元信息：Larry Harris《Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners》（2003）｜精读范围：PDF 第 143–268 页（原书页码约 130–255）｜内容：第 6 章后半（6.4.2 起）、第 7–10 章（含第二、三部分导言）、第 11 章前半（至 11.3 节开头）

第 6 章指令驱动市场 Order-Driven Markets（接上一块）

6.4.2（续）交易定价规则：歧视性定价 vs 统一定价（PDF p.143）

（接上一块）两种定价规则下，限价单的限价都决定其优先级（precedence），从而决定成交概率；但对成交价的影响不同：

歧视性定价规则（discriminatory pricing rule）：连续竞价市场使用。大额市价单"吃穿"订单簿时，每笔成交按被吃掉的那张限价单的限价成交，即限价决定成交价。大单交易者对每一档按不同价格付款，相当于对流动性提供者进行"价格歧视"。
统一定价规则（uniform pricing rule）：单一价格集合竞价使用。所有成交都按同一个出清价成交。除非某张订单相对整个竞价非常大，否则其限价很少决定成交价；限价单往往能以优于自身限价的价格成交，尤其是当它们与大单成交时。

因果推论：因为统一定价下限价单常获得更好的成交价，交易者在统一定价下报价会更激进（买价更高、卖价更低）。所以，若比较的是交易者在两种规则下真实提交的订单（而非相同订单），大额交易者从价格歧视中实际获得的好处小于表面计算；限价单提供者在歧视性定价下受到的损害也被高估了。

为什么连续市场不能直接改用统一定价：市场希望鼓励激进报价，因此连续市场似乎应考虑统一定价。但连续市场无法强制执行统一定价——想进行价格歧视的大额交易者可以把大单拆成一串小单先后提交：前面的部分拿到最好的价格，后面的部分拿到较差的价格，最终对整单实现了歧视性定价。一句话概括：歧视性定价下由市场拆分大单；统一定价下交易者自己在提交前拆单。

交易暂停（trading halt）作为过渡机制：连续市场若想有效切换到统一定价，必须停止连续交易。部分市场设有暂停规则：若大额订单失衡（order imbalance）会使价格移动过远或过快，就暂停交易，经过一段时间后以单一价格集合竞价恢复交易。因此暂停相当于从歧视性定价向统一定价的转换。大额交易者仍可拆单，但拆单会延迟成交；若延迟足够长，就能抑制拆单。暂停还可能降低波动：它提醒其他交易者存在异常的流动性需求，若有交易者进场提供流动性，价格变动会小于立即处理失衡订单时的变动。

6.4.3 连续市场 vs 集合竞价市场（PDF p.143–145）

第 5 章论证过，集合竞价市场（call market）的主要优点是把所有交易者的注意力集中在同一时刻的同一标的上，买卖双方更容易找到彼此，因此总交易者剩余（total trader surplus）应较高。此前已证明：对给定订单流，单一价格竞价（single price auction）使交易收益最大化——没有其他撮合安排能产生更高的总剩余。

数值例（表 6-9，连续竞价的交易者剩余）：用与单一价格竞价例子相同的订单流做连续竞价，每个交易者的"假定价值"（assumed value）取其限价（市价单 Bif 的价值设为 20.3）。剩余 = 买方 (价值−成交均价)×数量，卖方 (成交均价−价值)×数量：

交易者	订单	成交量	均价	假定价值	剩余
Sol	卖 1 限价 19.8	1	20.00	19.8	0.2
Bea	买 3 限价 20.0	3	20.00	20.0	0.0
Sam	卖 2 限价 20.1	2	20.10	20.1	0.0
Bif	买 4 市价	4	20.15	20.3	0.6
Stu	卖 5 限价 20.2	2	20.20	20.2	0.0
Sue	卖 6 限价 20.0	6	20.03	20.0	0.2
Bob	买 2 限价 20.1	2	20.10	20.1	0.0
Ben	买 2 限价 20.0	2	20.00	20.0	0.0
合计		卖 11 / 买 11			1.0

连续竞价总剩余为 1.0，低于单一价格竞价的 1.6。原因：Sam、Stu 估值较高（20.1、20.2）却成了卖方，且按自身估值成交，不贡献剩余；而从他们手中买入的 Bif 因价格较高而剩余减少。若 Sam、Stu 真认为价值是 20.1、20.2，他们本应在 20.0 时愿意买入——他们的估值高于 Bea、Ben 的 20.0。Sam、Stu 卖给 Bif 之后，Bea、Ben 在 Sue 的卖单到达时于 20.0 从 Sue 处买入；若改由 Sam、Stu 在 20.0 回补，他们的剩余合计为 $(20.1-20.0)\times2+(20.2-20.0)\times2=0.6$，连续竞价的总剩余就与单一价格竞价相同（1.6）。

交易商视角的解读：若 Sam、Stu 回补，他们实际上就是在做交易商（dealer）：让不同时间到达的 Bif（10:15）与 Sue（10:20）间接成交，他们的总剩余就是往返交易利润。这正是交易商从市场获取的、用于促成有效配置的报酬。

连续市场的价值——即时性：连续竞价虽剩余较少，但允许交易者在想交易的时候交易。Bif 若知道 Sue 10:20 会以 20.0 卖出，可能愿意等；他实际上是向 Sam、Stu 付费换取"即时成交"的能力。这种即时性（immediacy）的价值不在交易者剩余中体现。

要点与误区：

在订单流相同的假设下，分析说明订单流集中能提高总剩余；但现实中两种结构收到的订单流不同，尤其交易商在连续市场与集合竞价中的行为不同——他们从市场抽取利润，同时帮助在买卖方之间有效配置。
对同一订单流，单一价格竞价的成交量低于连续竞价。单一价格竞价的出清价使"统一价格下可能的总成交量"最大，而连续市场可在多个价格成交，所以能成交更多。因此成交量不是衡量市场创造剩余能力的好指标。交易所若想最大化成交量，可以撮合"买方估值与卖方估值之差最小"的配对，但这恰恰使总剩余最小。

6.5 衍生定价规则与交叉网络 The Derivative Pricing Rule and Crossing Networks（PDF p.145–150）

交叉网络（crossing network）是唯一不是拍卖市场的指令驱动市场：所有成交都以别处决定的价格进行，即使用衍生定价规则（derivative pricing rule）。交叉网络不发现价格——价格完全独立于提交的订单，它只发现"在该交叉价格下谁愿意买卖"。

美国主要股票交叉网络（表 6-10，原表 PDF p.146 文字抽取严重损坏，按正文还原）：

ITG 的 POSIT（经纪商运营）：在常规交易时段每日交叉 8 次；交叉价取每次撮合后 7 分钟内随机选取的某一时刻、主市场（primary market）买卖报价的中点。交易者用它是为了以价差中点成交且无价格冲击。
Instinet 的 Global Instinet Crossing（经纪商）：盘后交叉，使用下午 4 点收盘价。
NYSE After-hours Trading Session I（交易所）：盘后交叉，使用 NYSE 收盘价。盘后两类系统给交易者"第二次以收盘价成交的机会"。

这些交叉网络都是集合竞价：交易者在撮合前提交订单，撮合后按订单优先规则配对，所有能在交叉价成交的配对都成交。

超额需求/供给的配给：由于交叉价不是市场出清价，几乎总存在超额需求或供给。少数一方完全成交，多数（超额认购）一方按优先规则分配。例（POSIT 按比例分配 pro rata allocation）：Stewart Information Services 股票，1 点的 POSIT 交叉收到一张 3,000 股卖单和两张买单（5,000 股、10,000 股）。卖量为买量的 20%，卖单全部成交，每张买单各成交 20%，即分别成交 1,000 股和 2,000 股。

成交率低但仍被使用：交叉网络只成交提交量的很小部分（不到 10%），交易者常发现对手方缺席，未成交部分再提交到其他市场。之所以仍使用：佣金仅每股 1–2 美分，且交叉没有即时市场冲击，买卖双方能在不影响价格的情况下找到彼此。

保密性：三大网络都完全保密、匿名，不展示订单，也不公布交叉后的订单失衡。原因：大多数交易者会把未成交部分送往其他市场，不希望他人知道意图；若展示订单，交易者只会提交部分订单以隐藏真实规模，而网络只靠成交获利，希望交易者提交完整订单。

连续交叉网络：有些交叉网络连续运行，订单到达就尝试撮合，不能立即成交的订单在系统订单簿中等待或转送其他市场。许多经纪商在把客户订单送往交易所前先尝试内部交叉。

6.5.1 价格所有权 Price Ownership（PDF p.147）

交叉网络只有在交易者信任交叉价格时才有效，因此必须取价于能产生可信价格的市场。主市场认为交叉网络不公平竞争：交叉网络拿走了原本可能流向主市场的订单，且这些订单是最容易成交的，等于"撇走订单流的奶油"（skim the cream）却不为使用价格付费；主市场主张自己应获得这些订单，因为是它生产了交叉网络赖以运作的价格。交叉网络客户反驳：不参与价格发现就不应为价格发现付费；同时向主市场提交订单的交易者还主张，价格是他们的订单生产的，应当属于他们。

6.5.2 衍生定价的问题（PDF p.147–150）

以衍生价格成交须警惕两个问题：价格是否陈旧（stale price）——不再准确反映价值的旧价格；价格是否被操纵（manipulated price）——被人故意改变以谋利的价格。

6.5.2.1 陈旧价格与信息灵通交易者：在预定价格成交时，决定价格时公平的价格到成交时可能已不公平。轻信价格仍公平的交易者会发现：容易成交时常常事后后悔，成交不了时又常常希望成交了。原因是知道价值已变的交易者只在对自己有利时才在陈旧价格成交：价值上涨时热切买入、拒绝卖出；下跌时相反。这是逆向选择（adverse selection）问题——信息灵通者选择交易方向，使无信息对手方受损。逆向选择是影响交易的最重要力量之一。

专栏：交叉网络中的知情交易：美国主要上市市场（NYSE、AMEX、Nasdaq）下午 4 点收盘后，股票价值仍在变化（公司公告、政府报告、各种事件、人们回顾当日后改变看法）。证据：上市股票在区域交易所交易到 4:30，Nasdaq 股票在 ECN 盘后交易，芝加哥的股指期货和期权交易到美东 4:15。信息灵通者在向傍晚使用 4 点收盘价交叉的两个系统提交订单时会利用这些信息：盘后价格上涨、有利好消息、或收盘价发生在买价（bid）而非卖价（offer）时，这些网络收到的买单量多于卖单量；价值下降时情况相反。为部分缓解逆向选择，两个网络对盘后有重大新闻的股票不进行交叉。

6.5.2.2 价格操纵：只要双方约定以将来在别处决定的价格成交，就存在操纵可能：买方希望价格低，卖方希望价格高；若交易规模大，一方或双方可能花大量资源去操纵。若双方都操纵，效果可能相互抵消而双方都亏。

例（操纵与衍生定价）：Bob 合约约定以下午 1:30 前 NYSE 最后一笔 IBM 成交价从 Sally 处买入 50 万股。若 Bob 在 1:29:30 提交一张 1,000 股市价卖单把价格压低 3 美分，他在 50 万股上节省 15,000 美元，代价仅约 30 美元（1,000 股×3 美分）。
专栏：Jesse Livermore 操纵"对赌行"（bucketeers）：Livermore 是 20 世纪初著名投机者，与 Edwin Lefevre 合写《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）。对赌行（bucket shop）本质上是让客户对股票下注的庄家，外观像经纪商但用自己的账户成交而不把订单送交易所，成交价取自报价带（ticker tape）上的下一笔成交价，因此可被操纵。Livermore 同时向 5 家对赌行各下 100 股某只流动性较差股票的买单，同时向一家正规经纪商下紧急 100 股卖单；卖单在纽约交易所以低价成交，于是他在 5 家对赌行以低价买入。之后反向操作。他在纽约 100 股交易上亏钱，但在对赌行 500 股上赚得更多。
价格操纵在美国及多数国家违法，但因难以发现，可能比公认的更普遍。
POSIT 的防操纵设计：POSIT 交易者在交叉价确定之前提交订单，因此有动机在主市场操纵：预计买入者在主市场下卖单压价，卖出者则抬价；若交叉交易量大且小单就能推动主市场，这一策略可获利。POSIT 的对策：(1) 在撮合后 7 分钟内随机选取定价时刻，操纵者必须在整整 7 分钟内压价而非单一时点，增加所需订单数和成本，也更易被发现和起诉；(2) 所有订单保密、只在定价后报告交叉结果，交易者事前不知道能否成交、成交多少。POSIT 交易者自己也应对订单保密以防被操纵者利用。
现金结算衍生品：现金结算期货和期权的最终结算价取自标的现货价格，到期时可能遭操纵。为防止操纵，部分合约规定当市场价值看起来错误时，交易所可选择代表公允价值的最终结算价。

6.6 本章小结（PDF p.150）

指令驱动市场包括口头拍卖（oral auction）、单一价格竞价、连续规则型竞价和交叉网络，用订单优先规则（order precedence rules）配对买卖双方，用交易定价规则给成交定价。交易规则非常重要：影响交易者行为，决定谁拥有权力与特权，并通过影响下单策略决定交易者提供还是消耗流动性。

所有市场的首要优先规则是价格优先，鼓励高买低卖。其后的次级优先规则：时间优先鼓励早下单，与价格优先结合也鼓励高买低卖；展示优先鼓励展示订单；公众订单优先赋予公众交易者相对交易所会员的权力；数量优先视市场不同可偏向大单或小单。
定价规则：连续竞价用歧视性定价，有利于大额流动性需求者、不利于小额流动性提供者；单一价格竞价用统一定价，有利于小额流动性提供者、不利于大额交易者；交叉网络用衍生定价，有利于信息灵通者（相对无信息者）和操纵者（相对弱小、诚实的交易者）。
尚待讨论的市场结构问题：口头拍卖是否应自动化？交叉网络是否应存在、是否应与其取价市场更好整合？是否应组织更多单一价格竞价？最小价格变动单位（minimum price increment, tick）应多大？哪种市场结构最好？作者表示须先了解人们为何交易、如何交易、经纪商做什么，书末再讨论。

6.7 需记住的要点（PDF p.150）

限价单交易者偏好统一定价；大额市价单交易者偏好歧视性定价；价格优先是自我执行的（self-enforcing），次级优先规则不是；次级优先规则需要较大的最小价格变动单位才有经济意义；单一价格竞价使交易者剩余最大；对给定订单流，连续竞价产生更多成交量；使用衍生定价的市场易受价格操纵。

6.8 思考题（PDF p.151）

交易所是否应把最小价格变动单位设得很小并取消次级优先规则？（考查 tick size 与时间优先的关系）
连续市场若要强制统一定价，必须防止拆单或对先前成交重新定价——在电子环境中可设计什么机制？为何市场不会采用？
电子系统中的计算机交易者拥有类似场内交易者的信息优势；口头拍卖有公众订单优先规则，电子系统是否应让人类交易者优先于计算机交易者？
交叉网络是否应为使用他处价格付费？交易所产生的价格应归谁所有？
知情交易如何伤害以收盘价交叉的无信息交易者？
自动化交易是否应取代场内交易？
连续竞价开盘订单簿为空，全天只到一张买单（限价 20）和一张卖单（限价 19）。买单先到则成交价 20，卖单先到则 19——先提供流动性者拿到最差价格。这合理吗？此例有何特殊之处？对极不活跃市场的交易策略有何含义？

第 6 章（本块覆盖部分）本章要点

定价规则改变下单激进程度：统一定价下限价单更激进，因此直接比较同一订单在两种规则下的结果会高估价格歧视的效果。
连续市场无法强制统一定价（交易者可拆单），交易暂停后的集合竞价是唯一有效切换方式。
单一价格竞价使剩余最大，但连续市场提供即时性；在连续市场中，交易商通过跨时间中介恢复部分配置效率，其往返利润即报酬。成交量≠市场质量。
交叉网络不发现价格，靠低佣金、零冲击、保密吸引订单，但成交率低（<10%），并面临价格所有权争议、陈旧价格逆向选择和价格操纵三大问题。

与量化交易的关联

执行算法：拆单（order splitting）本质上是在连续市场中对流动性实施"价格歧视"的反面——交易者通过拆单降低冲击；本章解释了 VWAP/TWAP 等拆单算法存在的制度原因。开盘/收盘集合竞价（如 A 股 9:15–9:25 和 14:57–15:00）采用统一定价，大单参与集合竞价可避免逐档吃单。
暗池/交叉撮合：POSIT 式中点撮合即现代暗池（dark pool）的前身。量化执行中路由到暗池可降低冲击，但需评估成交率和逆向选择（"毒性"订单流）；随机定价时刻是防操纵的设计思路。
回测：使用"收盘价成交"的假设等价于衍生定价，若信号依赖盘后信息会产生前视偏差；以收盘价交叉的机会实际成交与否取决于信息不对称。
市场质量评估：不要用成交量衡量市场或策略的福利效果；交易暂停/熔断规则会影响订单簿恢复过程，是事件驱动策略需建模的制度因素。

第 7 章经纪商 Brokers（PDF p.152–187）

章首定义：经纪商（broker）是为客户安排交易的代理人（agent）。与交易商（dealer）同客户交易不同，经纪商代客户交易其订单，通常收取佣金（commission）。许多经纪商同时是财务顾问，提供投资建议与信息，从而影响客户的交易决策。理解经纪商的意义：(1) 除非自己安排交易，否则执行策略时必须用经纪商，要知道经纪商能"为你"和"对你"做什么；(2) 若要当经纪商，需理解经纪商之间如何竞争；(3) 自动化指令驱动执行系统本质上是"电子经纪商"，与传统经纪商竞争，理解二者经济学才能预测电子撮合系统何时成功；(4) 监管上，近乎相同的自动化系统有的按交易所监管、有的按经纪商监管，需理解传统经纪商撮合与自动化撮合的区别。本章顺序：经纪商如何服务客户、如何组织、利润来源；委托–代理问题；不诚实经纪商及防范。

