持 bluff，所以 bluffer 总希望把价值交易者逼出市场。
即便 bluffer 获利，顽强且资本充足的价值交易者在 bluff 崩溃、价格回归基本面时最终会获利，其利润会削减 bluffer 的利润。
价值交易者的风险：若把交易活动错误归因于 bluffer，可能输给更知情的基本面交易者。所以价值交易者在"叫牌"前必须非常确定自己完全理解基本面价值。
bluff 最可能成功的标的：(1) 价值交易者不密切关注的证券——流动性差的证券，因交易量不足以覆盖昂贵的基本面研究成本；(2) 难以估值、基本面信息很少的证券；(3) 难以借券（hard to borrow）的证券——价值交易者无法卖空，这些常是 bluffer 控制了相当部分流通股的小盘股。由于价值交易者买入比卖空容易，多头 bluff 可能比空头 bluff 更常见。
边栏"Jeffrey Vinik 在小盘/微盘股中的交易"：Vinik 曾管理富达麦哲伦基金（当时全球最大股票共同基金）至 1996 年 6 月，被广泛认为是消息灵通的交易者。1996 年 11 月创立自己的基金，随后几个月为其 8 亿美元对冲基金买入 13 只小盘和微盘股各超过 5% 的股份。SEC 要求持股超过 5% 须披露，报告公开。公众得知后其中 11 只大幅上涨（投资者认为他知情），但披露及上涨后不久，他卖出了多个新仓位。可能只是达到目标价；也可能是利用"知情者"声誉 bluff 市场。另：1994–1995 年他管理麦哲伦时，曾在卖出其同期在杂志采访中推荐的股票，SEC 考虑过是否构成操纵但未起诉。

12.2.3 起诉市场操纵（Prosecuting Market Manipulation）（PDF p.282–283）

很难起诉：bluffer 总自称知情投机者；最好的 bluffer 可能确实常常知情，只是不一定是关于 bluff 的标的。检察官、法官、陪审团无法判断看法是否有依据，也就无法区分投机与 bluff。事后价格反转也不足以证明 bluffer 不知情，因为好投机者也会估错。只要没被抓到散布虚假信息或做对敲交易，bluffer 很容易冒充投机者。
定罪需要证明：bluffer 传播其明知（或应知）为虚假的信息，或进行了对敲交易；能证明操纵意图的知情证词也有帮助（来自同伙或亲信），但非常罕见。

12.3 虚张声势者约束流动性提供者（Bluffers Discipline Liquidity Providers）（PDF p.283–286）

第 13 章将看到许多流动性提供者并不清楚基本面价值，而是遵循供求法则：根据流动性需求者是净买方（net buyers）还是净卖方（net sellers），认为价格应更高或更低。这一规则总体合理，但用它定价必须非常小心——bluffer 可以操纵供求，使流动性提供者改变价格。

数值例子（大单与小单价格冲击不对称）：

假设流动性提供者对 1000 手的订单，每买（卖）100 手提价（降价）10 美分；对 500 手的订单，每 100 手只调 5 美分。即每手冲击：大单 0.001 美元/手，小单 0.0005 美元/手。合约乘数 1000 单位。
聪明的 bluffer：用 4 笔 1000 手订单买入 4000 手，再用 8 笔 500 手订单卖出。
初始价 10 美元（任何初始价答案相同）。每笔 1000 手买单抬价 1 美元：成交于 11、12、13、14，平均买价 12.5。每笔 500 手卖单降价 0.25：从 13.75 开始，依次 13.50、…、最后一笔 12.00，平均卖价 12.875。
利润 $=4000\times(12.875-12.5)\times1000=4000\times0.375\times1000=1{,}500{,}000$ 美元。
异常的诊断信号：bluffer 买卖数量相等（既非净买也非净卖），但最后成交价 12 远离初始 10 美元——流动性提供者因他的订单把价格抬了 2 美元，说明其定价不符合供求原理。
反向操作（先 4 笔 1000 手卖空，再 8 笔 500 手买回）同样赚 150 万，价格从 10 走到 8。

纠正：每单位冲击相同则无利可图：

若无论订单大小，每 100 手都调 10 美分：4 笔 1000 手买入使价格 10→14（成交于 11、12、13、14，均价 12.5）；8 笔 500 手卖出每笔降 0.5，成交于 13.5、13、…、10，均价 11.75，价格回到 10。亏损 $=4000\times(12.5-11.75)\times1000=3{,}000{,}000$ 美元。先卖后买亏损相同。
原因：每笔订单单独都有价格冲击，但合起来净冲击为零；买单推高、卖单压低，若要净效应为零，平均买价必高于平均卖价。
若改为更小的单子（100 手买 40 次、卖 40 次），亏损只有 40 万美元——小单冲击小，成本低。（验算：买入均价 $10+0.1\times(1+\dots+40)/40=12.05$，卖出依次成交于 13.9、13.8、…、10.0，均价 $14-0.1\times(1+\dots+40)/40=11.95$，差 0.1，$4000\times0.1\times1000=400{,}000$。）

一般原理：

当买入的价格冲击不同于卖出的价格冲击时，bluffer 就能获利：卖出冲击小于买入时，先买后卖；买入冲击小于卖出时，先卖后买。BNB 成功结局中，Bill 获利正因为中国公告后快速买入的冲击大于其卖出的冲击。
图 12-1：横轴为持仓（position），纵轴为价格，粗箭头代表交易，右倾为买、左倾为卖，箭头斜率即每单位交易的价格冲击。买 B1、B2 的斜率大于卖 S1、S2；先买后卖，平均买价低于平均卖价，bluff 盈利——虽然价格冲击产生交易成本，但他在过程中抬高了价格。
图 12-2：卖的冲击大于买，先卖后买，平均卖价高于平均买价，盈利。
图 12-3：买卖每单位冲击相同，起点与终点重合，平均买价高于平均卖价，每单位亏损；冲击只产生交易成本而不产生累计价格变化。拆成更多小单可减少亏损。
流动性提供者的纪律：凡无法判断对手是否为 bluffer 时，必须使买单和卖单每单位交易量的价格冲击大小相等、方向相反；且对所有规模的交易相同；无论订单快到还是慢到都相同；无论何时、以何种方式到达都相同。否则 bluffer 就能安排交易操纵价格获利。
- 用现代语言：价格冲击应是线性、对称、与路径无关的（永久冲击只依赖累计净订单流），这正是 Kyle 模型/Huberman–Stanzl 无操纵条件的直观版本（本书未用此术语，供编写者参考）。
实际限制：bluffer 未必能利用买卖冲击的微小差异，因为 bluff 是交易密集型活动，佣金和价差会大幅侵蚀利润；bluffer 也必须控制交易成本。

12.4 小结（PDF p.286–287）

bluffer 通过影响交易者决策所用的信息，诱骗他们不明智地提供流动性。rumormongers 传播关于价值的信息（假信息或预期会被误解的真信息）；price manipulators 以特定价格和数量交易，让人误以为市场状况不同于实际，尤其让人误以为他们是知情者。

表 12-3 虚张声势手法：

类型	手法	合法性	起诉难度
散布谣言者	散布虚假基本面信息	多数司法辖区违法	若被抓到则容易
散布谣言者	以意图引起误解的方式/时机呈现真实信息	合法性存疑	难以证明操纵意图
价格操纵者	安排正当交易以改变他人对价值的看法	合法性存疑	极难证明操纵意图
价格操纵者	与同伙安排对敲交易	多数司法辖区违法	若被抓到则容易

买卖冲击不同时 bluffer 一般可获利（买冲击大则先买后卖，反之先卖后买）；但交易成本高时不可行。
最易受害者：动量交易者和流动性提供者——他们对所看到的交易做出反应，而 bluffer 能影响他们看到的交易。必须小心解读成交价格、规模和时间。
价值交易者可以"叫牌"，其交易使 bluffer 难以控制市场并削减其利润；失败的 bluff 代价极高。

12.5 要点（PDF p.287）

bluffer 通过诱骗他人不明智地提供流动性获利；希望被误认为知情者；动量交易者必须特别小心；当买卖冲击不同且交易成本不太大时，bluffer 能设计盈利策略；bluff 使价格不稳定（destabilizes prices）；大型价值交易者反向交易时 bluffer 会亏损。

12.6 思考题（PDF p.287–288）

共 11 题，开放讨论：bluff 对价格效率、波动率的影响（1）；对价格序列相关性的影响（2，提示：bluff 后价格反转→负自相关）；多少波动来自 bluff（3）；为何 bluffer 更爱选成长股而非价值股（4，难估值、关注者多为不懂基本面的人）；如何避免输给 bluffer（5）；bluff 是否应违法、如何执法（6）；bluffer 是否知情、是否拥有有价值信息（7）；bluffer 如何逼空卖空的价值交易者（8）；"以预期被误解的方式传播真实信息"是否应违法、如何立法执法（9）；24 小时交易对 bluff 的影响（10）；谣言卖空者的民事赔偿应归谁、是否取决于交易者本来是否会交易、是否与谣言者直接成交（11）。

第 12 章本章要点

bluffer 的两种手法：谣言（信息操纵）与价格操纵（交易操纵，含对敲）；目标都是被误认为知情者。
BNB 案例：悄悄建仓→网络造势→借无关紧要的新闻集中拆单买入制造放量上涨→卖给动量交易者。成功则 +105 万，被价值交易者识破则 −120 万。
与知情投机者的唯一本质区别在于是否有依据基本面的价值判断；bluff 使价格信息含量降低、事后反转。
价值交易者是 bluffer 的天敌；bluff 偏好流动性差、难估值、难借券的标的，因此多头 bluff 更常见。
法律上除非有虚假信息或对敲证据，否则几乎无法定罪。
核心定量原理：若买、卖或大、小单的单位价格冲击不对称，往返交易可获利；流动性提供者必须保持单位冲击对称、与规模/速度/时间无关。

与量化交易的关联

做市与执行（核心）：做市商的报价调整函数（对订单流的反应）必须近似线性、对称、与路径无关，否则会被"往返操纵"（如大单推价、小单出货）套利。设计做市算法或评估价格冲击模型时，可用"零净持仓往返交易是否盈利"作为无操纵（no-manipulation）检验。这与 Kyle 模型、Huberman & Stanzl (2004) 关于永久冲击必须线性的结论一致。
冲击模型：本章的数值例子可直接作为教材中"价格冲击不对称导致可套利"的示例，与平方根冲击、临时/永久冲击分解等现代模型对照。
信号研究与风控：动量信号在小盘、低流动性、难借券、散户关注度高的股票上更易被操纵噪声污染；"异常放量 + 无实质新闻 + 社交媒体热度"可作为反向/排雷特征。bluff 导致事后反转，对短期反转因子有解释作用。
合规：算法交易须避免构成幌骗/对敲/拉抬（spoofing、wash trading、layering）的模式；系统应记录交易意图与决策依据。
另类数据：社交媒体/论坛情绪数据可能被刻意操纵（多马甲），使用时需去重、识别水军。

第三部分流动性提供者（Part III: Liquidity Suppliers）导言（PDF p.289–290）

PDF p.289 为空白页。

本部分研究交易者如何以及为何向他人提供流动性：

第 13 章 交易商（dealers）：做市（make markets），让他人能快速交易小额；交易商往往是高频交易者，对交易对手是谁和标的的基本面价值都了解不多。
第 14 章交易商市场和指令驱动市场（order-driven markets）中的买卖价差（bid/ask spreads），帮助理解交易成本的决定因素。
第 15 章 **大宗交易者（block traders）**如何撮合大额交易：为想交易大量的人寻找流动性，通常很了解客户。
第 16 章 价值交易者（value traders）：流动性的最终提供者，高度知情，当价格不反映基本面时常提供巨大深度。
第 17 章 套利者（arbitrageurs）：把流动性从一个市场搬到另一个市场的知情交易者；理解其策略才能理解市场中心之间争夺订单流竞争的经济效果。
第 18 章买方交易者如何制定订单提交策略（order submission strategies）——决定其是提供还是消耗流动性；公共交易者愿意提供流动性时常可取代交易商。

第 13 章交易商（Dealers）（PDF p.291–309）

章首导言（PDF p.291–292）

交易商是通过低买高卖赚钱的商人（merchants）。商人分交易商（dealers）与分销商（distributors）：交易商既从客户买也卖给客户；分销商从供应商买、卖给客户（实践中很多分销商也叫 dealer，例如新车经销商）。交易者为**已发行证券（seasoned securities）**或合约做市时是交易商；帮公司发行新证券或帮客户卖大宗证券时是分销商。
所有交易商面临同样的问题：定价、营销以获得客户、管理存货、避免与更知情者交易。各问题的相对重要性随所交易标的而变。
金融市场交易商向想买卖的客户提供流动性——客户想卖时买、想买时卖，让人们能在想交易时交易。以低价买入高价卖出获利；当市场条件迫使他们低卖高买时亏损，这种亏损常发生在与知情交易者交易之后。
买入时通常不知道将卖给谁、以何价卖；若卖出前价格下跌就亏损。卖出时也不知回补价格。这些未知使交易商业务充满挑战且风险很高。
交易商是被动交易者（passive traders）：在别人想交易时交易，不控制交易时机，所以必须特别小心如何报价、向谁报价，确保交易对自己（不仅对客户）有利，尤其要警惕知情交易者和 bluffer。
本章内容：交易商如何报价、管理存货、应对知情交易者、了解标的价值；原则适用于所有交易商（证券、商品、零售商品）。即使不当交易商，也须理解其行为——无论你与其交易还是与其竞争提供流动性，其决策都影响你；在交易商是主要流动性提供者的市场，流动性成本取决于决定交易商利润的因素。

13.1 谁是交易商？（Who Are Dealers?）（PDF p.292–293）

定义：以盈利为目的、允许他人在想交易时交易的交易者。他们出售的流动性服务是即时性（immediacy），对急躁（impatient）的交易者有价值。从急于卖的人那里低价买、卖给急于买的人高价，价差即提供即时性的补偿。
类型：交易所场内或交易公司办公室中的职业交易者（有时用计算机辅助或实现策略）；也有通过经纪人（常经互联网下单）进入市场的个人，他们一般通过提交**限价单（limit orders）**提供即时性——这些人常意识不到自己在充当交易商，因而未必充分理解所承担的风险及盈亏条件。
许多市场把部分交易者正式注册为交易商，以特权换取其提供流动性的义务（第 24 章）。
别称：期货交易所中称 scalpers（抢帽子者）、day traders（日内交易者）、locals（场内自营商）、market makers（做市商）；许多股票和期权交易所中称 specialists（专家）或 market makers。很多交易商同时是经纪人（broker-dealer 的双重交易问题见第 7 章）。
许多交易商也投机：可通过推断交易者为何要交易来预测价格；可用 quote matching 捕获所见限价单的期权价值。在很多活跃市场，交易商之间竞争激烈，仅靠为客户提供流动性无法盈利，必须成功投机才能生存——称为头寸交易者（position traders），相对于价差交易者（spread traders）——后者只靠在买价买、卖价卖获利。本章只讨论交易商如何提供流动性（投机策略见第 10、11 章）。
交易商须能承受风险，但并不享受风险；很多交易商因风险失控破产。他们时刻思考风险及如何规避；被迫承担大风险时要求相应补偿。

13.2 交易商报价（Dealer Quotations）（PDF p.293–294）

买价（bid）/卖价（ask，又称 offer、offering price）：交易商愿意买/卖的价格，通常在交易前向客户报出。卖方得到 bid，买方支付 ask。想从卖方处买入叫 take the offer（吃卖单）；想卖给买方叫 hit the bid（打买单）。
买卖价差（bid/ask spread）= ask − bid；ask 接近 bid 称价差窄（narrow/tight），否则宽（wide）。
若交易商能在不改价的情况下在双边成交，低买高卖就能盈利；但实际很难，因为买卖量很少相等，且意外价格变动非常普遍。
实现价差（realized spread）：交易商实际买入价与卖出价之差，通常小于报价价差（quoted spread）——因为有时以优于报价的价格成交，且常在两笔交易之间调整报价。
边栏"小实现价差的例子"：交易商 Dell 报 35.0/35.3，客户以 35.0 卖给她；她需要卖出以恢复原头寸。随后传来坏消息，为避免从知情者处继续买入，她将 bid 降至 34.6；为吸引买方让她卖出，将 ask 降至 34.9。买方以 34.9 买入。两笔交易前报价价差 0.3，但往返实现价差为 34.9 − 35.0 = −0.1。她亏损是因为价值下跌时持有股票。
双边市场（two-sided market）：同时报 bid 和 ask，即"做市"；只报一边为单边市场（one-sided market）。多数交易商报双边，但通常只在想交易的那一边报得有竞争力：想买时报高（激进）bid 吸引卖方，同时报高的、无竞争力的 ask 以阻止买方；想卖时 bid 和 ask 都报低。
最优价差/内部价差（inside spread）：所有交易商中最高 bid 与最低 ask 之差，通常远窄于交易商平均价差；按定义不可能宽于最窄的单个交易商价差。
边栏 + 表 13-1、图 13-1"The Inside Spread"：RobertsonBooks.com 有五位交易商，报价分别为 Charles 99.9/100.4、Cheryl 100.0/100.5、Goldie 100.1/100.6、Larry 100.2/100.7、Teri 100.3/100.8。每人价差都是 50 美分，但内部价差只有 10 美分：最佳买价是 Teri 的 100.3，最佳卖价是 Charles 的 100.4。（图中标注 best bid/best offer 名字有误印，以正文为准。）
确定报价（firm quotes）与软报价（soft quotes）：firm 报价必须按报价成交（firm prices），但只在交易商规定的最大数量内有效；soft 报价在被要求交易时可修改甚至拒绝成交，只是意向表示（indication of interest）；不兑现意向的交易商会疏远客户。
边栏"口头市场中的'温'报价"：期货交易员说口头喊出的买卖报价"只在呼吸还温热时有效"——要打 bid 或吃 offer 必须在报价后立即行动。
报价方式：有的市场只在请求时报价（on request），有的连续报确定双边价。多数公司债市场和部分外汇市场只按请求报价；多数有组织的报价驱动（quote-driven）股票市场要求注册交易商报确定双边价，例如 Nasdaq 交易商必须连续张贴确定价格。按请求报价时，报价只在有限时间有效，客户须在有效期内成交，否则另行询价；有效时长取决于市场规则和惯例，一般在交易活跃、价格波动大或价差窄的市场很快失效。
确定报价时还报数量：bid size、ask size 是交易商必须买/卖的最大数量；应要求常同意以报价成交更大数量。

13.3 与交易商交易（Trading with Dealers）（PDF p.294–295）

交易商常以优于公开报价的价格成交，所以交易者常议价。交易商可能给较小的客户、更活跃的客户、以及被认为不了解基本面的客户更好的价格。
许多机构不经经纪人直接与交易商议价；交易商通常不收佣金，而把费用计入报价，称为**净价（net price basis）**交易。
多数散户和许多机构在交易商市场通过经纪人交易，经纪人的职责是争取最优价格。小额订单主动议价的收益通常小于成本，经纪人就把单子发给他们认为价格与服务组合最好的交易商；若首选交易商当前不是最优报价，经纪人会坚持其按市场最优报价成交；有些市场中经纪人偶尔期待更好的价格。以优于报价成交称价格改善（price improvement）。
订单指定/优先安排（preferencing）：经纪人把订单发给特定交易商。在许多市场（如 Nasdaq）很普遍；稳定关系可降低总交易成本。批发商（wholesalers）：主要与零售经纪人引入的交易者交易的交易商，通常与很多经纪人有 preferencing 关系。相关监管问题见第 25 章。
议价技巧：有经验的交易者先要求双边报价，再说买还是卖；若价差太宽，就找别的交易商或拒绝交易。这阻止交易商对已知买方报过高价、对已知卖方报过低价。在交易商少的市场尤其重要（竞争不足以约束对已知方向客户的剥削）；在交易商多的市场，剥削已知买卖方的交易商会把客户输给报价更好的同行。

13.4 吸引订单流（Attracting Order Flow）（PDF p.295–296）

订单流（order flow）：其他交易者向交易商提出的交易请求流。获取方式：报激进价格和大数量、以低价提供优质服务、广告、建立营销关系、购买订单流。
多数市场主要靠激进报价：急躁的买方找最低 ask，急躁的卖方找最高 bid，最佳报价者通常得到订单。显示愿意交易大数量也能吸引想做大单的交易者。
在报价不公开或价格改善普遍的市场，靠建立提供好价格、好服务、大数量的声誉；可收集并发布服务质量统计数据。
有些市场积极打广告（推广形象、介绍服务、证明质量）；客户自己选交易商时广告尤其重要，经纪人替客户选择时则不那么重要。
培养与能送单的客户（主要是经纪人和大型机构）的关系：提供市场信息、研究、培训、电子下单系统、会计系统、电子信息系统；大量招待客户（晚餐、剧院、超级碗、NBA 总决赛、NCAA 四强、世界大赛）。
边栏"因为没花完报销额度被解雇！"：有些公司部分以报销支出衡量交易员和经纪人的营销努力，认为花得不够就是没有努力拓展业务。很多交易员厌倦持续应酬；当应酬对业务发展必不可少时，年轻未婚者比想陪家人的已婚者有优势。
订单流付费（payment for order flow, PFOF）：交易商向收集订单的经纪人购买订单，在一些股票市场很常见；通常只买市价单。美国当时平均每股不到 1 美分，过去某些股票曾高达每股 3 美分；有时是非现金服务或券商之间互换订单流。监管问题（内部化 internalization、preferencing）见第 25 章。

13.5 交易商的报价决策（Dealer Quotation Decisions）（PDF p.296）

最重要决策是报价：bid 和 offer 放在哪、价差多大、各报多少数量。本章余下讨论报价位置（第 14 章讨论价差）。
报价位置是最重要也最难的决策：定价不当会导致"买了后悔没卖、卖了后悔没买"。交易商设定报价是为了控制存货和避免输给知情交易者。

13.6 交易商存货（Dealer Inventories）（PDF p.296–298）

存货（inventories）：交易商在所交易品种上的头寸，可多可空。买多于卖则上升，反之下降；由于客户决定交易方向，存货随客户需求波动：客户买入→交易商存货下降，客户卖出→存货上升。
目标存货（target inventories）：交易商想持有的头寸。接近目标为平衡（in balance），否则失衡。存货失衡（inventory imbalance）= 实际存货 − 目标存货。
若空头和多头建立与持有成本相同，不投机、不对冲、不投资的交易商目标存货为零——零存货既无融资成本，也不会在价格不利时亏损。有些市场从空头卖出（卖空）比从多头卖出成本更高、持有空头比持有多头成本更高，此时交易商倾向持有正存货。兼做投机、对冲或投资的交易商，目标存货反映这些目标：例如认为低估或预期需求过剩时目标为多头。
若存货严重失衡，交易商将没有足够资本为买入融资或为卖空提供担保，清算方会强制平仓；若已亏损可能破产。

13.6.1 交易商如何控制存货（PDF p.297–298）

存货低于目标时买、高于目标时卖。主要方式是影响客户的买卖决策：
- 想降低存货：同时降低 bid 和 ask——更低的 ask 吸引客户买入，更低的 bid 阻止客户继续卖出；也可降低 bid size、提高 ask size（小 bid size 阻止大户卖给他，大 ask size 吸引大户买）。
- 想增加存货：提高 bid 和 ask、增大 bid size、减小 ask size。
急于调整时，交易商不等别人上门，而主动与正在报价的交易者成交——迅速解决存货问题，但代价高：主动需求流动性时在 ask 买、在 bid 卖，实现价差为负。
存货风险（inventory risk）：大头寸融资成本高，价格不利时损失严重。
存货平衡时，交易商希望买卖数量相等以维持目标。双边订单流（two-sided order flow）：买卖双方想交易数量相等的订单流组合。交易商设定价格以获得双边订单流。
价格发现过程（price discovery process）：寻找能产生双边订单流（买卖数量正好平衡、供给等于需求）的价格。平衡供求的价格决定市场价值（market values）；交易商试图发现市场价值。
买后能立即卖、卖后能立即买时交易最有利可图；快速再平衡存货可最小化失衡期间价格不利变动的概率。

表 13-2 交易商管理存货与订单流的手段：

状况	手段	目的
存货过低或客户为净买方	提高 bid 价 / 增大 bid 量	鼓励客户卖出
	提高 ask 价 / 减小 ask 量	阻止客户买入
	吃其他交易者的 offer（按其 ask 买入）	立即提高存货
	买入相关品种	对冲存货风险
存货过高或客户为净卖方	降低 ask 价 / 增大 ask 量	鼓励客户买入
	降低 bid 价 / 减小 bid 量	阻止客户卖出
	打其他交易者的 bid（按其 bid 卖出）	立即降低存货
	卖出相关品种	对冲存货风险

13.7 存货风险（Inventory Risk）（PDF p.298–300）

两类存货风险，区别在于未来价格变化是否与存货失衡相关：独立→可分散存货风险（diversifiable inventory risk）；负相关→逆向选择风险（adverse selection risk）。

13.7.1 可分散存货风险（PDF p.298–299）

由无人能预测的事件引起的价格变化；有正有负，平均为零（否则就可预测了）。
相对逆向选择风险是良性的：价格意外不利时亏、意外有利时赚，因与失衡无关，盈亏概率相等。使交易商业务令人害怕，但长期不会使其亏损。
可通过同时交易很多品种分散：一些品种的意外收益常抵消另一些的意外损失，总利润波动占期望利润的比例下降。公司常同时交易成百上千个品种。

13.7.2 逆向选择风险（PDF p.299）

与知情交易者交易时面临；不是良性的——所有交易者与更知情者交易都会亏。
知情者认为价格要涨时买、要跌时卖；若判断正确，对手方亏损。与知情者交易后，交易商买入后价格倾向下跌、卖出后倾向上涨，难以完成盈利往返，实现价差常很小或为负。
知情者只在信息有利的一侧交易，使订单流单边化，导致存货偏离目标；若价格在交易商恢复目标存货前反映了知情信息，交易商就亏损。称为逆向选择损失（adverse selection losses）——知情者"选择"了对交易商不利的一侧。
结果：存货失衡与未来价格变化负相关——知情者买入时交易商存货低于目标，随后价格上涨；知情者卖出时存货高于目标，随后下跌。
只能通过避开知情者来规避；最佳方法是把报价设在基本面价值附近，让知情者不想交易。

13.7.3 市场价值与基本面价值（Market Values Versus Fundamental Values）（PDF p.299–300）

控制好存货就能同时规避两类风险。只要能快速恢复目标存货，交易商通常不在乎对手是否知情。所以多数交易商更关注发现产生双边订单流的市场价值，而不是基本面价值（fundamental values）。
许多交易商对学术界用"信息不对称"解释其行为感到不适：他们不太了解基本面价值，更不关心，甚至不相信它存在，只关心市场价值；但他们也承认有些交易者"多数时候是对的"，意识到这些人存在时交易更有效。无论如何表述，逆向选择是交易商盈利能力最重要的决定因素。
知情交易是单边订单流最重要也最危险的成因。交易商通常是在寻找市场价值的过程中，顺带发现基本面价值。

13.8 交易商对逆向选择的应对（Dealer Responses to Adverse Selection）（PDF p.300–304）

三个目标：怀疑已与知情者交易时正确反应；预期可能与知情者交易时正确报价；尽量避免与知情者交易。

13.8.1 与知情者交易后怎么办（PDF p.300–301）

必须调整报价以免继续亏损——否则知情者会继续与其交易，订单流持续失衡，存货恶化。
还要调整报价以在价格不利变化前快速平仓；若在价格变化前恢复存货，亏损就转嫁给接盘者。
怀疑从知情卖方买入：降低 bid 和 ask——降 bid 阻止知情者再卖给他，降 ask 吸引其他人买走存货，在价格下跌前恢复平衡。怀疑卖给了知情买方：提高 bid 和 ask（对称理由）。
特别不想持有某头寸时，主动在 ask 买或在 bid 卖，把头寸"推"给别人（put them to other traders）——代价高但能迅速摆脱不愿承担的风险。
成功交易商的艺术在于知道何时使用这些手段。

表 13-3 怀疑与知情者交易后的手段：

怀疑情况	手段	目的
卖给了知情买方	提高 ask 价、降低 ask 量	阻止知情者继续买
	提高 bid 价、增大 bid 量	鼓励客户尽快卖出，在涨价前恢复存货
	按其他交易者的 ask 买入	迅速恢复目标存货；需支付流动性成本，但可能小于空头期间价格上涨的损失
	买入相关品种	对冲存货风险并利用信息投机
从知情卖方买入	降低 bid 价、降低 bid 量	阻止知情者继续卖
	降低 ask 价、增大 ask 量	鼓励客户尽快买入，在跌价前恢复存货
	按其他交易者的 bid 卖出	迅速恢复目标存货（同上理由）
	卖出相关品种	对冲并投机

13.8.2 如何报价以避开知情者（PDF p.301–302）

把价格设在基本面价值附近：知情者不会以高于基本面价值的价格买、低于基本面价值的价格卖。所以交易商努力把 bid 设在基本面价值略下方、ask 设在略上方。
边栏"两兄弟分蛋糕"：一人切、一人先选，切的人必须尽量切成两半以最大化自己的份额。但不完全公平：选的人略占优势——若切不均，仔细的选择者总拿大块。切的人面临逆向选择问题。交易商报双边价就像把价格数轴切成两部分，若报价太低或太高，知情者就选择更有利的一侧；为避免逆向选择，bid 须在基本面价值之下、offer 在之上。交易商在不知道你要买还是卖时报出窄价差，可以确信报价公平：交易成本低，且成交价接近交易商对市场价值的最佳估计。
交易商很少像知情者那样了解基本面价值，但可从所见订单、价格和报价推断价值，因此密切关注市场数据。
推断原则：若知情者在买，价值可能高于当前价格；在卖则更低。怀疑知情者在买就上调报价，在卖就下调——这些调整使价格反映知情者的信息。
推断准确需要判断：谁是知情者、其信息有多重要。确信知情者在交易且信息很重要时，大幅调价。
但交易商通常不知道谁知情：知情者很少暴露自己（不想让交易商知道定价错了），通常通过经纪人匿名交易；即使知道对手是谁，也不确定其是否知情；知情者通常自称不知情以骗取廉价流动性。
交易商通过熟悉客户、关注其交易、观察订单流和市场状况来判断。经验法则：为大型主动管理组合交易的人常知情；大交易者常比小交易者更知情；急躁者常比耐心者更知情；小散户往往不知情。这些规则有用但不总可靠。
因无法可靠判断，必须假设所有交易者都可能知情，从所有订单推断价值；每笔订单的权重取决于其来自知情者的怀疑程度。
调价幅度还取决于知情者信息的重要性。重大信息（material information）：一旦广为人知会显著影响价格的信息。交易商认为在公开基本面信息稀缺或高度模糊的品种上，知情者更可能拥有重大信息——这些品种难以估值且常高度波动。

13.8.3 逆向选择价差成分（The Adverse Selection Spread Component）（PDF p.302–304）

交易商不只在交易后调价，在报价前就考虑下一个交易者可能是知情者。若下一个是知情买方，价格应更高；是知情卖方，应更低。好的交易商事先把这一信息纳入报价。
ask = 以"下一个交易者是买方"为条件的基本面价值最佳估计；bid = 以"下一个交易者是卖方"为条件的最佳估计。 两个条件估计不同，所以 ask > bid。由这种"条件于下一交易者方向的价值推断差异"导致的那部分价差，就是逆向选择价差成分。交易商事先构建这些推断以免交易后后悔。
- 形式化（供编写者参考）：$\text{Ask}=E[V\mid \text{下一笔为买}]$，$\text{Bid}=E[V\mid \text{下一笔为卖}]$（再加减交易成本成分，见第 14 章）。
不知下一个是否知情，只能依据其为知情者的概率设定报价；若认为下一个很可能基于重大信息交易，ask 将远高于 bid。
大单交易很贵：交易商一般认为大单交易者往往知情——知情者想建大仓以最大化利润；大机构可把研究成本摊到大组合上，负担得起知情。因此对大单报宽价差；当认为交易者把大单拆成小单以求更好价格时也大幅调价。这些调整使大单有很大的市场冲击（market impact），匿名大单很难交易（第 15 章讨论解决方法）。
边栏"Madoff 如何控制逆向选择"（注：原书写于 2002 年，彼时 Madoff 证券公司是合法的知名做市商，其庞氏骗局 2008 年才暴露；编写教材时宜加注说明）：Bernard L. Madoff Investment Securities 是美国最大的 NYSE 上市股票交易商，但不是 NYSE 会员，约占 NYSE 上市股票成交笔数的 15%（成交量份额更小，因平均单笔规模比 NYSE 小）。其订单流主要来自与零售经纪商谈定的 preferencing 安排。由于不是 NYSE 会员，可选择交易对手：Bernie 和 Peter Madoff 选择主要为零售客户、在大公司普通股上提供流动性——他们和多数专业人士认为散户交易大盘股时一般不知情。因此其交易商比不能选择客户的 NYSE 场内交易商面临更少的逆向选择，常能提供比 NYSE 场内更多的流动性。许多机构想与其交易，但除非确信机构一般不知情，否则不接受。为机构提供 **Time Slicing（时间切片）服务：机构把大单交给 Madoff，由计算机拆成小块定期执行——吸引不希望订单立即产生市场冲击、或想要时间加权平均价（TWAP）**的机构；对 Madoff 有利在于成交大单时有时间调整存货。通过 Time Slicing，确保其机构客户中不包括需要立即执行的交易者，因此对基于即将公开的重大信息交易的知情者没有吸引力。拒绝向知情者提供即时流动性，从而能向不知情者提供更多流动性。

13.8.4 交易商有时拒绝与知情者交易（PDF p.304）

若能识别且法规不要求，许多交易商不与知情者交易。所以知情者偏好匿名交易，通过经纪人安排——经纪人称之为 "bearding the trade"（为交易戴上胡子/伪装）。
有的交易商只与相对不知情的客户交易：只做散户；拒绝与主动管理组合的大机构交易；只与熟悉的客户交易，不向匿名交易者提供流动性（知情者倾向匿名）。
多数交易商不愿显示大数量，而希望交易者在需要时主动来询量；通过迫使对方询量，能更好判断对手是谁：认为知情者要量就不给或大幅让价；认为不知情者要量则可能慷慨得多。

13.9 交易商的定价错误及如何避免（Pricing Mistakes Dealers Make, and How They Avoid Them）（PDF p.304–305）

两类错误：(1) 与知情者交易后调整不足——价格变动时存货亏损；(2) 调整过度——误以为与知情者交易，把价格推离基本面价值，为知情价值交易者创造盈利机会；价值交易者会迅速帮交易商恢复目标存货，但交易商往返的实现价差变小。
边栏"交易商如牌手"：好交易商常是出色的牌手——记住出过什么牌、谁出的，需要同样的短期记忆；要能快速准确估计条件概率、基于所有信息快速决策、完全隐藏意图。"职业交易员邀你打扑克时，准备好学到的比赢到的多。"

表 13-4 与知情/不知情买方交易后的反应与后果：

买方类型	上调报价	不动	主动在 ask 买入
知情	正确做法：阻止进一步知情交易；提高在价格变化前回补的概率；降低实现价差和利润	错误：更多知情买方会跟进；价格变化时亏损；大幅降低实现价差	可能正确：若价格将很快大幅上涨则正确；限制后续损失；降低实现价差但不如其他情况降得多
不知情	错误：价值交易者会卖出；降低实现价差和利润	正确做法：价格大概仍正确；若下一客户是卖方，可赚满报价价差	大错：无谓支付流动性；大幅降低实现价差

与卖方交易时反应和后果对称。问题在于交易商很少知道对方是否知情。

交易商利用一切可得信息决定报价：除自身订单流外，还从其他交易商收到的订单中提取信息——虽看不到订单，但能看到其产生的成交以及其他交易商成交时的报价变化。还订阅电子新闻服务，判断新闻对基本面的影响并帮助解读订单流。
边栏"套住抢先交易的交易商（Bagging a Front-running Dealer）"：试图利用从知情者交易中推断出的信息投机的交易商，必须小心知情者以 bluff 操纵他们。例：聪明的知情者知道某交易商会根据交易推断信息投机。若知情者想大量卖出，可先给该交易商一个小买单；交易商随后试图大量买入以利用"信息"投机时，知情者通过经纪人匿名卖给他；价格下跌时交易商亏损。

13.9.1 交易商有时选择与知情者交易（PDF p.305）

虽然站在错误一方，但与已知知情者交易所获信息的价值可能超过成本：可得知自己价格太高还是太低，从而调整价格消除未来逆向选择，还可利用二手信息投机。
但不能给知情者太多流动性：必须能迅速平仓，否则价格不利时持有错误头寸。

13.10 消息灵通与消息不灵通的交易商（Well-informed and Poorly Informed Dealers）（PDF p.305–307）

消息不灵通的交易商更难判断客户是否知情，更常把不知情客户误认为知情者，因而倾向于快速交易以保持存货接近目标，赚取较小的实现价差；但若能快速周转、不长期持大仓，仍可很赚钱。多见于活跃市场，常称 day traders 或 scalpers。
边栏"交易与压路机"：高频交易商有点像在压路机前捡硬币——有时快进快出赚一点；有时错过机会或因没有安全机会而放弃；稍不小心就被压到，失去一切。
消息灵通的交易商更能承受大头寸风险：报价接近基本面价值时，收到的订单多数必来自不知情者，所以逆向选择较少；定价对订单流的依赖也小；存货风险顾虑少，不必像前者那样快速平衡存货，更愿意持大仓并持有更久；可耐心等对手上门，赚取更大的实现价差。愿意承接大头寸的交易者常称大宗交易者（block traders）（第 15 章）。
边栏"外汇市场的交易量是否高得惊人？"：2001 年 4 月全球主要外汇市场日均成交约 1.21 万亿美元，年化约为世界 GDP 的 15 倍、国际贸易额的 40 倍。大部分外汇交易是交易商之间的。原因：外汇市场历来很不透明，看不到其他交易商的成交与报价时，交易商必须彼此积极交易以了解市场状况；被询价时不交易的交易商下次可能不被询价，不被询价就不知道发生了什么，生存不久。在不透明市场，交易商常买卖自己并不想要的头寸以留在信息流中，然后立即转给其他交易商。本可由撮合机制直接匹配自然买方与自然卖方的交易，常经过许多交易商之手——每人接过头寸再转出，直到某交易商接到恰好恢复其目标存货的头寸（"烫手山芋"效应，hot potato，原书未用此词）。这种高频转手之所以可能，是因为货币高度标准化、结算成本极低。随着市场变透明、撮合机制发展，成交量可能下降；1998 年 4 月到 2001 年 4 月外汇成交量下降 19%，很可能出于这些原因。（数据来源：BIS 三年一度央行调查）
边栏"交易商转移头寸（Dealer Layoffs）"：一个大的不知情交易者分多笔从许多消息不灵通的交易商处买入股票（或等价地，很多小散户买入）。交易商存货下降，他们提高 ask 以免继续把存货卖给疑似知情者，提高 bid 以恢复目标存货。价值交易者看到价格高于基本面价值，卖给交易商，使其恢复目标存货——交易商实际上把空头头寸"转移"（lay off）给了价值交易者；价值交易者再耐心等待价格回落。

13.11 交易商与价值交易者（Dealers and Value Traders）（PDF p.307）

对基本面价值极为了解的交易商本质上就是价值交易者。价值交易者在价格显著偏离基本面价值时交易——常发生于：消息不灵通的交易商把不知情者误认为知情者；风险厌恶的交易商为承接大头寸要求并获得了大幅价格让步。价值交易者随后入场，通常与交易商交易。
价值交易者应他人的流动性需求交易，因而提供流动性。交易商主要提供即时性（immediacy），价值交易者主要提供深度（depth）。市场有深度（deep）：能买卖大量而不显著影响价格。详见第 16 章。

13.12 交易商与虚张声势者（Dealers and Bluffers）（PDF p.307）

交易商根据订单流调价，bluffer 能控制订单流构成，因而能操纵交易商价格。当不了解交易对手时必须假设可能存在 bluffer：对无法识别的交易者，买入和卖出时按相同的每单位数量速率调价；无论订单到达快慢、规模大小、是否紧跟同类订单，速率都必须相同（呼应第 12.3 节）。

13.13 小结（PDF p.307–308）

交易商向客户出售即时性；通过有吸引力的价格、良好服务、广告和向经纪人付费获得客户。买卖价差是其出售流动性的价格。
交易商试图买后迅速卖、卖后迅速买，不喜欢积累大存货（价格不利时损失大）。
设定 bid/offer 以获得并维持双边订单流，从而保持目标存货；存货偏离时调价以鼓励恢复性交易、阻止进一步偏离；特别急于调整时主动需求流动性。
交易商输给能预测价格的知情者：知情交易时订单流失衡、存货失衡与未来价格变化负相关、交易商亏钱。通过让 bid/offer 包围其对基本面价值的最佳估计来规避；利用所有信息估计价值，尤其关注订单流（部分揭示了知情者的观点）；尽可能避免与知情者交易。
报价时预期下一交易者方向带来的价值信息：买方到来则价值可能更高，所以 ask 略高；卖方到来则 bid 略低——这些调整构成逆向选择价差成分。
交易是复杂活动：要判断谁知情、谁在 bluff、谁因其他原因交易，并不断寻找能产生平衡订单流的市场价格。

13.14 要点（PDF p.308）

报价以控制存货、获取双边订单流；通过激进报价和订单流激励吸引订单；知情交易伤害交易商；交易商从订单流学习价值并调价；寻找市场价值过程中常发现基本面价值；对未来订单流的推断形成逆向选择价差成分；逆向选择价差成分随交易规模增大。

13.15 思考题（PDF p.308–309）

共 15 题：交易商与经纪人谁更风险厌恶（1）；风险容忍还是高度风险厌恶的人更适合当交易商（2）；preferencing 是否有利于经纪客户（3）；如何控制与知情者交易的风险（4）；自营公司能否编程让计算机做市盈利、有何风险、哪些市场最适合、是否信任计算机（5，即算法做市）；存货失衡是否与未来价格变化正相关（6，答案：应为负相关）；若不知下一个对手是否知情，为何报价总是"错的"（7）；不知情者何时、为何造成单边订单流，交易商应如何应对（8）；市场价值何时会长期偏离基本面价值（9）；哪些品种/哪种市场结构最难报价（10、11）；哪些品种知情者最可能拥有重大信息（12）；既然所有订单流都有信息，为何交易商不每笔都改价（13）；大最小报价单位对交易商报价行为的影响（14）；交易商与公共限价单交易者谁更容易被 quote matcher 利用（15）。

第 13 章本章要点

交易商出售即时性，价差是流动性的价格；实现价差常小于报价价差，与知情者交易时可为负。
存货管理：通过同向移动 bid 和 ask（及调整数量）引导客户方向，必要时主动吃单或用相关品种对冲。
存货风险分两类：可分散风险（长期不亏、可通过多品种分散）与逆向选择风险（存货失衡与未来价格负相关，长期必亏）。
交易商主要寻找使订单流双边平衡的"市场价值"，顺带发现基本面价值；逆向选择是其盈利最重要的决定因素。
报价以"下一笔为买/卖"为条件的价值期望设定，由此产生逆向选择价差成分，且随交易规模增大，导致大单冲击大。
客户识别（只做散户、拒绝匿名、Time Slicing）、不显示大数量是减少逆向选择的现实手段；消息灵通程度决定交易商风格（scalper vs. block trader）。

与量化交易的关联

做市算法设计：本章是做市策略的定性蓝图——报价中心随存货偏移（inventory skew，对应 Avellaneda–Stoikov 中的保留价格 reservation price）、根据订单流毒性（order flow toxicity，如 VPIN）调整价差、单边成交后同向移动双边报价、必要时跨品种对冲。表 13-2、13-3 可直接转写为做市状态机的规则。
执行与成本模型：实现价差 vs. 报价价差、逆向选择导致的成交后价格漂移（markout / post-trade drift）是评估做市与被动执行质量的核心指标；"大单被视为知情"解释了价格冲击随规模增大，是冲击模型的经济基础。
TWAP/算法执行：Madoff 的 Time Slicing 正是 TWAP 算法的早期商业形态；拆单执行可以向对手方"自证不知情"、换取更好流动性。
市场结构研究：PFOF、批发商内部化（今日的 Citadel Securities、Virtu 等）、零售订单流的低毒性，均源于本章的逻辑；外汇交易商间"烫手山芋"成交是解释外汇成交量与订单流信息的经典材料。
风险建模：多品种做市分散可分散存货风险，但逆向选择风险无法分散，需靠定价与客户筛选控制。

第 14 章买卖价差（Bid/Ask Spreads）（PDF p.310–334）

章首导言（PDF p.310）

买卖价差是急躁交易者为即时性支付的价格：急躁者在 ask 买、在 bid 卖；价差是交易商和限价单交易者提供即时性的补偿。
价差是交易者选择限价单还是市价单时最重要的考虑：价差宽→即时性贵、市价单成本高、限价单策略有吸引力；价差窄→即时性便宜、市价单有吸引力。要优化订单提交策略，必须理解价差的决定因素，以判断在当前市况下价差算宽还是窄。
也是交易商决定是否在某市场提供流动性的最重要因素：太窄则做市无利可图、交易商退出；宽则有利可图、新交易商进入。
最重要的决定因素：知情交易者带来的逆向选择、波动率、市场活跃度。
作者称"本书最重要的一课"在本章：不知情交易者无论用限价单还是市价单都会输给知情交易者；他们输仅仅因为交易。不想输就应尽量少交易。

14.1 交易商的买卖价差（Dealer Bid/Ask Spreads）（PDF p.310–311）

交易商设定价差以最大化利润：须宽到足以覆盖经营成本，否则退出；又不能宽到没人与之交易。
收入取决于往返交易的有效价差（effective spreads）、存货周转频率、输给知情者的损失。费用包括：存货融资成本、员工薪资、交易所会员费、通讯、研究、交易系统开发、清算结算、会计、办公场所、水电等。

14.1.1 垄断交易商（Monopoly Dealers）（PDF p.311）

竞争少时可报宽价差以最大化利润。最优垄断价差取决于对其服务的需求：客户不在乎价差就宽，对成本敏感就窄。条件：价差略降带来的边际收入 = 提供由此增加的流动性的边际成本（即经济学教科书中的 MR = MC）。作者不展开，因为金融和商品市场中交易商很少能成为垄断者。
垄断要求阻止竞争者进入，而多数证券和合约市场进入壁垒低；超额利润会吸引新交易商进入、压低价差。进入威胁本身就可能阻止唯一的交易商像垄断者那样行事。
交易商还面临**公共限价单交易者（public limit order traders）**竞争：限价单本质上与交易商报价相同（都是供他人随时成交的交易要约）；与激进限价单交易者竞争的交易商赚不到大的有效价差。
边栏"一个交易商不一定是垄断者"：NYSE 专家是其专营股票的唯一交易商，场内可能有一定市场势力，但并非垄断者——面临公共限价单交易者和其他交易所同一证券交易商的竞争。

14.1.2 竞争性交易商市场中的价差（PDF p.311）

竞争市场中价差最终取决于交易商的经营成本。自由进出使价差调整到交易商恰好赚取正常利润（normal profits）：价差过高→新交易商进入→竞争订单流→价差和超额利润下降；价差过低→亏损→部分退出→剩余交易商提高价差。
正常利润：收入恰好覆盖全部经济成本——上述各项成本 + 投入资本的公平回报 + 企业家努力的公平报酬。收入减全部经济成本 = 经济利润（economic profit）；正常利润时经济利润为零，会计利润恰好覆盖企业家时间价值和资本租金。

14.2 价差成分（Spread Components）（PDF p.311–316）

为分析起见，经济学家把价差分成两个成分：

交易成本价差成分（transaction cost spread component）：补偿交易商正常经营成本；也包括可能的垄断利润和承担存货风险所需的风险溢价。
逆向选择价差成分（adverse selection spread component）：补偿与知情者交易的损失，使交易商能从不知情者处赚回输给知情者的部分。第 13 章从信息角度考察，本章从会计角度考察——两个视角截然不同，但给出同样大小的成分。
二者之和为总价差（total spread）。交易商从不分别报出两个成分，只报 bid 和 ask；要估计两个成分需要计量经济学方法。

14.2.1 交易成本成分（PDF p.312）

若所有人都确切知道价值，交易成本成分就是全部价差：价格在略低于价值的 bid 与略高于价值的 ask 之间来回跳动；竞争使价差等于正常经营成本，有垄断势力则更宽。
又称暂时性价差成分（transitory spread component）：相关的价格变化是暂时的、会规律性反转——从 bid 跳到 ask 的价格变化最常跟随从 ask 跳到 bid 的变化。订单流中买卖混合时出现。
买卖反弹（bid/ask bounce）：价格在 bid 与 ask 间来回跳动，是由需要即时性的急躁交易者引起的一种轻微价格波动，暂时性成分是其成因。

14.2.2 逆向选择成分（PDF p.312–313）

交易商不太了解基本面价值，提供流动性时暴露于更知情者的逆向选择：知情者选择交易方向，交易商亏损。部分交易者比他人更知情即为信息不对称（asymmetrically informed）。
若价差只反映正常成本，输给知情者的损失最终会把交易商逼出市场，所以必须进一步加宽价差——这部分加宽即逆向选择成分：(1) 从不知情者处收回输给知情者的；(2) 让知情者以较差价格成交，从而减少损失。
又称永久性价差成分（permanent spread component）：相关价格变化不会系统性反转，随后的涨跌概率相等。它反映交易商对价值估计的修正；若交易商有效利用全部信息，估计修正序列应不可预测（若可预测，说明应早已纳入那些信息）。不可预测变化的过程本质上是随机游走（random walk），其每次变化都是永久的——影响此后所有水平值。

14.2.3 逆向选择成分的两种解释（PDF p.313–315）

信息视角：条件于下一个交易者是买方或卖方时，交易商价值估计之差。
会计视角：交易商为从不知情者处收回预期输给知情者的损失而必须报出的那部分价差。
两者大小相同——即 Glosten–Milgrom 定理（证明见附录 14.10）。直观理解（简化假设：知情者交易时交易商确知价值，但不知何时是知情者在交易；结论不依赖此假设）：
- 信息视角：与已知不知情者交易，什么也没学到，估计不变；与已知知情者交易，应把报价调整到正确价值，调整量即定价误差（pricing error）= 正确价值 − 原估计。由于不知道谁知情，每笔交易后只部分调整：逆向选择成分 = 定价误差 × 对手为知情者的概率。
- 会计视角：与知情者交易时亏损"原估计与正确价值之差"，只在与知情者交易时发生，所以每笔平均损失 = 与知情者交易的损失 × 与知情者交易的概率，即逆向选择成分。
- 若"与知情者交易的损失 = 定价误差"，两者相等；当交易商来不及在价格反映信息前恢复目标存货时成立。
- 若交易商能恢复目标存货，结论仍成立，但有附加说明：若交易商没意识到与知情者交易，就不会充分调价，知情者会再来，交易商持续亏损直到价格反映信息，累计损失等于原定价误差，定理仍成立。若交易商意识到了而市场其他人没有，他可以站到信息有利的一方交易，成为投机者而非交易商——急于在知情方交易、不愿在另一方提供流动性；定理可重述以包含此情形，但超出本书范围。
边栏"总价差"（图 14-1、14-2）：交易商（原理上）如何设定报价：
1. 用全部现有信息估计价值 $V_0$，作为报价水平的基础；
2. 分别估计"下一个是买方"时的价值 $V_B$ 和"下一个是卖方"时的价值 $V_S$，两者之差为逆向选择成分；若知情买卖概率相等、两种情形下期望定价误差相等，则 $V_B, V_S$ 与 $V_0$ 等距，即 $V_0$ 加减逆向选择成分的一半；
3. ask = $V_B$ + 交易成本成分的一半；bid = $V_S$ − 交易成本成分的一半。 $\text{Ask}_0 = V_0 + \tfrac12 S_{AS} + \tfrac12 S_{TC},\qquad \text{Bid}_0 = V_0 - \tfrac12 S_{AS} - \tfrac12 S_{TC}$ 实践中交易商凭经验解读市况而不是这样计算，但经常考虑这些问题。下一个交易者到来后，若交易商没学到其他东西，新的无条件价值估计就是之前相应的条件估计。图 14-2：买方到来（成交价 $P_0=\text{Ask}_0$）后，新价值 $V_1=V_B$，bid 和 ask 都上移逆向选择成分的一半。