7.1 经纪商做什么（PDF p.152–160）

经纪商为客户寻找愿意交易的对手方，在交易所代表客户，安排交易商成交客户订单，引入电子交易系统，并撮合客户自身的买卖单。

表 7-1 经纪交易的类型：

市场类型	交易	市场结构	经纪商角色
订单流市场（order flow）	成熟证券与合约的中小额交易	指令驱动或报价驱动	接收订单，与他人订单和报价撮合；通常只在愿意展示限价单和报价的交易者中寻找最优价
大宗市场（block）	成熟证券与合约的大额交易	经纪	接到一方订单，搜寻另一方；常需在未表达意愿的交易者中寻找，偶尔双方都由其找到
新发行与增发（offerings）	发行人或大股东出售的大额证券	经纪	代发行人和大持有人向买方销售，常需营销以激发需求
并购（M&A）	公司对公司	经纪	寻找一方或双方

从事大额资本交易的经纪公司称为投资银行（investment banks）。只有最大的投行覆盖全部市场，多数经纪公司只专注一两类。在所有市场中，经纪商都是客户的代理人：客户告知想做的交易与条件，经纪商在约束下争取最佳交易——买尽量低、卖尽量高。

经纪商为何是低成本交易者：能以更低成本解决清算与结算问题；能接触客户无法直接接触的交易所和交易商；更清楚谁可能愿意交易；通常是更好的谈判者；客户不在时可代为处理订单。

7.1.1 交易者之间的清算与结算（PDF p.154–155）

作者称之为"最重要但最被低估"的理由。只要成交不是立即结算，在约定到最终结算之间，交易者就面临对手方不承认交易、拒绝结算或无力结算的风险，因此不愿与不知其可信、有信用的人交易。没有经纪商，交易者须检查每个对手方的信用。

清算问题：经纪商清算客户的交易；客户不承认交易时由经纪商与客户解决，从而保护对手方。
结算问题：经纪商或者担保（guarantee）客户会结算（客户不结算时由经纪商结算），或者以商业声誉担保（vouch）（若常代表不结算的客户，会失去未来业务）。两种情况下，经纪商都须只代理可信、有信用的客户。在指令驱动市场中这一信用职能尤其重要，因为这类市场撮合的是完全陌生的人。
经纪商为何擅长：了解客户——不接受超过客户支付能力的买单或超过其持仓的卖单；依据客户存放的证券和资金、过往行为、客户或征信机构的其他信息，多用电子系统管理；控制客户存入的资产——客户不付款，经纪商可卖出所买股票，将往返损失记入客户账户并必要时清算账户资产；客户不交付已卖证券，经纪商可从他处买入或借入证券完成交割，再清算账户资产抵债。

专栏：信用核查的倍增（Multiplying Credit Checks）：无经纪商时，100 万交易者之间潜在信用关系数为 $N(N-1)=10^6\times(10^6-1)=999{,}999{,}000{,}000$，接近 1 万亿；交易者只核查打算交易的对手，并倾向只与已核查者交易。若有 100 个担保客户交易的经纪商、每家服务 1 万客户，信用关系有三类：经纪商核查客户（$100\times10{,}000=10^6$）、客户核查经纪商（$10^6$，若经纪商信用众所周知可走过场）、经纪商之间互查（$100\times99=9{,}900$），合计 $2{,}009{,}900$，比无经纪商时小约 50 万倍。

专栏：会员资格的好处：一些大交易者成为交易所会员，以自有交易员交易，获得更多控制、避免把订单暴露给不信任的经纪商。

7.1.2 经纪商提供交易所准入（PDF p.155–157）

交易所通常只允许会员交易，非会员须通过会员。排除非会员的最主要原因是清算结算和场内交易者监管。

7.1.2.1 交易所的清算与结算：指令驱动交易所常撮合陌生人，通常不允许没有与清算所（clearinghouse）或愿担保结算的清算会员（clearing member）建立核准信用关系的人交易。介绍经纪商（introducing broker）既不清算也不执行，把订单流交给作为清算会员的另一经纪商，由后者负责执行、清算和结算；介绍经纪商通常决定客户佣金率，而客户账户由清算会员持有（carried），清算会员向介绍经纪商收取交易服务费。许多经纪商允许客户直接接入交易所、交易商、ECN 及其他经纪商的电子订单路由系统；与自动执行系统相连时，客户实际上成为交易者，但经纪商通常仍负责担保结算。直接接入的客户称为订阅者（subscribers），公众订阅者须有经纪商担保人（sponsor）授权其交易；许多电子系统允许经纪商为订阅者账户设置实时信用额度（即今天所说的发起接入/DMA 风控）。
专栏"这里发生了什么"：初访交易所（尤其期货交易所）场内的人会感官过载：彩色马甲、喊叫、手势、电话、满地纸屑、屏幕。交易者用行话、缩写、肢体语言和手势节省时间、减少错误：报价只喊最后几位（出价 10 表示 147.10）；用昵称或代码称呼品种，甚至依语境省略；"I'll take 30 at the figure"中 take 表示买入，the figure 表示最近的整数价。新人通常先当场内文员（clerk），几周入门、几个月掌握语言。
7.1.2.2 场内交易技能：场内交易所排除非会员，因为有序的场内交易需要熟悉规则、协议、行话和手语的熟练交易者以提高速度和准确性；多数市场要求会员先通过考试，防止不熟练者拖慢市场、造成混淆和错误。

7.1.3 经纪商提供交易商准入（PDF p.157）

主要服务零售客户：零售客户与交易商之间建立信用、清算、结算关系成本高，双方都不愿为不常用的关系付费；经纪商也更清楚哪个交易商报价最好。机构客户常直接与交易商交易——交易量大且频繁，建立直接关系的成本相对收益小；机构使用**买方交易员（buy-side traders）与交易商谈判，他们有看到全部交易商报价的信息系统并凭经验判断谁会给最好价格。买方交易员通常不付佣金，而按净价（net price basis）**交易，交易商在价格中收回本应由佣金覆盖的费用；美国股市 2001 年小数化（decimalization）后价差收窄，这一做法正在改变。

7.1.4 经纪商是专家交易者（PDF p.157–159）

7.1.4.1 大宗经纪商（block brokers）：最成功的大宗经纪商知道谁想交易、以及遇到合适机会时谁会想交易；能预测客户会对哪些证券、什么价格感兴趣。他们通过频繁交谈、研究客户组合来了解客户；若客户为他人管理资金，还会考虑客户之客户的利益。
专栏"如何进入大联盟"——网络外部性（network externality）：新经纪商面临循环困境：不了解客户→服务不好→客户不愿交谈→更不了解客户；老经纪商享受反向循环。联系人网络越大服务越好、客户越多、网络越大——强者愈强，弱者难以竞争。新经纪商只能用投资研究和招待（豪华晚餐、超级碗、NBA 总决赛、剧院）吸引客户，既为了解客户，也为制造好感使客户觉得有义务使用他们；老经纪商为保持竞争力也提供这些，但所需较少。推论：最好的经纪商是最努力了解客户的人，网络外部性使其每小时生产率随工作时间增加而上升，所以经纪商工时长、少度假，度假多在能见客户的会议上，且与客户在同样的月份度假。
7.1.4.2 更好的谈判者：好的谈判者须谨慎控制透露的信息，视策略隐藏信息或可信地虚张声势（bluff），清晰有力地陈述立场，建立对方愿意让步的关系。许多人无法控制情绪（怕错过机会、急于止损、愤怒、过于讨好、骄傲、谦虚、自负），从而泄露不利信息，或无法保持扑克脸。经纪商除佣金外与结果无利害关系，情绪投入少；作为代理人往往不知客户最终底线，客户可借经纪商虚报立场，需要退让时经纪商可称误解客户指示以保全面子；谈判破裂时客户可归咎经纪商、更换经纪商重启谈判——对手即使看穿，只要存在足够可信的疑问，谈判就可能恢复。
专栏"场内打扑克"：场内交易者审视周围经纪商的每个举止，寻找可能透露所持订单的异常行为，尤其看持有大单时是否紧张。成功的经纪商须像好的扑克玩家，不透露想透露之外的任何信息。
7.1.4.3 订单暴露管理（order exposure management）：可能显著影响价格的订单不宜广泛暴露——其他交易者要么"让开"（stand out of the way）等价格被推动后再行动，要么抢先交易（trade ahead）以从预期冲击中获利，两者都提高大单成本。最在意这一点的是公认信息灵通且交易量大的交易者，他们希望匿名并只暴露部分订单。经纪商只向预期愿意成交的交易者展示，避开会抢跑（front-run）的交易者；在所有人都能看到订单的市场中拆分订单隐藏总规模；大交易者有时把订单分给多个经纪商。好经纪商成交大单而不太推动价格，差经纪商让信息泄露使执行变差。

7.1.5 经纪商代理限价单（PDF p.159）

无暇盯市的客户把限价单和止损单（stop orders）交给经纪商，告诉他们市场变化时做什么，由经纪商代为盯市。这对零售客户比对需持续关注市场的机构买方交易员更重要。

7.1.6 小结

经纪商帮助客户找到合适对手方、谈判、在客户无法或不愿亲自处理时代为处理、并帮助清算结算；客户使用经纪商是因为经纪商通常能更有效、更低成本地交易。

7.2 经纪公司的结构（PDF p.160–163）

经纪公司活动分为前台（front office）、后台（back office）和自营（proprietary operations）。前台包括所有与客户接触的活动：招揽和接收订单、执行交易、提供建议；后台支持前台：清算结算、账户维护、投资研究、信息系统；自营包括公司的现金和风险管理以及自有账户的投机交易。分类有些随意，仅用于组织讨论。

7.2.1 前台（PDF p.160）

经纪商通过广告和接触潜在客户招揽订单流，提供投资信息与研究，招待客户。销售经纪人（sales brokers）在销售与交易部（Sales and Trading）；场内经纪人（floor brokers）在交易所和公司交易大厅安排交易，属场内业务部（Floor Operations）；协助分销大额股票和债券发行的经纪人在公司金融部（Corporate Finance），与销售经纪人密切合作。金融分析师（financial analysts）在研究部（Research），通常专注某行业或商品，主要预测价格和盈利；在投行中股票分析师有时向公司金融部提出并购建议，并帮助客户理解新工具和技术。客户服务代表（Customer Service）开立、转移、关闭账户，办理存取和转账，解释对账单。

专栏：ADM 为何经纪代理订单：Archer Daniels Midland（大型农产品交易商、运输商和食品加工商）常在期货市场对冲业务风险，有时利用经营中获得的市场信息投机；它是多家期货交易所会员，雇有许多场内交易员，既交易 ADM 自营单，也交易通过子公司 ADM Investor Services（向介绍经纪商出售执行、清算、结算服务）引入的代理单。除手续费收入外，次要好处是：代理订单流使其他交易者难以判断 ADM 何时在为自己交易，ADM 的自营单因此可能获得更好的执行。

7.2.2 后台（PDF p.161–163）

职责：维护账户；清算结算；提供在员工、客户、交易商、交易所、其他经纪商、清算代理、结算代理和托管人之间传输行情、报价、订单和确认的信息系统；确保只向良好信用风险授信；确保公司和客户遵守监管。常由首席信息官（CIO）统管。

专栏：1968 年周三停市：1968 年美国股市成交量增长到经纪公司处理不过来文书工作（会计、清算、结算仍大量手工）。1968 年 6–12 月，交易所每周三休市让后台追赶，其他工作日提前两小时收市。"文书危机"（paperwork crisis）最终靠账户自动化解决。
7.2.2.1 会计系统：已普遍计算机化。小公司和许多大公司从厂商现成购买；有些大公司用自建系统，部分因特殊需求，主要因为它们在能便宜买到之前就已建成。
7.2.2.2 公司重组业务：客户让经纪商或存管机构代持证券即为街名持有（street name）——避免遗失、可作保证金贷款抵押、卖出时确保可交割。经纪商代持时在法律上拥有证券，客户只拥有账户中的对应权益。经纪商须收取股息利息并分配到客户账户，处理更名、拆股、并购、清算，确保发行人能与实际受益人（beneficial owners）沟通；由公司重组部（Corporate Reorganizations）处理。
7.2.2.3 行情和订单路由系统：大量投入数据和语音系统，现多由第三方提供。不同厂商系统间交换信息存在协调问题（如清算结算系统需向会计系统报告成交，会计系统需向清算结算系统报告持仓）。业界开发了通信协议：**FIX（Financial Information eXchange）**主要服务机构交易者，**OFE（Open Financial Exchange）**主要服务互联网零售交易者，使订单和市场信息以标准格式路由。专栏 FIX：源于 Fidelity Investments 与 Salomon Brothers 希望连接信息系统、减少对电话和手写记录的依赖，1992 年初版后邀请其他公司参与，现为 FIX Protocol 组织维护的公共规范，使命是"定义、管理和推广用于行业参与者实时电子通信的开放协议"。专栏 Squawk Box：交易员工位上常开的双向对讲机，用于与远处同事沟通。
7.2.2.4 信用管理：经纪公司向客户授信的情形：客户账户资金不足仍买入、卖出账户中没有的证券、保证金贷款、担保客户合约结算；向其他经纪商和交易商授信：结算交易、借出证券和资金。信用经理负责信用核查和信用风险管理。
7.2.2.5 合规（compliance）：合规官确保公司和客户遵守保证金、交易行为、客户适当性（suitability）等法规，通常在合规部或保证金部。许多监管者不允许经纪商为客户安排不适当的交易——若客户无力承担潜在损失或无法合理理解其风险，该头寸就不适当；否则经纪商面临民事诉讼或刑事追诉。因此须"了解你的客户"（know your customer）：开户申请询问财务和交易经验，必要时面谈，用电子系统监控账户。专栏：有些经纪商要求客户通过书面考试证明理解风险才能交易，互联网时代会更普遍。

7.2.3 自营业务（PDF p.162–163）

包括公司为自有账户（house account）进行的全部交易。纯经纪商主要是现金管理和证券借贷；若兼做交易商、投机者或套利者，也包括这些。

7.2.3.1 现金管理与证券借贷：持有客户资产的公司通常投资现金、出借证券；现金经理设法使所有现金余额充分投资，通常在出纳部（Cashier's Department）；证券出借人员往往也负责为卖空借入证券，在保证金部或股票借贷部（Stock Loan Department）。
7.2.3.2 风险管理：风险经理监控公司全部活动，确保大额损失永远不会让管理层意外。具体确保：管理层知晓所有重大财务和法律风险；有足够控制防止流氓交易员（rogue traders）建立未授权头寸；所有自营头寸的财务含义被充分认识；充分了解授信对象的信用；不对差信用风险过度授信。风险经理的工作不是防止损失——公司从事风险活动是因为预期收益足够大、足够可能以弥补可能损失；风险经理的工作是确保管理层充分理解所有可能损失及其概率。风险经理常直接向 CEO 汇报，并有权调查任何潜在风险源，以保证独立性。小公司风险经理与合规官常为一人；大公司合规官可能隶属风险经理或二者独立。

7.3 经纪商盈利（PDF p.163–172）

收入主要来自佣金，费用主要是人工。其他收入来源解释了为何有些经纪商能低佣金甚至零佣金生存；其他成本解释了大经纪商为何有显著竞争优势。

7.3.1 收入

主要是佣金；次要来源：订单流付费、现金余额利息、保证金贷款利息、承销费、并购咨询费、证券借出费。

7.3.1.1 佣金：多数国家佣金可协商，少数有固定费率（如香港股票最低佣金 0.25%）。放开时间：美国 1975 年、英国 1987 年、日本 1999 年，香港计划 2003 年 4 月 1 日。佣金水平取决于服务量：深度折扣经纪商（deep discount）最便宜服务最少；全服务经纪商（full service）最贵但提供大量服务与建议。折扣和深度折扣经纪商有标准费率表并可对最好客户再打折；全服务经纪商的费率表只是"标价"，多数客户协商出低得多的价格。全服务经纪商越来越多对其提供建议的账户收取统一费用（flat fee），涵盖交易佣金、研究费、组合管理费和账户维护费，客户偏好它是因为大大减少经纪商炒单（churning，为赚佣金而建议交易）的动机；托管账户的全包费用通常为账户总值的 1%–3%，可协商，这类账户称为包管账户（wrap accounts）。美国机构股票经纪商通常按股计费，平均每股 5–6 美分，范围 1–12 美分；其他多数国家按交易金额计费；费率随交易规模、难度和产生的软美元而变，机构客户还可能按月/季/年总量获得折扣。美国深度折扣经纪商期权佣金通常每张 1.50 美元、最低 20 美元。

表 7-2 美国典型零售佣金（2001 年）：

深度折扣经纪商（只能网上下单，少量电子信息资源，几乎无研究和理财建议）：股票市价单每笔 12 美元、限价单 15 美元；股票期权每张 1 美元、每笔最低 15 美元；公司债每张 3 美元、最低 35 美元；国债每笔 40 美元；期货每张往返（round-turn）7 美元。
折扣经纪商（可电话下单或网上打折，电子信息和个股报告，部分研究，部分收费理财建议）：股票每笔 30 美元；期权 29 美元加本金的 1.6%；公司债每张 5 美元、最低 35 美元；国债每笔 50 美元；期货每边每张 10 美元或往返 20 美元。
全服务经纪商（经纪人与客户建立信任关系，提供研究和理财建议，可做指定账户交易；多数零售账户按年收费，资产的 1%–2%）：股票按每股若干美分、每笔最低 100–250 美元、高度可议；期权每笔 50–100 美元；多数全服务经纪商以自营方式（as principals）而非代理方式交易固定收益证券，因此收取加价（markup）而非佣金，加价差异很大；期货每张往返 80–125 美元。
期货经纪公司称期货佣金商（FCM, futures commission merchants），折扣 FCM 通常每张往返（两笔交易）约 30 美元——按往返计是因为预期客户交割前平仓；许多 FCM 按单边报价以便宣传更低佣金。