14.2.4 区分两个价差成分（PDF p.315–316）

计量经济学家能估计两个成分，因为它们赋予价格不同的统计性质：交易成本成分使价格在 bid 与 offer 间反弹（负自相关）；逆向选择成分产生随机游走式的不可预测变化。两者都取决于交易是买方还是卖方发起。
最常见方法：用每笔交易是买方发起还是卖方发起（trade sign）来解释当前与未来价格变化的回归（如 Glosten–Harris 1988、Huang–Stoll 1997 一类模型，原书未点名）。结论：多数市场中逆向选择成分占总价差的比例大于交易成本成分。

14.3 逆向选择与不知情交易者：本书对多数读者最重要的一课（PDF p.316–317）

逆向选择解释了为何不知情者无论用限价单还是市价单都输给知情者。
用限价单：
- 若 bid 定得过高或 offer 定得过低，订单很快成交——知情者急于与之交易，不知情者最终后悔交易（像交易商一样直接遭受逆向选择）。
- 若与知情者在同一侧竞争，限价单常常不成交；知情者通常正确预测价格变化，价格会远离限价单，不知情者后悔没交易（逆向选择使其错失盈利机会）。
- 所以不知情者常后悔用限价单：与知情者成交时后悔成交；与知情者竞争时不成交，后悔没成交。
用市价单：保证成交，但仍受逆向选择影响——交易商加宽价差以从不知情者处收回输给知情者的损失，不知情的市价单交易者支付的价差比没有知情交易时更宽。逆向选择价差实际上是交易商向市价单交易者收取的承担逆向选择风险的费用。
不知情者输不是因为系统性站错边：即便抛硬币决定方向，也有一半时间对，但成交成本使其平均亏损。
结论：不知情者无论怎么交易最终都输给知情者，仅仅因为交易而输；唯一的避免方法是不交易。

表 14-1 不知情者无论如何交易都倾向于输给知情者：

不知情者订单	知情者	订单结果	随后价格	对不知情者的后果
限价单	想在另一侧交易	知情者迅速成交该订单	价格朝不利于新头寸方向变动	后悔成交
限价单	想在同一侧交易	与知情者竞争而不成交	价格远离限价单	后悔未成交
市价单	无关	交易商以被知情交易加宽的价差迅速成交	买卖反弹使价格朝不利于新头寸方向变动	损失半个价差

14.4 连续指令驱动拍卖市场中的均衡价差（Equilibrium Spreads in Continuous Order-driven Auction Markets）（PDF p.316–323）

连续指令驱动拍卖市场把到达的市价单（或可成交限价单 marketable limit order）与挂着的限价单撮合。交易者须决定用限价单提供流动性，还是用市价单消耗流动性。
回顾第 4 章：市价单立即成交但支付价差；限价单若成交则价格好，但市场离开时可能不成交，此时若仍想交易须改用更激进的订单，最终可能比一开始用市价单更差。
价差决定两种策略的吸引力：宽→市价单贵、没人用；窄→市价单可能更有吸引力。
分析基础：Kalman Cohen、Steven Maier、Robert Schwartz、David Whitcomb 关于均衡价差的论文（Cohen–Maier–Schwartz–Whitcomb 1981）。

14.4.1 简单均衡价差分析（PDF p.317–319）

极不现实的假设：所有交易者本质相同——交易同样规模，无人更知情，无人风险厌恶，不看重时间，不急于交易；人人瞬间得知价值变化但无人能预测变化；可瞬间、零成本提交和撤销订单；佣金与订单类型无关；唯一差别是有人想买有人想卖。
两个推论：(1) 选择订单策略时只关心期望交易成本；(2) 每笔成交价都等于当前价值——限价单交易者知道价值并可免费撤改单，会持续调整限价以反映价值变化（既确保价格离开时能成交，也避免价格穿过订单时亏本成交），市价单交易者无法以偏离价值的价格成交。
市价单的期望成本 = 半个价差 − 择时交易的期望利润；因无法预测价格且限价单不允许偏离价值的成交，择时无利可图，所以市价单期望成本恰为半个价差。
均衡原理：因为交易者可自由选择且彼此相同，价差必须使两种策略同样有吸引力，否则人人都会选更有吸引力的那种。价差太窄→人人用市价单，无人成交；太宽→人人用限价单，无人成交。使交易者在两者间无差异的价差即均衡价差（equilibrium spread）。
发现机制：多数人用市价单、少数人用限价单时，少数限价单者可把价格挂得离市场很远（反正市价单过剩，保证成交），宽价差劝退部分市价单者改用限价单，竞争加剧使价差收窄；反之，多数人用限价单时，价差很小，部分人改用市价单，竞争减弱使价差扩大。
结论：此市场中均衡价差为零！ 推理：交易是零和博弈，限价单者的期望交易成本恰等于市价单者的期望交易利润，反之亦然；均衡要求两种策略期望成本相等，所以都为零；市价单期望成本 = 半个价差，故价差 = 0。
边栏"经济学家与开罐器"：荒岛上三个饥饿的人要开罐头：化学家建议加热到爆开，工程师建议用尖石砸开，经济学家说"假设我们有一个开罐器……"。笑话不公平，但反映人们对抽象模型的不适。经济学家做不现实的假设，是为了构造一个能完全理解的简单模型，然后用更现实的假设替换，观察结果变化——这有助于理解复杂情形、识别影响结果的重要因素。
边栏"对报价价差的市场操纵"：想降低报价价差的市场可以只对市价单和可成交限价单收佣金；若佣金与成交量成比例，价差会恰好下降"限价单与市价单佣金之差"；均衡时这不影响订单策略和交易者盈利。但只有能控制全体买卖双方佣金的市场才能这样做：多经纪人市场中单个经纪人若提高市价单佣金、降低限价单佣金，交易者只会把限价单发给他，他将损失收入。只有经营自己市场的经纪人和能规定佣金的交易所才能操纵报价价差。例：Cantor Fitzgerald 通过子公司 eSpeed 组织政府债券市场，只对市价单收佣金，所以其价差比佣金平摊时更小。一些 ECN（如 Archipelago）也对市价单和限价单收不同费用；虽由路由订单的经纪人支付，但在完全竞争的经纪市场中会体现为交易者对不同类型已成交订单支付的佣金。（这就是今日 maker-taker 收费模式的雏形。）

14.4.2 更现实的均衡价差结果（PDF p.319–323）

逐一放松假设：

14.4.2.1 差别佣金（Differential Commissions）：若限价单佣金高于市价单，没有补偿的价差差异就无人提交限价单。均衡时价差必须扩大，使两类交易者平摊佣金差：市价单成本为半个价差，须等于佣金差的一半，所以均衡价差 = 两种佣金之差。

14.4.2.2 昂贵的限价单管理（Costly Limit Order Management）：

实践中撤单重下有成本（撤单费、注意力的机会成本），限价单者不会持续调整，只在价值显著偏离限价时调整；成本越高调整越少。
使限价单相对不利的两个原因：(1) 显然的调整成本；(2) 更重要的是，不持续更新价格的限价单向市价单交易者赠送了有价值的择时期权（timing option）：想买的市价单者等着看价值变化——若价值涨过某卖出限价单的限价，就按限价买入、赚取差额；若价值下跌，就等卖方降价再以更低价买。
行使择时期权使限价单者遭受一种逆向选择：成交时希望自己当时能调价，不成交时希望自己成交了。某种意义上市价单者更知情——他们成交时掌握的信息比限价单者设定限价时更新。
择时期权在以下情况最有价值：市价单者对变化的反应快于限价单者（若限价单者能先调整，期权就没价值）；竞争行使同一期权的市价单者少（多人竞争时须一出现就立即行动，等太久会被更快者抢走）。
均衡价差 = 限价单期望管理成本 + 2 × 择时期权价值。理由：价差是用两笔市价单完成一次往返的总成本；均衡须补偿限价单者赠出的择时期权，并使两类交易者平摊管理成本。 $S^* = E[\text{限价单管理成本}] + 2\times(\text{择时期权价值})$
实践中限价单者无法在最优时刻瞬间改价：注意力成本使价值可能已大幅变化才被察觉；下单、路由、处理延迟使撤单指令生效前价值可能已变。这些延迟提高了择时期权价值，所以均衡价差还取决于成功撤单所需的平均时间：撤单越慢，均衡价差越宽。撤单慢时，均衡价差还取决于波动率：波动大时撤改单前价格可能大变，择时期权更值钱，故波动品种的均衡价差更宽。

边栏"简单择时期权例子"（PDF p.321）：

合约价值 20 美元；接下来 5 分钟价值可能不变、涨 12 美分或跌 12 美分，各 1/3。
Lisbet（限价单者）挂卖单，限价 20。
Mark：对价格不敏感的市价单买方，5 分钟内到达的概率 1/2，与价值变化无关。
Tim：伺机行使择时期权的市价单买方——若价值上涨且 Mark 未先到，就从 Lisbet 处买。概率 $\tfrac13\times\tfrac12=\tfrac16$；买入可赚 12 美分（以 20 买入价值 20.12 的合约），期望值 $\tfrac16\times12=2$ 美分。
Dieter：交易商，总愿以低于当前价值 6 美分的价格买入。若 5 分钟后 Lisbet 未成交，她就卖给 Dieter。
无 Tim 时 Lisbet 的期望成交价：1/2 概率卖给 Mark 得 20；否则卖给 Dieter——价值跌则 19.82、不变则 19.94、涨则 20.06，均值 19.94；总期望 $(20+19.94)/2=19.97$。
有 Tim 时：Mark 不来时，价值跌→Dieter 19.82，不变→Dieter 19.94，涨→Tim 20.00，均值 19.92；总期望 $(20+19.92)/2=19.96$。
Tim 在场使 Lisbet 的期望卖价低 1 美分：她永远不会以 20.06 成交，而是在 1/6 的时间（价值上涨且 Mark 未到——原书此处误写为"Mark arrives"）以 20 而不是 20.06 成交，$\tfrac16\times6=1$ 美分。
对 Dieter：无 Tim 时，Mark 不来就成交，概率 1/2，每次赚 6 美分，期望 3 美分；有 Tim 时，只在 Mark 不来且价值下跌或不变时成交（两事件各 1/6，合计 1/3），期望 2 美分，少 1 美分。
结论：Tim 的 2 美分期望利润，1 美分来自对 Lisbet 行使择时期权，1 美分来自在 Dieter 的报价前面做 quote matching（抢走了 Dieter 本可成交的有利交易）。

14.4.2.3 时间价值与风险厌恶（Valuable Time and Risk Aversion）：

交易者看重时间时，限价单策略更费时、更贵，均衡价差必须扩大，使限价单更有吸引力、市价单吸引力下降；越看重时间，价差越宽。因为价差反映时间价值，价差就是即时性的价格；交易员说市价单交易者买时间，限价单交易者卖时间。
风险不同：限价单者面临价格离开后须追价的风险（执行风险）；市价单者面临以意外价格成交的风险——下单后成交前报价可能变化，大单的价格冲击不可预测（价格风险）。对小交易者，限价单策略一般风险更大；对大交易者，市价单策略可能风险更大。
若风险厌恶者更惧怕某一策略，价差须调整使其无差异。简单模型中订单规模相同且市价单成交价已知，限价单风险更大，要让人提供流动性，均衡价差须扩大以补偿不成交风险；越风险厌恶，均衡价差越宽。
实践中内部价差处的挂单量往往很小，可合理推断内部价差主要由小交易者设定，所以限价单执行风险对价差的影响可能强于市价单价格风险。
现实中交易者风险厌恶程度和时间价值各不相同，均衡时只有少数人在两种策略间无差异：最风险厌恶或最看重时间的人用市价单；最能承受风险、监控订单成本最低的人用限价单；介于两者之间的某些人恰好无差异。
边栏"指数化（浮动）限价单"：一些另类交易系统（如 Primex Auction System）允许提交指数化限价单（indexed limit orders，又称 floating limit orders）——当指定指数变化时，系统按交易者指定的联动公式自动调整限价。降低了限价单策略成本，均衡价差应更小。（今日的盯住订单 pegged orders 即此类。）
边栏"自动限价单管理系统"：多家数据商、券商和交易技术公司提供自动管理限价单的产品，如 ITG 的 Quantex，可编程执行任意指令，例如"限价单在指定时间后未成交即改为市价单"。这些系统降低了实施限价单策略的成本，从而降低均衡价差；交易者用它们提交本来可能会以市价单提交的激进限价单。

14.4.2.4 交易者不能瞬间知道价值（Traders Do Not Know Values Instantaneously）：

"所有人随时知道价值"的假设过严；只要所有人总是同样知情（估计相同的价值），结论仍成立——无人知道真实价值时，知道共同估计本质上等同于知道真实价值。
唯一例外涉及波动率：统计定理表明一个变量的估计值的波动率小于该变量本身的波动率（条件期望的方差不超过原变量方差，$\mathrm{Var}(E[V\mid\mathcal F])\le\mathrm{Var}(V)$），所以价值估计波动率低于价值波动率，结论是交易者对价值了解越少，价差应越小。
这一结论在模型内正确，但与现实（价值不确定时价差通常更大）相反。差异来自信息分布——模型假设所有人同样无知，而现实中交易者信息不对称。

14.4.2.5 信息不对称的交易者（Asymmetrically Informed Traders）：

现实中部分人更知情。若知情者互相竞争利用信息，都必须快速交易（慢者会发现价格已被快者推动），所以知情者倾向用市价单而非限价单。
知情者使限价单者遭受逆向选择：站错边的限价单迅速成交，站在知情一侧的不成交。这使限价单策略对不知情者相对更贵，均衡价差须扩大以补偿——额外扩大部分即前述逆向选择价差。
对多数证券和合约，信息不对称程度与交易者估值能力成反比：多数人估值很差时，能估好的人优势巨大（通常掌握他人没有的信息）。所以多数人难以估值的品种价差更宽。

14.4.2.6 小结：连续指令驱动拍卖市场的均衡价差取决于多个因素，最重要的是：交易者之间的信息不对称程度、撤销限价单的速度、品种波动率。

所有交易者相同时，均衡价差使其在两种策略间无差异——源于最小化总交易成本的努力：价差（支付或收取）、佣金、订单管理成本、择时期权的损失或利用。
交易者不同时，均衡价差使流动性供给等于需求：看重时间、基于重大信息交易、风险厌恶者一般用市价单；能低成本快速调整限价单、风险容忍、不看重时间者一般用限价单。

表 14-2 连续指令驱动市场中均衡价差的决定因素：

因素	对价差的影响	重要性
交易者间信息不对称程度	扩大	很大
撤销限价单所需时间	扩大	高
波动率	扩大	高
限价单管理成本	扩大	中
交易者时间价值	扩大	中
限价单与市价单佣金之差	一比一	取决于差额
交易者风险厌恶程度	扩大	低

14.5 公共交易者与交易商竞争时的价差（Spreads When Public Traders Compete with Dealers）（PDF p.323–324）

两方面竞争不对等：

公共限价单交易者没有交易商那样的经营成本，能报更激进的价格。特别是决心成交的公共交易者可能用激进定价的限价单代替市价单以降低成本（最小化不成交风险），由此形成的价差可能小到交易商无法覆盖正常成本，从而把交易商挤出市场。
但交易商看到的订单流比多数公共交易者多，且改价通常更快。因此在价差极窄的市场中，交易商可靠分析订单流发现的投机机会生存——尤其是 quote matching、订单预测、交易择时等公共交易者无法识别或无法足够快实施的策略（第 11、24 章）。
交易商经常使用这些策略时，限价单策略对公共交易者吸引力下降，他们更多用市价单，价差比交易商不利用订单流时更宽。

14.6 横截面价差预测（Cross-sectional Spread Predictions）（PDF p.324–330）

三个主要价差决定因素（primary spread determinants）：交易者间的信息不对称、波动率、功利性交易兴趣（utilitarian trading interest）（第 8 章：功利型交易者因交易带来的利润以外的好处而交易）。知道这三者就能预测价差。
难点：只有波动率易于测量，信息不对称和功利性交易兴趣不能直接测量，三者都不易预测。须从可观察的品种与市场特征推断，称为次要价差决定因素（secondary spread determinants）。
有些次要因素与价差高度相关，如交易活跃度是功利性交易兴趣的极好代理，在许多市场是最好的可观察价差预测变量，很多作者把它列为主要因素；本书不这样做，以保留理论因素与可观察因素的区别。
虽然预测针对价差，但多数也适用于流动性的其他方面：价差衡量小单的即时性成本；其他方面（第 19 章）包括大单交易成本（深度 depth）和市场识别不知情者推动价格的能力（弹性 resiliency）。
相对价差（relative spread）= 价差 / 价格。价格差异很大时只有相对价差可比：1 美元股票 10 美分价差（10%）比 100 美元股票 1 美元价差（1%）贵得多。下文比较均指相对价差。
边栏"代理变量之争（Proxy Contests）"：可观察变量随不可观察变量变化时，称前者为后者的代理变量（proxy），经济学家由代理推断不可观察变量。实证经济学就是经济学家努力让我们（和彼此）相信他们找到了好代理变量的竞赛。（双关：proxy contest 原义为"代理权争夺"。）

14.6.1 三个主要价差决定因素（PDF p.325–326）

三者效应并不独立：例如信息不对称高→价差宽→劝退不知情投资者、成交量（次要因素）下降→价差更宽。

信息不对称：逆向选择价差模型表明信息不对称市场价差宽；当知情者掌握若为公众所知会立即显著影响价值的重大信息时最宽。流动性提供者把价格设得离市场很远，以从不知情者处收回输给知情者的损失。
波动率：
- 均衡价差模型表明波动品种价差宽，且在限价单者和交易商难以调整订单时最宽；波动增加限价单的期权价值，交易者在波动品种上扩大价差以降低择时期权价值。
- 波动使可分散存货风险对风险厌恶交易商更可怕，交易成本成分中需包含风险溢价；可能只对高波动品种重要。
- 波动与价值不确定性密切相关：基本面变化快的品种难以估值（要确保掌握全部信息），信息不对称问题更严重。因此波动率作为信息不对称的良好代理，对价差有强的次级效应，波动品种的逆向选择成分一般较大。
功利性交易兴趣：功利型交易者——主要是投资者、借款人、对冲者、资产交换者、赌徒——因利润以外的好处而交易。没有功利型交易者就没有市场：纯逐利交易者彼此交易不可能都赚钱。活跃交易的品种最终是功利型交易者感兴趣的品种。两条影响途径：(1) 兴趣强→市场活跃→价差窄；(2) 功利型交易者不知情，稀释订单流中的信息，逆向选择成分小。
市场活跃度为何使价差变窄：
- 交易频繁的交易商可把固定成本摊到更多成交量上，交易成本成分更小；
- 活跃市场中能迅速转移存货失衡，更易控制存货，面临的存货风险（可分散的与逆向选择的）更小；
- 决心交易的公共交易者在活跃市场更愿意挂限价单——成交概率更大；赠出的择时期权价值更低（很多市价单交易者竞争行使）；
- 不活跃市场容纳不了很多交易商，交易商可能有一定定价权；若市场太小使他人不愿进入、且公共限价单者不能或不愿提供流动性，市场势力更大，价差可能比预期更宽。

14.6.2 基于次要因素的价差预测（PDF p.327–330）

按其最接近的主要因素分类，但分类有些随意（许多次要因素与多个主要因素相关，如公司规模既与投资者兴趣正相关又与波动率负相关）。次要因素之间也常相关，所以统计分析中观察到的效应有时与预测不同。例：新兴行业公司因信息不对称应价差更宽，但新兴行业常有大量投资兴趣，带来大成交量和更窄价差，所以实际可能更窄。因素相关时常需统计方法分离相互冲突的效应（即多元回归控制）。

14.6.2.1 信息不对称的代理变量：

信息披露规则：要求上市公司定期、及时披露可靠全面财务信息的股票市场价差更窄；许多市场要求上市公司遵守比当地法律更严的审计、会计和报告标准。
边栏"德国与美国 GAAP 差距导致的价差差距"：德国公司历来使用的 GAAP 允许很大自由度，可用各种隐藏准备金账户大幅平滑利润，分析师难以准确估值；美国 GAAP 自由度小。预测（其他条件相同）：用德国 GAAP 的公司价差更宽。NYSE 要求上市公司用美国 GAAP（或基本相似的国际 GAAP）报告；NYSE 虽想吸引许多德国大公司上市，但在其采用更透明的会计准则前不会接纳。德国公司日益采用国际 GAAP，原因是希望在更具流动性的市场交易，以及欧共体协调金融市场的努力。
市场状况报告：编制并发布供求状况报告的商品市场价差更小；许多政府设机构收集发布市场状况信息以减少信息不对称。
分析师：被很多公开分析师跟踪的证券和商品价差更小——分析师发布的信息减少信息不对称。
信息供应商/媒体：财经媒体密切报道的公司股票价差更小。
主要商品合约：代表整体经济风险的合约价差很小（石油、黄金、白银、小麦、大豆、货币、金融期货），因为相关供求信息分散在整个经济中，交易者很少掌握重大信息；即使偶尔掌握局部供求信息，通常也不会对整个市场产生重大影响。
边栏"为何美联储主席的讲话很少有意思"：股指期货、国债期货、国库券期货等宏观变量合约价差很窄，因为很少有人对利率和宏观经济变化有可靠信息。在美国，唯一可能准确预测未来利率的是美联储主席和 FOMC 成员，他们当然不能利用信息交易，也不能提供给别人；所以他们的讲话很少就利率说出有意思的内容——不想透露任何能让知情者预测利率走向的信息。
分散化组合：分散化组合合约的相对价差小于组合中单个资产：关于单个资产的重大信息很少对全部资产都重大，大组合稀释了单一成分信息的重要性；且组合更易估值——对一个资产的估值错误可能与另一个的抵消。所以股指期货价差小于个股。
分散化经营的股票：经营多元化的公司是资产组合，其股票价差小于同规模单一业务公司；综合企业集团（conglomerates）价差更小。
成熟行业 vs. 新兴行业（价值股 vs. 成长股）：成熟行业公司价值主要取决于相对易预测的现金流，新兴行业主要取决于不确定的未来增长前景，后者信息不对称更大；其他条件相同时，成熟行业公司价差更小。
公司年龄：年轻公司常用较新技术（前景好但未经充分检验、价值不确定），管理体系也不成熟，更难估值，价差更宽。
内幕交易规则：有效执行内幕交易规则的市场保护流动性提供者免受逆向选择——内幕人士不能基于某些重大信息交易时，价差更小（第 29 章）。
预期出现重大信息时：流动性提供者预期有人掌握重大信息时价差扩大。例如财报公告前后股票价差扩大：之前扩大是因为内幕人士有时会在信息公开前交易（许多辖区违法）；之后扩大是因为有些交易者比其他人更善于评估新闻的意义。
边栏"橙汁期货"：冬季佛罗里达霜冻威胁橙子收成时，橙汁期货价格常剧烈波动；此时气象学家和当地农民比其他期货交易者有信息优势，所以冷空气南下佛罗里达时期货价差扩大。

14.6.2.2 波动率的代理变量：

波动率易测，分析价差时一般无需代理；但要预测未来价差就需预测未来波动率，对尚未交易的品种尤难（波动率预测方法见第 20 章）。
波动来源：股票——财务杠杆、经营杠杆、不确定的增长机会；商品——供求条件不确定，尤其易腐、储存成本高、库存低或供给依赖天气时；货币——政治稳定、通胀和利率不确定；债券——通胀、利率、信用质量不确定。这些因素显著时价差都宽。

14.6.2.3 功利性交易兴趣的代理变量：

交易活跃度：成交量、成交笔数是功利性交易兴趣的良好代理——没有愿意在不预期盈利时也交易的人，市场无法维持高成交量。活跃市场通常价差窄。
公司规模：大公司股票相对价差往往更小：投资者兴趣大保证交易活跃，也保证媒体和众多分析师跟踪；大公司常为成熟、多元化、使用成熟技术的公司，波动较低。
债券发行规模：大额发行吸引很多投资者，尤其是政府债券。广泛分销的债券刚发行时交易活跃，但随着老化交易迅速减少（很多投资者买入持有至到期），所以大额债券的价差起初小、随时间上升。政府债券在新券（on-the-run）时流动性最好——政府最新发行的债券；同期限新券发行后，旧券成为老券（seasoned issues，即 off-the-run）。
风险复制：能紧密复制困扰许多潜在交易者之风险的商品合约，会吸引大量对冲兴趣；多空双方自然对冲需求大致相等时最成功；这类合约通常交易活跃、价差小。所以商品交易所努力设计能吸引众多对冲者的标准化合约。
波动率（次级效应）：赌徒喜欢交易波动品种；对冲者在波动市场中需要更多调整头寸。两者都使波动品种交易更活跃、价差更小——这一次级效应与波动率的主要效应方向相反。

14.6.3 流动性与资本结构（Liquidity and Capital Structure）（PDF p.330）

信息不对称特别严重或功利性兴趣极小时，价差可能宽到无人交易：交易商预期输给知情者的损失（以及为避免损失而确定证券价值的成本）大于潜在交易收入，就不会做市。经济学家称市场失灵（market failure）——不是说出了什么问题，而是市场不存在。
市场失灵解释了小企业很少通过发行公开交易的股票融资：投资者一般不会买无法交易的股票。小企业须从银行（购买私人债务，即贷款）和风险投资（购买私募股权）融资。这些机构花大量时间金钱做尽职调查，并对管理层施加许多限制，最重要的是监督权——这些只有在投资者与企业之间保密、互信的关系中才可行，私人融资市场可行，公开市场不可行。
边栏"为什么 Tommy's Burgers 的股票不公开交易？"：Tommy 的汉堡店是单店小生意，经营良好想扩张，考虑向公众发行股票。一位投行常客告诉他几乎没人会买，因为二级市场将极度缺乏流动性——交易商害怕与更知情者交易而不会做市。Tommy 最终从为他提供结算服务的银行获得融资：银行能持续监控他的支票账户，便于监督投资。

14.7 小结（PDF p.330–331）

价差取决于众多因素，最重要的是信息不对称、波动率、功利性交易兴趣。
信息不对称使订单流有信息含量、交易商输给知情者；交易商扩大价差以从不知情者收回损失，也为预期"下一交易者是买方还是卖方"带来的信息而扩大价差——两种解释给出相同的逆向选择成分；订单流中知情者多、信息越重大，该成分越大。
波动率提高挂单限价单和交易商报价的期权价值；流动性提供者不能快速调价时就把择时期权送给市价单者，其价值随波动率上升；交易商扩大价差、限价单者远离市场以降低期权价值。波动率也是信息不对称的良好代理，间接决定价差。
功利性兴趣最终决定市场活跃度；活跃品种价差窄，因为成本可摊薄、存货风险更易管理、流动性供给竞争激烈。成交量和交易频率与价差负相关；决定活跃度的因素（公司规模、对冲适用性、波动率）也与价差负相关。
均衡模型：指令驱动市场价差调整到使部分交易者在用市价单（及可成交限价单）消耗流动性与用限价单提供流动性之间无差异。看重时间和最风险厌恶者消耗流动性，能快速调价者提供流动性。平均而言限价单策略的成交价略优于市价单策略，因为市价单者须补偿限价单者额外的管理时间、价格风险和择时期权。
不知情者无论如何交易都输；想不输就不交易。
信息不对称极其重要：本章用它解释了价差、不知情者为何总输、小企业为何无法公开融资；后续用它理解大宗交易、内幕交易监管、股指合约为何流动性好。

14.8 要点（PDF p.331–332）

交易商之间及与限价单者的竞争使价差保持小；交易商价差取决于成本；知情交易使价差变宽；不知情者通过支付被逆向选择加宽的价差间接输给知情者；知名资产的活跃市场价差小；大型匿名交易者普遍被认为是知情者；限价单交易者把择时期权送给反应更快的交易者；所有交易者相同时，限价单策略平均价格优于市价单策略，因为交易者看重时间且不喜欢不成交的风险。

14.9 思考题（PDF p.332–333）

共 20 题。较有代表性的：为何许多证券市场有内幕交易规则而多数期货市场没有（1）；与知情者交易的风险是否随一天中的时段、一年中的时间、距财报远近而变（2，对应日内价差 U 形和财报效应）；交易商若有时能在价值实现前平仓，逆向选择价差是否变小、对不知情者有何影响（3）；若知道哪些客户知情，逆向选择价差是否变小（4）；交易商会故意与知情者交易吗（5）；什么决定一个市场的交易商数量（6）；大最小报价单位使价差有下限，若做市有超额利润而价差已等于 tick，新进入者如何吸引订单流（7，答案方向：报更大数量、付费买订单流、价格改善等非价格竞争）；交易商能否仅靠提供流动性生存、成功投机对价差哪个成分有何影响（8）；做市有无规模经济、看到大比例订单流有何优势（9）；限价单者与市价单者同时同向交易时限价单者价格更好，为何这仍不足以补偿其提供流动性（10）；限价单何时应调价，与调整成本、监控市场的市价单者数量、决策到实施的延迟的关系（11）；择时期权价值的上界、与调整成本和监控者数量的关系（12）；若可连续监控、瞬时调价，择时期权价值还与波动率有关吗（13）；若交易商经济利润为零，公共交易者随机在最优买卖价挂限价单能否获利（14）；订单规模各异对均衡价差的影响及为何难答（15）；监管宽松辖区的公司为何会自愿多披露（16）；同一公司的债与股谁相对价差更小，实践中为何常是股票更小（17）；两个高度相关资产在两个市场中流动性如何相互影响（18）；承销商最低规模门槛在哪些行业最小（19）；法律环境对跨国价差比较的影响（20）。

14.10 附录：逆向选择价差成分的简单 Glosten–Milgrom 模型（PDF p.333–334）

设定：交易商认为——

证券无条件价值为 $V$；
下一个交易者为买方或卖方的概率各 1/2；
下一个交易者为知情者的概率为 $P$，不知情的概率为 $1-P$；
若知情者想买，证券价值为 $V+E$；若知情者想卖，价值为 $V-E$。交易商既不知下一个是否知情，也不知是买还是卖。

信息视角：给定下一个是买方——若不知情，交易商学不到东西，估计仍为 $V$；若知情，价值为 $V+E$。概率加权：

E[V\mid\text{买}]=(1-P)V+P(V+E)=V+PE

同理 $E[V\mid\text{卖}]=V-PE$。两者之差 $2PE$ 即逆向选择价差成分。

会计视角（忽略正常经营成本，求使交易商期望盈亏平衡的价差）：

下一个为卖方，交易商以 bid $B$ 买入：卖方不知情，期望利润 $V-B$；知情，$(V-E)-B$。加权：$(1-P)(V-B)+P(V-E-B)=V-B-PE$。
下一个为买方，以 ask $A$ 卖出：不知情，$A-V$；知情，$A-(V+E)$。加权：$A-V-PE$。（原书正文此处把知情买方的价值误印为 $V-E$，按设定应为 $V+E$，结果 $A-V-PE$ 正确。）
买卖等概率，期望利润： $\tfrac12(V-B-PE)+\tfrac12(A-V-PE)=\tfrac12(A-B)-PE$
令其为零，得盈亏平衡价差 $A-B=2PE$，与信息视角相同。

补充理解（供编写者）：逆向选择成分与知情者比例 $P$ 和信息价值 $E$ 都成正比；报价 $A=V+PE$、$B=V-PE$ 时，交易商在每笔不知情交易上赚半价差 $PE$（概率 $1-P$），在每笔知情交易上亏 $E-PE$（概率 $P$），期望 $(1-P)PE-P(E-PE)=0$——不知情者支付的半价差恰好转移给了知情者。

第 14 章本章要点

价差 = 交易成本成分（暂时性，产生买卖反弹）+ 逆向选择成分（永久性，随机游走）；实证上多数市场逆向选择成分占比更大。
Glosten–Milgrom：逆向选择成分既是"条件于买/卖的价值估计之差"，也是"从不知情者收回输给知情者损失所需的价差"，二者相等，简单模型中为 $2PE$。
"本书最重要的一课"：不知情者无论用限价单（后悔成交/后悔未成交）还是市价单（支付被加宽的价差）都输，唯一办法是少交易。
指令驱动市场均衡价差（Cohen–Maier–Schwartz–Whitcomb）：在理想假设下为零；现实中 = 佣金差 + 限价单管理成本 + 2 × 择时期权价值 + 时间价值与风险补偿 + 逆向选择补偿。撤单速度、波动率、信息不对称最重要。
横截面预测：三个主要因素（信息不对称、波动率、功利性兴趣）通过众多可观察代理变量影响相对价差——披露、分析师覆盖、组合化、成熟度、公司规模、成交量、新老券、合约设计、内幕交易执法、财报时点等。
极端信息不对称导致市场失灵，解释小企业依赖银行和风投融资。

与量化交易的关联

交易成本建模与回测（核心）：回测中必须用相对价差估计成本；横截面价差预测（规模、成交量、波动率、分析师覆盖、财报窗口）可直接构成交易成本模型的解释变量，用于组合优化中的成本惩罚项和容量估计。财报前后价差扩大意味着事件驱动策略在这些窗口的执行成本更高。
执行算法（限价 vs. 市价决策）：均衡价差模型给出"何时挂单、何时吃单"的经济框架——挂单的期望收益须覆盖择时期权损失（被更快者"挑走"，即 adverse selection / being picked off）和不成交风险。现代做市与被动执行中，撤单延迟和波动率决定挂单的期望 markout，这正是 HFT 追求低延迟的经济原因。Tim/Lisbet/Dieter 例子可作为"stale quote sniping（陈旧报价狙击）"的教学案例。
微观结构计量：价差分解（Roll 1984 估计、Glosten–Harris、Huang–Stoll、Hasbrouck VAR）、交易方向判定（Lee–Ready）、PIN/VPIN 等指标都建立在本章的暂时/永久成分区分上；买卖反弹导致的短期收益负自相关在高频回测中须剔除（用中间价而非成交价计算收益）。
因子研究：流动性因子（Amihud 非流动性、价差）与规模、波动率、分析师覆盖高度相关，本章解释了其经济机理，提示做因子中性化时要考虑这些共线性。
交易所费用结构：maker-taker（本章 eSpeed/Archipelago 例子）会机械地改变报价价差，比较不同市场价差时需用"含费价差"。
市场选择：股指期货、国债期货等宏观合约逆向选择低、价差窄，是高频与做市策略的首选标的。

第 15 章大宗交易者（Block Traders）（PDF p.335–350）

章首导言（PDF p.335）

**大宗交易（block trades）**源于用标准交易程序难以成交的大额订单，一般需要的流动性超过交易所或交易商网络通常能提供的，所以大单交易者须到别处找流动性，通常请大宗交易者安排。
大宗交易者（block traders）包括：大宗交易商（block dealers）——自己成交客户大单；大宗经纪人（block brokers）——寻找愿意成交客户订单的其他交易者。两者通常在楼上大宗市场（upstairs block market）通过电话安排交易。发起大额交易的一方称大宗发起者（block initiators）；作者称成交其订单的一方为大宗流动性提供者（block liquidity suppliers），包括交易商和大型买方交易者。
大宗交易笔数占比小，但因规模大常占总成交量的很大部分；多数代表大型机构和超高净值个人。
大交易者常对价格有显著影响，须仔细安排以控制成本，尤其要考虑如何暴露订单以免输给 front runners 和 quote matchers。
大宗交易显著影响成交量和价格，想从量价中提取信息就必须理解大宗交易。
核心结论预告：大宗交易商和经纪人只想服务不知情且如实告知订单真实规模的客户；所以大宗发起者——无论实际是否知情、是否诚实——都必须让流动性提供者相信自己不知情且诚实。

15.1 大宗交易的统计定义（Statistical Definitions of Block Trades）（PDF p.335–336）

本书定义：任何源自"用正常交易程序难以成交的大额订单"的交易。此类订单一般超过一天的正常成交量；在交易清淡品种中可能只有几千股或几十张合约，在活跃品种中大很多倍。多数大宗交易员认为，活跃股票中超过日均成交量 1/4 即为大宗。
交易所统计口径常武断地以固定规模划分，各所不同。NYSE 定义为 10,000 股及以上，不论交易活跃度或价格水平。但活跃股票和低价股中这种规模的交易在交易大厅上经常完成，除官方分类外与普通交易无异；而在清淡股票或极高价股票（如伯克希尔·哈撒韦，写作时每股超过 7 万美元）中，不足 1 万股的交易也常难在大厅完成。
边栏"一个谦卑的建议"：大宗统计若按"超过日均成交量的某一比例"而非固定规模分类会更有用。

15.2 大宗交易的问题（Block Trading Problems）（PDF p.336–340）

大宗发起者面临四个问题：

潜在需求问题（latent demand problem）：难以找到不在市场上的大宗流动性提供者；
订单暴露问题（order exposure problem）：发起者不愿公开寻找流动性，怕把市场"推走"；
价格歧视问题（price discrimination problem）：流动性提供者怕后面还有更多量，不愿与大交易者交易；
信息不对称问题（asymmetric information problem）：流动性提供者怕大宗发起者是知情者。

15.2.1 潜在需求问题（PDF p.336–337）

最明显的问题是找到交易对手：许多大宗流动性提供者不愿暴露意向；更多人若被询问可能会交易，但尚未下单。
潜在交易需求（latent trading demands）：若被询问愿意交易、但尚未发出订单。原因：(1) 下单有成本——成交概率小时管理订单成本高。例：某交易者愿以低于现价 5% 的价格买入数百只股票，若为每只都下单，大盘大跌时可能全部成交，而他买不起全部，所以不能同时挂那么多单；且若所有股票一起跌，他可能哪只都不想买（系统性下跌意味着新信息）。于是他等着看哪些股票跌——对许多股票有潜在需求，但须被大宗交易员发现才会交易。(2) 不知道自己愿意交易——对成千上万证券形成看法成本高，常等事件迫使其思考；遇到有吸引力的机会才决定交易。
响应型交易者（responsive traders）：愿意交易但不主动发起的交易者，对流动性需求作出响应；多数流动性提供者是响应型。
市场中流动性不足时，大宗交易员必须发掘响应型交易者的潜在需求，主要靠打电话给他们认为愿意交易的人。常需显著移动价格来唤起注意：买方抬价、卖方压价；大宗发起者向流动性提供者给予价格让步（price concessions）。
好的大宗交易员知道去哪里找成本最低的流动性：记录谁对哪些证券感兴趣、谁交易过；了解哪些品种对哪些人有吸引力，以预测谁在面对好机会时最愿意交易。多数大交易者不如专门收集此类信息的职业大宗交易员了解潜在需求，因此常委托后者。并非所有大宗都由大交易者发起，有时大型券商（wirehouses）的销售交易员（sales traders）发现双方的潜在需求，从而撮合大宗。
边栏"勤奋有回报"：假设经纪人每周每工作一小时可开发维护一个买方客户。每周工作 20 小时有 20 个客户，可安排的两两配对有 $\binom{20}{2}=190$ 种；40 小时为 $\binom{40}{2}=780$；60 小时为 $\binom{60}{2}=1770$。组织良好的经纪人越努力生产率越高——受益于网络外部性（network externality）（配对数随客户数平方增长）。
边栏"大宗交易员擅长玩'记忆翻牌'"：类似 Concentration 游戏（轮流翻两张牌配对）。要把买方和卖方配对，必须记住数百只证券过去谁有兴趣、现在谁有兴趣、最重要的是谁可能会有兴趣。不同的是交易员可以做笔记、不必轮流；好的大宗交易员大部分时间在打电话，很多人把大量笔记录入电子联系人管理系统。

15.2.2 订单暴露问题（PDF p.337–338）

寻找流动性时必须非常小心向谁暴露订单。知道即将出现大宗的人常利用此信息，损害大宗交易员：有人专门下单抢跑；同侧交易者加快交易以避开大宗的价格冲击；对侧交易者推迟交易以利用大宗的价格冲击。这些策略通过抢在大宗前面需求流动性或对大宗撤回流动性，加速了大宗的价格冲击，使大宗最终成交价更差。所以大宗交易员尽量先向最可能成交的人展示订单。
术语：寻找流动性时暴露订单叫兜售大宗（shop the block）；广泛兜售的大宗随信息泄露悬在市场上方（hang over the market）；因愚蠢暴露订单导致价格远离订单叫弄坏自己的市场（spoil their market）。

表 15-1 大宗悬于市场时精明交易者的策略：

交易者	策略	目的	效果
抢先交易者	在大宗成交前同侧交易	从大宗的价格冲击中获利	加速大宗的价格冲击
同侧交易者	加快其原定交易	避开大宗的价格冲击	加速大宗的价格冲击
对侧交易者	推迟其原定交易	利用大宗的价格冲击	减少同侧可用流动性，使其交易冲击更大

成功的大宗交易员仔细判断暴露对象是否在抢跑：关注价格、成交量及谁在交易的信息；怀疑某人抢跑，以后就不再向其暴露订单。
抢跑或泄露大宗信息的交易者会落下不可信的名声：大宗交易员不会第一个打给他们，他们可能失去参与未来大宗的机会，也失去可帮助解读市况的早期信息。由于发起者常给流动性提供者大幅价格让步，提供大宗流动性往往很赚钱；当大宗交易员能识别抢跑时，交易者有强烈动机培养可信声誉。
边栏"不可信的交易者分不到热门 IPO"：热门新股首日常大涨，认购极为有利可图。控制分配的投行可任意分配，自然不会分给剥削他们的客户——包括不如实告知大宗全部规模的发起者，以及抢跑被展示大宗的交易者。
避免暴露问题的方式：偏好不暴露订单的交易系统——**交叉撮合市场（crossing markets）如 POSIT 允许完全保密地安排交易；允许隐藏限价单（hidden limit orders）**的交易所（Euronext、GLOBEX、Island）中大交易者常隐藏订单以限制市场冲击；没有这些设施的交易所，就把订单交给有选择地暴露订单的诚实经纪人，或拆成小块使无人能判断全部规模。

15.2.3 价格歧视问题（PDF p.338–339）

流动性提供者怕大宗发起者在他们之间进行价格歧视：不想做第一个向大交易者提供流动性的人，然后看着大交易者继续交易导致价格对己不利。所以提供流动性前想知道大交易者真正要交易多少。发起者（尤其是订单没大到能从价格歧视中大幅获益的）若能可信地让对方相信真实规模，可能获得更好价格。
匿名市场无法可信地披露真实规模：在匿名市场说谎没有负面后果；说谎的主要惩罚是失去诚实声誉，匿名市场中无法建立声誉，交易者会肆无忌惮地说谎。想解决价格歧视问题的发起者必须在知道交易对手是谁的市场交易。
多数大交易者交易不够频繁、建立不了强声誉，所以常请有声誉的大宗交易员安排。大宗交易员靠始终说实话建立声誉；为保护声誉须确保客户不对他们说谎——不诚实的客户试图不当利用代理人的诚实声誉。
边栏"迅速进入'狗窝'（黑名单）"：Blair 告诉 Sawyer 他想买 20 万股 IBM。Sawyer 问这是不是全部，Blair 保证是。他们约定以高于现价 50 美分成交。随后 Blair 又与另一交易者约定以再高 50 美分的价格多买 20 万股。Sawyer 的卖出立即亏损 $200{,}000\times0.5=100{,}000$ 美元；若知道 Blair 要买 40 万股，他会要更高价。Sawyer 会把 Blair 放进"狗窝"，很长时间内不会主动向他提供流动性。
大宗交易员靠深入了解客户、在客户不诚实时惩罚他们来保持客户诚实；关系稳固时最有效。因此大宗交易员常任职于大型投行，投行还为客户提供投资建议、研究、银行、清算结算等服务，借此了解客户并能惩罚说谎者。
大交易者可把订单分给多个大宗交易员，单个交易员难以确定全部规模。美国许多大型机构须每季度向 SEC 报告持仓（13F 持仓报告），数据商如 CDA/Spectrum 收集并发布。大宗交易员事后用它判断客户是否诚实；也用持仓信息估计大交易者最多可能交易多少——对投资政策禁止卖空的卖方尤其有用：他们最多卖出所持数量；若卖方要卖出全部持仓，交易员就知道不会再有后续量。

15.2.4 信息不对称问题（PDF p.339–340）

流动性提供者怀疑大宗发起者知情，两条理由：(1) 大交易者可把研究固定成本摊到大组合上，负担得起更多信息投入；(2) 知情者想交易大量以最大化信息利润。合起来意味着大交易者常是知情者，所以人们不愿与之交易，交易时要求很大价格让步。
这种价格让步与交易商价差中的逆向选择成分同理：从不知情者收回输给知情者的部分；也反映怀疑与知情者交易时对基本面价值的推断。
尤其怀疑大型匿名交易者是知情者：知情者喜欢匿名，因为不想建立"知情"声誉（否则流动性提供者会避开）、也不想让 front runners 利用其订单透露的基本面信息；不知情者没有这些顾虑。所以流动性提供者回避匿名交易者。
解决方法：让流动性提供者相信自己不知情，为此必须披露身份。若有不知情的声誉，就可能获得本来得不到的流动性；若没有，就须接受对其交易意图的审查（audit）；若大宗交易员断定其确实不知情，可能为其安排交易。
边栏"无知是福"：几乎做任何事，"消息灵通"的声誉都对我们有利，交易是显著例外——最赚钱的交易者是知情的，但交易时必须显得不知情，否则无法低成本交易。

15.2.5 小结（PDF p.340）

四个问题的原因：多数流动性提供者不表达交易意向；发起者不能广泛暴露订单否则会弄坏市场；流动性提供者怕价格歧视；怕发起者知情。
解决方式都需要向流动性提供者披露关于自己的可信信息：告诉他们想交易（潜在需求）；只向最可信者暴露（订单暴露）；可信地披露订单全部规模（价格歧视）；让他们相信自己不知情（信息不对称）。
所以成功的大宗交易需要在价格和数量之外大量交换信息；多数交易所和交易商网络只能交换价格和数量，所以多数大宗交易在楼上市场通过电话安排。
发起者传递自身信息有两种策略：阳光交易（sunshine trading）——直接向市场沟通，但很少有效；另一种是在楼上市场使用大宗交易员的服务。

15.3 阳光交易（Sunshine Trading）（PDF p.340–341）

阳光交易者（sunshine traders）：向市场宣布自己是谁、打算做什么、订单全部规模、交易原因。当阳光交易者广为人知、且被认为不知情和诚实时效果好；在大市场中至多只对最大的交易者有效（只有他们能建立可信声誉）。
若被怀疑知情或不诚实就无效。若只靠披露身份总能获得更多流动性，人人都会这样做：不知名的知情者会假装不知情，知名的知情者会创建新身份掩盖交易。冒充不知情者的知情者就是披着羊皮的狼（wolves in sheep's clothing）。阳光交易一般效果不好，因为难以判断阳光交易者是否真不知情、是否真披露了全部交易意向——这需要彻底调查其交易动机，在交易大厅或电子屏幕系统中无法进行。
边栏"狼与羊"：交易员有时称知情者为狼、不知情者为羊。狼必须吃羊才能生存，知情者必须与不知情者交易才能获利。用计算机实施提供流动性策略的自营交易员会写所谓**"狼探测器"（wolf detectors）**程序，以识别并避开知情者（今日的订单流毒性检测）。
边栏"LOR 在标普 500 期货中的阳光交易"：Leland O'Brien Rubinstein Associates（LOR）是 1980 年代初推广**组合保险（portfolio insurance）策略的机构资管公司。策略目标是复制保护性看跌（covered put，即持有组合 + 看跌期权）**头寸的收益，实施方法是市场上涨时买入、下跌时卖出，交易规模由 Black–Scholes 期权定价公式给出（即动态 delta 复制）。LOR 用标普 500 期货为组合收益与标普 500 高度相关的客户提供组合保险；策略极受欢迎，LOR 成为标普 500 期货交易池中规模很大、非常知名的交易者。为降低成本，LOR 会公开宣布其订单及执行时间，希望通知其他交易者它提供的交易机会；由于众所周知 LOR 是遵循公开、易理解策略的不知情交易者，它希望公告能解决大交易者通常面临的价格歧视和信息不对称问题。
阳光交易可能为个别极知名交易者解决信息不对称问题，却引入另一严重问题：披露意图交易等于向市场赠送免费交易期权，会招来 front runners、quote matchers，有时还有 squeezers（第 11 章）。所以阳光交易者的交易成本可能高于谨慎控制暴露时的成本。

15.4 楼上市场（The Upstairs Market）（PDF p.341–345）

楼上市场服务那些无法向常规市场可信传递交易动机和意图的大交易者。这些发起者借助大宗交易商和大宗经纪人；两类大宗交易员都会调查客户是否知情、是否披露了订单全部规模。
边栏"楼上市场"名称由来：交易员在所属大券商（wirehouses）办公室的交易台安排大宗交易。当年这些办公室位于 NYSE 大楼内或街对面，一般在交易大厅（至今仍在街面层）的楼上。

15.4.1 大宗交易商（Block Dealers）（PDF p.341–342）

以自营账户成交客户大单。因接过客户头寸，又称大宗头寸承接者（block positioners）；因便利客户的流动性需求，又称大宗促成者（block facilitators）。
接过头寸后设法平仓：寻找对新头寸感兴趣的大交易者，或拆成小块随时间分散卖入市场。
必须仔细定价，确保能盈利平仓——须能预测平仓时的交易成本。部分大宗交易商因此在**交易成本分析（transaction cost analysis, TCA）**上大量投入以预测未来交易成本。
由于打算平仓，必须非常小心不与知情者或还有更多量要交易的人交易：与知情者交易，平仓前价格可能不利；与还有更多量的人交易，就要与客户竞争平仓。所以大宗交易商对客户为何要交易有强烈而直接的兴趣。
许多大交易者选择大宗交易商，因为后者是更好的交易者：发起者自己拆单或许也能处理，但成本可能更高，尤其想快速交易时；为避免这些成本，发起者付费让大宗交易商接手其交易难题。

15.4.2 大宗经纪人（Block Brokers）（PDF p.342）

帮助发起者找到能成交订单的交易者；常须召集多方来成交一笔大单，故又称大宗组装者（block assemblers）。
被召集的流动性提供者和大宗交易商一样关心是否会亏：不想卖出后价格上涨、买入后下跌。他们依赖大宗经纪人判断发起者是否知情、是否如实告知全部规模；若事后表明经纪人筛选不力，就不愿再与其合作。所以为保护声誉，大宗经纪人必须了解客户；为建立声誉，常为客户估算交易成本，以证明平均而言服务良好。
向发起者收佣金；许多市场中也向流动性提供者收佣金。

15.4.3 经纪人 vs. 交易商（Brokers Versus Dealers）（PDF p.342–343）

按比较优势专业分工：交易商在与急躁交易者交易时有优势（可在不知道头寸去向时先承接）；在小额大宗上有优势（常可通过在市场中耐心交易平仓）——经纪人不为自己账户交易，在这些领域竞争不过。经纪人在为最大的交易者组装大宗时有优势，因为交易商不愿持有非常大的头寸。
实践中多数大宗交易员兼做经纪人和交易商。双重身份能随时做对客户最有利的事；愿意参与交易的经纪人更能可信地向潜在交易者保证交易不会伤害他们——不只拿声誉、还拿财富为审查作担保。
边栏"把手指放进断头台"：魔术师表演假断头台：先演示能轻易切开土豆，再请志愿者把手放进去，落下时手没被切断。由于操作不当真会切断手，魔术师为集中注意力常把自己的一根手指也放进去。经纪人向流动性提供者提议交易时，后者须相信提议对自己有利；与其他流动性提供者一起交易的经纪人（把手指放进断头台）就向他们保证了自己在为他们的利益行事。
边栏"烫手山芋"：与知情者交易像传烫手山芋——从知情者处接过头寸的交易商希望在真实价值广为人知之前传出去；当交易者能从成交报告推断价值时，与知情者交易风险更大。

15.4.3.1 成交报告问题（Trade Reporting Issues）：

要求完整及时成交报告的规则有利于大宗经纪人而不利于大宗交易商：经纪人安排完交易工作就结束；交易商促成后还须平仓。
交易商须快速报告大宗时，精明交易者可用此信息预测交易商为平仓必须做的交易，然后抢跑，提高其平仓成本；还可能用成交报告推断发起者是否知情，使交易商在信息推动价格前来不及平仓。所以及时报告提高了交易商审查客户交易动机的重要性。
不出所料，成交报告最弱的往往是交易商市场：例如多数公司债市场是纯交易商市场，没有成交报告要求；美国 SEC 一直推动债券成交报告系统，但交易商强烈抵制（即后来 2002 年上线的 TRACE）。
边栏"伦敦证券交易所的大宗成交报告"：LSE 历来是交易商市场，曾允许交易商在成交后最长 7 天才报告最大的大宗；现要求所有交易在 90 分钟内报告。相比之下，美国股票交易在开市期间须 90 秒内报告。