专栏：软佣金（Soft Commissions）：

起源：美国 1975 年 5 月 1 日最终放开佣金之前，固定佣金远高于竞争水平；而自动化和机构交易增长已大幅降低经纪成本，拿到订单流就能大赚，故竞争激烈。价格管制下只能靠更好服务或给客户其他有价值的东西竞争：免费研究、会计/通信/计算系统、员工培训、球赛门票、豪华度假地投资会议。为求公平，双方开始记录佣金与所获服务，最终形成软美元会计（soft dollar accounting）：客户每花一定量"硬美元"佣金换一"软美元"，用于向经纪商甚至经其向第三方购买服务。这使经纪商在固定佣金下仍能竞争，客户获得更低净交易成本，并加速了放开：1971 年 4 月先放开 50 万美元以上交易，逐步到 1975 年 5 月 1 日全部放开（称"May Day"），之后佣金显著下降。
放开后软美元使用反而增加：SEC 估计 1998 年用软美元支付的研究超过 10 亿美元；许多机构为获得软美元愿付远高于执行所需的佣金；1998 年软美元经纪商平均每收 1.7 美元硬佣金提供 1 美元软美元服务。
持续存在的原因——基金会计：基金用硬美元购买除交易佣金外的任何东西都计入费用，而投资者偏好低费用率（expense ratio）的基金；佣金不作为直接费用，而以净价计入买卖价格（抬高买价、压低卖价），只体现为较低的报告收益。组合收益的高波动使对成本敏感的投资者难以识别这种费用。SEC 1995 年要求投资公司（主要是共同基金）把经纪商代付的商品和服务价值报告为费用；许多基金通过雇用投资顾问规避：软美元分配给顾问用于买研究，顾问因此能收取更低管理费。SEC 无法堵住漏洞，因为国会在 1975 年《1934 年证券交易法》修正案中设立了第 28(e) 条安全港：若投资顾问善意判断佣金相对所提供的经纪和研究服务价值合理，可让客户支付高于最低可得水平的佣金——原本看似不当回扣的做法在美国合法。SEC 推动更详尽披露常遭基金、软美元经纪商和行业协会 ICI 反对；英国 FSA 也常与基金经理协会就此争论。

专栏：指定经纪与佣金返还（Directed Brokerage and Commission Recapture）：许多机构投资发起人（sponsor）指示其投资顾问使用特定经纪商，如政治原因迫使州和市政养老金使用本州经纪商，或为换取这些经纪商提供的服务。养老金发起人有时与指定经纪商签订佣金返还协议，经纪商把部分佣金返还给发起人（体现量折扣或纯返利），州和市政计划多用来支付本无预算的投资咨询。美国 ERISA 法要求私人养老金受托人把佣金视为基金资产，返还的佣金须归还基金，因此私人养老金一般不签此类协议。

7.3.1.2 订单流付费（payments for order flow）：交易商为获得经纪商客户订单而支付给经纪商的款项。对零售经纪商是重要的交易性收入：1997 年占 E*TRADE 交易收入（佣金+订单流付费）的 24%，2001 年第二季度降至 15%，因为小数化使价差收窄，交易商付得更少。

7.3.1.3 利息：保证金贷款利率通常基于经纪商拆借利率（broker call money rate），约比短期国库券利率高 2.5 个百分点；贷款利率从 5,000 美元以下小额贷款的"拆借利率+2 点"到 100 万美元以上的"拆借利率−1 点"不等，大额可议。客户现金余额利息部分被支付给客户的利息抵消，但净额为正（付息率低于投资率），且很多经纪商只对超过一定门槛（如 1,000 美元）的余额付息。例：若能以 7% 投资于保证金贷款，每 1,000 美元不付息余额每年赚 70 美元。

专栏：期货账户的变动保证金与现金管理：保证金是客户为覆盖潜在损失而存入的现金或证券。开仓须交初始保证金（initial margin），最低水平通常由交易所或清算所定，经纪商可要求更高。亏损从账户扣除、盈利计入，资金每天通过清算所从输家流向赢家，故称变动保证金（variation margin）。维持保证金（maintenance margin）通常低于初始保证金。需要追加时发出追加保证金通知（margin call），规定时间内不补则平仓。经纪商允许用国库券作保证金，扣款先用现金，不够再卖国库券，称**"打破国库券"（breaking a T-bill）**；有的允许以国库券抵押借款，但利率高。卖国库券收费，对小账户而言相对可赚利息很高，所以交易者倾向在账户中留现金。期货经纪商通常不对零售客户现金付息，这是重要收入：5% 利率下 2 万美元闲置现金每年为经纪商带来 1,000 美元，相当于 50 次 20 美元的往返佣金。大机构则每天买卖国库券、电汇资金以保持闲置现金充分投资。

7.3.1.4 卖空利息返还（short interest rebate）：卖空时经纪商须有证券交付买方，接受卖单前须肯定性确定（affirmative determination）证券可用于结算。经纪商常可交付为其他客户街名持有的证券，否则须借入。交付自持证券时，经纪商留下卖出所得作为抵押（确保卖空者能回购），并可将其投资生息。借入证券时须把卖出所得（再加约 2%）存给出借方作抵押，出借方投资这笔现金；由于借贷市场竞争，出借方须对现金抵押向经纪商付息，称为卖空利息返还。美国返还利率通常为联邦基金利率或 LIBOR 减去借券费；易借证券的借券费每年约 10 个基点，难借的称为"特殊"（on special），费用取决于稀缺程度。经纪商从卖空所得中直接或间接赚取的利息可能非常可观：5% 利率下 10 万美元空头每年 5,000 美元，远超开平仓佣金。大客户和专业交易者要求经纪商返还部分利息（也叫 short interest rebate），但几乎所有零售经纪商按公司政策拒绝支付——作者认为这令人惊讶：支付并宣传返还的经纪商应能吸引大量卖空资金，即使只返还一半也应非常赚钱。

专栏：合成空头（Synthetic Short Positions）：老练的零售卖空者可用期权或期货构造与实际空头经济收益相同的合成空头，从而间接获得卖空利息返还。由看跌–看涨平价（put–call parity），原书表述为：买入看跌 + 卖出同执行价同到期的看涨，再加上同期限债券多头，在经济上等价于标的空头。按平价公式 $P-C=Ke^{-rT}-S$ 精确地写：

P - C = -S + Ke^{-rT},

即"买看跌 + 卖看涨"等价于"卖空标的并把相当于 $Ke^{-rT}$ 的资金投资于无风险债券"——这正是卖空者拿到卖空所得利息时的经济状态（原书"加债券多头"的说法应理解为这一含利息的组合，编写时宜按公式重述）。当期权交易商自己的空头获得利息返还、且竞争迫使其定价反映返还时，构造合成空头者实际上获得了返还。交易成本会显著削弱收益，且只适用于有期权的证券。同理，卖出期货并买入同期限债券也能构造合成空头并实际获得返还。

7.3.1.5 承销费（underwriting fees）：**包销（underwritten offering）**中投行保证发行人按发行价收到全部款项，卖不完的部分由投行自购；**尽力推销（best efforts offering）**中投行只尽力销售。多数发行为包销，因为承担风险时投行更有动力销售。美国包销 IPO 费用约为交易额的 7%，经纪商常额外获得按发行价认购更多股份的期权（发行后股价上涨则很有价值）。包销费补偿努力和对发行人提供的保险，尽力推销没有保险，费用较低。

7.3.1.6 并购费：提出并协助安排并购的经纪商收取服务费，公司可聘其为顾问或作为并购中新证券的承销商。

7.3.1.7 证券出借费（security lending fees）：街名持有的经纪商常把客户证券借给卖空者收费。费用取决于卖空需求和股份可得性：股权集中（closely held）——少数投资者持有绝大部分股份——且卖空者很感兴趣的证券费用最高，因为这些持有人常不愿出借以免卖空压价；广泛持有且卖空者不感兴趣的证券费用极低。

专栏：经纪公司薪酬：多数经纪公司高度"创业化"，各单元近乎独立经营，高级员工薪酬基于本单元业绩，以激励努力并降低其出走创业的概率。负责获取订单流的经纪人按佣金提成，高产者年入数百万美元。专业员工通常是低底薪+可观年终奖（视个人产出和公司盈利），使员工至少留到年底、激励努力，并在业务清淡时保证公司偿付能力。经纪人只是训练有素的电话文员的公司薪酬相应较低，但多数公司盈利好时给全员年终奖。

7.3.2 成本（PDF p.171–172）

人工通常是最大成本；其他：客户现金余额利息、为保证金贷款融资的借款利息、营销、会计、清算结算、数据费、通信费。

专栏：交易技术的规模经济：后台须高度自动化以降低人工成本，信息技术有规模经济——单位产出平均成本随使用量下降。大公司可把系统固定成本摊到众多账户，以更低成本提供服务，这解释了自动化以来经纪行业的大量整合；小公司为竞争，多成为向大公司购买执行和后台服务的介绍经纪商。

7.4 委托–代理问题 The Principal–Agent Problem（PDF p.172–176）

只要有人为他人工作就存在潜在利益冲突，即委托–代理问题，作者称其为"管理的首要问题"（the principal problem of management，双关）：代理人应做委托人想做的事，但常做自己想做的事。经纪商可能懒惰、偷工减料甚至欺诈（当然多数诚实勤奋）。客户用"胡萝卜加大棒"：奖励可以是显性的（按明确生产率指标的合同支付）或隐性的（把更多订单给做得好的经纪商）；惩罚可以是显性的（起诉或提请仲裁疏忽或不诚实的经纪商）或隐性的（最常见：把业务转走）。

7.4.1 业绩衡量（PDF p.172–173）

不能衡量代理人业绩就无法解决委托–代理问题——"你无法管理你无法衡量的东西"。衡量经纪商生产率很难：佣金易测，服务质量难测。好服务意味着低买高卖、价格随后上涨时没有错过买入、随后下跌时没有错过卖出。客户难以判断是否拿到最优价，也难判断未成交是因无人愿交易还是经纪商不够积极，因此生产率度量必然不精确（第 21 章讨论）。他人可代为衡量：评级机构评估经纪公司并出售结果；顾问比较客户之间的交易成本；监管者和交易所越来越要求交易商和经纪商公布订单处理和执行价格数据（指美国 SEC Rule 11Ac1-5/1-6 一类披露），交易者据此决定订单去向。政府、交易所和行业协会的监管也帮助客户。

7.4.2 最优执行 Best Execution（PDF p.173–174）

经纪商接受客户订单即承担获得最优执行的代理责任，但最优执行没有明确定义（第 25 章详述）。三个层次的理解：

不成熟客户：市价单"拿到最好的价格"，限价单"尽快成交"——绝对标准；美国股市的"best execution"一般指这些标准。
较成熟的交易者：执行质量取决于经纪商投入的资源（努力、技能、系统），竞争市场中没有免费午餐，付得多期望平均执行更好——"给我我付钱让你提供的执行"，在经纪关系的语境下定义。
最成熟的客户：知道无法购买自己衡量不了的东西。若经纪商认为客户无法衡量执行质量，无论是否付费都不太可能提供：花资源提供不被认可的质量的经纪商会被不这样做的经纪商以低价击败，在竞争中要么倒闭要么放弃高质量服务。因此他们只为能审计（audit）的质量付费——"在我付的价钱和我审计你表现的能力限制下，给我我预期你提供的执行"，相对于审计成本定义最优执行。

7.4.3 双重交易问题 The Dual Trading Problem（PDF p.174）

双重交易者（dual traders）既作交易商（为自己账户买卖）又作经纪商（为他人账户买卖），又称经纪–交易商（broker-dealers），面临不可避免的利益冲突。最明显的是内部化（internalize）订单——自己成交客户订单：成交客户买单时自己希望卖价高而客户希望买价低，反之亦然，"短期内对客户最好的永远不是对经纪–交易商最好的"。当双方想在同一方向交易时也有冲突：双方都想先交易，因为先交易通常价格更好，且可从对方订单的冲击中获益——为从他人订单冲击中获利而抢先交易者称为抢跑者（front runners）。长期看服务差的交易商会失去客户，但前提是客户能评估服务质量。

监管：美国期货市场禁止双重交易者用自有账户成交其代理订单，必须先提供给其他交易者；同一价格上须先成交代理单再成交自营单——这一公众优先规则防止抢跑。有些市场完全禁止双重交易，通常是人人都能专业化的大市场；在小市场禁止双重交易可能显著降低流动性，因为它阻止了本愿提供流动性者提供流动性。

7.4.4 订单优先导流 Order Preferencing（PDF p.174–176）

订单优先导流指经纪商把订单流路由给偏好的交易商，通常基于与交易商的关系，而不取决于交易商报价或当前市场状况；最常见于小额零售股票和期权订单。经纪商把订单送给服务好、给客户价格好、并付费的交易商；拥有交易商子公司的经纪商常把订单送给子公司内部化。订单流付费是交易商为换取订单流而给经纪商的金钱和非金钱激励。有时两家经纪–交易商互换订单流代替付费：自家交易商子公司不做某品种的经纪商把该品种订单路由给做的一方，对方回送自己做的品种的订单，双方记录以保持平衡。美国股市交易商通常为每股市价单付约 1 美分；在 1997 年新订单展示规则（order exposure rules）和 2000 年小数化之前要高得多，后来价差（尤其 Nasdaq 股票）收窄使付费下降。

7.4.4.1 导流问题：许多人认为订单流付费像回扣（kickback），导流给自家子公司和互换订单流也有明显利益冲突。由于经纪商很少为导流订单逐笔谈价，路由也很少取决于订单本身或市场状况，客户和监管者质疑经纪商是否主动为客户寻求最优执行。
7.4.4.2 最优执行标准：双方都意识到冲突，经纪商要求、交易商承诺依订单类型和大小的服务水平，这些协议隐含地代表经纪商对最优执行的定义：客户订单以其能合理期望的最好价格成交；在美国股市一般指交易商以**全国最优买卖价（NBBO, national best bid or offer）**或更好价格执行市价单。小单逐笔谈价成本过高，小额佣金不足以支付个别关注，因此经纪商把订单送给用复杂算法在各种市况下提供最优执行的交易商——平均意义上保证良好价格和高质量服务即为最优执行。大机构亲自或要求经纪商积极谈判，较少担心最优执行标准，监管者通常推定大交易者能自我保护。

7.5 不诚实的经纪商 Dishonest Brokers（PDF p.176–185）

市场发展出发现和威慑不诚实行为的机制，使问题在多数地方不常见。当客户和监管者难以发现欺诈时，经纪商最可能不诚实，因此最好的威慑是良好的监控机制：官员监督交易、调查诚实交易者举报的可疑行为、维护可靠的审计轨迹（audit trail）——记录每张订单的提交和处置，包含详细且不可更改的信息，完整的审计轨迹还记录提交和执行时的市场状况，监管者据此判断是否违规。

经纪商在欺诈收益相对预期成本大时最可能欺诈；成本包括失去被骗客户、失去诚实声誉、获得不诚实声誉、刑事和民事制裁。推论：不受监管市场比监管良好市场更常遇到不诚实经纪商；已建立有价值诚实声誉的市场中经纪商更诚实；透明且审计轨迹强的市场比不透明市场中经纪商更诚实。避免损失的最佳方法是不与不诚实经纪商打交道，因此要了解你的经纪商；实际上多数交易者只是相信大公司的经纪人诚实。

专栏：诚实是最好的策略：大型、老牌、受尊敬公司的经纪人比小型新公司的更可能诚实——好声誉吸引业务、使公司有价值，管理者须警惕流氓经纪人损毁声誉；新公司无有价值声誉，管理者投入资源防范员工欺诈的动机较小。多数**仙股欺诈（penny stock fraud）**发生在小型新经纪商。声誉价值也使新经纪公司难以建立。

专栏：如何查询美国经纪商：NASD Regulation（NASD-R）维护中央登记库 CRD（Central Registration Depository），收录雇主、注册、刑事事件、联邦和州监管及自律组织（SRO）处分、投诉、仲裁、民事诉讼、破产、未履行判决等，公众可通过 Public Disclosure Program 查询；NFA 通过 BASIC 系统提供类似数据库。

7.5.1 抢跑 Front Running（PDF p.177–178）

经纪商不当地让一张订单在另一张之前成交，先成交者通常从后一订单的价格冲击中获利；被抢跑者因流动性被抢先消耗而以更差价格成交。最常见于经纪商持有可能推动市场的大单时：经纪商先为自己账户交易，或通风报信给同伙抢跑。抢跑也伤害被抢跑订单的经纪商——关注业绩的客户会发现其交易无效并转走订单，因此公司须防止员工欺骗客户而损失未来业务。

抢跑例：不诚实经纪人 Doug，朋友 Fran，大客户 Earl。Earl 和 Fran 都给 Doug 市价买单，Earl 的单很大会推高价格，Fran 的单在 Earl 之后到达但在执行之前。时间优先规则要求先执行 Earl 的单，Doug 违法先执行 Fran 的单，Fran 从 Earl 的冲击中获利，Earl 因部分流动性被 Fran 拿走而平均成交价更差。一般而言，抢跑伤害被抢在前面的交易者。
专栏：白银期货中的抢跑：作者在慈善野餐会上遇到一位富人"Jack"。1960 年代中期 Jack 在美国两家交易白银期货的交易所之一为自己交易，结识一家大型电报经纪商（wirehouse）的电话文员，该公司偶尔为工业客户处理大单。两人合谋抢跑并分利：文员把订单送给本公司场内经纪人时，以携带订单的方式暗示是大额买单还是卖单，Jack 立即相应买卖。他们抢跑了 50 多张订单，每笔都赚钱。作者指出这是违法的，Jack 辩称"大家都这么干"；作者推测诉讼时效已过 Jack 才敢说。1990 年代 FBI 在期货市场开展诱捕行动，探员假扮场内交易者，抓获、定罪并驱逐数名交易者。如今抢跑难得多，因为审计轨迹大幅改进，交易所和买方交易员用电子系统监控执行质量，执行特别差或骤降时启动调查。

7.5.2 不当订单暴露 Inappropriate Order Exposure（PDF p.178）

经纪商为他人利益而非客户利益向他人展示订单；对方通常利用信息抢跑或拒绝与之成交。经纪商只能为客户利益暴露订单。例：Doug 把 Earl 的大买单展示给小交易者 Rick——明知 Rick 无法成交这张单，展示就是不当的，Rick 在 Earl 之前买入获利、伤害 Earl。Doug 又把 Earl 订单的全部规模展示给小交易商 Todd，Todd 随即提高卖价以免低价成交 Earl 的单；Doug 明知 Todd 无法独自成交，只应展示部分订单。不当暴露最终使 Earl 支付更高均价。

7.5.3 欺诈性成交分配 Fraudulent Trade Assignment（PDF p.178–179）

经纪商为多个客户执行同方向订单时，每个客户应得其订单的成交价，不诚实者把最好价格分给偏爱的客户。例：Doug 成交 Earl 的买单后市场上涨，又收到朋友 Alex 同等规模买单并以更高均价成交，Doug 把 Earl 的成交分给 Alex、把 Alex 的分给 Earl。兼作交易商时问题尤其严重：缺乏保障时经纪–交易商可能把最好的成交留给自己、最差的给客户。

7.5.4 预先安排交易与回扣 Prearranged Trading and Kickback Schemes（PDF p.178–179）

预先安排交易：经纪商未把客户订单适当暴露给可能出更好价格的交易者就安排成交，客户常得到更差价格。例：Doug 收到 Earl 买单后与朋友 George 以高价安排成交，虽然场内能拿到更低价格，Earl 并不知情。在场内期货市场违法（须公开喊价让所有人有机会交易），多数电子期货交易所亦违法。许多股票市场和部分期货市场允许大宗交易者把预先撮合的交易拿到场内"打印"（print），但须给场内交易者提供更好价格的机会——这让撮合了困难交易双方的经纪商获利，同时保护双方免受滥用。回扣计划：经纪商把订单送给交易商并默契让交易商以差价成交，交易商给经纪商好处（现金或非货币）。订单流付费看起来很像回扣但一般不是（第 25 章讨论其经济学）。

7.5.5 未授权交易与炒单 Unauthorized Trading and Churning（PDF p.179–180）

未授权交易：经纪商替客户做未经授权的交易，通常为赚佣金或操纵价格，对不成熟零售投资者最严重；客户须密切关注账户，尤其是成交确认单。若经纪人篡改了账户邮寄地址，受害人很难及时发现；为此多数公司不让经纪人接触客户地址系统，要求签名指令并核对签名，并向新旧两个地址同时寄信通知地址变更；发生欺诈性地址变更时客户须立即反应。

炒单（churning）：经纪商建议客户交易得比审慎程度更频繁，声称有利机会，实则主要为赚佣金。若交易的主要受益人是经纪商而非客户，无论客户是否授权都不道德；多数法域要求作为投资顾问的经纪商把客户利益置于自身之前。最常见于不成熟、信任经纪人的客户授权经纪人操作账户时；监管者要求了解客户并确保交易适当，合规官监控账户换手率。专栏"churn 'em and burn 'em"：churn 意为原地剧烈搅动。采用这种销售手法的公司不断耗尽客户资源或耐心，须持续寻找新客户，更多投入获客而非留客，因此大量广告和无休止的陌生电话（cold calling）；目标是有钱但不成熟的人，尤其孤独渴望信任关系者、寻求刺激的赌徒、想追上成功同伴的嫉妒者。P. T. Barnum 的"每分钟都有一个傻瓜诞生"概括了其心态。

7.5.6 证券盗窃 Securities Theft（PDF p.180–184）

极端情况下经纪商盗窃客户资金和证券。概率在多数市场很小，但这种可能性解释了许多清算结算程序的存在。

托管/存管体系：机构主要通过与存管机构（depositories）或托管人（custodians）签约持有资产防盗。经纪商为使用存管的客户安排交易时，同时向客户和其存管机构报告，客户指示存管机构交付或接收证券完成结算。经纪商从不持有证券或资金，只安排交易，因此无从盗窃。机构还因此可通过任何有适当信用关系的经纪商交易，不必担心经纪账户资金是否充足、所卖证券是否在该经纪商处。多数零售经纪商也把代持证券放在存管机构，以防流氓盗窃或结算未授权交易，并便利清算结算。
纸质凭证与登记：有些投资者持纸质凭证；发行人雇用证券登记机构（registrar）记录持有人、签发注销凭证、支付股息利息；转让时通常须将凭证交登记机构变更记录，凭证遗失可能昂贵或无法补发。许多发行人不再发凭证，由登记机构保存电子记录，称簿记登记（book entry registration）。专栏：无记名债券（bearer bonds）：发行人不登记持有人，持有者即推定所有人，凭剪下的息票领取利息和本金；过去因登记变更成本高几乎都是无记名，现在多为记名债券（美国要求公众公司发行的多数债券记名），投资者可补发凭证、直接收款，税务机关可要求发行人申报利息；无记名债券受想隐藏资产或收入者欢迎。
专栏：投资者能投票超过 100% 的股份吗？：卖空使受益所有人认为自己拥有的股数大于流通股数。BigBroker 客户 Cleo 买入 International Widgets 100 股并留在账户，BigBroker 为登记持有人（holder of record）；Shorty 通过 SureBroker 卖空 100 股，SureBroker 从 BigBroker 借股；Benny 买入并以自己名义持有凭证，成为登记持有人。Benny 和 Cleo 都以为自己有投票权，若都能投票则超过 100%。实际上只有登记持有人有投票权：Benny 有绝对投票权，Cleo 作为受益所有人只能建议 BigBroker 如何投票。经纪商未出借证券时可完全按客户意愿投票，否则可投票股份少于客户指示的数量时，按客户指示比例投票；实践中许多客户不发投票指示，只要出借不太多通常够用。
专栏：Cede & Co.：DTC（The Depository Trust Co.）为参与者及其客户持有约 20 万亿美元资产，多数以 Cede & Co. 作为名义持有人登记。传说 Cede 是 DTC 的文员，系统需要登记持有人名字时他填了自己的名字；实际上 Cede 是 Central Depository 的缩写。
7.5.6.1 街名持有的证券：发行人把经纪商或存管机构登记为登记持有人，后者负责记录受益所有人，受益所有人在法律上不再拥有证券，只拥有经纪商或存管机构给予的权利。这一区别只与托管有关，税务上无差别；这也解释了为何自持时发行人直接与你通信，街名持有时经由经纪商。签署保证金协议后可用证券作抵押借款，即质押（hypothecate），经纪商要求质押证券以街名持有以便必要时卖出。保证金协议也允许经纪商把证券借给卖空者，客户通常不知道是否被出借、也拿不到借券费（一些大机构以自己名义持有证券以获取借券费）；卖空者用借来的证券结算后，出借经纪商不再是登记持有人，新买方成为登记持有人。
7.5.6.2 经纪商破产：破产常因自营交易大额亏损、客户违约，或最常见的——有人盗窃经纪商资产；因此托付资产前应考察经纪商信用。经纪商公布财务报表，购买超额保险（保险公司也会监督经纪商）。交易所和清算所监管会员的财务能力，以减少无力偿付会员给他人造成的成本、增强公众信心；为其他经纪–交易商清算的清算会员监管被清算方以免继承其损失；行业协会和政府出于类似原因监管。监管者确保经纪商有足够资本储备、有效的管理控制（防止疏忽、愚蠢、厄运或欺诈造成的意外损失）和能快速发现问题的会计系统。
专栏：Sunpoint Securities：德州 Longview 的全服务自清算经纪–交易商，1989 年开业，1999 年 11 月 18 日因资产不足以覆盖对客户负债而停业。SEC 民事诉讼指控其 CEO 和 CFO 在 1997 年 12 月至 1999 年 11 月间系统性盗取客户货币市场账户 2,500 万美元：把客户资金转入公司清算账户以满足净资本要求，并挪为私用，导致客户货币市场账户只有 1,200 万美元对应 3,700 万美元义务，严重低于净资本和客户准备金要求。
专栏：SIPC：美国国会 1970 年设立证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation）。几乎所有在 SEC 注册的经纪–交易商自动成为会员（仅专门分销共同基金、销售变额年金或保险、或在美国境外经营者豁免）。经纪商倒闭时，SIPC 先把以客户名义登记的证券发还客户，其余街名证券和现金按比例分配，剩余索赔由 SIPC 基金赔付，现金上限 10 万美元、证券和现金合计上限 50 万美元；资金来自会员摊派和投资国债的利息，必要时可向美国财政部借最多 10 亿美元。最大一笔赔付是 Sunpoint 案：向 9,738 名投资者支付 3,100 万美元。破产后须尽快向破产法院申报（多数法院只接受公告后 30 或 60 天内的申报），法律禁止 SIPC 赔付公告后 6 个月以上收到的索赔；客户可能因记录差或地址未更新收不到通知，应定期拆阅邮件，收不到月结单时应尽快查询经纪商财务状况。
专栏"什么东西在你从不使用时最有效？"：所有安全系统（防盗警报、警卫、军队、刑事司法、监管）在威慑不良行为时最有效，因此越有效越显得不必要；威慑的价值无形而成本具体，人们常低估前者。

7.5.7 小结与投诉（PDF p.184–185）

多数经纪商诚实、可信、有信用，因为多数人正直、好名声利于生意，且监管者、市场、竞争者、客户和行业协会建立了威慑系统。为剔除流氓经纪人并帮助交易者追回损失，监管者设有申诉程序；怀疑被骗应向相应监管者投诉（NASD-R、SEC、NFA、CFTC 网站，多数交易所也有申诉程序），即使不能获赔也可能防止他人受损。

7.6 本章总结（PDF p.185）

经纪商帮助客户撮合订单、寻找对手方、清算结算，因为能比客户更便宜地完成这些。委托–代理问题影响经纪关系，客户以奖惩解决，但多数客户难以衡量经纪商表现，因此监管者关注最优执行标准，规定客户可期望的最低服务保证——只有在客户或监管者能审计经纪商行为时才有意义。所有促进交易的机制结构都反映了"并非所有交易者都诚实可靠"的事实：交易者建立了复杂的清算、结算、保证金、托管和审计程序，确保所有谈成的交易都能结算、各方履约、不违规、无人盗窃他人资产；政府、交易所和行业协会监管者维护市场诚信。

7.7 需记住的要点（PDF p.185–186）

经纪商帮助安排和结算交易；经纪商与交易所竞争安排交易；现金管理是许多经纪商的重要利润来源；因服务质量难以衡量，委托–代理问题在经纪行业可能很严重；软佣金使机构基金用交易佣金为费用融资，从而报告较低费用率；经纪业务和清算结算机制的许多方面降低了欺诈可能。

7.8 思考题（PDF p.186–187，共 20 题）

题型概括：(1) 概念辨析类——经纪商为谁工作（1）、订单流付费是否回扣（2）、何为最优执行（3）、声誉的价值（4、15、16）、能否购买无法衡量的服务（5）、如何区分交易所与经纪商（6）、自营交易与做市的区别及是否应允许出售订单流/订单簿信息给自营交易者、交易商用计算机处理这些信息（8）、经纪商把订单送给有大型自营业务的交易商时的义务（9）；(2) 制度解释类——eBay 二手电脑交易如何解决结算信用（7）、为何经纪商"免费"提供投资建议而收取高佣金或按资产收费（10）、为何证券经纪商担保结算而房地产经纪商不担保（11）、交易所为何限制会员数及席位价值的决定因素（12）、新经纪商招待预算的价值（13）、强硬谈判者声誉如何影响交易利润（14）、软美元的公平问题（18）、为何深度折扣经纪商按笔、美国机构按股、其他国家机构按金额收费（19）、如何发现伪造对账单的欺诈（20）；(3) 计算类——第 17 题：期货经纪商允许以国库券抵押借款，国库券收益 5%，借款利率 10%，现金无息，买卖任意数量 1 万美元面值国库券每次收费 40 美元；账户权益 20 万美元，头寸保证金只需 10 万美元，变动保证金现金流日均约 1 万美元，问应把多少权益投资于国库券（考查现金缓冲与交易费用、利差之间的权衡，类似存货/现金管理模型）。

本章要点

经纪商的核心经济功能：降低清算结算的信用成本（把 $O(N^2)$ 的信用关系压缩为经纪商层级）、提供交易所/交易商准入、了解对手方信息、谈判与订单暴露管理、代理限价/止损单。
经纪公司前台/后台/自营的分工；风险管理的目标是让管理层理解损失及其概率，而非消灭损失。
收入结构：佣金、订单流付费、利息（保证金贷款、无息客户现金、卖空所得）、承销、并购、借券；成本以人工和 IT 为主，IT 规模经济推动行业整合与介绍经纪商模式。
软美元源于固定佣金时代的变相竞争，因基金费用会计和第 28(e) 条安全港而延续。
委托–代理问题的根源是执行质量难以衡量；最优执行最成熟的定义是"相对审计能力"的。双重交易、内部化、订单流付费都是利益冲突来源。
不诚实行为类型：抢跑、不当订单暴露、欺诈性成交分配、预先安排交易与回扣、未授权交易与炒单、证券盗窃；防范手段：审计轨迹、透明度、声誉、存管托管体系、SIPC。

与量化交易的关联

执行与交易成本分析（TCA）：第 7.4 节的"无法衡量就无法管理"正是量化机构做 TCA 的理由——用实施缺口（implementation shortfall）、到达价、VWAP 基准衡量经纪商/算法表现，并据此分配订单（隐性奖励）。"相对审计能力定义最优执行"意味着：只为能被测量的执行质量付费，需要自建逐笔成交与市场快照的审计数据。
订单暴露与信息泄露：大单拆分、分散到多个经纪商、只向可能成交者展示，是冰山单、暗池路由、多券商分仓的制度根源；抢跑和不当暴露是执行算法要防的"信息泄露"风险。
融资与借券成本：卖空利息返还、"on special"借券费、保证金利率直接进入多空策略和市场中性策略的回测成本；借券费高的股票（股权集中、卖空需求大）往往是做空拥挤的信号，可作为因子或约束。合成空头（期权/期货）是借券困难时的替代方案。
佣金结构建模：按股、按金额、按笔、往返计费的不同结构影响回测成本函数和最优拆单粒度；第 17 题是期货账户闲置现金管理的小型优化问题。
系统实现：FIX 协议是量化交易系统与券商/交易所对接的标准；经纪商担保下的直接接入（DMA）和实时信用额度对应今天的事前风控。
对手方/券商风险：经纪商破产、客户资产挪用（Sunpoint）、SIPC 赔付上限提示需评估主经纪商（prime broker）信用和资产隔离。

第二部分交易的收益 The Benefits of Trade（PDF p.188）

部分导言：本部分两章讨论交易如何使个体交易者和整个经济受益。第 8 章解释人们为何交易，介绍 32 种交易者类型及各自从交易中获得的好处；作者强调，交易者常常并不清楚自己为何交易，因此常在不该交易时交易、在该交易时不交易，理解交易动机的人交易会更有效。第 9 章讨论运作良好的市场如何惠及整个经济，主要好处来自信息含量高的价格和市场流动性，并提出评估公共政策的框架。

第 8 章人们为何交易 Why People Trade（PDF p.189–214）

章首：人们为投资、借款、交换资产、对冲风险、分散风险、赌博、投机或做市而交易。理解交易动机的意义：

认识市场提供的机会，判断自己为何交易、是否应该交易；最优交易策略取决于要解决的问题，不知道为何交易就无法交易好。
判断其他交易者是否理解自己为何交易——好坏基金经理往往可以据此区分；不理解自己动机的交易者常愚蠢地交易，识别出他们就可能从中获利。
解释成交量：若策略依赖成交量，须理解各种交易动机，否则会误读成交量并在不该交易时交易。
设计新市场或业务依赖市场成功，须理解人们为何及如何交易。
交易是零和博弈（zero-sum game）（在会计意义上）：买卖双方损益之和恒为零——买方从交易中获利，卖方就失去等额获利机会；买方亏损，卖方就避免了等额亏损。因此，想盈利就必须与会亏钱的人交易，以盈利为目的的交易者必须理解亏损者为何交易，才知道何时该交易。
形成关于市场结构的合理意见：不同结构偏向不同交易者，监管者须理解交易动机。

作者提醒特别注意投资、投机与赌博的区别——交易者混淆则交易不佳，监管者混淆则政策伤害市场；也要理解为何流动性对几乎所有参与者都重要。

方法论：程式化交易者（stylized traders）。为叙述清晰，每种动机对应一个只为该动机交易的程式化交易者；现实中交易者常有多重动机，这正是许多人搞不清自己为何交易的原因。