15.4.4 交易动机审查（The Trading Motive Audit）（PDF p.343–345）

为避免帮助知情者，大宗交易员调查客户交易动机，判断其是否不知情。不知情者有与基本面价值无关的功利性交易理由（第 8 章）；理由明显时可判定为不知情。
当客户有易于核实的功利性理由、要在此时交易此品种时最有把握。若发起者在选择品种或时机上有裁量余地，交易员可能怀疑其是战略性地选择了证券或时机。

表 15-2 交易者动机示例及可能解读：

给出的理由	解读	追问
公司需清算分散化组合为大项目融资	可能不知情
投机者需买入股票回补正在亏损的空头	可能不知情	能否变现其他资产？
继承人需分散刚继承的股票组合	可能不知情
女继承人需分散两年前继承的股票组合	可能知情	为何现在交易？
公司内部人需卖创始人股票为大学基金筹款	可能知情	为何现在交易？
受遗赠人得到大笔遗赠，想买单一股票	很可能知情	组合理论建议买一篮子，为何只买一只？
面包商需买粮食期货对冲新签的军粮合同	可能不知情
大型粮商想卖粮食期货对冲数百万蒲式耳库存	可能很知情	该公司是否在对冲账户中投机？
电子分销商需买 5000 万美元玻利维亚诺为新合资企业出资	可能不知情	分销商现在就需要这笔钱吗？

有些交易者嘲笑"大宗经纪人审查交易动机和总交易意向"的说法：承认这些信息非常重要，但认为大宗经纪人提供的信息完全不可靠，多数不可信。这可能有一定道理：许多市场价格波动很大，流动性提供者可能无法判断不利价格变化是与其交易有关还是正常波动；在这种环境中，大宗交易员可能无法建立有效审查的声誉，于是会在审查上偷懒，每个流动性提供者只能靠自己的研究决定是否提供流动性；不做研究者有愚蠢提供流动性的风险。
边栏"无信息含量的减持"：美国《雇员退休收入保障法》（ERISA）限制雇主赞助的养老金计划投资于赞助企业股票的比例。若某养老金计划已持有法定上限的赞助企业股票，赞助企业又以换股方式收购了一家该计划也投资了的公司，交易后计划持有的赞助企业股票将超过上限；法律要求其出售超额部分，大宗交易员可合理判断该卖出不是信息驱动的。
边栏"大宗交易员与券商推荐"：券商自营商常向客户推荐自己最近为大客户承接大宗而获得的股票；客户听从时，券商就可把头寸卖给客户——这类交易商称为分销商（distributors），把大宗分销给经纪客户。这些推荐常表现不佳，券商推荐的股票历史上跑输市场。过度剥削客户的经纪人最终会失去客户，所以最可能剥削客户的是损失最小的经纪人——通常用强硬推销手段从不成熟散户那里开新户。向零售客户分销大宗未必邪恶：诚实的券商识别并向客户出售被低估的证券是在为客户服务。

15.5 一个说明问题的统计量（A Telling Statistic）（PDF p.345–346）

可通过比较大宗成交价与当时报价判断发起方：成交价更接近 bid → 很可能卖方发起；否则买方发起。该方法假设发起者为成交支付了让步——合理，所以分类相当准确。（与 Lee–Ready 的报价规则同理。）
结论：美国股市约 80% 的大额大宗由卖方发起。这一显著不对称与四个问题中的三个一致：
- 潜在需求：卖方可卖给任何有兴趣的人；卖空困难时，买方一般只能从持有该证券的人那里买到大宗，所以买大宗常比卖大宗难。
- 价格歧视：不能卖空的卖方常能可信地披露全部规模（最多卖出持仓）；买方很少受此约束——机构对单一证券最大持仓的限制可能约束部分买方，但很少起作用。所以流动性提供者更常与卖方交易。
- 信息不对称：卖方通常能更有说服力地说明自己不知情——有时必须卖出特定证券以筹现金或管理不分散组合的风险；买方则可以买任何证券。由于不知情的买方不应构建不分散的组合，人们假设多数大买方是知情者。所以流动性提供者更常向卖方提供流动性。

15.6 大宗市场与常规市场的关系（The Relation Between Block Markets and Regular Markets）（PDF p.346–348）

两者交易同样的品种，监管者须确保互不产生重大负面影响，尤其担心大交易者用大宗市场规避常规市场规则；既要保护常规市场交易者的权利，又要保护大宗客户免受交易滥用；同时须尊重大交易者在常规市场找不到流动性、需要大宗市场组织流动性的需求。

15.6.1 股票市场（Equity Markets）（PDF p.346–347）

美国上市股票市场中，交易所会员经纪人和交易商在开市期间成交的上市证券大宗交易，必须在交易所打印（print）：大宗交易员把配对好的买卖订单提交给市场。目的是把所有订单暴露给市场，让交易所订单优先规则保护所有交易者。
冲突：市场上的挂单可能比配对订单优先级更高——提供更好价格（价格优先 price priority），或在配对订单到达前就以大宗价格挂单（时间优先 time precedence）。大宗交易员想不受干扰地完成对敲撮合（cross），优先级更高的挂单者想参与。
美国股票交易所的规模优先规则（size precedence rule）：超过 25,000 股的 cross，配对订单在成交价上可"以量压过订单簿"（outsize the book）——跳过时间优先更早的订单；但所有价格更好的挂单必须按大宗价格纳入大宗交易，取代部分配对订单，大宗交易员须"清理订单簿"（clean up the book）。
这是折中：大宗交易员想保护安排大宗的努力——cross 被打破时佣金和交易利润减少，还可能要告诉客户没按预期成交；大宗交易员提供交易大厅一般没有的服务，交易所也想保护他们（还想收取数据商按成交量向交易所支付的行情收入）。挂单者想从所提供的流动性中获得回报，交易所也重视他们。普遍执行价格优先保持了改善价格的强激励，也鼓励大宗经纪人先利用交易所流动性再找其他来源——发起者喜欢这种激励，因为识别交易所内的流动性比发掘潜在需求便宜。25,000 股门槛确保只有非常大的 cross 才能违反时间优先。
为避免限价单打破大宗，大宗交易员常在**地区性交易所（regional exchanges）**打印 cross，那里订单簿中的挂单比主要交易所少。

15.6.2 期货市场（Futures Markets）（PDF p.347–348）

多数期货市场要求所有合约交易都在其交易系统内（场内或电子）安排，防止经纪人把订单导给报出劣于交易所价格的同伙。大宗交易通常在交易所外安排，所以期货市场历来没有或只有繁琐的大宗程序。
各期货市场试验过大宗规则：一般允许经纪人在**合格参与者（eligible participants）**之间安排超过规定数量的大宗——即被认为了解场外协商交易问题的成熟交易者，通常包括卖方交易员和大型机构管理人的买方专业人员。即便如此，交易所仍要求大宗价格在当时市况和交易情形下公平合理。
边栏"LIFFE 的大宗交易"：伦敦国际金融期货期权交易所 1999 年 4 月推出大宗交易设施，允许会员及其合格客户（称批发客户 wholesale clients）以双边协商价格快速交易大宗，仅限超过预定规模的交易。
期货转现货（exchange for physical, EFP）：交易双方同意以一笔现货多头交换一笔期货多头加现金。交易所清算所最初开发 EFP 是为让农产品市场的商业经营者转移已对冲的现货头寸。EFP 可在交易所外进行，故对大宗交易员有吸引力，也用于安排盘后交易。例如 CME 货币期货交易者常在收盘后立即用 EFP 了结不想隔夜持有的头寸，场内交易员一般与大银行货币交易员执行；交易所称之为暂时性 EFP（transitory EFPs），因为场内交易员在执行 EFP 的同时买卖现汇。
边栏"小麦 EFP"：北达科他州麦农 Frank 在 CBOT 卖出小麦期货对冲作物，打算把作物卖给当地粮商 Oscar。Oscar 拥有粮仓和装火车设施，懂储运但不懂全球小麦供求，所以对现货头寸做对冲：买现货就卖期货，反之亦然。Frank 卖粮给 Oscar 时，Frank 须平掉空头对冲，Oscar 须建立同样的空头对冲。他们不分别去芝加哥交易期货，而是做 EFP：Frank 把现货小麦交给 Oscar，换取现金和一个期货多头——这个多头抵消 Frank 的空头对冲；Oscar 交出期货多头后变为期货空头，新获得的现货小麦即被对冲。由此 Frank 把已对冲的现货头寸转给了 Oscar。
边栏"德国马克的暂时性 EFP"：Geraldine 在 CME 交易德国马克期货，收盘时发现多头超过愿意隔夜持有的量。她与一家大银行的货币交易员做 EFP：把美元和期货合约交给银行，换取德国马克；同时把这些马克卖给同一交易员换回美元。实际上她在盘后把期货卖给了银行。

15.7 小结（PDF p.348–349）

大宗交易是难以用正常方法安排的交易，通常超出交易所或交易商网络通常可得的量。
四个问题使大宗交易成本高（潜在需求、暴露、价格歧视、信息不对称）。大宗交易员通过记录谁可能有兴趣、有选择地暴露订单、确定客户订单全部规模、判断客户是否知情来解决。这些活动难在交易大厅进行，所以多数大宗在场外安排。
大宗市场只在交易者彼此熟悉时运作良好：匿名交易者无法可信地交换所需信息——无法建立声誉，没有诚实披露的激励；所以撮合匿名买卖方的交易系统难以安排大宗。
大宗交易员作为交易商时须确信在处置大宗前价格不会不利；作为经纪人时须确信价格不会对其鼓动提供流动性的客户不利，否则这些客户以后不愿参与。

表 15-3 大宗交易员所需技能：

技能	大宗交易商	大宗经纪人
识别潜在需求	用于平仓并预测平仓成本	用于安排大宗交易
有效审查客户	避免交易亏损	保护声誉
在市场中低成本交易	随时间在市场中平仓时需要	不必要
分析交易成本	预测交易成本时需要	建立"交付有利交易"的声誉
预测交易成本	为大宗定价时需要	有用但非必要

15.8 要点（PDF p.349）

大宗市场主要服务大型不知情交易者；订单暴露对大交易者非常重要；知情者可能假装不知情以更便宜地获得流动性；大交易者可能拆单以在流动性提供者之间价格歧视；大宗交易商和经纪人须判断客户是否知情、是否想价格歧视；不了解客户时，大宗交易商损失资本，大宗经纪人损失声誉；延迟成交报告有利于知情者而非不知情者，有利于大宗交易商而非大宗经纪人。

15.9 思考题（PDF p.349–350）

共 8 题：大宗门槛按交易规模、交易金额、日成交量比例、流通量比例划分的利弊（1）；NYSE 场内经纪人安排机构规模交易，是否提供电子系统无法提供的服务、诚实声誉对其价值及如何保护（2）；大交易者把订单拆给多个大宗交易时应顺序还是同时提交（3）；大宗交易员如何识别客户把订单拆给了多个经纪人（4）；交易所何时应允许同一价位规模优先于时间（5）；监管者是否应允许大额交易延迟报告（6）；知情和不知情客户谁偏好延迟报告（7）；知情者应如何安排交易以便宜地获得流动性（8）。

第 15 章本章要点

大宗交易的本质是信息问题：除价格和数量外，还需传递"我想交易、真实规模、我不知情"等可信信息，所以依赖声誉和关系，主要在楼上市场电话完成。
四大问题：潜在需求、订单暴露、价格歧视、信息不对称；各自的解决办法都需要披露可信的自身信息。
匿名性有利于知情者，因此大型匿名交易者被视为知情、被要求大幅让步；阳光交易虽能缓解信息不对称，却送出免费期权、招来抢跑。
大宗交易商以资本、大宗经纪人以声誉担保其客户审查；兼营者"把手指放进断头台"更可信。及时成交报告有利于经纪人、不利于交易商。
约 80% 的美股大宗由卖方发起，可用潜在需求、价格歧视、信息不对称三个问题解释。
规模优先规则（>25,000 股可跳过时间优先，但须清理更优价格挂单）、期货大宗规则与 EFP 是协调大宗市场与常规市场的制度安排。

与量化交易的关联

执行（核心）：大单执行的四大问题正是现代算法交易（VWAP/TWAP/IS、暗池、条件单、大宗交易台风险报价 risk bid）要解决的问题；表 15-1 描述的信息泄露效应是执行算法"防侦测"（反 front-running、随机化拆单、使用隐藏单和暗池）的理由。
交易成本分析（TCA）：大宗交易商对平仓成本的预测、经纪人用成本统计证明服务质量，正是今日 TCA 与 implementation shortfall 的前身；风险报价（principal bid）定价需要价格冲击和波动率模型。
信号研究：大宗交易买卖不对称（卖方发起多、买方发起的大宗信息含量更高）是经典实证事实——买方发起大宗之后的价格反应更持久，可用于大宗/大单流信号；13F 持仓数据可用于估计机构可能的后续抛售量（拥挤度、流动性风险）。
交易方向判定：用成交价相对报价中点判断发起方是 Lee–Ready 算法的基础，是订单流不平衡因子的预处理步骤。
市场结构：成交报告延迟（TRACE、MiFID 大宗延迟披露）影响能否从公开成交数据中推断机构流向；期货 EFP/大宗交易数据在研究期货成交量时需单独处理。

第 16 章价值交易者（Value Traders）（PDF p.351–359）

章首导言（PDF p.351）

价值交易者（value traders）：利用所有可得信息形成对品种价值看法的投机者，买入认为被低估的、卖出认为被高估的（其投机策略见第 10 章）。
他们也是流动性提供者，尽管常不这样看待自己。本章说明他们如何、何时提供流动性：他们是市场流动性的最终提供者——在没有别人愿意交易时交易。理解自己是流动性提供者的价值交易者会做出更好的交易时机和价格决策。
交易商常与价值交易者交易以恢复目标存货，因此对其感情复杂：一方面在提供流动性上竞争，另一方面在不愿持有大存货时依赖他们。
价值交易者须应对赢者诅咒（winner's curse）：赢得拍卖后因付得太多或卖得太便宜而后悔。所有与他人竞争买卖的人都面临它——买房、在 eBay 交易、竞标工作时都要了解。

16.1 价值交易者提供流动性（Value Traders Supply Liquidity）（PDF p.351–353）

价值交易者为投机利润交易，但效果是提供流动性——看他们何时盈利即可明白。只有价格偏离基本面价值时价值交易才有利可图，偏离有两种途径：
1. 新信息使基本面价值变化、偏离价格——此时**新闻交易者（news traders）**获利（按定义他们最先得到新信息），其交易把价格推向新的基本面价值（第 10 章信息流交易）；
2. 不知情交易者把价格推离基本面价值——此时价值交易者获利：他们通过研究判断价格不再反映基本面价值，其交易把价格推回。
所以价值交易只有在响应不知情交易者的流动性需求时才有利可图。
术语：作者把"其流动性需求导致价格变化的不知情交易者"简称为不知情流动性需求者（uninformed liquidity demanders），可能是一个或多个大交易者，也可能是许多想在同一侧交易的小交易者。

16.1.1 不知情交易者导致价格偏离基本面价值（PDF p.352）

不知情者需求流动性、且提供流动性者没意识到他们不知情时，价格偏离基本面价值。这常发生于交易商不了解客户时：为防逆向选择，交易商须从订单流推断；若同侧订单流以不知情者为主，交易商会误以为是知情者并相应调价，导致价格偏离。
即使交易商知道客户不知情也可能调价：只在一侧提供流动性使存货偏离目标，带来大的存货风险；若不知情客户需求的流动性超过交易商愿意提供的量，交易商会要求大幅价格让步以承担风险；担心难以在另一侧找到对手时调整尤其大。
没有交易商的指令驱动市场中，交易者在一侧需求流动性并耗尽该侧的流动性时价格也会变化。

16.1.2 价值交易者如何响应（PDF p.352–353）

直接与不知情流动性需求者交易：价值交易者挂出被对方吃掉的限价单，或大宗经纪人请价值交易者成交其不知情客户的订单。此时价值交易者向对方提供即时性。
间接提供流动性（经交易商中介）：例——不知情需求者急于卖股，卖给提供即时性的交易商，交易商累积大量多头；因不了解客户，怀疑对方可能知情而调价；也因担心找不到对手、承担过多存货风险而调价。这些调整使价格跌到基本面价值以下，价值交易变得有利可图。为恢复目标存货，交易商降低报价；价值交易者看到能以折扣价买入大量时，在交易商的 ask 价买入。
交易商通过降低 ask 向价值交易者"征求"流动性。价值交易者响应时，以即时性的形式从交易商那里取得流动性，同时以规模或深度的形式向交易商提供流动性——实际上经交易商中介间接向不知情者提供了流动性。
双方都可能获利：交易商若以高于从不知情者处买入的价格卖出存货就获利；价值交易者在价格回归基本面价值时获利。

16.1.3 市场弹性（Market Resiliency）（PDF p.353）

不知情者无法大幅改变价格时，市场对其交易具有弹性（resilient）。价值交易者随时准备在价格偏离基本面价值时交易，从而使市场有弹性。
在有弹性的市场中，交易商与不知情客户交易时愿意承接更大头寸——知道若订单流持续失衡，可依靠价值交易者恢复目标存货。

16.2 外部价差及其决定因素（The Outside Spread and Its Determinants）（PDF p.353–357）

外部价差（outside spread）：价值交易者愿意买入和卖出的价格所界定的价差。由于价值交易者是知情者，他们很少报出这些价格——不想透露价值估计，也不想向市场赠送免费交易期权。
外部价差取决于其业务风险和成本，风险和成本大则价差大。

16.2.1 价值交易的风险（PDF p.353–356）

两大风险：逆向选择（向更知情者提供流动性）和赢者诅咒（错估价值）。两者密切相关，都源于不完全知情：前者是缺少别人拥有的信息，后者是自己估错了价值。

16.2.1.1 逆向选择风险：

因响应他人需求而提供流动性，故面临逆向选择；尤须小心不与拥有其所没有新信息的新闻交易者交易。与更知情者交易时，以为买入的是低估品（或卖出的是高估品），实则相反；随着市场得知新信息，价格不利，最终亏损。
应对方式与交易商相同：扩大价差以从不知情者处收回输给更知情者的部分；等价地，扩大价差以反映"得知别人想与自己交易"时对价值的推断。
靠尽量了解有关价值的一切来避免；由于研究需要时间，价值交易者对表面上的获利机会反应常较慢。

16.2.1.2 赢者诅咒与价值交易：

一般讨论（以买方为例）：竞相购买**共同价值（common value）**未知的物品时可能遭受赢者诅咒。共同价值指对所有人价值相同——多数交易品种是共同价值的，因为人们只看重其最终产生的现金流；艺术品不是（美丑因人而异）。价值不确定时，每个感兴趣的人都须估计价值，因模型和信息不同而得到不同估计，有的更接近真值，但人们不知道自己估计的误差。
买方支付超过物品价值时遭受赢者诅咒——赢得拍卖却被所付价格诅咒。原因：拍卖中出价最高者往往是高估价值者。若按接近自己估值的价格出价并成交，估值偏高时就会后悔；平均而言这些估计确实偏高，因为极端估计很少像接近均值的估计那样准确。
避免方法：考虑"成为最高出价者"的含义——最高出价者得知自己的估计可能是所有买方中最高的；若事先知道，就会把估计往共同均值下调。所以应把出价下调，以反映赢得拍卖时会得知的关于自己估计的信息。（形式化：应按 $E[V\mid \text{自己的信号}, \text{自己的信号最高}]$ 出价，而非 $E[V\mid\text{自己的信号}]$。）
下调幅度取决于赢者的期望估值误差，后者取决于竞争者数量和价值不确定性：
- 战胜很多人时，赢者很可能严重高估（其他所有人估值都更低），所以竞争者越多，出价应下调越多。这与直觉相反：多数人以为竞争者多就该出价更激进。他们忘了目标不是赢，而是以满意的价格赢——输比赢了却付太多好。
- 另一个反直觉原因涉及市场势力：只有自己或竞争者很少时，可以压低出价，希望以大幅折扣赢；竞争者多时这种策略几乎无望成功，所以竞争者从一两个增加到几个时应出价更激进。这一效应只在竞争者很少时重要。
- 价值不确定时估计误差更大，最极端的误差可能很大，所以价值越难估计，出价应下调越多。
小结：对共同价值物品的拍卖出价面临赢者诅咒；通过下调出价以反映赢得拍卖时会得知的信息来避免；竞争者多、估值不准时须大幅下调。同理，按自己报价成交的卖方应上调报价。
重要推论：你不想与愚蠢的交易者竞争。 别人出价愚蠢时，你只能接受输掉拍卖；与那些出价策略注定亏钱的人竞价无法赚钱。许多 1990 年代末的互联网创业者如今希望当初更懂这一原则。
边栏"油气租约拍卖中的赢者诅咒"：政府常拍卖油气租约，赢家获得在特定地块勘探开发石油的权利。拍卖前各公司让地质学家勘测并给出前景估计，据此出价。在吸取教训之前，石油公司系统性地多付了钱：租约产量常低于地质学家的预期。赢家质问地质学家为何过于乐观，地质学家回答：就他们估过的所有地块而言，平均是正确的——不幸的是，对赢得的地块他们高估了，对输掉的地块略有低估；他们还指出，通常很庆幸没有以赢家支付的价格买下那些输掉的地块。公司由此认识到出价时没有考虑赢者诅咒。（Capen–Clapp–Campbell 1971 的经典案例）
双边拍卖中的赢者诅咒：在买卖双方都估值的**双边单一价格拍卖（two-sided single price auction）**中，赢者诅咒不严重：估值高者为买方，估值低者为卖方，最高出价与最低要价按出清价成交；出清价通常接近所有人估计的中位数，无人面临严重赢者诅咒——交易者并非按自己的出价成交，估值最高的买方被估值最低的卖方"救下"免于重大损失，反之亦然。
在连续市场中，交易者确实按自己的出价成交，订单可能有显著市场冲击，所以须小心赢者诅咒。市场价格虽然汇总了所有交易者的信息，但汇总是顺序的而非同时的，大幅低估或高估价值者在把价格推离基本面价值时可能亏损——这些损失源于赢者诅咒。
价值交易者与赢者诅咒：他们只在认为价格与其基本面估值显著不同时交易，若估计错了就可能后悔。错估原因：用错经济模型、忽略重要信息、误读所掌握的信息。犯这些错误时，他们在不该交易时交易；这些错误不一定导致买入高估或卖出低估的品种，但其交易的市场冲击可能使品种变得低估或高估——估值差时，他们因交易有冲击而亏损，因在不该交易时交易而亏损。
应对：扩大买卖意愿价之间的价差；赢者诅咒问题很严重时外部价差很宽。
价值估计不同时，各价值交易者的外部价差相互重叠：最激进的买方和卖方分别是估值最高和最低的人；极端情况下，非常乐观的买方愿以高于非常悲观的卖方要价的价格买入，价值交易者之间就会相互交易。
边栏"不是买方就该是卖方吗？"：有些交易者认为必须对所有有看法的事物采取行动，例如持有认为高估的证券时，卖掉多头还不够，要继续卖到建立空头。"非买即卖"的观念与对赢者诅咒的最优应对相悖：价值估计的不确定性意味着除非认为品种严重错误定价，否则不应投机；当然，认为发现的错误定价越大，自己犯错的可能也越大。
边栏"互联网股票为何如此波动？"：赢者诅咒有助于解释 1990 年代末互联网股票的高波动：它们难以估值，又有那么多人试图估值，赢者诅咒对价值交易者尤其危险；为保护自己，他们只在非常宽的外部价差上交易。部分波动就是价格在价值交易者宽外部价差内来回跳动造成的。

16.2.2 价值交易的成本（PDF p.356–357）

外部价差须宽到足以收回直接经营成本，最重要的是研究支出。成功的价值交易者须非常知情，大量投入获取和分析数据。
他们分析的多数品种定价是正确的，所以外部价差须收回的不只是最终交易品种的分析成本，还有那些当前没有盈利机会的品种的分析成本。

16.3 外部价差与交易商价差（Outside Versus Dealer Spreads）（PDF p.357–358）

价值交易者的外部价差远宽于交易商报价价差，原因在于交易速度、头寸规模、研究成本、对逆向选择和赢者诅咒的暴露程度、总成交量的不同：

交易商快进快出：能迅速盈利地恢复目标存货时，不在乎市场价格离基本面价值近还是远，只关心发现当前市场价值；犯错通常能在价格大变前迅速纠正——看到订单流单边化就知道犯错了。
价值交易者通常在订单流单边时交易，难以用订单流判断自己是否犯错；他们交易时是在设定市场价值而不只是发现它，因此比交易商更暴露于赢者诅咒；通常在建立大量头寸后才发现错误，价格随后不利时损失巨大。
头寸更大，存货风险更大。价值交易者通过努力成为市场上最知情者、并判断最终向其提供流动性的人是否不知情来控制逆向选择——研究昂贵，所以外部价差须大于交易商价差。交易商则通过调价寻找市场价值、避开知情者、拒绝大存货来控制逆向选择。
持有期长：价值交易者须持仓直到市场价格调整到反映基本面价值，价值不确定时可能耗时很久，期间须为通常大于交易商存货的头寸融资，融资成本使外部价差更宽。等待期间新信息可能改变价值：若与头寸负相关，是遭受了新闻交易者的逆向选择；若不相关，则是可分散的。无论哪种，存货风险更大，价差都须更宽。
成交量小：交易商成交量大得多，可把固定成本摊到更大成交量上。
收益方式：交易商完成往返时常赚取整个价差；价值交易者最多指望在价格回归基本面价值时赚取一半外部价差。

16.4 价值交易者与新闻交易者（Value Traders and News Traders）（PDF p.358）

两者都是知情交易者，但盈利基础不同：价值交易者在不知情需求者把价格推离基本面价值时获利，提供流动性；新闻交易者在先于他人知道价值已变化时获利，一般消耗流动性。
两者常以对方为代价获利：价值交易者把新闻交易者误认为不知情者时输给新闻交易者；新闻交易者没意识到所依据信息已反映在价格中时输给价值交易者。
作为知情者要成功，须知道自己是以价值交易者还是新闻交易者的身份在交易，两种风格需要不同纪律：
- 作为价值交易者：确保只向不知情需求者而不向新闻交易者提供流动性。最有把握的情况：确定掌握了所有基本面信息，且清楚知道对手不知情——很少能做到；至少应确保掌握所有公开的基本面信息，并对不知情者为何需求流动性有所了解。不考虑自己是否真的最知情，输给新闻交易者的风险可能比你以为的大。
- 作为新闻交易者：确保真正在交易尚未反映在价格中的基本面信息。最有把握的情况：知道没有别人有你的信息——很少能知道；至少应知道信息如何引起你的注意、何时首次可得、还有谁可能知道；还应熟悉该品种近期价格历史——若知道信息何时首次可得，价格历史能让你粗略判断信息是否已反映在价格中。不考虑这些，输给价值交易者的风险可能比你以为的大。

16.5 小结（PDF p.358–359）

价值交易者向把价格推离基本面价值的不知情者提供流动性，是最后的流动性提供者（liquidity suppliers of last resort）：在没人愿意交易时——交易商持有大头寸，或流动性提供者害怕知情者时——他们可能交易。允许不知情者交易大量头寸，所以提供深度；常能识别不知情者把价格推离基本面价值，所以使市场有弹性。
只有成为市场上最知情者才承担得起大头寸，但有犯错风险：输给掌握其尚不知道的新闻的新闻交易者（逆向选择），低估或高估价值（赢者诅咒）。他们扩大价差以规避这些风险，并确保从不知情者处收回偶尔输给新闻交易者和其他价值交易者的损失。
通过使市场有弹性，价值交易者让交易商愿意向不知情者提供更多即时性——交易商知道价值交易者密切关注市场时常能转移存货，不必长期持有，所以更愿意承接大头寸。

16.6 要点（PDF p.359–360）

价值交易者是不知情者流动性的最终提供者；出最高价或最低要价的交易者若不预期会从他人估值中学到什么，会受赢者诅咒伤害；外部价差代表价值交易者愿意买卖的价格；外部价差宽于内部价差。

16.7 思考题（PDF p.360）

共 5 题：赢者诅咒如何影响独栋住宅的出价策略（1）；知情价值交易者提供的流动性如何影响其他价值交易者估值错误时的损失（2）；交易商与新闻交易者交易遭受逆向选择，与价值交易者交易是否也遭受（3）；价值交易者应专注单一行业/商品还是跨行业分散的理由（4）；能否、是否应该在竞争对手不懂赢者诅咒的市场中竞争（5）。

第 16 章本章要点

价值交易者虽为投机而交易，但只有在响应不知情者的流动性需求时才盈利，因此本质上是流动性提供者，且是"最后的"提供者，提供深度和弹性。
交易商提供即时性，价值交易者提供深度；交易商通过降价向价值交易者"转移"存货，二者可同时获利。
外部价差远宽于交易商价差，原因：设定而非发现价格、大头寸长持有、研究成本、赢者诅咒、成交量小、最多赚半个外部价差。
赢者诅咒：共同价值拍卖中最高出价者往往高估；竞争者越多、估值越不确定，越应下调出价；不要与愚蠢的竞价者竞争。双边单一价格拍卖可缓解，连续市场则不能。
知情交易者须区分自己是价值交易者（提供流动性、提防新闻交易者）还是新闻交易者（消耗流动性、确认信息未被定价）。

与量化交易的关联

均值回归/统计套利策略：价值交易者的经济角色即短中期反转与均值回归策略的盈利来源——向不知情流动性需求提供深度并赚取价格回归。本章提醒：只在价格偏离足够大（超出"外部价差"）时交易，并区分偏离来自流动性冲击（应反向）还是新信息（应顺势，否则成为新闻交易者的对手）。可用新闻/公告事件过滤反转信号。
赢者诅咒与信号组合：在多个模型/信号中挑选预期收益最高的标的，本质上会选中估计误差最大的那些（优化器的"误差最大化"效应）。对应的实践是对 alpha 预测做收缩（shrinkage）、贝叶斯缩减，以及在组合优化中惩罚极端预测——这正是本章"把估计向共同均值下调"的量化版本。
IPO/拍卖与订单簿：开盘/收盘集合竞价（单一价格双边拍卖）中的赢者诅咒较弱，连续交易中较强；大单在连续市场推价会因赢者诅咒受损。
风险控制：价值交易者发现错误晚、头寸大，需要止损纪律和容量控制；外部价差概念提示策略只在高置信度错价时下注。

第 17 章套利者（Arbitrageurs）（PDF p.360–392）

章首导言（PDF p.360–361）

套利者（arbitrageurs）：依据相对价值（relative values）信息交易的投机者——买入看起来相对便宜的、卖出相对昂贵的，在价格收敛（converge）、买入品相对卖出品升值时获利。
第 10 章从价格角度（price characterization）介绍套利：套利者如何获得相对价值信息、交易的价格冲击如何使价格收敛、如何不自觉地执行一价定律（law of one price）。本章补充数量角度（quantity characterization）：套利者还提供流动性、转移流动性、生产金融产品——这解释了套利机会为何出现。能预测机会何时何地出现的套利者更赚钱。
套利者有时与交易商竞争提供流动性，而且交易商常输给套利者（后者通常更知情）。
第 26 章将说明套利是维系分割市场的三个过程之一；评估交易场所竞争的成本须理解套利。
评论者有时把崩盘归咎于套利者，如有人认为指数套利者对 1987 年股灾负有部分责任；要理解波动如何在市场间传导，须考虑套利者行为。对套利的抱怨导致某些市场限制套利策略，这些限制代价可能很高，因为套利不只惠及套利者，也惠及其他交易者和整个经济。
边栏"物物交换、套利与相对价值"：现代经济用货币作交换媒介，几乎所有交易都涉及货币，使我们能分别与不同的人买卖。物物交换（barter）不用货币交换两种（或多种）物品，不常见，因为双方都须对两种物品都感兴趣（"需求的双重巧合"）。用货币的交易可视为其中一种物品是货币的特殊物物交换——这提醒我们所有交易都是相对价值交易：人们在对物品估值高于所付货币时买、反之卖。某种意义上所有交易都是套利。

17.1 定义（Definitions）（PDF p.361–362）

套利者交易价格相关的品种。相关的原因：价值依赖共同基本面因素；或不知情者的买卖需求相关。
套利者对相关品种间的正常关系形成看法；相关品种价格偏离正常关系时出现套利机会，买入相对便宜者、卖出相对昂贵者；价格回到正常关系即收敛，套利者从收敛中获利。
术语：建立套利头寸为 put on the arbitrage；平仓为 unwind / take off the arbitrage；通常在收敛时平仓，但收敛后可能再发散，须密切关注以有利价格平仓。
对冲组合（hedge portfolio）：套利者构建的组合；其中各头寸称为套利的腿（legs）。通常由一个或多个多头和一个或多个空头组成，一般在给定规模下最小化组合总风险。（有时只含空头或只含多头，适用于收益负相关的品种，通常包括看跌期权：持有看跌期权多头可对冲标的多头。）
套利分子/参考品种（arbitrage numerator / reference instrument）：用来衡量组合规模的那条腿，通常是交易者最认同其代表共同风险因子的那个证券/合约/商品；涉及衍生合约与其标的现货时，通常是现货。
对冲比率（hedge ratios）：其他腿的持仓与分子持仓之比，选取以最小化组合总风险（如最小方差对冲比率 $h^*=\mathrm{Cov}(\Delta S,\Delta F)/\mathrm{Var}(\Delta F)$，原书未给公式）。
多/空对冲组合：持有分子品种多头即为对冲组合多头（必含一个或多个空头）；反之为空头。
持有成本（carrying costs）：持有对冲组合的成本，视套利而定，可包括为头寸融资所付或放弃的利息、空头须支付的股息、实物商品储存费、商品老化变质的折旧；可被多头的股息、利息收入、借券费收入或卖空所得利息抵消。持有成本可使某些套利非常昂贵。
基差（basis）：对冲组合中品种之间的价差。基差公允值（fair value of the basis）：所有品种相对正确定价时的基差，取决于持有成本，通常不是公共知识，须由套利者估计。
套利价差（arbitrage spread）= 基差 − 基差公允值。套利价差足够大时套利者才交易。套利者刚好愿意交易的基差值称套利边界（arbitrage bounds），位于公允值两侧；一般只在基差超出套利边界时建仓。
对冲组合风险一般小于单个品种：同一因子驱动的多空头寸相互抵消——因子使价值下跌时空头盈利抵消多头亏损，上涨时反之。
基差风险（basis risk）：对冲组合贬值的风险，又称残差风险（residual risk）——共同因子风险相互抵消后剩余的风险。源于价格不仅取决于共同因子还取决于品种特有因子（instrument-specific factors）——可以是基本面估值因子，也可以是不知情者的价格冲击。特有因子各品种独有，任何多空组合都无法消除；但若对冲组合是由很多品种构成的分散化组合，特有因子对基差风险的贡献可能很小，多数股指套利组合残差风险很小。
边栏"一些容易混淆的术语"：对冲基金（hedge funds）由投机者管理，有时对冲无法预测的风险，可能做也常常不做套利。多空组合（long-short portfolios）：对全市场风险无净暴露的主动管理组合，通常多空总规模大致相等；组合经理把股票组合收益中与市场指数相关的部分称为"死重"（deadweight），设计良好的多空组合没有死重；因构建对冲头寸可被视为套利者，但多数人只视自己为想避免市场风险的主动管理者。期货市场中，**多头对冲者（long hedger）**持有现货并以期货空头对冲（其期货空头为 short hedge）；**空头对冲者（short hedger）**以期货多头对冲现货空头；对冲者一般为降低现货风险而非获取套利利润而交易。

17.2 套利的简单刻画（A Simple Characterization of Arbitrage）（PDF p.362–363）

把对冲组合想象成一个可以像其他品种一样买卖的品种："买入"对冲组合即买入其多头腿、卖出其空头腿，"卖出"则相反。由此看，套利者就是用各种交易策略交易对冲组合的交易者。
高频套利者本质上是对冲组合的交易商：买卖对冲组合以从其价值的短期反转中获利；这些反转通常在某一品种中的不知情者需求流动性、推动该品种价格时出现。交易商型套利者更关心基差的短期行为而非公允值；交易对冲组合时提供即时性，但不清楚公允值时通常不愿做大量。通常是能极快进入市场的职业交易者。
持大仓的套利者必须非常确定基差公允值，本质上是对冲组合的价值交易者：提供大量深度，但未必最快。交易商型套利者想转移对冲组合头寸时，常与价值型套利者交易（呼应第 16 章交易商与价值交易者的关系）。
边栏"EFP 是对冲组合交易"：套利者有时以一笔物物交换完成"买一卖一"；最重要的例子是期货市场的 EFP：一方以期货合约换取标的实物商品，另一方以商品换合约；提供期货的一方还须付现金（期货只是未来购买的承诺）。所得交易本质上就是对冲组合的交易。想买商品卖期货（或反之）的套利者常做 EFP。

17.3 套利的类型（Types of Arbitrage）（PDF p.363–376）

按套利者承担的基差风险性质区分：纯套利（pure arbitrages）——对冲组合价值严格均值回复（mean reverting）；投机性套利（speculative arbitrages），又称风险套利（risk arbitrages）——对冲组合价值非平稳（nonstationary）。

17.3.1 纯套利（Pure Arbitrages）（PDF p.363–369）

均值回复：变量值倾向回到某个平均值，高于长期均值时倾向下降、低于时倾向上升；对其遥远未来值的最佳估计始终是其均值，长期估计几乎不依赖当前值。
边栏"骰子是均值回复的"：掷两颗骰子得到的点数和序列完全随机但均值回复，均值为 7；某次和大于 7 时，下一次更可能更小，反之更可能更大。（注：这是 i.i.d. 序列，严格说是"回到均值"而非有记忆的回复。）
交易者喜欢纯套利，因为均值回复的基差最终收敛到均值（通常即基差公允值），长期风险不大；但若导致宽套利价差的因素在建仓后继续扩大基差，短期风险可能很大。
纯套利通常涉及基本面价值依赖几乎相同因子、且有某种机制确保基差最终收敛的品种；该机制一般对基差宽度施加强约束。按收敛机制分为三类：运输套利（基差取决于把品种从一个市场运到另一个市场的成本）、交割套利（取决于合约交割成本）、转换套利（取决于把风险从一种形式转为另一种形式的成本）。
边栏"你会怎么做？"：现货玉米相对近月玉米期货便宜，你卖期货、买玉米准备交割。随后玉米价格上涨且基差继续扩大：期货头寸亏、现货头寸赚，但因基差扩大，亏的比赚的多。期货经纪商（FCM）发来追加保证金通知（margin call）。该止损平仓、持有等待基差收敛，还是因基差更宽而加仓？假设你加仓，次日价格续涨、基差续扩、继续亏损，又该如何？再下一日同样如此，你开始陷入财务困境：若你对基差判断正确，眼前是极其有利的机会；若错了或价格继续不利，你可能破产。答案取决于你对套利关系的理解程度、为头寸融资的能力和风险厌恶程度。

17.3.1.1 运输套利（Shipping Arbitrages）（PDF p.364–366）：

涉及在不同市场交易的两个本质相同的品种：买便宜的、卖贵的，必要时把品种在两个市场之间运送以结算。运输成本（及在途融资成本）一般决定套利边界；价差超过这些成本时套利基本无风险。
实践中套利者常不必真的运输，而是希望价格自行收敛后平仓、省去运费。因此套利者之间的竞争常迫使他们在远窄于运输成本的价差上建仓——运输套利因而有风险：能不运输就平仓则获利，必须运输则可能亏损。
机会出现于一个市场买方过剩或另一个市场卖方过剩，使基差扩大。运输套利者在两个市场反向交易，实际上把一个市场的过剩需求与另一个市场的过剩供给连接起来；由于在一个或两个市场提供流动性，与这些市场的交易商竞争。
两类参与者：虚拟运输者（virtual shippers）不运输，持有对冲组合直到能盈利平仓；若不能或不愿承担持有风险和成本，就（通常亏损地）把头寸转给实际运输者（actual shippers）——真正把品种从一个市场运到另一个市场的人。虚拟运输者在能预测基差是否及何时收敛时最成功，常与很多人竞争，须快速抓住机会；实际运输者在能廉价运输时最成功，由于彼此竞争，套利价差一般不宽于最高效（成本最低）运输者的运输成本。
边栏"波斯湾——或墨西哥湾——石油"：原油期货在纽约和伦敦交易。纽约油价显著高于伦敦时，交易者在纽约卖、在伦敦买。最先做此套利的是 NYMEX 和伦敦 IPE 的场内交易员，但最终的套利者是有在途油轮的运输商：他们通常在预计交割地附近市场卖出期货对冲货物；纽约油价相对伦敦变贵时，把油轮从欧洲改道纽约，同时买入伦敦原油期货、卖出纽约原油期货，把对冲从伦敦转到纽约。两合约间的正常基差反映交割规格差异（要求更高品级的合约更贵）以及当地储存和交割条件（交割更贵的港口油价更高）。调整品质、储存和交割差异后，基差不可能大于跨大西洋运油成本；实际上更小，因为石油公司从不在两市场之间运原油，而是从产地运往一个或两个市场，所以正常基差取决于运往两个市场的运费之差：从波斯湾运往欧洲和纽约时，纽约油价很少比伦敦高出运费差以上；从墨西哥湾运往两地时，伦敦油价很少比纽约高出相应运费差以上。
边栏"股指期货套利"：想获得标普 500 风险敞口的人可持有指数成分股组合或指数期货（还有其他方式）。当人们想以期货形式持有的指数风险多于可得合约时，期货相对指数上涨；宽基差鼓励指数套利者卖期货、买代表性的 500 只成分股组合，通常用程序交易（program trade）；基差收敛或期货到期时反向。为避免个股交易成本，也可把期货头寸从当前交割月**展期（roll）**到更远月份（以近月头寸换取类似的远月头寸）。对冲组合可能不含全部 500 只（交易 500 只股票成本很高），而是一个设计来紧密复制指数收益的代表性组合：通常包括最大的公司和一组精选的小公司以覆盖小公司的行业分布，入选小公司被超配以补偿未入选者；两笔同向套利相继发生时，第二笔程序交易会纳入第一笔遗漏的小盘股，使合并组合更接近指数。指数期货通常相对现货指数略有溢价，以补偿融资持有现货组合的成本；预期股息略减少所需溢价（期货持有者收不到股息）。因融资成本和未来股息不能完美预测，股指套利并非无风险。（持有成本模型：$F=S\,e^{(r-q)T}$。）

17.3.1.2 交割套利（Delivery Arbitrages）（PDF p.366）：

涉及未来交割某商品（或在某些情况下其现金等价物）的合约。交割机制使合约价格与标的现货价格之间的基差在到期日收敛到零（加减交割成本和收益）；到期前基差取决于标的商品的持有成本。现货相对合约便宜时买现货卖合约，现货贵时卖现货买合约。
边栏"小麦交割套利"：若小麦期货价格足够高于交割现货小麦的成本，套利者买现货、卖期货；若交割日前基差收敛就对冲平仓，否则交割小麦。只有当期货价格大于"购买现货 + 融资和储存至交割 + 运到合约交割地"的总成本时才有利可图。若期货价格大幅低于现货，套利者买期货、卖空现货——须从粮商处借入小麦，在期货交割取货时或反向套利（卖期货、买现货）时归还。由于要求交割或接受交割的选择权常对当地粮商有价值，合约临近到期时，能在交割地处理现货小麦的粮商是主要套利者。
边栏"金融工程（Financial Engineering）"：该术语描述交易者用来管理风险、把风险从一种形式转为另一种形式的高度技术性知识。"工程"一词准确地表明金融工程师从事消耗原料（各种品种）、产出产品（其他品种）的生产过程；与其他生产过程不同，多数金融工程过程完全可逆。

17.3.1.3 转换套利（Conversion Arbitrages）（PDF p.367–369）：

买卖两个或多个以不同形式体现本质相同风险的品种，实际上把风险从一种形式转换为另一种形式。从这个角度看，转换套利者是生产交易者感兴趣的金融工具的制造商。
机会一般在交易者更想以某种形式持有风险时出现：人们争相买热门品种或卖冷门品种，基差扩大——宽基差就是吸引套利者开工的信号。
套利边界取决于转换成本和持有对冲组合的成本；交易成本和持有成本高时，须支付大的套利价差才能促使套利者转换风险。获利最多的是能以最低成本转换、持有成本最低的人，常是有自然理由进行这些交易的交易者。
许多转换套利需要持续监控并定期调整对冲组合，即动态对冲（dynamic hedges）——当一个品种的价值不是另一个品种价值的精确线性函数时出现（精确线性函数：所有理论值对都落在一条直线上）。最常见的动态对冲涉及期权；价格波动使动态对冲表现不佳，因而有风险。
边栏"指数增强"：投资者可通过持有适当加权的指数成分股组合，或持有相应股指期货 + 投资于国库券等安全短期债务的现金，非常紧密地复制指数收益。有些指数基金对两者无所谓，投资新现金时买较便宜者。有些指数增强基金在两者价格背离时来回切换：期货相对便宜时买期货卖股票，股票相对便宜时卖期货买股票——这些从多头仓位出发进行的套利交易的利润使其收益"棘轮式"上升。（本质：持有现货的天然多头是成本最低的指数套利者，因为卖出现货无需借券。）
边栏"制造股票期权合约"：公众投资者一般想买的期权（看涨和看跌都是）多于愿意卖的；期权是零净供给，所以套利者一般满足过剩需求。卖期权的套利者通过构建对冲组合制造期权：买卖足够多的标的股票，使对冲组合价值不随价格变化——实际上把股权风险从股票转换为期权合约。由于期权价值是标的股票价值的非线性函数，价格变化时对冲比率也变化，套利者须买卖股票、持续监控。因交易有成本，他们并不在价格一变就调整，而是在对冲风险变得不可容忍时才调整——所以期权套利有风险（价格常在不完全对冲时变化）。还有一个风险：不能总在想再平衡时交易。例如对冲看涨期权空头的套利者在股价下跌时须卖股票，若价格跌得太快可能卖不出去，股价下跌时组合持股过多，股票上的亏损大于看涨空头上的盈利；价格快速上涨时同理，持股过少，看涨空头的亏损大于股票多头的盈利。价格任一方向的变化都使套利者亏损（即做空 gamma）。套利者知道对冲计划的潜在成本，预期高波动时要求高期权费以覆盖预期对冲成本（这是期权价值依赖波动率的另一种解释）。建仓后他们希望波动率小；波动率变化，所以期权套利风险可能很大——实际波动高于预期就亏钱。多数股票期权套利由期权交易商完成：做市时用标的股票或相关期权对冲，虽可能涉及众多品种间的套利，但不分别考虑，而是只看决策如何影响合并头寸的风险特征。
- 脚注（期权基础）：期权价值与标的价值的关系取决于行权价与股价之差，随实值（in the money）、平值（at the money）、**虚值（out of the money）**而变。立即到期仍有价值为实值，否则为虚值。标准看涨期权在标的价格高于行权价时为实值，看跌期权在低于行权价时为实值，股价等于行权价时为平值。深度虚值期权对标的小变动几乎不反应，深度实值期权几乎同步变化，所以期权价值与标的价值呈非线性关系。期权价值随标的价格变化的速率称 delta：看涨为正、看跌为负，深度虚值接近 0、深度实值接近 1（绝对值）。对冲组合须持有的股票数 = delta × 合约覆盖股数（如 $\Delta_{\text{call}}=N(d_1)$），通常用复杂数学模型计算，Black–Scholes 模型是最简单的之一。
边栏"在芝加哥期货交易所大厅压榨大豆"：压榨厂把大豆压成豆粕和豆油：豆粕主要卖给饲养场作饲料，豆油卖给食品加工和化工企业（过程中还释放大量但经济上不重要的水）。CBOT 三者都有期货，价格密切相关：大豆合约名义价值 ≈ 豆粕与豆油合约价值之和 − 压榨成本 − 三者储存成本的净差（即"压榨价差 crush spread"）。三个合约在相邻交易池交易，池顶站着监控三个市场的套利者：发现大豆相对豆油和豆粕便宜时，买大豆、卖豆油豆粕——套利者在 CBOT 大厅上"压榨大豆"！与实体压榨厂不同，套利者常"还原大豆"——反向压榨（买油和粕、卖大豆）。场内自营商（locals）做了大部分场内套利，因为他们最快；当他们不再愿意（不愿承担风险或无法为更多头寸融资）时，常把头寸转给压榨厂——对压榨厂而言，大豆压榨是三个交割套利的组合。实物压榨成本只在套利价差的一侧构成经济边界：大豆相对粕和油过于便宜时，压榨厂开始压榨，抬高大豆价格、压低粕和油价格；另一侧没有这种边界，因为压榨厂无法把油和粕重新合成大豆——大豆相对昂贵时，压榨厂停止压榨，直到粕和油的消费耗尽供给、抬高其相对价格。
循环套利（cyclic arbitrages）：A 换 B、B 换 C、C 换 A，成功时似乎凭空创造利润，例如货币交叉汇率套利（三角套利）。
边栏"三条腿的货币提款机"：交易商在日元-欧元、欧元-美元、美元-日元市场做市，三个价格相互依赖，任意两个汇率隐含第三个。原书例："若美元-日元为 110 日元/美元，美元-欧元为 1.10 美元/欧元，隐含日元-欧元为 100 日元/欧元"——此数字有误：$110\times1.10=121$ 日元/欧元；若要隐含 100 日元/欧元，美元-日元应约为 90.91 日元/美元（下文"用 1 亿日元买 110 万美元"正对应这一汇率）。设实际日元-欧元为 99.9 日元/欧元（欧元在直接市场中偏便宜），正确的套利方向是：用 9990 万日元买 100 万欧元 → 用 100 万欧元换 110 万美元 → 用 110 万美元换 1 亿日元，净赚 10 万日元（约 1,000 美元）。（原书把第一步写成"用 100 万欧元买 9990 万日元"，方向写反了，那样走一圈会亏 10 万日元；编写教材时应更正。）若这种关系永远持续，交易者可无限致富；实际中套利交易的价格压力会迅速使汇率调整到无利可图：欧元相对日元升值、美元相对欧元升值、日元相对美元升值，隐含日元-欧元汇率下降而实际日元-欧元汇率上升。交易商因最快而成为货币市场的天然套利者；这类机会通常在交易者未察觉相关货币市场价格变化时出现。

17.3.2 投机性套利（Speculative Arbitrages）（PDF p.369–376）

非平稳：当前值的增减使我们预期所有未来值都更高或更低；非平稳变量四处游荡，不规律地回到某个特定值；对其远期值的最佳估计始终关键地依赖当前值，因而随时间变化；没有均值——长期平均不收敛，平均值本身也游荡。
变量要么均值回复要么非平稳，不能兼具。均值回复过程与非平稳过程之和是非平稳的（非平稳性质最终占主导）；但短期内若均值回复部分的变动远大于非平稳部分，过程可能看起来均值回复。（对应时间序列中的 $I(0)$/$I(1)$ 与"平稳成分 + 随机游走"分解。）
边栏"随机游走"：最著名的非平稳过程。反复抛硬币，记录正面次数减反面次数之差：每次抛后等于前值 +1（正面）或 −1（反面）。之所以叫随机游走，因为它描述每走一步都抛硬币决定前进还是后退的行人的路径。充分反映信息的价格看起来服从随机游走：价格完全反映信息时，无人能从过去信息预测未来价格变化，不可预测的变化看起来就是随机的。
投机性套利涉及非平稳、但套利者认为有强烈短期均值回复倾向的对冲组合：非平稳性源于品种特有估值因子使价格长期随机游走；均值回复可能来自对冲组合中各品种对共同因子的定价不一致，或对一个或多个特有因子的错误定价——两类错误都产生均值回复的价格变化。
风险可能很大，因为对冲组合价值最终不会收敛到某个均值；只有在认为短期均值回复将主导非平稳性时才应参与。因常很有风险，交易者常称之为风险套利。
可用给定期间内基差的预期波动率刻画套利风险；由于基差非平稳，期间越长预期波动越大（随机游走方差 ∝ 时间），所以不能迅速收敛的投机性套利风险更大。