三大类交易者：

利润驱动型交易者（profit-motivated traders）：只因理性预期能从交易中获利才交易——投机者和交易商。
功利型交易者（utilitarian traders）：为交易利润以外的某种好处而交易——投资者、借款者、资产交换者、对冲者、赌徒等。
徒劳型交易者（futile traders）：自认为是利润驱动型，预期盈利但预期不理性，没有任何能使其盈利的优势。
由于零和，功利型与徒劳型交易者平均而言输给利润驱动型交易者。

知情 vs 不知情：**知情交易者（informed traders）**能对标的是否被基本面低估或高估形成可靠意见。**基本面价值（fundamental value）**是"若所有交易者知道关于该标的的全部可得信息并能正确分析，大家都会同意的价值"；价格低于基本面价值即低估，高于即高估。因无人真正知道基本面价值，交易者只能估计；知情交易者通常通过对公开信息的深刻分析或对不广为人知信息的简单分析形成意见，并通过买入低估、卖出高估进行投机，因此都是利润驱动型。**不知情交易者（uninformed traders）**不知道或选择不判断标的是否被错误定价，包括功利型、徒劳型以及某些利润驱动型交易者（如交易商、订单预期者）。

专栏：多重身份（Multiple Identities）：许多人同时投资、投机、赌博：需要把钱从现在移到未来时是投资；利用关于证券前景的信息争取更好回报时是投机；更关注有利结果而非亏损结果时是赌博。多重利益常损害判断：投资者投机时不考虑自己是否擅长投机，投机者赌博时不考虑情绪需求是否影响了判断。

8.1 功利型交易者 Utilitarian Traders（PDF p.191–207）

为交易利润以外的好处交易：投资者和借款者把钱在时间上前后移动；资产交换者把资产换成对自己更有价值的资产；对冲者交换风险；赌徒为娱乐；**雏鸟（fledglings）**为学习交易；**交叉补贴者（cross-subsidizers）**为向他人转移财富；**避税者（tax avoiders）**利用税法漏洞减税。

8.1.1 投资者与借款者 Investors and Borrowers（PDF p.191–194）

跨期现金流时点问题（intertemporal cash flow timing problems）：收入与支出不同步时产生。工人要把当前收入移到未来以支付退休生活；学生要把未来收入移到现在付学费；年轻夫妇要把未来收入移到现在买房。收入多于支出时投资（或偿还过去的借款），少于支出时借款（或变现过去的投资）。公司最常见的问题是当前现金流不足以支付能产生未来收入的投资，通过发行债券或股票"向未来借钱"；政府以未来税收为抵押借钱，为未来受益项目、当前服务或转移支付融资。

总量上没有钱真正穿越时间：每投资一美元，必有人借一美元。投资者用于把钱移向未来的资产，就是借款者用于把钱从未来移到现在的同一批资产。想把钱移向未来或偿还以前"移回来"的钱时买入资产；想把钱从未来移到现在或赎回以前"移出去"的钱时卖出资产。投资工具包括金融资产（股票、债券、共同基金、保险单、存单、活期存款、货币）和实物资产（房地产、机器、商品、贵金属、持续经营的企业）；不能或不愿自己管理资金者交给银行、共同基金、退休基金、保险公司等金融中介。

专栏：粗略估算——纯投资者贡献的成交量有多少？（远比想象少）

2000 年美国个人消费总额 7 万亿美元，其中医疗 1 万亿。假设退休者消费 20% 的非医疗消费（$0.2\times6=1.2$ 万亿）和 80% 的医疗服务（0.8 万亿），合计约 2 万亿；退休者从社保、Medicare、Medicaid 获得约 0.7 万亿，因此需自筹 1.3 万亿。
2000 年美国股票成交额超过 43 万亿美元（表 3-5）。若退休者只靠卖股票融资，仅占成交额约 3%（$1.3/43$）；但股票只占全国资本资产约 20%（表 3-4），若按比例变卖各类资产，股票交易只占约 0.6%。
在实际回报为零、人口不增长、退休年龄不变、政府支付不变的（显然错误的）假设下，工人每年需投资 1.3 万亿为退休储蓄（正实际回报和退休年龄上升会降低估计，人口增长和政府支付减少会提高估计）；若 20% 投入股市且买入持有，再贡献约 0.6%。
合计 1.2% 是高估：工人和退休者多通过养老基金和共同基金投资与撤资，申购和赎回相抵时基金无需交易；工人与退休者直接对手交易还会造成重复计算。即使把估计放大十倍，也不到股票成交量的 1/8。结论：人们交易股票远不止为了投资。

借款者与发行人：借款者创设并出售债务工具（债券、商业票据、抵押贷款票据、房屋净值贷款、银行贷款、信用卡债务）。向公众投资者出售债务工具的借款者称发行人（issuers），只有有信用的借款者才能发行——通常只有大公司和政府能直接向市场发债；多数个人和小企业做不到，因为投资者难以判断其信用，只能向银行、金融公司等借款，这些中介再发行债务工具为贷款融资。银行和金融公司能放贷给个人和小企业，是因为其组织方式能低成本判断信用，并能比公众投资者更有效地回收小额贷款（尤其违约时）。

股权 vs 债务：公司可能因信用不足无法发债，或不愿承担高杠杆资产负债表的风险而发股。从事高风险项目的公司往往无法发债：投资者担心公司无力偿债而破产，届时债权人拥有剩余资产；这种结果很可能时，投资者宁愿一开始就做股东以便从开始就对管理层施加控制；此外，可能有重大损失时，只有在可能有可观回报时投资者才会提供资金，而只有股权能提供这种回报分布，因此高风险公司必须发股。

投资者和借款者的选择取决于各资产的预期收益、风险和交易成本：投资者偏好高预期收益、低风险、低交易成本；借款者偏好创设、维持和偿还成本最低的工具；一般而言，风险最高、交易成本最高的资产预期收益最高。交易成本是人们把钱从一个时点移到另一时点所付的代价，流动市场交易成本低，所以投资者和借款者喜欢流动市场。

公平回报率与无条件预期收益：许多投资者只因预期回报才推迟消费。投资者是不知情交易者，其预期收益不依赖任何私有信息，因此公平回报率是无条件预期收益（unconditional expected return），由两部分组成：

实际无风险利率（real risk-free interest rate）：推迟消费而不承担实际损失风险所得的回报（实际损失指未来能买到的东西少于不投资时现在能买到的）。取决于投资者和借款者想在时间上移动多少钱；通常为正，因为若没有成本，人们想从未来移到现在的钱会多于反方向，而钱不能真正穿越时间，故实际利率须为正以抑制部分借款者、鼓励部分投资者。
风险溢价（risk premium）：补偿投资可能达不到实际无风险利率的风险的额外预期收益。风险资产是转移财富的糟糕工具，投资者不喜欢它们，须获补偿才愿持有。

即 $E[R]=r_f^{\text{real}}+\text{风险溢价}$（概念式）。所有交易者都希望获得非凡回报，但投资者并不预期如此，这是其与投机者的区别：投机者预期获得高于无条件回报的收益，其预期基于对未来收益的私有信息，因此是条件预期收益（conditional expected returns）。

专栏：时间机器永远不会被发明的经济学证明（Marc Reinganum, Journal of Portfolio Management 1986）：若时间机器能自由携带人和钱穿越时间，税后实际利率将永远为零——若为正，逐利的时间旅行者会把未来的钱带回现在投资，再回到未来变现获利，他们的交易会把实际利率压向零。既然实际利率通常为正，可以断定人们要么永远不会发明时间机器，要么时间机器对套利者而言太贵而无利可图。

专栏：欠发达经济中的财富转移技术：产权界定不清、合同难以执行时金融市场运转不良——强人盗窃资产，许多人亏钱后拒绝履约。人们只能用其他方法转移财富：借贷多在家族内部（家族纽带保证履约）；强人主导公共借贷市场（可用法外手段执行合同）；投资者投资于可隐藏或只有自己能控制的资产，如易藏的金银、小偷和腐败官员难以拿走的人力资本和住房；家庭规模大，因为父母投资于子女以供养老。

8.1.2 资产交换者 Asset Exchangers（PDF p.194–195）

用市场把自有资产换成对自己更有即时用途的资产。最大的有组织市场是现货商品市场和外汇市场。多数资产交换中买方支付货币或类似金融资产，卖方交付商品或货币；以物易物（barter）中双方交换商品或服务，买卖方区分不明显。某种意义上所有自愿交易都是资产交换（获得对自己更有价值的资产，否则不会交易），投资和借款是其特例；但本书只把因对所获物品有当前用途而进行的交易称为资产交换，发生这类交易的市场称现金市场（cash markets）或现货市场（spot markets）。

例：美国大众汽车进口商在外汇市场把美元换成欧元以在德国购车；胶片制造商在现货白银市场购买银；饲养场在现货大豆市场购买饲料豆。规模：据 BIS，2001 年 4 月全球现货外汇日均成交 1.2 万亿美元，约为全球股票成交量的 10 倍。资产交换者喜欢流动的现货市场以低成本转换资产形式，但市场还必须交易他们需要的资产——芝加哥流动的大豆现货市场对需要在德州交货的德州奶牛场用处不大，它更需要德州的流动大豆市场。

专栏：外带现金市场（The Carryout Cash Market）：ATM 运营商需要定期放入格式合规的钞票，脏、皱、粘的钞票会卡机或出钞不准。于是出现了包装"ATM 适用钞票"的小行业：一块 2 万美元的"砖"（10 捆、每捆 100 张 20 美元）标价 20,003.50 美元，3.50 美元溢价是小型 ATM 运营商付给银行金库整理包装钞票的费用（大运营商能谈到更好价格）。ATM 适用现钞因此和白银一样是一种商品。

8.1.3 对冲者与对冲 Hedgers and Hedging（PDF p.195–202）

四个风险例子：小麦农户——播种后收获前小麦价格下跌，售价可能不足以覆盖种植成本；批发面包商——签订固定价格供货合同后、买入面粉前面粉价格上涨；个股投机者——即使所选股票跑赢大盘，大盘下跌也可能亏钱（能预测哪只股票跑赢，但通常不能预测大盘）；银行——以固定长期利率放贷、以浮动短期利率借款，利率上升则亏损。这些风险都足以致其破产。

对冲者用市场降低重大财务风险敞口：买卖价值与所面临风险正相关或负相关的工具。其在这些工具上的头寸称为对冲（hedges），工具称为对冲工具（hedging vehicles）；正确执行时两者风险抵消，对冲后头寸（hedged position）比任一单独头寸风险都小。专栏：未对冲头寸称为裸头寸（naked positions），已对冲头寸称为有保护头寸（covered positions）。

8.1.3.1 商品对冲例：小麦与面粉

价格风险（price risk）：价格向不利方向变化的风险，取决于从涨价还是跌价中受损。农户和面包商面临互补风险（complementary risks）：麦价跌则农户亏、面包商省；麦价涨则相反。两者是天然对冲者（natural hedgers），可通过合并经营或签约承担对方风险来消除风险。
合并经营：农户与面包商合伙，麦价上涨时种植利润抵消烘焙损失，反之亦然——即纵向一体化（vertical integration），许多公司纵向一体化以避免中间品价格波动。缺点：农户不懂批发烘焙，面包商不懂种植，管理合伙企业很复杂。
远期合约（forward contract）：现在定价、未来交易的协议。农户创设并向面包商出售小麦远期，约定面包商以该价格买入未来收成。农户：小麦现货（地里）多头 + 远期空头；面包商：面粉空头 + 远期多头。麦价上涨时远期增值，农户更高的种植利润抵消远期空头损失，面包商远期多头利润抵消烘焙损失；下跌时相反。完美对冲下双方总利润不再依赖粮价变化。三个问题使多数农户和面包商无法用远期：(1) 须相互认识或由经纪商介绍，没有组织良好的市场难以找到对方；(2) 须相互信任对方会履约——麦价跌则面包商想违约买更便宜的小麦，麦价涨则农户想违约高价卖出，只有很熟才能信任；(3) 交割条款（在哪里、何时、多少、如何、交付什么）难以双方都方便——地理距离远，面包商要的品级可能不同，不自己磨粉的面包商更想要面粉而非小麦。因此远期只对在正常业务中本就互相交易的交易者有吸引力，这种关系通常一对一，远期市场一般不具流动性。
期货合约（futures contract）：标准化的远期合约，清算所介入每笔交易的买卖双方之间——对每个买方充当卖方、对每个卖方充当买方——担保双方履约。清算所担保使任何买方可与任何卖方交易而不担心信用风险；标准化保证所有人交易同一工具；因此期货市场流动性很好。同一商品同一交割月的期货完全相同（交割条款相同），但很少有人实际交割，因为大多数人偏好不同的交割条款；买方在交割前卖出、卖方在交割前买回平仓。由于条款相同且清算所是所有头寸的对手方，可与任何人交易平仓，无需找原对手方。
北达科他农户例：卖出芝加哥期货交易所（CBOT）9 月小麦期货，每张 5,000 蒲式耳，9 月最后一个交易日交割，规定可交割品种和品级，交割地为芝加哥、托莱多或圣路易斯的指定粮仓。农户不打算运去交割，而是收获后卖给当地粮仓运营商，同时买回期货。虽然交割地远，期货仍是好的对冲工具，因为北达科他麦价与芝加哥期货价格高度相关——两地运费不高，正常情况下价差不超过平均运费，否则套利者会在便宜处（通常北达科他）买入、在贵处卖出并运去交割。
基差（basis）：芝加哥小麦期货价格与当地现货价格之差称当地基差（local basis），因地而异，通常反映从产地运到用地的成本。名称来源：中西部粮商通常把当地现货价表示为相对芝加哥期货价的升水或贴水——芝加哥期货价是"基准价"（base price），升贴水即基差。
面包商在签订固定价格面包供货合同时买入小麦期货，需要面粉时向当地磨坊买粉并同时卖出期货；芝加哥期货价格与她支付的面粉价格高度相关。
期货对冲锁定未来价格：既不因不利价格变化而亏，也不因有利变化而赚，即同时消除下行风险和上行潜力。期货损益几乎精确正比于标的现货价格变化，因此是线性对冲（linear hedge）。
专栏"草坪上的猪腩"：喜剧演员讲投机者忘了在交割前平仓，卡车往他郊区家的草坪上倒了 4 万磅新鲜猪腩（未腌制的猪肋条）。实际上经纪商会在交割前联系客户，联系不上又知道客户不打算接货时通常会卖出合约；即使真的交割，也是送到仓库而非草坪。

8.1.3.2 两个股票对冲例

背景：Jack 经仔细研究认为苹果新电脑会比普遍预期更成功，买入 55 万美元 AAPL。苹果价格既取决于新电脑是否成功，也取决于全市场因素，即使新电脑成功，大盘下跌也可能使他亏钱。
用股指期货对冲：卖出芝加哥商业交易所（CME）12 月 S&P 500 指数期货。S&P 500 指数与标普认为广泛代表美国大盘股的 500 只大股票总市值成正比；12 月合约的最终结算值为 250 × 12 月第三个星期五用成分股开盘价计算的特别开盘报价（special opening quotation，SOQ）。Jack 认为苹果与指数的百分比价格变化平均约一比一（beta = 1.0），因此要卖出约 $550{,}000\times1.0$ 名义美元的指数合约；指数当前 1,084，卖出 2 张，获得约 $2\times250\times1{,}084=542{,}000$ 美元的指数风险敞口。一般公式： $N^*=\frac{\beta\times V_{\text{股票}}}{\text{乘数}\times\text{指数点位}}=\frac{1.0\times550{,}000}{250\times1{,}084}\approx2.03\ \text{张}.$ 若 Jack 判断正确，无论大盘涨跌苹果都会跑赢：大盘下跌拖累苹果时，苹果头寸亏损但指数空头盈利，苹果跌得少于大盘，空头赚的多于苹果亏的；大盘上涨时指数空头亏损，但苹果涨得更多。无论大盘如何，只要苹果跑赢大盘 Jack 就盈利。 对冲后他只暴露于"苹果能否跑赢大盘"这一他有研究优势的风险，而回避他并不比别人更能预测的市场风险。投机者只暴露于自己最懂的风险时通常最成功。
用个股期权对冲：买入苹果看跌期权（put），可在到期前以固定执行价卖出头寸；股价跌破执行价时行权以限制损失，期权费（options premium）是这份保险的成本。买入而非卖出看跌，因为看跌价格与股价反向变动。期权对冲是非线性对冲（nonlinear hedge）：股价上升时看跌价格下降，但下降速度递减（若速度恒定则为线性）。这使 Jack 能完全对冲下行风险同时保留上行潜力：股价远低于执行价时看跌期权很值钱，其价格变化与股价变化大小近似相等、符号相反（delta ≈ −1），几乎完全抵消进一步下跌；股价远高于执行价时看跌期权几乎无价值，其价格变化远小于股价变化，几乎不抵消进一步上涨。Jack 即使从不打算行权也可用看跌期权对冲——不再需要对冲时卖出期权即可。
看跌–看涨平价：持有苹果股票多头 + 看跌期权多头（保护性看跌，protective put）本质上等同于苹果看涨期权多头（$S+P=C+Ke^{-rT}$）。两种策略都能在股价上涨时获利、下跌时限制损失。对已有股票头寸（尤其有大额未实现收益、不想因卖出而纳税时）会买看跌；若新建有上行潜力、下行有限的头寸，可能买看涨。
期货对冲 vs 期权对冲的权衡：期货对冲放弃上行潜力但不付保费；期权对冲付出保费但保留上行潜力。若 Jack 对自己信息的质量不确定，可能更喜欢个股期权对冲（判断错了也能限制损失）。原文还说，若 Jack 认为"大盘下跌比上涨更可能"也可能偏好个股期权对冲，但这一动机纯属投机，他也可以通过买入指数期货或指数看涨期权表达该观点。按逻辑，偏好保留上行的期权对冲、并以买入指数期货/看涨期权表达的应是"看涨大盘"的观点，原文"decline"疑为"increase"之笔误；编写时宜表述为：对大盘方向的看法属于投机动机，应与对冲决策分开，用指数工具单独表达。