表 17-1 一些相关品种的共同与特有估值因子：

证券对	共同估值因子	特有因子
福特普通股 / 通用普通股	汽车业基本面、利率、劳工状况	消费者对其产品的接受度、管理质量
IBM 普通股 / 标普 500 期货	全市场风险	IBM 特有风险
6 月黄金期货 / 7 月黄金期货	黄金现货市场状况	6 月与 7 月间黄金市场状况的预期差异、未来利率

17.3.2.1 价差交易（Spreads）（PDF p.370–372）：

许多常见投机性套利是价差交易：买卖除一点外其他方面都相似的品种。期限价差（maturity spread）：品种仅到期日不同；信用价差（credit spread）：仅发行人信用质量不同。
期限价差是风险最小的投机性套利之一：合约价格通常高度相关，尤其远期到期、到期日接近时，多数价值决定因素共同。基本面价值差异只涉及预计在两个到期日之间发生的事件，这些因素使基差非平稳，所以是投机性套利；实践中基差的均值回复成分通常占主导。最常见的是日历价差（calendar spreads，不同到期日的期货或期权）和收益率曲线价差（yield curve spreads，不同到期日的债券）。
边栏"燕麦期货的日历价差"：北美燕麦收割 5 月底始于墨西哥北部，整个夏天向北推进到加拿大。CBOT 燕麦合约有 7、9、12、3、5 月交割。12 月合约通常比 3 月便宜，因为 3 月卖方须多持有库存一段时间（正常关系取决于利率、储存成本和预期损耗）。9 月大部分作物收割后，Arnie 发现 12 月合约相对 3 月合约折价异常大，于是卖 3 月、买 12 月，希望恢复正常关系——风险很小，因为决定 12 月交割燕麦价值的多数因素也决定 3 月的。5 月合约通常相对 7 月合约有很大溢价，因为 5 月交割的是上季储存的燕麦，7 月交割的是新收燕麦；但当交易者不确定新作物规模、或 5 月供给是否充足时，价差变动可能很大——预期新作物小则 7 月价格相对高，预期 5 月库存异常大则 5 月价格相对低。3 月时 Arnie 发现 5 月相对 7 月的溢价远高于预期，于是买 7 月、卖 5 月，希望收敛——风险很高，因为 3 月时无法准确估计新作物规模和 5 月剩余库存（跨新老作物年度的价差）。

17.3.2.2 配对交易（Pairs Trading）（PDF p.371–373）：

识别相对错误定价的品种对，买看起来便宜的、卖看起来贵的。
盈利条件：两者价格背离是因为共同基本面因子定价不一致，或特有因子被错误定价。这常发生于：知情买方抬高一个品种价格，或不知情卖方压低另一个；或一个品种已对某共同因子变化作出反应而另一个尚未反应。这些情况下价格倾向收敛，若在特有因子使价差扩大前收敛，配对交易就盈利。
不盈利条件：相对价格变化源于品种特有估值因子的变化——此时不能指望基差收敛。
无论是否正确识别了真正的套利机会，配对交易都有风险：等待收敛期间，可能有特有事件使一方或双方价格永久朝不利方向变动；幸运的是也可能相反。好坏事件倾向相互抵消，所以识别错了也不预期平均亏损，但可能因建仓和融资成本而亏。
最成功的配对交易者能准确预测价差变化是均值回复还是永久的，因此密切关注订单流，判断价格变化是对不知情者还是知情者交易的反应；由于通常不知道其他交易者是否知情，常犯错。
还要关注市场对共同基本面因子新信息平均反应的速度和效率：一般应不愿与快速高效汇总新信息的市场作对，因为这类市场价格倾向准确反映基本面价值。
边栏"华盛顿互惠与 FirstFed 的成功配对交易"：Bernie 看到交投活跃的大型银行股华盛顿互惠（Washington Mutual）在利率利好宏观消息后上涨，而规模小、交易较少的储贷机构 FirstFed Financial 没涨；他知道考虑规模差异后两家公司利率风险暴露大致相同，于是断定前者已对新闻作出反应而后者尚未，买 FirstFed、卖空华盛顿互惠。次日想买 FirstFed 的交易者到来，Bernie 把多头卖给他们赚 3%，并立即以 0.2% 的亏损平掉华盛顿互惠对冲头寸，净利为多头规模的 2.8%。由于一半资金是借来的，原书称其实际投入资金的收益率为 5.2%（按 2.8%÷50% 简单计算应约 5.6%，差额或为融资利息等成本，原书未说明）。
边栏"福特与通用的失败配对交易"：Gerry 看到福特相对通用上涨，看不出基本面原因，于是买通用、卖空福特。不幸价差始终没有收敛：福特很快公布其巨型 SUV Excursion 销量飙升，显然抢了通用 Suburban 的份额。Gerry 最终因交易成本和融资成本小亏平仓（特有因子变化导致基差公允值改变）。
边栏"识别 GE–标普 500 期货价差中可能的套利机会"（PDF p.374–375）：GE 股价变化与标普 500 指数相关，因两者价值依赖许多共同宏观因子（利率、经济总体状况、交易者对未来的情绪）。GE 相对指数期货上涨使价差扩大时，配对交易者可能卖 GE、买期货。精明交易者先区分原因：(1) GE 涨而期货基本不变；(2) GE 基本不变而期货跌。
- 情形 1 可能因为不知情者买入推高 GE（套利可能盈利，这一情形很可能出现，因为不知情者常交易 GE 并影响其价格）；也可能因为 GE 特有因子变化使其价值上升（套利不盈利，也很可能出现，因为 GE 特有信息常改变其股价）；还可能是全市场因子使 GE 上涨而期货市场未变（套利盈利，但鉴于标普期货市场的信息效率，这极不可能）。
- 情形 2 可能因为某共同估值因子变化使市场下跌，而 GE 没跌——个股（即便像 GE 这样大）一般比标普期货更慢地对全市场因子作出反应，因为期货市场只关注这些因子且交易更活跃；此可能情形下套利多半盈利。也可能是全市场因子使指数下跌而 GE 特有因子的抵消性变化使 GE 不变（不盈利，但这种巧合不太可能）。还可能是期货市场不知情卖方压低了期货（套利可能盈利，但因标普期货流动性极好，不太可能）。
- 结论：情形 2 比情形 1 更可能有利可图。情形 1 中，套利者押注"GE 不当上涨"或"指数没跟涨"——前者可能，后者不太可能；情形 2 中押注"GE 没跟跌"或"指数不当下跌"——前者很可能，后者不太可能。

表 17-2 GE 相对标普 500 期货上涨时的事件情形：

观察到的事件	可能原因	套利机会	可能性
GE 涨、指数不变	GE 特有基本面利好推高 GE	否	有可能
	不知情买方推高 GE	是	有可能
	全市场基本面利好推高 GE，但指数市场反应慢	是	极不可能
GE 不变、指数跌	全市场基本面利空压低指数，但 GE 反应慢	是	很可能
	全市场利空压低指数和 GE，但 GE 特有利好恰好抵消	否	不太可能
	指数期货市场的不知情卖盘压低期货	是	可能但不太可能

（原表注：省略了一些非常不可能的情形——思考题 12 要求补全。）

17.3.2.3 统计套利（Statistical Arbitrage）（PDF p.373）：

统计套利者用因子模型（factor models）把配对交易推广到许多品种。因子模型把品种收益表示为共同因子的加权和加上品种特有因子，权重称因子载荷（factor loadings），各品种不同，须估计： $r_{i,t}=\alpha_i+\sum_{k=1}^{K}\beta_{ik}f_{k,t}+\varepsilon_{i,t}$ （原书只有文字表述，公式为编写者补充。）
因子由套利者指定（通常为宏观变量：利率、通胀率、工业产出、信用利差、股指水平、市场波动率），或用统计方法从众多品种的收益数据中识别（因子分析、主成分分析 PCA、典型相关分析，见多元统计书籍）。
估计当前因子值，判断哪些品种价格与其共同因子表示不一致，卖出看起来高估的、买入看起来低估的。部分统计套利者还试图预测未来因子值，成功时把这些信息纳入交易模型进行投机。
精心选择交易品种和数量，在控制对冲组合风险的同时最大化期望收益；仔细考虑交易成本对盈利的影响；使用复杂的风险模型和交易成本模型，并用数值优化方法微调决策。

17.3.2.4 风险套利/并购套利（Risk Arbitrage）（PDF p.373–376）：

风险套利可指多种投机性套利，但最常指涉及可能或即将合并的公司的投机与套利。多数合并中，收购方（bidder / acquiring firm）收购目标公司（target firm）。
目标公司股价常上涨（收购方须支付高于市值的溢价以获得控制权）；投资者常怀疑收购方付得太多，所以收购方股价在宣布收购时有时下跌。能预测并购交易的交易者可买目标、卖收购方获利。目标和收购方通常处于相同或密切相关的行业，权益价值依赖许多共同因子，价格密切相关，"对冲组合"风险小于其组成头寸。虽称风险套利，但此时更像有风险的投机而非均值回复套利，高度投机，因为期望的合并可能永远不会发生。
宣布合并意向后，通常公布双方管理层谈定的条款，条款确定目标公司价格：
- 现金要约（cash offer）：价格为固定金额或依赖某些可观察变量的金额；
- 股票要约（stock offer）：规定收购方以多少股换目标公司一股；**固定比例股票要约（fixed rate stock offer）**换股比例不变；**固定价值股票要约（constant value stock offer）**换股比例与收购方股价成反比，使要约价值不变；
- 混合要约（mixed offers）：现金加股票。
条款定义了目标价值，因而定义了潜在套利关系：现金要约或固定价值股票要约中，目标股票本质上变成一张在合并完成时到期的债务证券，套利组合 = 目标股票多（空）头 + 短期债务证券空（多）头（若现金支付依赖其他变量还可能包括其他品种）；固定比例股票要约中，目标股票本质上等同于收购方股票，套利组合 = 目标股票多（空）头 + 收购方股票空（多）头。价格与条款不一致时风险套利者交易。
风险取决于：交易是否失败、条款是否改变、是否按时完成。若按宣布条款如期完成，基差回到理论公允值，套利就是没有长期基差风险的纯套利；短期内基差可能偏离公允值，因为交易者不知其他市场价格，或一个市场买方过剩、另一个卖方过剩使价格背离——套利者连接两个市场，确保以本质相似品种表达的共同风险定价相同。
但若股东不支持、或需政府批准而未获批，合并可能无法完成，此时基差非平稳；若交易失败，目标价格将随市况自由变化。目标价格通常在宣布时上涨、在交易失败时下跌；所以交易者怀疑合并能否完成时，目标常以低于条款隐含理论价值的折价交易。失败概率大时，风险套利更像有风险的投机而非均值回复套利：相信会完成的知情者买入套利组合，相信会失败者卖出。
许多合并协议有价格领口条款（collars）：根据收购方股价修改协议条款，为收购方与目标股价之间的套利关系引入类期权特征，此时风险套利者通常实施动态对冲。
边栏"一则合并传闻"：2000 年 6 月 8 日 CNBC 报道 Broadwing 正洽谈收购 Intermedia Communications，当天 Intermedia 涨 16%、Broadwing 跌 13%，成交量很高。次日 CNBC 报道谈判似乎因一个知名会计问题破裂，Intermedia 跌 14%、Broadwing 涨 7%。若达成交易，Intermedia 可能涨更多；实际上传闻后买入 Intermedia 的人次日大亏。可能是想卖出 Intermedia 的交易者把消息透露给 CNBC（呼应第 12 章谣言型 bluffer）。按政策，两家公司都不确认是否谈判过。
边栏"'最终'有多最终？"（PDF p.377）：2000 年 2 月 7 日 Lucent 宣布与 Ortel 达成"最终合并协议"：每股 Ortel 换 3.135 股 Lucent，预计在截至 2000 年 6 月 30 日的季度内完成，实际于 4 月 28 日完成。至 2 月 8 日收盘，所有感兴趣的职业交易者都已知悉：Ortel 收于 $161\tfrac12$，Lucent 收于 $54\tfrac{3}{16}$。假设交易完成，Ortel 隐含价值 $=3.135\times54.1875\approx169.88$，Ortel 以约 5% 折价交易，折价稳步收窄至 4 月 28 日完成时为零。若 2 月 8 日买 Ortel、卖 3.135 股 Lucent，可赚 Ortel 价格的 5%；若能收到卖空所得的利息，再赚约 1%；80 天 6% 的收益约合年化 32%（原书数字）。若到 6 月 30 日才完成，可赚 5% 加约 1.5% 的卖空利息，还须支付 Lucent 6 月 1 日向 4 月 30 日登记股东派发的每股 2 美分股息（0.04%），近五个月的年化收益约 17%——说明完成时间的不确定直接影响年化收益（慢收敛风险）。
边栏"Seagram–Vivendi 合并"（含图 17-1）（PDF p.378–379）：2000 年 6 月 20 日 Seagram 与 Vivendi 签订合并协议，每股 Seagram 换 Vivendi 股份，换股比例取决于 Vivendi 在巴黎交易所普通股每日收盘价（折成美元）在合并生效日前三天为止的 20 个交易日均价 $\bar S$：若 $\bar S<96.6875$ 美元，比例为 0.8；若 $\bar S>124.3369$ 美元，比例为 0.6221；介于两者之间时比例 $=77.35/\bar S$。若生效日 Vivendi 股价等于均价且均价在两个阈值之间，每股 Seagram 恰值 77.35 美元；均价高于 124.3369 时更值钱，低于 96.6875 时更不值钱（图 17-1：横轴 Vivendi 均价 70–150 美元，纵轴 Seagram 每股价值 50–100，中间一段水平、两端斜线）。在"生效日股价 = 均价"且交易完成的假设下，持有一股 Seagram 等价于： $\underbrace{77.35\text{ 的零息债券}}_{\text{生效日到期}}+0.6221\times\text{Call}(K=124.3369)-0.8\times\text{Put}(K=96.6875)$ （验证：$0.8\times96.6875=77.35$，$0.6221\times124.3369\approx77.35$，故 $S<96.6875$ 时组合值 $0.8S$，$S>124.3369$ 时为 $0.6221S$。）这一假设太不现实，不能直接得出可用的估值公式和对冲组合，但说明合并协议给 Seagram 估值引入了期权特征；金融工程师须推导不依赖该假设的公式（均价特征类似亚式期权），还须调整 Vivendi 在协议中获得的以 77.35 美元购买 19.9% Seagram 股票的期权。2000 年 7 月 26 日 Seagram 在 NYSE 收于约 57.2 美元；Vivendi 在巴黎收于 88.90 欧元，按 0.9429 欧元/美元折合 83.83 美元。若均价等于此价且生效日 Vivendi 值此价，每股 Seagram 值 $0.8\times83.83=67.06$ 美元。Seagram 相对此值折价交易，原因是：Vivendi 上涨在超过 124 美元之前对 Seagram 价值影响很小，而 Vivendi 任何下跌都会使 Seagram 价值成比例下降（Seagram 相当于卖出了 Vivendi 的上行空间）；也可能因为交易者怀疑交易能否完成。

17.4 套利风险（Arbitrage Risks）（PDF p.376–386）

四类风险：执行风险（implementation risk）——成交价差于预期；基差风险（basis risk）——基差朝不利方向变动；模型风险（model risk）——未能正确理解相对价值；持有成本风险（carrying cost risk）——对冲组合持有成本高于预期。没人喜欢承担风险，套利者须得到补偿——通过以有利价格交易获得；预期利润小就不会进入有风险的套利，所以套利有风险时套利价格边界较宽。

17.4.1 执行风险（Implementation Risk）（PDF p.377–380）

建仓和平仓时面临，即交易成本高于预期的风险。须事先估计交易成本，只在预期成本小于期望基差回复收益时交易；实际成本高于预期则利润低于预期，若高于期望基差回复则可能亏损。
用市价单：执行风险源于成交价不确定——价格冲击大于预期，或下单到成交之间价格不利变动。偶尔也会好于预期，但好于预期的概率一般小于差于预期的概率；这种不对称源于与其他套利者和知情者的竞争——他们的交易倾向使基差收窄。
用限价单：执行风险源于成交不确定——价格离开时不成交，须撤单以更差价格重下或放弃套利。若尚未成交任何品种就放弃，只损失机会；若已成交一条或多条腿后放弃，须平掉这些头寸，通常产生额外成交本。
已成交部分腿时不成交尤其严重：完成全部交易前头寸对冲不良，期间任何价格变化对利润都有重大影响，所以套利者极力同时交易所有腿。
边栏"套利与浮冰"：套利者像在浮冰间跳跃的北极探险者：两条腿在同一块浮冰上时随冰漂流无妨；一脚踩一块时很可能掉进水里。套利者建仓或平仓时在相对安全的头寸之间跳跃：完全对冲时不在乎价格去向，一条腿进、一条腿没进时最危险（即"腿风险 legging risk"）。
应对方法：
- 有些套利者只用市价单保持同步——在价差小、市价单的价格不确定性相对限价单的执行不确定性小时合理，流动市场一般满足。
- 一腿在流动市场、另一腿在不流动市场时，常先交易不流动的那腿，成交后再交易另一腿；若不流动腿成交前基差已收敛，可低成本取消。
- 两腿都在不流动市场时，常把订单拆分交错执行以最小化未对冲风险暴露；此类市场常须用限价单，因为市价单的价格风险可能很大。
执行风险在以下情况最大：市场快速变动、难以估计交易的价格冲击、套利价差相对短期价格波动小、下单到成交间隔长。
边栏"收购价差中的执行风险"：两公司同意以换股方式合并时，两股价高度相关，目标价格 × 约定换股比例 ≈ 收购方价格；实践中目标通常小幅折价（偶尔溢价）交易，差异可能源于两股的相对错误定价或对交易不能完成的投机。风险套利者买相对便宜的、卖相对贵的，所赚价差须补偿交易失败时的损失并覆盖对冲组合融资成本。交易者相当确定交易会完成时，基差相对股票波动通常很小，买一卖一者面临两笔交易完成之间价格变动、未能捕获价差的风险：先买多头后价格下跌再卖空头会亏，先卖空后价格上涨再买多头也会亏；相反情况则多赚。
边栏"构建平衡头寸就像给小船装货"：Darlene 要在不流动市场买 75 张 ABC、卖 60 张 XYZ（对冲比 0.8）。她同时提交限价单买 25 ABC、卖 20 XYZ。下一步取决于哪个先成交：若 ABC 先成交而 XYZ 一段时间仍未成交，她可再提交一张更激进的卖 20 XYZ 限价单（应比第一张先成交），成交后头寸即恰当对冲；若两张 XYZ 都成交，她再提交买 25 ABC 的订单；若两张 XYZ 都未成交，她把第一张撤换成更激进的价格。在成交 XYZ 订单前她不会再提交 ABC 订单，因为需要对冲已有的 25 张 ABC。这样她在两个品种间交替成交，确保头寸从不离恰当对冲太远；若在未完全对冲时基差收敛，她会撤掉未成交订单，并反向一笔已完成的交易以建立对冲头寸。在不流动市场构建平衡套利头寸就像给小船装货——全放一侧就有翻船危险。
边栏"指数套利程序交易"：指数套利者用程序交易买卖指数成分股篮子，同时卖买相应指数期货。由于市场结构差异，期货订单通常比股票订单成交快。为同步，常拆分期货订单：先提交程序交易，股票订单开始成交时提交一半期货订单，大部分股票订单成交后提交剩余部分。

17.4.2 基差风险与套利规模（Basis Risk and Arbitrage Scale）（PDF p.380–381）

基差朝错误方向变动、对冲组合贬值的风险；源于特有因子背离或共同因子定价不正确。对许多套利而言，基差风险是最重要的风险。
均值回复（纯）套利长期风险一般小于非平稳（投机性）套利；短期两者都可能很有风险。
除确保正确理解套利关系外，套利者对基差风险几乎无能为力，但可通过谨慎选择套利规模控制总暴露：总基差风险与组合规模成正比；基差风险大时持较小组合，基差风险很小时常用杠杆建大组合。
须谨慎选择规模：基差扩大时亏损，若无法为亏损融资，可能被迫提前平仓。对纯套利而言，被迫平仓尤其昂贵——平仓恰发生在套利最有吸引力之时。 所以套利者永远不应把杠杆用到资本允许的极限，否则基差不利时没有持久力（staying power）。（Shleifer–Vishny 1997"套利的极限"的直观版本。）

17.4.3 模型风险（Model Risk）（PDF p.381–382）

又称分析风险（analytic risk）：未能正确理解所交易品种之间的基本面价值关系。后果：错误方向建仓；构建了暴露于未识别风险的对冲组合；对冲比率错误。
最常见错误是把基差变化错误识别为套利机会：并非所有基差变化都表明价格不一致，有些变化是把基差推向其公允值。要判断变化使基差更接近还是更远离公允值，须准确估计公允值；公允值频繁变化时尤其困难。
公允值在其决定因素变化时变化：所有套利中都依赖持有成本因素（利率、储存成本、损耗条件）；若品种之间关系非线性，还依赖使品种价值相关的共同基本面因子（随其变化，品种理论值发散或收敛）；若为投机性套利，还依赖品种特有估值因子——特有因子变化按定义只影响该品种，必然改变基差公允值。
避免方法：构建估值模型时非常谨慎，用尽可能多的可获信息估计基差公允值；没有合适工具和数据建模的交易者应避免交易价值不易推导的套利；发现头寸亏钱时，应仔细检查模型是自己错了，还是市场条件只是朝不利方向变化。
边栏"以错误的方式正确"（LTCM）：长期资本管理公司（LTCM）是从事许多纯套利和高度均值回复的投机性套利的对冲基金，头寸多在债券和互换市场（可建立极高杠杆头寸），用大量杠杆在其认为基差风险不大的套利中建立巨大头寸。1998 年 7 月 31 日，LTCM 以仅 41 亿美元权益资本控制约 1250 亿美元资产；交易所期货合约名义总额超过 5000 亿美元，互换超过 7500 亿美元，期权和其他场外衍生品超过 1500 亿美元——当然多数头寸的风险大幅相互抵消。其组合大多是不流动证券多头 + 高度相关的流动证券空头，本质上是在向市场出售流动性。1998 年 8 月俄罗斯政府债券违约，投资者追逐更安全的投资、回避不流动投资，信用利差和流动性利差大幅扩大。LTCM 头寸损失惨重，但多数头寸看起来比以往任何时候都更有吸引力。至 9 月 21 日，资本恶化到几天内可能违约；9 月 23 日，主要债权人组成的财团注资 36 亿美元换取 90% 股权。合伙人几乎损失全部投资，而其头寸仍然很有吸引力；虽然后来许多头寸表现不如合伙人预期，但按任何标准很多仍相当盈利——若能撑过危机，合伙人如今会富有得多。（教训：正确的模型 + 过高杠杆 = 失去持久力。）
边栏"Fischer Black 如何摧毁了 ValueLine 指数期货合约"（PDF p.384）：1984 年 MIT 金融学教授 Fischer Black 休假一年到纽约高盛工作。当时堪萨斯城期货交易所（KCBT）的 ValueLine 指数期货仍非常活跃——1982 年作为世界上第一个股指期货推出后迅速极受欢迎。ValueLine 指数很特别：多数指数是股价的加权算术和，它则基于股价相对数（当前价/前期价）对数的加权和，即几何指数。几何指数容易用算术指数近似，多数 ValueLine 套利者用这种近似为期货估值并计算对冲比率。Black 知道几何指数的数学性质意味着期货的精确理论公允值除价格外还取决于个股波动率（由 Jensen 不等式，几何平均系统性低于算术平均，差额约为方差的一半），他推导的公式给出的理论值与用算术平均近似的交易者不同。高盛积极交易此套利，其他套利者也积极交易但站在另一边，很多人与高盛成交，高盛一度持有该合约 30% 的未平仓量。高盛最终获胜，赚了超过 1.25 亿美元！据报道其他交易者说他们知道理论值依赖股票波动率，但以为这种依赖在经济上不显著——若他们上过 Black 1982–1983 年在 MIT 的金融课就会知道：Black 反复向 MBA 学生讲这个定价异常，并预期它很快会消失，大概没想到会是他让它消失。Black 留在高盛，最终成为合伙人。在 ValueLine 合约上大亏后，其他交易者不再交易它，KCBT 迅速把股指期货市场份额输给 CME——CME 最成功的股指期货基于算术指数标普 500。为夺回份额，KCBT 把合约改为基于算术形式的 ValueLine 指数，但重新设计的合约再未获得显著市场份额。这是一个关于自营交易分析风险的不寻常故事：市场错了而高盛对了；更常见的是少数交易者错、市场对。高盛能从少数派头寸获利，是因为合约的现金结算机制确保基差在到期日收敛；若这是投机性套利而非纯套利，多数交易者的估值错误可能在很长时间内影响价格，高盛就不会这么快获利。

17.4.4 持有成本风险（Carrying Cost Risk）（PDF p.382–386）

对冲组合持有成本高于预期的风险，原因可能是：对冲组合名义规模意外增加、持有期比预期长、利率意外上升、意外的实物持有成本、意外的借券成本。

17.4.4.1 意外的持有成本：须为多头融资；实物商品须储存和保险，易腐商品会变质贬值；借券卖空须向出借人支付借券费，并支付出借人若未出借本可获得的股息。这些费用可能被多头的股息、出借多头所得借券费、卖空所得利息抵消。基差公允值取决于持有成本，成本上升时套利利润低于预期。

表 17-3 持有成本因素：

增加持有成本的因素	降低持有成本的因素
为多头融资支付或放弃的利息	卖空所得款项赚取的利息
借入卖空证券支付的借券费	出借证券赚取的费用
空头须支付的股息	多头收到的股息
实物商品储存成本
易腐商品的变质和折旧
实物头寸保险成本

边栏"为母公司'残桩'估值（Valuing Stock Stubs）"：有些上市公司持有其他上市公司的大量股份；罕见情况下，母公司所持子公司股份总市值大于母公司总市值，其余资产的隐含市值看起来为负。认为这些资产价值为正的套利者可买入母公司、按比例（未分配的）卖空子公司股份，正确执行时等于买入母公司除可交易持股外的资产和负债——称买入母公司的"残桩"（buying the stub）。评估时极其重要的是考虑母公司负债：若母公司负债沉重，残桩可能仅因债务而隐含负价格，表面的套利机会可能并不真实。负债还可能包括未来纳税义务：若母公司出售大幅增值的资产，将实现大量资本利得（若持有子公司股份比例足够大，或可通过按比例免税分拆分配给股东）；未实现资本利得意味着公司有未实现的纳税负债——实际上政府分享了子公司的所有权。由于这些负债随子公司价值上升而增加，套利者计算对冲比率时须考虑，否则空头会过大：子公司价值上升时对冲组合价值下降，反之亦然。未能正确评估残桩价值的套利者有为残桩多付的风险，未能为未实现税负调整对冲比率的会不经意间持有过大的子公司空头。

17.4.4.2 意外的价格上涨：

对有限期限（及许多其他）套利，最重要的持有成本风险是对冲组合中品种价格显著意外上涨：组合头寸价值增加，多头盈利、空头亏损；许多市场中须立即为空头亏损提供资金，这增加了融资成本。
不能按要求为空头亏损提供资金时，经纪人或交易对手会强制平仓。与基差不利导致的平仓不同，这种平仓不一定发生在基差扩大、套利者最不愿放弃头寸时；但价格上涨常与基差波动加大相关，失去继续套利的选择权可能代价高昂。再次强调：成功的套利者不会把杠杆用到资本允许的极限，而是留有余地，以确保对冲组合价值增加时有持久力。
边栏"为 Plug Power 的亏损空头融资"（PDF p.387）：Mechanical Technology（MKTY）持有 Plug Power（PLUG）约 32% 的普通股。2000 年 1 月 6 日，该持股市值远大于 MKTY 全部流通股市值；考虑 MKTY 在 PLUG 持股上的未实现资本利得后，MKTY 残桩（剔除 PLUG 持股的 MKTY）每股约值 30 美分。认为残桩应更值钱的套利者会买 MKTY、卖 PLUG；恰当对冲比率取决于 MKTY 公司税率、流通股数、高管期权、PLUG 持股量，当时约为每股 MKTY 对 0.64 股 PLUG。1 月 6 日收盘价 MKTY $23\tfrac12$、PLUG $36\tfrac14$。买 1000 股 MKTY 花 23,500 美元、卖 640 股 PLUG 收 23,200 美元，差额 300 美元即 1000 个残桩、每个 30 美分。若卖空所得不计息、资金成本年 8%，持有成本每天 $23{,}500\times8\%/365\approx5.15$ 美元，即每个残桩每天 0.515 美分——残桩平均每天须升值超过 0.5 美分套利才盈利。到 3 月 10 日 MKTY 和 PLUG 价格都翻了两番：MKTY 收 90、PLUG 收 $149\tfrac34$，多头 90,000 美元、空头 $640\times149.75=95{,}840$ 美元，隐含残桩 −5.84 美元；头寸亏损 6,140 美元（多头赚 66,500，空头亏 72,640），63 天融资成本另亏 325 美元以上。至 3 月 10 日须累计向经纪人交付 72,640 美元弥补 PLUG 空头亏损，否则会被平仓。PLUG 涨价使持有成本升至每天 21.01 美元，即每个残桩每天 2.1 美分——残桩须每 50 天升值 1 美元以上才能避免更多亏损。幸运的是几天后转机到来：MKTY 和 PLUG 都大跌，PLUG 跌得更快；3 月 14 日收盘残桩值 12.6 美元/股，若此时卖出，扣除全部成本后净赚约 12,000 美元。（教训：方向正确也需要大量追加保证金能力；价格上涨同时放大名义规模与持有成本。）

17.4.4.3 慢收敛（Slow Convergence）：对没有有限期限的套利，最重要的持有成本风险常是持有期意外延长——基差回复比预期慢，持有成本就比预期高。成功的套利者不仅要正确估计基差价值，还要能预测何时收敛。

边栏"经济学家必须是耐心的交易者"：经济学家常能正确预测未来事件，但常无法准确预测何时发生。经济规律常被暂停，但从不被废止。

17.4.4.4 意外强制买入（Unexpected Buy-ins）：借券卖空时，出借人要求归还就须归还；若无法另行借到，须在**强制买入（forced buy-in）**中回购空头，被迫提前结束套利。强制买入常发生在出借人因证券大幅升值想卖出时，此时基差很可能已对套利者不利，代价尤其高。罕见情况下，逼空者可能操纵套利者，逼空对套利者特别昂贵，通常发生在基差大幅扩大时——被套住的套利者被迫在巨亏之后、头寸前景看起来最有吸引力时平仓。

边栏"并非所有残桩都均值回复"（PDF p.386）：Intermedia Communications 持有 Digex 约 62% 股份；1999 年 12 月至 2000 年 6 月初，Intermedia 的 Digex 持股约占其总市值的 50%。Marcia 观察到两者关系近乎线性（符合理论），基差（Intermedia 残桩）似乎高度均值回复，于是在 2000 年 6 月 30 日残桩从平均值 16 跌至历史低点 10 时买 Intermedia、卖 Digex。不幸残桩没有回到平均值：几天后 Intermedia 宣布主营业务盈利将大幅低于预期，并特别说明问题不影响 Digex；Intermedia 大跌、Digex 小涨，残桩跌破零，7 月 21 日低至 −3。Marcia 大亏，因为没有意识到公司特有因素已使残桩公允值降到 10，也就没考虑交易者是否已把坏消息计入 Intermedia 股价（模型风险 + 投机性套利的非平稳性）。
边栏"指数期货套利中的持有成本风险"：指数期货相对公允值大幅折价时，指数套利者卖期货、买成分股（原书此处正文表述为"卖期货买股票"，但折价时应买期货、卖股票——同一边栏结尾也写"价格低于公允值时买入指数合约"，前后矛盾，编写时应按后者更正；以下按原文意思概括持有成本）：持有对冲组合（股票多头）须融资，但多头有时派息、降低持有成本，所以套利者决定是否交易时会考虑预期持有成本。原书写道：期货公允值 = 现货指数现值"减去"持有现货的预期利息成本"加上"预期股息（方向亦有误；正确为 $F\approx S(1+r T)-D$，即加利息、减股息）。若持有期间利率意外上升或股息低于预期，利润将低于预期。

17.5 套利机会的成因（The Causes of Arbitrage Opportunities）（PDF p.386–388）

两种情形：

价格缓慢调整情形（slow price adjustment scenario）：共同因子值变化，但并非所有依赖这些因子的价格都适当变化——通常一个或多个价格变化慢，偶尔有些价格对新闻反应过度。套利交易使价格调整到新的基本面价值。
不知情流动性需求情形（uninformed liquidity demand scenario）：基本面价值不变，但不知情者在某些市场买、在另一些市场卖使价格变化。套利交易连接不同市场的流动性需求：在买方推高价格的市场卖给买方，在卖方压低价格的市场从卖方买入，使价格回到基本面价值。
两种情形套利一般都有利可图，但能识别机会成因的套利者常更赚钱：能制定更好的交易策略；更了解为何交易，更不容易把公允值的变化误认为套利机会。
执行方式应取决于成因：
- 价格缓慢调整情形：应快速交易，否则新闻交易者或价值交易者会抢先，交易商和限价单交易者也会根据新闻调价——应需求流动性。
- 不知情需求情形：常有更多时间，甚至可等着看不知情者是否把价格推得更远。此时主要与价值交易者竞争向不知情者提供流动性，也向因已向不知情者提供流动性而存货失衡的交易商提供流动性——应提供流动性，不应太激进。
- 套利者之间竞争激烈时，无论成因如何都须更激进、以更小利润交易。
边栏"交叉市场（Crossed Markets）"：最简单的套利形式。交叉市场中，对完全相同的品种，买方出价高于卖方同时的要价；能从卖方低价买、向买方高价卖的套利者立即获利，且一般不需要对冲组合，尤其有吸引力。交叉市场通常在交易活跃、价格变化极快时出现：价格上涨时卖方没有及时撤回报价，或价格下跌时买方没有及时撤回出价；这些慢交易者与套利者成交后自然后悔（即第 14 章的择时期权/陈旧报价被狙击）。

17.6 套利的数量刻画（Quantity Characterizations of Arbitrage）（PDF p.388–389）

价格刻画聚焦基本面信息：套利者是交易相对价值信息的知情者，断定品种定价不一致时交易，效果是执行一价定律；无论机会成因如何都成立。
数量刻画考虑套利者交易不一致定价品种时扮演的经济角色：
- 在价格缓慢调整情形中，套利者是纪律执行者（disciplinarians）：纠正其他交易者在共同因子变化时的估值错误。这解释了为何其他交易者常怨恨套利者——没人喜欢被别人管教。
- 在不知情需求情形中，套利者是共同因子风险的运输者（shippers）或重新包装者（repackagers）：把基础风险从某些市场的买方转移给另一些市场的卖方时是运输者；若基础风险在各市场以不同形式交易，在一个市场买入某品种、在另一个市场卖出相似但不同的品种时，本质上是重新包装共同因子风险。
在衍生品市场，风险重新包装是通常由金融工程师经营的生产过程：买现货卖衍生合约的套利者本质上是衍生合约的制造商，让其他交易者能买入多头合约；若套利者卖空给的对象不是在平空，交易就增加合约未平仓量（open interest）。同理，买衍生合约卖现货的套利者为他人制造空头衍生品头寸；若套利者并非空头、卖方也不是在平多，交易增加未平仓量。这些过程也可反向：套利者让他人平仓时，未平仓量通常下降。
两种刻画密切相关：激发套利交易的价格差异是告诉套利者提供其生产性服务的信号；套利价差（基差与公允值之差）是套利者预期为其服务获得的报酬。

17.7 套利者、交易商与经纪人（Arbitrageurs, Dealers, and Brokers）（PDF p.389–391）

套利者常响应不知情者的流动性需求：不知情交易的价格冲击造成跨市场价格差异时进入提供流动性，因此常与交易商竞争。但两者在不同维度运作：
- 交易商向在同一市场、不同时间到达的买卖方提供流动性，用存货跨越买卖方之间的时间缺口；
- 套利者向在同一时间、不同市场到达的买卖方提供流动性，用对冲组合跨越空间缺口。
- 两者都需要均值回复才能盈利：交易商在价格有强均值回复成分时获利，套利者在基差有强均值回复成分时获利。
边栏"时间与地点"：交易员说流动性就是关于时间和地点。买卖方同时同地到达时交易容易安排；不同时或不同地到达时需要中介。交易商用存货匹配同地不同时的买卖方，套利者用对冲组合匹配同时不同地的买卖方。
竞争解释了为何交易商常不欢迎套利者进入其市场：若不必与套利者竞争提供流动性，做市会更赚钱；若套利者不在交易商对新信息调价缓慢时与之交易，做市也会更赚钱。
但交易商欢迎套利者帮助解决困扰他们的存货问题：通常发生在交易商成交一笔大单或一侧一系列小单之后，为减少存货失衡调价以鼓励他人在另一侧交易；这些价格变化使基差扩大时，套利者交易并接走交易商不想要的存货。
反过来，若不必与交易商竞争，套利也会更赚钱：交易商提供流动性时降低了不知情者对价格的冲击，套利者看到的机会就少——换言之，交易商向不知情者提供流动性时使价格的均值回复变弱，价格均值回复弱一般意味着基差均值回复弱，套利利润就少。
能同时作为交易商和套利者的交易者常比只专精一种策略者有优势：面对订单流失衡时可选择从存货中做市，或构建对冲组合提供流动性，总能选择利润潜力最大的策略。
边栏"期权做市商喜欢期权"：股票期权做市商通常对一个**期权类别（options class，同一标的的所有期权）中的每个期权系列（option series，按行权价、到期日、看涨/看跌区分的具体合约）**报价。在某系列建立头寸后，可用同一系列、同类别其他任何系列或标的本身的交易对冲。这种以多种方式对冲风险的选择权给了极大灵活性，使其在单个系列上能持有比否则大得多的头寸。期权交易员把每个头寸的风险用标的表示——期权头寸乘以 delta——delta 调整后头寸之和即对标的风险的净暴露，完美对冲组合的 delta 为零；不想投机于标的价格的交易员努力使净 delta 接近零。delta 随标的价格变化，所以跟踪净 gamma，以知道标的价格变化时须交易多少标的维持对冲；期权价格还取决于标的波动率，所以跟踪净 vega，以知道波动率变化时会赚或亏多少。由于多数公众交易者买看跌或买看涨，期权交易商通常持有净 vega 为负的头寸，在波动率下降或到期前价格变化不大时赚钱。脚注定义：delta 是标的价格变化时期权价值的变化率（约为标的涨 1 美元时期权价值的变化），看涨为正、看跌为负；gamma 是 delta 随标的价格的变化率；vega 是期权价值随标的波动率的变化率，看跌和看涨的 vega 都为正。
套利者也与经纪人竞争：从一个市场的交易者处买、卖给另一个市场的交易者，本质上就是在匹配买卖方。经纪人以**代理（agency）方式撮合，客户付佣金；套利者以自营（proprietary）**方式撮合，套利价差奖励其匹配意愿买方和意愿卖方。所以造就好经纪人的技能——识别愿意交易的买卖方——也造就好套利者。

17.8 套利者之间的竞争与均衡套利价差（Competition Among Arbitrageurs and Equilibrium Arbitrage Spreads）（PDF p.390–391）

套利价差宽时套利最赚钱，但等待宽价差的套利者常因更激进者先交易而失去机会；竞争使套利价差收窄，只有最高效的套利者能生存。
可自由进出时，套利价差恰好宽到使多数套利者平均只赚正常经济利润：更有利可图时新交易者进入、价差收窄；不太有利可图时部分人放弃、价差扩大。所以套利价差反映做套利的成本，套利昂贵时套利边界宽。
只有最高效者能生存，所以套利者往往是出色的交易者和出色的相对价值估计者：套利关系易懂的市场中，最成功的是拥有极高速市场接入的出色交易者；套利关系难懂的市场中，最成功的是出色的分析师。
套利者常是对对冲组合一条或多条腿有天然兴趣的交易者，他们常是成本最低的套利者，因为本来就要做构建对冲组合所需的部分交易。例如农产品交割套利中，合约交割地附近的当地经营者常是成本最低的套利者，因为他们本来就需要在那里买卖商品。

17.9 小结（PDF p.391–392）

套利者在市场中扮演多种角色：执行一价定律、管教慢交易者、连接买卖方、把风险重新包装成他人最有用的形式——这些活动惠及经济和个体交易者。
套利交易策略是更基本交易策略的特例：套利者就是在其对冲组合中做市或投机的交易者。同时交易两个或多个品种可能很难，尤其价格波动相对基差大时，所以好的套利者往往是好的交易者。
套利不容易：须正确理解套利关系、成功实施头寸、控制持有成本。基差不利、持有成本意外地大、错误识别机会、头寸增长过大无法持有时都可能亏损。成功的套利者须预见并处理这些问题。
套利者从基差的均值回复中获利：纯套利中基差必然回复，但回复太久仍可能亏损；投机性套利中，基差的非平稳成分可能压倒均值回复成分，基差可能永不回复。
最成功的套利者理解机会为何出现，因而知道如何最好地交易，也更不容易在不该交易时交易。
由于套利者在多个市场交易，考虑市场间关系时须考虑其行为：第 20 章讨论套利者如何在市场间传导波动，第 26 章说明套利者对维系分割市场至关重要。

17.10 要点（PDF p.392）

套利者在相关市场交易相似风险；套利者一般是其对冲组合的交易商或价值交易者；套利者把资产和风险转换为不同类型、形式或地点；套利者是横截面交易商（cross-sectional dealers）；大的基差告诉套利者把流动性从一个市场转移到另一个市场，或把风险从一种形式转为另一种；基差支付套利者的服务；套利在分割市场间执行一价定律；成功的套利者是低成本交易者。

17.11 思考题（PDF p.392）（本块所见为第 1–12 题，若有后续题目续见下一块）

什么限制了套利利润（1）；能否无限重复交叉汇率套利直到富得超乎想象、为什么不能（2）；政府对交易征税对套利价差有何影响（3，交易税拓宽套利边界）；若股指期货要求空头向多头支付持有现货组合本可获得的股息，对对冲者和套利者是否更有吸引力（4）；套利交易能否使一个或多个市场的价格偏离基本面价值、若如此谁来恢复（5）；期权买卖价差与其标的买卖价差的关系（6）；一个市场变得波动时套利者常使相关市场价格变化，套利是否因此增加总波动（7）；套利对总市场流动性的影响（8）；商品经营者作为套利者有何优势（9）；从价格在套利边界内的位置能对未来价格变化了解到什么（10）；同到期日不同行权价的两期权之间的价差是投机性套利还是纯套利（11）；补全表 17-2 脚注所说省略的事件情形（12）。

第 17 章本章要点

套利 = 交易相对价值；核心术语：对冲组合、腿、分子、对冲比率、持有成本、基差、基差公允值、套利价差、套利边界、基差（残差）风险。
套利者是对冲组合的交易商（高频、关注短期行为）或价值交易者（大仓、关注公允值）；是"横截面交易商"，用对冲组合跨越空间缺口，而交易商用存货跨越时间缺口。
纯套利（运输、交割、转换——包括大豆压榨、三角汇率、期权制造）基差均值回复；投机性套利（日历价差、配对交易、统计套利、并购套利）基差非平稳，只能押注短期均值回复主导。
四类风险：执行（腿风险，先做不流动腿、交替成交）、基差（控制规模，勿满杠杆）、模型（最常见错误是把公允值变化当机会；ValueLine、Intermedia 残桩）、持有成本（价格上涨引起的追加保证金、慢收敛、强制买入）。LTCM 与 MKTY/PLUG 案例都说明持久力的重要性。
机会成因决定执行方式：价格慢调整→快速需求流动性；不知情需求→耐心提供流动性。
竞争使套利价差等于最高效套利者的成本；天然持有某条腿的交易者往往成本最低。

与量化交易的关联

统计套利与配对交易（核心）：本章给出了 stat-arb 的经济学基础——因子模型残差回复、只在残差偏离源于流动性冲击（而非特有信息）时交易。实践对应：协整检验区分 $I(0)$ 价差与 $I(1)$ 价差（纯套利 vs. 投机性套利）、OU 过程半衰期估计"慢收敛风险"、用新闻/公告过滤器剔除基本面驱动的价差变化（Ford/GM、Intermedia 案例）、PCA 残差均值回复策略（Avellaneda–Lee 2010）。GE–标普 500 的情形分析提示：领先—滞后结构下，交易反应慢的一方（个股跟随指数期货）比押注反应快的一方回调更可能盈利。
风险管理与杠杆：基差风险随规模线性增长、勿满杠杆、价格上涨导致的保证金追加与强制买入风险——直接对应组合层面的杠杆约束、流动性压力测试、融券召回风险、拥挤交易风险（LTCM 是"卖流动性"策略在流动性危机中的经典失败）。
期现与跨期套利：股指期货持有成本定价 $F=Se^{(r-q)T}$、程序交易篮子复制（代表性子集 + 超配小盘）、展期、期货先成交的同步执行技巧，都是量化期现套利与指数增强的标准操作；ETF 申赎套利同理。
执行：腿风险管理（先做流动性差的腿、交替限价成交、同步拆单）是多腿策略执行系统的设计要点；交叉市场与陈旧报价狙击是高频跨市场套利的基本形态。
定价/衍生品：期权做市的 delta/gamma/vega 管理、做空 gamma 在快速行情中的对冲损失、做市商净 vega 为负；并购套利中的领口条款可分解为债券 + 看涨 − 看跌（Seagram–Vivendi），是结构化定价的好例题；ValueLine 几何指数案例说明凸性（Jensen 不等式）带来的定价偏差。
市场结构：套利者在分割市场间传导流动性与波动，是理解跨交易所价差、ADR/港股/A 股价差、期货跨品种价差的框架。

本块说明

本块覆盖 PDF p.269–392：第 11 章末尾（11.3 结尾至 11.7，接上一块）、第 12 章全章、第三部分导言、第 13–17 章全章（第 17 章思考题可能延续至下一块）。
PDF p.289 为空白页。各页文字抽取基本完整，个别页存在 OCR 噪声（分数价格如 $54\tfrac{3}{16}$ 被识别为"543A o"、图表仅剩坐标轴标签等），已按上下文还原。
原书中发现并已在笔记中标注的错误：第 14 章择时期权边栏"Mark arrives"应为"未到"；第 14 章附录知情买方价值误印；第 17 章三角汇率例的汇率数字与交易方向；第 17 章指数期货持有成本边栏中的套利方向与公允值公式符号；Bernie 配对交易的杠杆收益率（5.2% vs. 5.6%）。

第 11 章 订单预测者（Order Anticipators）——结尾部分（接上一块）

11.3 逼空/轧空（Squeezes）收尾（PDF p.269）

11.4 对止损单的操纵（Manipulation of Stop Orders）（PDF p.269–270）

11.5 小结（PDF p.269–270）

11.6 要点（PDF p.270）

11.7 思考题（PDF p.270–271）

第 11 章本章要点（本块覆盖部分）

与量化交易的关联

推荐习题

第 12 章 虚张声势者与市场操纵（Bluffers and Market Manipulation）（PDF p.272–288）

章首导言（PDF p.272）

12.1 多头方向的虚张声势（A Long-Side Bluff）（PDF p.272–278）

12.1.1 成功结局：Bill 获利（PDF p.273–276）

12.1.2 失败结局：Bill 被识破并亏损（PDF p.276–278）

12.1.3 例子现实吗？（PDF p.278）

12.2 虚张声势的基本原理（The Fundamentals of Bluffing）（PDF p.278–283）

12.2.1 虚张声势者与知情投机者（Bluffers and Informed Speculators）（PDF p.278–280）

12.2.2 虚张声势者与价值交易者（Bluffers and Value Traders）（PDF p.281–282）

12.2.3 起诉市场操纵（Prosecuting Market Manipulation）（PDF p.282–283）

12.3 虚张声势者约束流动性提供者（Bluffers Discipline Liquidity Providers）（PDF p.283–286）

12.4 小结（PDF p.286–287）

12.5 要点（PDF p.287）

12.6 思考题（PDF p.287–288）

第 12 章本章要点

与量化交易的关联

推荐习题

第三部分 流动性提供者（Part III: Liquidity Suppliers）导言（PDF p.289–290）

第 13 章 交易商（Dealers）（PDF p.291–309）

章首导言（PDF p.291–292）

13.1 谁是交易商？（Who Are Dealers?）（PDF p.292–293）

13.2 交易商报价（Dealer Quotations）（PDF p.293–294）

13.3 与交易商交易（Trading with Dealers）（PDF p.294–295）

13.4 吸引订单流（Attracting Order Flow）（PDF p.295–296）

13.5 交易商的报价决策（Dealer Quotation Decisions）（PDF p.296）

13.6 交易商存货（Dealer Inventories）（PDF p.296–298）

13.6.1 交易商如何控制存货（PDF p.297–298）

13.7 存货风险（Inventory Risk）（PDF p.298–300）

13.7.1 可分散存货风险（PDF p.298–299）

13.7.2 逆向选择风险（PDF p.299）

13.7.3 市场价值与基本面价值（Market Values Versus Fundamental Values）（PDF p.299–300）

13.8 交易商对逆向选择的应对（Dealer Responses to Adverse Selection）（PDF p.300–304）

13.8.1 与知情者交易后怎么办（PDF p.300–301）

13.8.2 如何报价以避开知情者（PDF p.301–302）

13.8.3 逆向选择价差成分（The Adverse Selection Spread Component）（PDF p.302–304）

13.8.4 交易商有时拒绝与知情者交易（PDF p.304）

13.9 交易商的定价错误及如何避免（Pricing Mistakes Dealers Make, and How They Avoid Them）（PDF p.304–305）

13.9.1 交易商有时选择与知情者交易（PDF p.305）

13.10 消息灵通与消息不灵通的交易商（Well-informed and Poorly Informed Dealers）（PDF p.305–307）

13.11 交易商与价值交易者（Dealers and Value Traders）（PDF p.307）

13.12 交易商与虚张声势者（Dealers and Bluffers）（PDF p.307）

13.13 小结（PDF p.307–308）

13.14 要点（PDF p.308）

13.15 思考题（PDF p.308–309）

第 13 章本章要点

与量化交易的关联

推荐习题

第 14 章 买卖价差（Bid/Ask Spreads）（PDF p.310–334）

章首导言（PDF p.310）

14.1 交易商的买卖价差（Dealer Bid/Ask Spreads）（PDF p.310–311）

14.1.1 垄断交易商（Monopoly Dealers）（PDF p.311）

14.1.2 竞争性交易商市场中的价差（PDF p.311）

14.2 价差成分（Spread Components）（PDF p.311–316）

14.2.1 交易成本成分（PDF p.312）

14.2.2 逆向选择成分（PDF p.312–313）

14.2.3 逆向选择成分的两种解释（PDF p.313–315）

14.2.4 区分两个价差成分（PDF p.315–316）

14.3 逆向选择与不知情交易者：本书对多数读者最重要的一课（PDF p.316–317）

14.4 连续指令驱动拍卖市场中的均衡价差（Equilibrium Spreads in Continuous Order-driven Auction Markets）（PDF p.316–323）

14.4.1 简单均衡价差分析（PDF p.317–319）

14.4.2 更现实的均衡价差结果（PDF p.319–323）

14.5 公共交易者与交易商竞争时的价差（Spreads When Public Traders Compete with Dealers）（PDF p.323–324）

14.6 横截面价差预测（Cross-sectional Spread Predictions）（PDF p.324–330）

14.6.1 三个主要价差决定因素（PDF p.325–326）

14.6.2 基于次要因素的价差预测（PDF p.327–330）

14.6.3 流动性与资本结构（Liquidity and Capital Structure）（PDF p.330）

14.7 小结（PDF p.330–331）

14.8 要点（PDF p.331–332）

14.9 思考题（PDF p.332–333）

14.10 附录：逆向选择价差成分的简单 Glosten–Milgrom 模型（PDF p.333–334）

第 14 章本章要点

第 11 章订单预测者（Order Anticipators）——结尾部分（接上一块）

第 12 章虚张声势者与市场操纵（Bluffers and Market Manipulation）（PDF p.272–288）

第三部分流动性提供者（Part III: Liquidity Suppliers）导言（PDF p.289–290）

第 13 章交易商（Dealers）（PDF p.291–309）

第 14 章买卖价差（Bid/Ask Spreads）（PDF p.310–334）

第 15 章大宗交易者（Block Traders）（PDF p.335–350）

第 16 章价值交易者（Value Traders）（PDF p.351–359）

第 17 章套利者（Arbitrageurs）（PDF p.360–392）