8.1.3.3 利率对冲例

Wilshire 储贷机构以浮动短期利率吸收存款、以长期固定利率向购房者放贷。利率上升时存款成本上升而贷款组合收入不变，大幅上升可能导致破产。财务经理称之为久期错配问题（duration mismatch problem）——资产久期大于负债久期。
利率互换（interest rate swap）：双方约定以固定利率现金流交换浮动利率现金流，合约规定两种现金流；典型为 5 年、每半年支付。浮动端取决于某短期利率指数如 LIBOR，固定端取决于签约时协商的利率。Wilshire 支付固定、收取浮动：短期利率上升时存款成本上升，但互换收到的浮动现金流增加予以抵消，银行净收入受影响小于未对冲时；利率下降时存款成本下降，但互换收入也减少。互换降低了利率上升的风险，也降低了利率下降的好处。
天然对手方：原文称"天然对手方可能是持有长期固定利率债券组合、想对冲未来通胀的养老基金"——通胀上升则利率上升、组合贬值，养老基金通过把固定现金流换成浮动现金流（把收到的固定利息转为浮动利息）降低风险，通胀上升时组合净现金流随之上升。注意：按此描述养老基金同样是"支付固定、收取浮动"，与 Wilshire 方向相同，并不能做 Wilshire 的对手方；原书此处逻辑有瑕疵。编写时宜改为：Wilshire 的天然对手方是希望"收取固定、支付浮动"的一方（如持有浮动利率资产而负债固定的机构），而养老基金的例子用来说明另一类同样需要支付固定、收取浮动的对冲者。
互换是不完美对冲：银行支付的存款利率很少与互换中的短期利率指数相同；贷款组合现金流也不固定，取决于提前还款和违约的借款人数。对冲后现金流仍有利率风险，但应小于未对冲时。

8.1.3.4 对冲市场：对冲者喜欢交易成本低的流动市场，以便低成本建立和撤销对冲；也喜欢与其风险高度相关的工具——若基差的变动相对合约价格的变动很小，合约就较好地复制了对冲者的风险。最成功的对冲市场吸引大量天然对冲者：对冲兴趣必须在市场两边都有，且对冲者都面临大的、高度正相关（或负相关）的风险。因此成功的对冲市场一般交易中间商品（intermediate commodities）——一个行业生产、另一个行业使用，基本无差异且运输便宜——生产者和使用者面临互补风险，所以两边都有对冲需求。一些较新的金融期货市场也吸引大量对冲者，用于对冲预期未来交易的金融风险。

表 8-1 成功的对冲市场示例（均交易期货或互换）：

农产品：玉米、小麦、燕麦、大豆、豆粕、豆油、活牛、猪腩、瘦肉猪、咖啡、可可、糖、棉花、橙汁；
工业品：铜、金、铂、银、原油、取暖油、汽油、天然气、柴油（gas oil）、木材；
金融产品：美国国债（长期 bond、中期 note、短期 bill）、欧洲美元、欧洲日元、德国国债、多种外汇、S&P 500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克 100、多国股指、行业股指、固定/浮动利差。

商品期货市场不断推出新合约，少数极为成功，多数乏人问津而最终失败。近年最成功的是能源和金融产品。有趣的失败案例：葵花籽、羊毛、黄油、鸡蛋、高果糖玉米糖浆、去骨牛肉边角料、冷冻火鸡、作物产量、驳船运费、无水氨肥、磷酸二铵肥、各种布雷迪债券、各种收益率曲线利差、美国通胀率、各种巨灾保险指数、铝、美国银币。

表 8-2 近年成功推出的期货合约：Swapnote（2001，Euronext LIFFE）；道琼斯工业平均指数（1997，CBOT）；天然气（1990，NYMEX）；美元指数（1985，纽约棉花交易所）；原油（1983，NYMEX）；S&P 500 指数（1982，CME）；30 年期国债（1982，CBOT）；欧洲美元（1981，CME）。

8.1.4 赌徒 Gamblers（PDF p.202–203）

赌徒对未来事件下注，赌注是价值取决于未来不确定结果的合约（体育、赛马、彩票、牌局）。金融工具不是赌博合约，但其价值也取决于不确定的未来结果，因此有些赌徒交易金融工具并不奇怪。赌徒赌博是因为刺激、让生活更有趣——赌博娱乐了他们。

赌徒 vs 投机者：投机者用信息比大多数交易者更准确地预测价格变化，因为预期赚钱而交易，可在博彩市场或金融市场交易；赌徒是不知情交易者，虽希望赚钱却没有理性理由预期赚钱。对自己诚实的赌徒为娱乐交易；相信自己会成为成功投机者的赌徒是愚蠢的。

很少有人纯为赌博娱乐而交易；多数赌博的交易者同时投资、对冲或投机，他们会比只出于其他目的时交易得更激烈——更频繁、更波动的工具、更大风险，从而损害其作为投资者、对冲者、投机者的业绩。委托他人交易者须监督代理人不赌博。
许多（可能大多数）在金融市场赌博的人并不知道自己在赌博，以为在追求别的目标。区分审慎冒险与赌博需要极大自律。许多自认为在投机的人实际在赌博，因为没有认识到其交易所依据的信息并不比别人有优势。识别赌博者的线索：对交易的热情，以及无法清楚说明交易理由。
有争议之处：许多监管者担心赌徒伤害自己和市场，尤其担心增加波动（第 28 章讨论超额波动）。但赌博对金融市场不一定坏：赌徒是不知情交易者，倾向于输给知情交易者，赌徒多时知情交易很赚钱；第 10 章将说明赌博可能导致更低的波动。
赌徒也喜欢流动市场（低成本建平仓），并喜欢波动大的工具（最刺激）。彩票盛行说明有些赌徒喜欢小概率大赢、大概率小输的赌注；**价外期权（out-of-the-money options）**提供类似的收益分布，因此可能特别吸引赌徒。
专栏 OTB 与 OTC：一些地方允许场外赛马投注（off-track betting, OTB），OTB 店铺与零售经纪商的门店很像：电视播新闻、屏幕显示价格和结果、柜台职员接单、顾客闲逛交流"内幕"和策略。相似并不意味着零售经纪客户都是赌徒——许多是投资者，有些是好的投机者，经纪商提供闲聊场所是招揽生意的服务；也并非所有 OTB 顾客都是赌徒（作者猜多数是），有些可能是信息灵通的投机者，看重能同时在多个赛场下注的便利。

8.1.5 雏鸟交易者 Fledglings（PDF p.203–204）

雏鸟为了解自己能否盈利而交易，愿为回答这个问题亏钱，可能尝试多种风格或专攻一种。学会盈利则成为利润驱动型交易者；学不会最终退出或被解雇；不会交易却继续交易的雏鸟就是徒劳型交易者。

专栏：一个常见的雏鸟故事：Brad 业余做了几年模拟组合（paper portfolio），每次假装以收盘价买卖，扣除应付佣金后仍持续跑赢市场。他认为每个盈利交易者总得有开始，于是用真钱交易，并请假全职投入。几个月后亏到足以说服自己不必再试，回去上班——"更聪明了，但没那么富了"。模拟交易不等于真实交易：真金白银时交易者更情绪化、更风险厌恶，对价值的判断会受持仓和过往盈亏影响；许多模拟交易高手无法克服这些偏差，能克服的才可能成功。（另：以收盘价成交的模拟忽略了价差和冲击成本。）

由于业绩衡量很困难（第 22 章），雏鸟可能把运气误认为技能。幸运但无技能的雏鸟仍是雏鸟；许多成功交易者包括职业组合经理可能仍是雏鸟——成功不一定意味着技能。
学会盈利交易代价高昂，多数人失败：许多市场的交易商、场内交易者和日内交易者常说不到 5% 的新手能存活并盈利，但成功者可能获利丰厚。因此理性的人可能愿意花钱了解自己能否盈利——与学医、工程、艺术、体育、政治和管理类似。

8.1.6 交叉补贴者 Cross-subsidizers（PDF p.204）

为给经纪商创造佣金收入以换取本需自己购买的服务而交易，所付佣金高于不接受这些服务时的水平。通常是职业资金管理人，与经纪商用软美元会计确保服务与佣金相称；许多资金管理人喜欢软佣金，因为能报告较低费用率（第 7 章）。几乎没有人只为软美元交易，但软美元好处无疑使一些人交易得更多，因此是交易动机之一。另一些交叉补贴者可能为回报经纪人的友谊、陪伴或尊重而交易，这些外部好处大概抵消了佣金和交易成本。

8.1.7 避税者 Tax Avoiders（PDF p.205–206）

为利用税法漏洞减税而交易，策略可简单也可很复杂。三个专栏：

股息捕获（Dividend Capture）：当政府对股息收入的税率低于短期资本损失的抵税率时，可买入股票并指示在股息登记日（record date，发行人确认谁有权收股息的日期）当天或之前结算，同时卖出并指示在登记日之后结算。由此获得股息，同时实现等额的短期资本损失（卖价比买价低约等于股息）；税后股息价值大于税后损失价值，因此交易税后有利。1980 年代日本保险公司在美国大量使用，日本税法变化后减少；美国对大多数个人和公司的股息和短期资本利得按相同税率征税，所以美国人很少做股息捕获。
税收递延（Tax Deferral）与"税收跨式"（tax straddle）：许多国家只在实现时对资本利得征税，且资本损失可抵资本利得，聪明的交易者可无限期递延资本利得税。例：美国投资者 Susan 今年已实现大量短期资本利得，现在是 10 月，若不筹划年底要交大量税；她没有可卖的亏损头寸。于是买入 Mexico Fund（MXF）并卖空 Mexico Equity and Income Fund（MXE）——两只互不相关的封闭式基金，都持有分散化的墨西哥股票组合，收益高度相关，组合风险不大。若墨西哥股市年底前上涨，她实现 MXE 空头的亏损，把 MXF 的收益带到明年；持有足够久还可享受第二个好处——最终卖出按较低的长期资本利得税率征税。若下跌，她实现 MXF 多头亏损，把 MXE 空头收益带到明年再平仓；卖空利润税率不取决于持有期，因此只有递延好处。只有墨西哥股市不动时策略才失败，可用多组此类配对头寸的分散组合防范。政府知道这一策略：交易者曾常用不同到期月的期货构造税收跨式，为堵漏洞美国税法现要求期货头寸在年底按市值实现全部盈亏（mark-to-market），无论是否平仓；其他规则禁止从用本质相同工具构造的紧密对冲头寸中获得税收好处，因此 IRS 可能否认 Susan 的税收好处；若被质疑，她会主张这是对不同工具相对价值的有风险投机——两只基金持仓不同、经理不同。能否胜诉作者交给税务律师。
捕获资本损失抵扣（Capturing the Capital Loss Exclusion）：美国税法允许个人每年用至多 3,000 美元资本损失抵扣劳动收入，否则资本损失只能抵资本利得。Ron 是不知情的长期投资者，打算买入持有；为利用这一抵扣，他投资分散化的个股组合而非分散化的共同基金。每年年底收割亏损（harvest losses）——卖出买入后下跌的股票，换成新股票；组合分散，通常总有亏损股；从不卖盈利股。这样他每年按普通收入税率抵扣 3,000 美元，而政府最终按较低的长期资本利得税率征税，相当于每年把 3,000 美元劳动收入转化为长期资本利得。联邦加州综合劳动收入税率 40%，每年省税 1,200 美元，多年累积相当可观。

8.1.8 功利型交易者小结（PDF p.205–207）

功利型交易者用市场解决源于市场之外的问题。所有功利型交易者都希望在流动市场交易，以低成本实现目标；经济学家有时称之为流动性交易者（liquidity traders），因为他们需要流动性来达成目标。他们还希望交易最能解决其问题的工具：投资者只交易风险可承受的工具；资产交换者只换所需资产；对冲者交易与其风险高度相关的工具；赌徒交易让他们兴奋的工具。

表 8-3 功利型交易者小结：

交易者	动机	典型工具
投资者	把钱从现在移到未来并获得公平回报	股票、债券、票据
借款者	以最低成本把钱从未来移到现在	债券、票据
资产交换者	获得比交出资产更有即时价值的资产	现金、商品、货币
对冲者	降低风险	远期、期货、期权
赌徒	娱乐	波动性大的工具
雏鸟	了解自己能否成为成功的利润驱动型交易者	各种
交叉补贴者	补偿经纪商提供的服务	各种
避税者	利用税法漏洞避税	各种

8.2 利润驱动型交易者 Profit-motivated Traders（PDF p.207–210）

只因预期获利而交易；和所有人一样，低买高卖才盈利。盈利交易的关键是只在有理由相信会盈利时交易，因此须理解自己为何盈利才能预测何时盈利。两大类：**投机者（speculators）**预测未来价格变化获利；**交易商（dealers）**向其他交易者出售流动性获利。

8.2.1 投机者

依据收集、分析甚至生产的信息预测价格变化，预期上涨时买、下跌时卖；预测常常出错，但成功者对的次数多于错的次数，越常对越赚钱。两类：知情交易者基于基本面价值信息交易，使价格更具信息含量，有时也使市场更具流动性；**寄生型交易者（parasitic traders）**从他人的交易中获利，既不使价格更有信息含量，也不使市场更有流动性。

8.2.1.1 知情交易者：获取并依据关于基本面价值的信息行动，在认为价格偏离基本面价值时交易，价格向基本面调整时获利。按形成和运用意见的方式分为：

价值交易者（value traders）：收集分析全部可得信息估计基本面价值；
新闻交易者（news traders）：最先依据新信息交易；
信息导向技术交易者（information-oriented technical traders）：识别表明价格偏离基本面价值的系统性模式；
套利者（arbitrageurs）：比较不同工具之间的基本面价值，包括纯套利者（pure arbitrageurs）——交易价值取决于相同基本面因素的工具，以及统计套利者（statistical arbitrageurs）——交易价值既取决于共同因素又取决于各自特有基本面因素的工具。

知情交易者是唯一使价格趋向基本面价值的交易者；其他所有交易者都给价格增加噪声，经济学家因此称之为噪声交易者（noise traders）。

8.2.1.2 寄生型交易者：包括订单预期者和虚张声势者。

订单预期者（order anticipators）：获取并依据关于其他交易者将要进行的交易的信息行动；当正确预测他人交易对价格的影响，或能从他人提交到市场的订单中提取期权价值时获利。按信息分：抢跑者（front runners）——收集他人已决定安排的交易信息；情绪导向技术交易者（sentiment-oriented technical traders）——利用信息预测不知情交易者会决定做什么；挤压者（squeezers）——依据他人必须做的交易（如他人持有的头寸）的信息行动。他们虽用信息盈利，但信息不是关于基本面价值的，因此在本书意义上属于不知情交易者。
虚张声势者（bluffers）：制造会被他人误读的信息，在愚弄他人做出不明智交易时获利；其信息也非基本面，故也是不知情交易者。分为谣言散布者（rumormongers）——散播错误信息吹捧或诋毁证券、商品；价格操纵者（price manipulators）——通过交易制造希望他人误读的价格和成交量。

8.2.1.3 技术交易者：从技术数据预测价格变化，技术数据通常包括过去和当前价格、成交量、空头仓位（short interest）、资金流、大宗交易、内部人交易记录，寻找可预测价格的系统性模式。按发现的信息类型分两类：信息导向的属知情交易者，识别价格何时偏离基本面，价格回归时获利；情绪导向的属订单预期者，识别不知情交易者想做什么交易，能正确预测其价格冲击时获利。

8.2.2 交易商（PDF p.208–209）

交易商让自己随时可用，使他人能在想交易时交易，即提供流动性：在买价买、卖价卖，买卖价差是他们向急躁交易者收取的流动性价格。要盈利，交易商须买卖等量，因此须发现使供求相等的价格。交易商很懂市场价值，但一般不太懂基本面价值，在本书分类中属不知情交易者。按头寸规模和愿意持有时间分为：做市商（market makers）——按需小额提供流动性，常日内多次进出，在许多市场向任何人提供流动性；大宗促成者（block facilitators）——为大交易者提供流动性，可能需要数天或数周才能平掉头寸，通常只为自己选择的客户提供流动性。

8.2.3 利润驱动型交易者小结（PDF p.209–210）

成功的利润驱动型交易者必须有某种优势，通常是他人没有的信息。表 8-4 利润驱动型交易策略及其所依据的专有信息（附后续章节）：

交易者类型	策略	专有信息	章节
投机者	预测价格变化	多种	10–12
知情交易者	买低估/卖高估	基本面信息	10
价值交易者	估计总价值	全部可得基本面信息	10.5.1、16
新闻交易者	估计价值变化	关于基本面价值的新闻	10.5.2
信息导向技术交易者	识别与信息有效价格不一致的模式	表明偏离基本面的价格模式	10.5.3
套利者	同时买低估、卖高估	相对基本面价值	10.5.4、17
订单预期者	抢在他人之前交易	关于其他交易者的信息	11
抢跑者	抢在已提交订单之前	他人想做的交易	11.1
情绪导向技术交易者	抢在预期订单之前	对他人可能决定的交易的预测	11.2
挤压者	抢在他人必须做的交易之前	他人持有的头寸	11.3
虚张声势者	愚弄他人做出不明智交易	谁能被愚弄	12
谣言散布者	散布谣言	自己散布的谣言	12
价格操纵者	让人误读其交易	其交易的真实目的	12
交易商	提供流动性	价格与订单流之间的关系	13–15
做市商	小额快速进出	短期市场状况	13–14、24
大宗促成者	交易大宗	长期市场状况；哪些证券让客户感兴趣	15

知情交易者比别人更了解基本面价值（更好的数据获取和分析能力），价格追随基本面价值时获利；订单预期者知道别人打算做什么，能抢先交易时获利；虚张声势者制造他人误读的信息，他人未识破其交易决策的虚假基础时获利；交易商提供流动性，须能识别买卖双方同样愿意交易的价格，当他们很了解市场状况、知道哪些证券让客户感兴趣时获利。利润驱动型交易者并非每次交易都赚钱，最好的交易者也常因无法预料的事件亏损，但成功者赢多输少；做不到的就是徒劳型交易者。

8.3 徒劳型交易者 Futile Traders（PDF p.210–211）

预期从交易中获利但平均不获利，且不能认识到预期与结果的差距——可能不理性、关于结果的信息差、依赖不可信的代理人或心智能力有限。包括：

低效交易者（inefficient traders）：缺乏盈利所需的技能、分析资源和信息渠道；可能做利润驱动型交易者做的所有事，但做得不够好；从某些交易者那里赚的钱不足以弥补输给更熟练、更知情交易者的钱；通常不善于决定何时交易、何时不交易。最常见的是伪知情交易者（pseudo-informed traders）：自认为信息灵通，但所依据的信息是旧闻，价格早已反应而他们没意识到，因此交易不盈利。
受害交易者（victimized traders）：依赖未尽信义义务（fiduciary responsibilities）的经纪商、顾问或雇员，这些代理人可能只是没提供所付费的服务，也可能故意剥削客户。雇用尽责但无能的经理来盈利的交易者是尚未学会管理资金的雏鸟，拒绝学习则成为低效交易者。
流氓交易员（rogue traders）：以服务自身而非雇主或客户最佳利益的方式交易，从而使雇主或客户受害。常是知道一旦雇主发现巨额亏损就会丢工作的交易员：隐藏亏损同时建立大头寸试图翻本——若盈利且未被发现，保住工作甚至拿大额奖金；若亏损，丢掉的也只是本来就要丢的工作（不对称激励，类似持有一份免费看涨期权）。

专栏：一个交易矛盾修辞（A Trading Oxymoron）：投资经理帮人管理资金，可能帮人投资，也可能帮人投机。被动投资经理采用买入持有策略、很少交易，最常见的是指数化（indexing），试图复制指数收益，常适合投资者；主动投资经理是试图跑赢市场的投机者，"投资"于这类经理的人实际上是在投机经理能否跑赢市场。

专栏：尼克·李森与巴林银行倒闭：1994 年李森任巴林期货新加坡公司（巴林银行分支）的首席交易员兼结算主管。上司以为他在做大阪证券交易所（OSE）与新加坡国际金融交易所（SIMEX）日经 225 期货价差的套利——合约量巨大但风险不大，一边的空头是另一边多头的绝佳对冲。实际上他在日经 225 上下了大量未对冲的赌注；1995 年 1 月 17 日阪神（神户）地震后甚至试图大举买入托市，动机似乎是保住 2 月 24 日确定的奖金，但没有成功。日经大跌给巴林造成巨亏，13.8 亿美元交易损失迫使巴林破产。根本原因是他同时担任首席交易员和结算主管，能向上司隐藏亏损；高管未能适当监督流氓交易员。新加坡以伪造文件、设立虚假账户隐藏未授权交易定罪，判刑六年半；1995 年荷兰 ING 以象征性的 1 英镑收购巴林。

8.4 本章总结（PDF p.211–213）

功利型交易者为利润以外的好处交易（投资借款、资产交换、对冲、赌博、学习、交叉补贴、避税）；利润驱动型交易者只为预期利润交易，包括投机者（预测价格变化）和交易商（出售流动性）；投机者按所用信息区分：知情交易者用基本面信息，订单预期者用他人将做什么的信息，虚张声势者制造信息诱使他人愚蠢交易；徒劳型交易者无技能、不理性或受误导，预期盈利却持续亏损。功利型和徒劳型交易者平均输给利润驱动型交易者，没有他们利润驱动型交易者就无法盈利，后者必须理解前者为何交易。

投资、投机、赌博的区别：投资者是把钱从现在移到未来的不知情交易者，预期获得承担风险的公平回报；投机者用信息比多数人更准确地预测未来收益，因预期获利而交易；赌徒是为刺激而交易的不知情交易者，常以为自己是投机者，但长期无法预测价格到足以盈利的程度。投资者通常只在证券市场交易；投机者在所有能预测收益的金融市场和博彩市场交易；赌徒在任何让他们感兴趣的市场交易。

除交易商外所有交易者都喜欢流动市场；交易商出售流动性，其服务在不流动市场中更有价值，因此偏好不流动市场，而他们的交易使市场更具流动性。

图 8-1 交易者分类（taxonomy）（PDF p.212 图像文字损坏，依正文还原）：

功利型交易者：投资者、借款者、资产交换者、对冲者、赌徒、雏鸟、交叉补贴者、避税者；
利润驱动型交易者：
- 投机者：知情交易者（价值交易者、新闻交易者、信息导向技术交易者、套利者〔纯套利者、统计套利者〕）；寄生型交易者——订单预期者（抢跑者、情绪导向技术交易者、挤压者）与虚张声势者（谣言散布者、价格操纵者）；
- 交易商：做市商、大宗促成者；
徒劳型交易者：低效交易者（伪知情交易者）、受害交易者（含被流氓交易员侵害者）。

8.5 需记住的要点（PDF p.213）

功利型交易者为利润以外的好处交易；投资者和借款者在时间上移动资金；对冲者交换风险；资产交换者获取对其价值更高的资产；赌徒为娱乐交易；利润驱动型交易者只为利润交易；投机者依据关于未来价格变化的信息交易；交易商从向他人提供流动性中获利；徒劳型交易者自以为是利润驱动型但长期无法盈利；伪知情交易者依据陈旧信息交易。

8.6 思考题（PDF p.213–214，共 12 题）

除退休储蓄和教育借款外，人们常见的跨期现金流时点问题还有哪些？
实际无风险利率能否为负？
农户卖给面包商远期合约后，若冰雹毁了收成或面包商失去大额供货合同会怎样？对冲能否保护他们？如何管理这些风险？（考查数量风险/基差风险与价格风险的区别）
苹果例中若 beta = 1.3，最优对冲有何不同？beta ≠ 1 如何影响最后两段的分析？（考查 beta 对冲比率：$N^*=1.3\times550{,}000/(250\times1{,}084)\approx2.6$ 张）
金融市场中的赌博是坏事吗？应否抑制赌徒？
股息捕获中，买股付款、卖股收款和收到股息分别在三个不同日期，利率如何影响买卖价差？
情绪导向技术交易者预期不知情交易者的交易，什么类型的交易者能预期知情交易者的交易？
知情交易者、订单预期者、虚张声势者分别从谁身上获利？
交易商从谁身上获利？输给谁？
功利型交易者如何减少输给利润驱动型交易者的损失？
每类交易者如何影响波动率？
你给手下交易员设了 200 万美元头寸限额，他在 400 万美元头寸上为公司赚了 50 万美元，你该怎么办？（考查风险控制与流氓交易员激励）

本章要点

交易在会计意义上是零和博弈，盈利者必须有输家作为对手；理解输家为何交易是盈利交易的前提。
三大类：功利型（流动性交易者）、利润驱动型（投机者与交易商）、徒劳型；以及知情/不知情的正交划分。基本面价值是全知全能分析下的共识价值。
投资者获取无条件预期收益（实际无风险利率 + 风险溢价），投机者追求基于私有信息的条件预期收益；投资、投机、赌博必须区分。
纯投资需求只占股票成交量很小比例（粗估 ≤1.2%），大部分成交来自其他动机。
对冲：远期（流动性差、信用与交割难题）、期货（清算所 + 标准化 → 流动，线性对冲，有基差风险）、期权（非线性，付保费保上行）、互换（久期错配，非完美对冲）；成功的对冲市场需要两边都有大量天然对冲者、中间商品、低运输成本。
投机者谱系：知情交易者（价值、新闻、信息型技术、套利/统计套利）是唯一推动价格趋向基本面者；寄生型（抢跑、情绪型技术、挤压、谣言、操纵）不提高价格信息含量。交易商出售即时性，偏好不流动市场。
徒劳型交易者：伪知情（交易旧闻）、低效、受害；流氓交易员的不对称激励（巴林案）。

与量化交易的关联

策略定位与 alpha 来源：表 8-4 是量化策略的"利润来源地图"——基本面/价值因子对应价值交易者；事件驱动/新闻 NLP 对应新闻交易者；动量、反转等若被解释为价格偏离基本面则属信息型技术交易，若被解释为预测他人（如散户、基金被动调仓）的行为则属情绪型/订单预期；配对交易、统计套利明确列为知情交易者的子类；做市/高频做市对应交易商。量化研究员应能说清"我的对手方是谁、他为何愿意输"（零和视角）。
因子研究：区分无条件预期收益（风险溢价，如市场 beta 补偿）与条件预期收益（alpha）；用 beta 对冲剥离市场风险正是 Jack 例的思路（$N^*=\beta V/(\text{乘数}\times\text{指数})$），是市场中性组合构建与股指期货对冲的基础公式。
成交量解读：成交量由多种动机驱动（投资、对冲、税收、软佣金、赌博），量价策略需识别非信息性成交（如年底税损收割、股息捕获造成的除息日前后成交异常）。
风险管理：期货线性对冲 vs 期权非线性对冲的取舍；基差风险、互换的不完美对冲；流氓交易员案例说明前后台分离、头寸限额（第 12 题）是系统设计的硬性要求。
回测与业绩评估：Brad 的故事直接对应模拟盘/回测与实盘的差距（情绪、成交价假设、成本）；"幸运的雏鸟"对应多重检验和过拟合问题，强调用足够长样本和统计显著性区分技能与运气。
衍生品/税务：税损收割（tax-loss harvesting）已成为直接指数化（direct indexing）产品的核心卖点；股息捕获策略的可行性取决于不同市场的税制。

第 9 章好的市场 Good Markets（PDF p.215–232）

章首：近年市场结构变化很大，全球在争论：监管者是否应把所有订单集中到中央限价订单簿（central limit order book, CLOB）？市场应用报价驱动还是指令驱动？是否允许内部化和订单优先导流？是否设置涨跌停（price limits）或暂停交易？场内还是屏幕交易？交易商是否应让位于客户？是否要求市场电子互联、互联多快？交易时段？谁能看到限价订单簿？市场数据归谁？允许交易所交易哪些证券和合约？几乎任何市场结构变化都会显著影响流动性、交易成本、波动率、价格质量和交易者利润分配，因此须认真评估。本章提出一个决策范式。

谁在影响市场结构：立法者立法；监管者解释、提议并选择性执法；政府行政官员提议、否决法律并施加影响（有些国家还亲自立法）；法官解释法律、创设判例；交易所、经纪商、清算机构和信息提供商在法律允许范围内自由创设结构，并常提议甚至实施现行法规不允许的结构；发行人通过选择上市地点；交易者通过选择交易地点；投资者和公众通过投票和游说；行业组织、公共利益团体和监督机构的领袖为其成员游说。

**福利经济学（welfare economics）**是研究应如何组织经济的经济学分支，为辩论提供框架。市场应如何组织完全是主观的；许多人认为市场应把它所做的事做好。作者在章末给出他认为监管者评估市场结构应采用的一组"弱目标"。即使不想影响市场结构，本章也解释了为什么有的国家富、有的国家穷；作者说只想成为更好交易者的读者可以跳过本章。

9.1 福利经济学（PDF p.216–218）

实证经济分析（positive economic analysis）：用理论和经验证据预测各种政策的后果；客观——同样假设和数据应得到同样结果。
规范经济分析（normative economic analysis）：主张具体政策；高度主观——每个人都可以对"应该如何"有自己的意见。

专栏：经济学家分歧大吗？（"两个经济学家关在一个房间里会有三种意见"）经济学家一致的地方多于分歧，只是人们记得争议多于共识。实证分析的分歧通常源于不同假设或数据；政策制定者须确保分析者的主观偏见不影响结果。评估准则（经济科学的规范）：评估假设应看它多好地代表问题的本质现实，而不是是否喜欢其政策含义；评估数据应看它多好地刻画相关历史经验，而不是是否喜欢其政策含义。 规范分析的分歧通常源于使用不同的社会福利函数（social welfare functions），政策制定者在接受规范分析的结论前须考虑是否认同分析者的价值观。

规范论证的四个部分（无论用严格数学模型还是简单启发式论证）：

列出所有合理的备选政策；
规定评估这些政策的主观标准——即一个衡量每项政策价值的社会福利函数；若基于多个标准，须规定各标准之间可接受的权衡；
用实证经济分析评估每项备选政策的社会福利；
找出产生最大社会福利的政策。

多数分析者隐含地而非明确地遵循这一程序。这一程序清楚标明结论所依据的标准，是很有价值的辩论框架；没有这种纪律，政策支持者常把政策本身当作目标而非实现共同目标的途径——政策变成目标而非手段时，结果往往很差。

专栏：两种视角下的市场结构——为何监管很难：交易商喜欢能盈利的市场，多数偏好报价驱动市场，因为不必与提供流动性的公众交易者竞争时赚得更多。由于交易利润是零和的，交易商利润就是买方的交易成本；有些买方交易者认为交易商流动性服务的价值低于其成本，因此偏好指令驱动市场。双方偏好都完全可以理解，任何折中都无法让两者都满意，这种冲突使监管非常困难。

9.1.1 市场福利经济学（PDF p.218）

制定市场公共政策需要一个衡量政策优劣的社会福利函数。无论是否认同"市场应把它所做的事做好"，都须了解市场做什么才能负责任地评估政策。下两节分别讨论私人收益（private benefits）——只有交易者在交易时获得——和公共收益（public benefits）——所有人都获得。

9.2 交易的私人收益（PDF p.218–219）

交易者自愿交易，所以必然从中受益。功利型交易者在流动市场中受益最大——能低成本达成目标；交易成本高时他们会少用市场：投资者和借款者用其他方式匹配现金流入流出；资产交换者避免需要自己没有的资产的活动；对冲者重新安排事务以限制风险暴露；赌徒去别处娱乐。功利型交易者还希望可交易的资产适合其需要：投资者和借款者偏好现金流恰好在需要时发生的工具；对冲者偏好紧密复制其风险的工具；赌徒偏好刺激的工具。

专栏：零息债券（zero coupon bonds）：各种到期日的零息债券对投资者和借款者很有吸引力，因为可作为构造任意现金流的积木；到期日足够多时，零息债券组合可以表示任何现金流。

利润驱动型交易者（交易商、投机者）只为直接利润交易：交易商向急躁交易者出售流动性，投机者从能预测的价格变化中获利。由于零和，投机者和交易商如果只在彼此之间交易，平均无法获利；只有功利型交易者愿意交易时他们才能获利。因此市场只有在功利型交易者愿意交易时才存在。作者据此认为功利型交易者的福利最终比利润驱动型交易者的福利更重要（"你可以不同意"）。

9.3 交易的公共收益（PDF p.219）

公共收益惠及每个人，无论是否使用市场，经济学家称之为正外部性（positive externalities）——有人做了有益他人的事却得不到补偿。经济学家特别关注外部性，因为此时监管常能让人们更好。运作良好的市场的公共收益分两类：来自信息含量高的价格（informative prices）和来自流动市场。

9.4 信息含量高的价格带来的公共收益（PDF p.219–227）

运作良好的市场产生能准确反映基本面价值的价格。基本面价值是一个想象中的概念：若每个人都知道全部相关信息并知道如何精确处理信息估计价值，大家都会同意的价值。实际上无人知道一切，少有人处理得好，基本面价值常常不为人知。幸运的是，市场能聚合多种来源的信息，产生比任何个人能持续估计的更接近基本面价值的价格。价格接近基本面价值时市场产生信息含量高的价格（第 10 章讨论价格如何变得有信息；本章讨论包括不交易者在内的所有人如何从中受益）。

9.4.1 生产与配置决策（PDF p.219–222）

所有经济都须做生产和配置决策：如何组织生产、如何分配产出。能做出并执行好决策的经济变富，不能的变穷。资源配置最有效率的条件：资源在经济中每个使用它的项目上的预期边际收益相同。 资源的**边际收益（marginal benefit）**是再多投入一单位资源时项目预期多产生的价值；若各项目边际收益不同，把资源从低边际收益项目移到高边际收益项目可提高效率。

\text{有效配置}:\quad MB_1 = MB_2 = \cdots = MB_n .

大型国民经济中数百万潜在项目竞争资源，有效配置需要海量信息：人们需要什么商品和服务、如何最好地生产和分配；这些决策高度相互关联（例：石灰石矿工没有足够衣服无法工作 → 筑路者得不到水泥 → 卡车司机无法运送衣服）。专栏：服装业的重要生产与配置决策：生产多少服装、什么款式尺码？如何制造？谁提供原材料和机器？谁操作和维护机器？谁得到衣服？谁运输和分销？

9.4.1.1 计划经济（command economies）：中央计划者（个人或大型计划局）收集资本使用申请、排序，制定所有项目的生产计划和资源配置预算，再用命令权力强制执行。严重问题：

信息量：须汇总海量信息，大型经济的信息需求通常超过任何计划组织的收集处理能力；
信息质量（比信息量更严重）：经理提交的申请常不现实、欺诈或基于不一致假设；鉴于问题规模、审计困难和缺乏遵从激励，难以改善；
政治力量和个人偏见扭曲计划：即使解决了信息问题，有些计划者仍会为政治目标、取悦朋友或早点完事回家而扭曲配置；
执行：计划不受欢迎时人们可能不执行，为不觉得得到足够补偿的牺牲而反抗权威；
问责：计划失败时计划者怪执行者、执行者怪计划者，缺乏经济状况的好信息，很难分配和承担责任。这些问题使所有大型计划经济表现不佳。

专栏：重叠的收益（Overlapping Benefits）——分散决策为何能达到全局效率：简单经济中有 3 个投资者、4 个项目。Abby 只考察项目 1、2；Barry 只考察 2、3；Charlotte 只考察 3、4。每个项目都值得投资，且各项目追加资本的边际收益随已投资总额递减。三人都有效配置：Abby 使项目 1 和 2 的边际收益相等，Barry 使 2 和 3 相等，Charlotte 使 3 和 4 相等。因为 Abby 和 Barry 都投资项目 2，所以项目 1、2、3 的边际收益相等——尽管没有人同时评估 1 和 3；同理 2、3、4 相等。由此项目 1 和 4 的边际收益相等，而评估它们的人考察的是完全不相交的项目集合。即 $MB_1=MB_2$（Abby）、$MB_2=MB_3$（Barry）、$MB_3=MB_4$（Charlotte）⇒ $MB_1=MB_4$。

9.4.1.2 市场经济（market-based economies）：个人和公司在寻找时间和资金的最有利用途时做出生产配置决策；公司根据决定其收入和成本的价格决定生产什么、如何生产。做出好配置决策的经理获利，从而保有做更多决策的权力；不能有效生产他人所需之物的公司亏钱，其投资者因此失去做更多决策的能力。因为决策会带来亏损风险，人们通常很用心，且通常只考虑自己有专长的项目。

市场经济运转良好，因为决策分散于整个经济：虽然没人考察超过所有项目的一小部分，但数百万人寻找好机会的集体努力使多数项目受到严格审视。每个人在自己考察的项目中有效配置，而各人考察的项目集合广泛重叠，因此总配置达到全局有效。
实践中人们通常不直接比较项目，而是对照一个共同标准——要求回报率（required rate of return）：只有预期回报率高于要求回报率才投资。由于总能投资无风险政府债券，要求回报率 = 无风险利率 + 风险调整，取决于储蓄和投资资金的供求。
价格须传达价值信息：价格须表明人们对所消费商品的估值，以及生产者对所需生产要素的估值。价格之所以反映价值，是因为价格偏离价值时买方或卖方会设法交易：价格过低时买方想买的多于卖方愿卖的，竞相寻找稀缺卖方而抬价；价格过高时相反；价格调整到供求相等，此时价格反映买方高估值与卖方低估值之间的"中点折中"。
并非所有决策都最好在市场中做：只有谈判成本相对交易标的成本很小时市场才运转良好；交易成本大或活动需要高度协调时市场运转不佳。所以所有经济都混合使用命令和市场机制。公司是市场经济中最重要的命令组织：人们组建由经理控制的公司以避免过高的市场谈判成本；经理制定和执行计划，决定公司做什么、谁做、怎么做（大公司中经理把小问题的决策权下放给更接近信息的下属）；通过把权力集中于经理，公司避免了与工人就谁何时做什么进行谈判；多数公司拥有或租赁所需的机器、物业、专利和品牌，把物质资本置于管理控制之下，避免与要素所有者谈判（科斯式企业理论）。公司虽是小型命令经济，但通过各种市场与外界联系：在产品市场卖商品，在要素市场买原料，在劳动市场雇员工，在资产市场租买机器物业，在金融资本市场为经营计划融资。
专栏：每个路口都有收费站：多数街道和高速公路不收费，因为在每个路口收费成本太高，于是由政府修建维护、纳税人无论是否使用都付费；没人计量使用并收费，拥挤城市的许多街道被过度使用而堵车。近年电子计量设备大幅降价，收费成本大降，许多新收费公路在建，一些旧公路改为收费，很多地方按时段收费以在接近容量时抑制使用（拥堵定价）。

产生信息含量高的价格的市场通过确保资源配置良好使市场经济富裕：商品和产品市场帮助把商品服务配置到最佳用途；资本市场帮助做出更好的资本配置决策。投资者做两类涉及公司的资本配置决策：哪些公司获得新项目资本（一级资本市场 primary capital markets——发行人发售股票债券为新项目融资）；由哪些经理管理现有资本（二级资本市场 secondary capital markets——交易已发行的成熟证券，投资者主要用其价格信息选择和评估经理）。

专栏：一级市场资本配置例：某公司想发股募集 100 万美元投资新项目，现有 2 万股、无负债，现有资产价值 200 万美元，每股 100 美元。两个等式：

\text{新股数}\times P=\text{项目成本},\qquad (\text{旧股数}+\text{新股数})\times P=\text{旧资产}+\text{项目预期价值}.

两式中价格相同，因为公司卖不出高于发行后预期价值的价格，也不愿以低于可得的价格出售（忽略增发折价）。解得

\text{旧股新价值}=\text{旧资产}+\text{项目预期价值}-\text{项目成本},

P=\frac{\text{旧股新价值}}{\text{旧股数}},\qquad \text{新股数}=\frac{\text{旧股数}\times\text{项目成本}}{\text{旧股新价值}}.

若投资者预期项目价值 150 万：旧股新价值 $=200+150-100=250$ 万，$P=125$ 美元，发行 8,000 股。原股东让出略少于 29% 的控制权（$8{,}000/28{,}000$）；新投资者花 100 万得到价值 100 万的股票，原股东获得发现盈利项目的全部收益，旧股总值增加 50 万（=项目预期价值−成本，即 NPV）。
若预期项目价值仅 50 万：项目成本高于价值，不应实施；若管理层坚持，旧股新价值 $=200+50-100=150$ 万，$P=75$ 美元，须发行 13,334 股，原股东损失 50 万并让出 40% 的控制权——巨大的反激励。
股价取决于项目预期价值与成本之差：为正股价上升，否则下跌；若为负且超过现有股权价值，方程意味着价格为负——除非被付钱，投资者不会为如此糟糕的项目融资。

9.4.2 一级市场的资本配置（PDF p.224）

问题：数百万想法竞争资本，并非所有想法都好，新资本应只流向最好的投资想法。一级市场通过给投资机会定价解决：价格有信息含量时，好想法价格高、差想法一文不值；有好想法的发行人容易卖出证券融资；有差想法的推销者卖不出证券，或须用自己的钱补贴才能继续；没人愿补贴他人的投资，差想法很少被实施，新资本因此流向最好的想法。

9.4.3 二级市场：经理配置问题（PDF p.224–225）

问题：数百万经理竞争管理资本，并非所有经理都好——好的管理能以少产多，差的浪费资源，只有最好的经理应管理资本。二级市场提供关于现任经理如何使用公司资源的信息：价格有信息含量时，管理好的公司股价相对资产价值高，差的低。投资者用三种方式获得更好管理：

基于股价表现给经理薪酬：高管股票期权、虚拟股票（phantom stock）、股票授予、与股价挂钩的奖金；只有管理努力与薪酬之间联系直接且无噪声时才有效，信息含量高的股价强化这种联系。
撤换表现不佳的经理：信息含量高的股价提供经理表现的有用信息。
收购（takeover）：股东不愿撤换差经理时，低股价可能吸引认为能管得更好的投机者收购，自己经营或聘请更好的经理；股价越有信息含量，机制越有效。股价有噪声时三种机制都失灵：好经理可能丢工作，差经理可能被留任。用股价评价经理须格外小心：股价取决于管理质量之外的许多因素，如石油生产商股价随油价涨跌——擅长提高产量和控制成本的经理在油价下跌时可能看起来很差，差经理在油价上涨时看起来很好；至少应相对行业同行而非绝对标准衡量业绩。

专栏：指数化期权（Indexed Options）：股东常给经理高管股票期权以激励，期权允许以执行价买入公司股票，股价超过执行价可让经理致富。执行价通常固定，若整个市场上涨（例如利率下降）期权价值上升，即使经理表现差——这种薪酬几乎不激励更努力工作。若执行价与可比公司业绩或至少与整体市场挂钩（indexed），期权会更有效。反之大盘下跌时期权贬值，远低于执行价时变得一文不值而失去激励作用，董事常以更低执行价**重设（restrike/reprice）**期权。固定执行价以及"只下调不上调"的执行价不符合多数股东利益，说明董事会薪酬委员会的"独立董事"可能并不像股东希望的那样独立；股东为何经常批准这类方案仍无法解释。指数化执行价期权的不利税务处理是常被提及的理由，但税务后果相对更好的激励而言很小。

专栏：共产主义的语义反讽："communism"与"communication"同源于拉丁词 communis（共有的）。讽刺的是，共产主义失败在很大程度上是因为无法充分沟通有效运行经济所需的信息；自由市场经济非常成功，是因为市场促进了组织有效生产所需信息的交换和有效利用——"交易者比共产主义者更善于沟通"。

9.4.4 小结（PDF p.225–227）

运作良好的市场产生信息含量高的价格，惠及经济中所有人，无论是否交易。人们用价格信息解决对共同福利至关重要的生产与配置问题。不能把新资本配给最好项目、把最好经理配给现有经营的经济浪费资源而贫穷，反之则富裕。也许没有什么比生产无效率更能解释国家层面共产主义制度的失败：全经济范围的计划问题过于复杂，任何单一机构无论多么善意和准备充分都解决不好。俄罗斯相对美国贫穷，很大程度上因为 70 年来无法像美国那样有效组织生产；朝鲜与韩国、东西德、中国与日本、阿尔巴尼亚与希腊的对比提供了自由市场重要性的明证（作者所举对比限于原书写作时的历史背景）。从共产主义走出的国家首先做的事之一就是建立资本市场——即使可交易证券少、没有现代证券法，它们也象征着即将到来的变化。许多人因喜欢共产主义的价值观（经济平等、各尽所能、按需分配）而被吸引，但按这些原则运行经济代价极高，支持者须认识到实现其价值观的极高经济成本。

市场经济中政府干预的成本：政府为推进各种议程用税收、补贴、配额和限制性法规干预时，常产生不能准确反映资源价值的价格；即使理由正当，代价也可能很高，政策制定者须权衡预期收益与对经济的可观成本。另一方面，交易成本高或资源所有权界定不清时市场可能不存在，资源被低效使用，此时政府干预常能提高效率；这类问题很常见，因此一定程度的政府干预对促进经济效率是必要的。研究政府何时、如何干预以及为何干预的领域包括公共财政、福利经济学和公共选择。

专栏：我们共享的空气的市场：清洁空气是共享资源，汽车烧汽油污染空气；因为不为使用的清洁空气付费，我们必然用得过多，许多城市因此污染严重。政府可通过对汽油征税（使价格同时反映能源价值和被消耗的清洁空气价值）或按污染程度对新车征税部分解决。越来越多政府创设可交易的排放许可（tradable permits）：污染行业须持许可才能排放，许可可自由交易，许可价格成为经营成本，行业据此选择生产方式。结果倾向于以最低经济总成本减少污染：减排便宜的行业出售许可并减排，减排昂贵的行业购买许可并排放。污染成本成为经营成本后，竞争迫使企业将其转嫁给消费者，用脏技术生产的商品变贵，消费者有替代品时避开、没有时少用。无论政府最初是出售许可还是免费分给污染者或公众，经济效率都会提高——只要许可可自由交易，行业做生产决策时就会考虑其价值（可以卖出多余许可，或须买入弥补不足）（科斯定理的应用）。排污权市场正成为越来越重要的商品市场。

9.5 流动市场的公共收益（PDF p.227–229）

流动市场通过功利型交易者用市场更有效经营业务时产生的外部性惠及公众，这些外部性一般来自交易者利用市场交换资产、对冲或分担风险所实现的生产效率。

9.5.1 交换的公共收益

资产交换者把即时价值较低的东西换成即时价值较高的东西，对手方也一样，交换使双方都更好；市场经济由此确保资源流向最珍视它们的人，把资源配置到最有价值的用途，因此生产率很高；没有这种交换资源就被浪费。交易成本使交换变贵：若放弃之物与所得之物的价值差小于交易成本，人们就不会交易，高交易成本因此导致资源使用不佳。交易成本高到令人望而却步时没人交易，即自给自足经济（autarky）——非常贫穷，因为没人能专业化低成本生产，且浪费资源。流动市场允许生产者专业化、让资源投入最有价值的流程，由此产生的生产效率降低了我们消费的一切东西的成本。

9.5.2 对冲的公共收益

许多生产者面临专业化的成本节约收益与专业化带来的集中风险之间的权衡——喜欢专业化但害怕风险。流动的对冲市场让他们低成本转移令其担忧的风险；对冲者能低成本转移风险时，就会专业化于可用的最有效生产流程；在竞争市场中我们都通过更低价格受益。

专栏：鸡蛋放在一个篮子里：Sam 在北达科他有农场，土壤和气候特别适合种小麦；他也能种玉米喂鸡，但没有竞争优势（养鸡在温暖气候更有生产率）。权衡后他认为只种小麦最赚钱，但害怕只种一种作物——麦价下跌或歉收会受损。于是他在期货市场卖出远期对冲小麦，并向农业保险公司购买作物保险，因为这些市场以合理成本提供有用的风险管理工具。若不用这些市场，他会因风险而不专业化，转而分散生产，即使这会降低预期利润（土地最适合小麦，且专业化有显著规模经济）。Judy 在阿肯色的农场最适合种喂鸡的玉米，她专业化产蛋并用玉米期货对冲；若不能在期货市场低成本转移风险，她也会分散生产、平均产出更少价值。Sam 和 Judy 都专业化于最擅长的事时，整个经济更好：农民总体上能比都分散经营时生产更多小麦和鸡蛋，丰富的产出降低了所有人的食品成本。流动的对冲和保险市场因此惠及即使不在其中交易的人。

9.5.3 风险分担的公共收益

许多好项目太大、因此对单个人风险太大，人们组建上市公司把所有权和相关风险分散给大量人。流动市场让公司以低成本筹集新资本。投资者不喜欢买不流动市场中交易的证券，因为交易成本降低其净投资回报，所以不流动市场中证券价格更低、能进入流动市场的公司资本成本更低；产品市场竞争时，公司把较低的资本成本转嫁给消费者，不使用市场的人也受益。

9.5.4 流动性的其他公共收益（PDF p.228–229）

期权价值：流动市场也惠及不打算交易、但知道若想交易可以低成本交易而感到安心的投资者。做某事的期权即使不行使也有价值，拥有期权的人会以不同方式安排事务——例如不确定何时需要动用资金时，投资者更可能投资于流动市场。
促进知情交易：知情交易者交易时价格冲击小则赚得更多，于是能负担收集更多基本面信息，并能对重要性较低的信息进行有利可图的交易，因此流动市场的价格应比不流动市场的更有信息含量。
吸引赌徒（最具争议）：赌徒喜欢在流动市场交易，因为每笔交易亏得少——这是纯私人收益。赌徒在金融市场交易的公共收益来自他们最终输给利润驱动型交易者的财富：利润驱动型交易者只有与功利型交易者交易才能平均获利；没有这些交易者他们就不交易——知情交易者无法获利就不会投资于信息、不会交易，价格信息含量下降；交易商无法获利就不交易，市场流动性下降。赌徒愿意输给知情交易者和交易商，从而帮助价格变得有信息含量。流动金融市场把赌徒从传统博彩市场吸引过来（在那里信息含量高的价格对经济几乎无益），从而惠及经济。
专栏：公共彩票与赌场浪费流动性：对纯机会游戏下注的赌徒所赌事件对经济没有影响，其交易没有公共收益；他们获得娱乐，也让经营彩票的政府、经营赌场的公司和街头开"数字彩"的黑帮致富——都是私人收益。纯机会游戏的赌博不增加交易市场流动性，不帮助功利型交易者解决交易问题，也不让知情交易者获利从而产生改善生产配置决策的价格信息。

9.6 评估市场的若干目标（PDF p.229–230）

福利经济学的含义最终取决于评估问题所用的目标，即关于什么最重要的意见。作者给出自己的意见（读者可以不同意），按优先次序：

公共政策首先应促进那些因其需求而使市场得以存在的交易者的私人利益——即用市场管理现金流时点问题、对冲风险、分担风险和交换资产的功利型交易者；他们不用市场，市场就不存在，也就得不到其他任何收益。作者把赌徒排除在此列之外：赌徒可以在别处娱乐，也没有自然理由要对经济事件而非体育赛事或随机事件下注；但他尊重赌徒带来的流动性，愿意支持促进其利益的政策，但仅为获得其流动性。
公共政策应努力使我们从产生信息价格的流动市场获得的公共收益最大化。这些收益对共同福利极其重要，也许应排第一；排第二是为了强调没有功利型交易者就没有市场。
只有在追求前两个目标所必需时，公共政策才应支持利润驱动型交易者的利益。交易商使市场流动、知情交易者使价格有信息，他们扮演重要角色应予支持，但只为了他们给其他交易者和整个经济带来的好处；能更便宜地从别处获得流动性和信息价格时就不应偏袒他们。例如：公众交易者同样愿意提供流动性时，政策不应支持交易商而排斥公众；不应让知情交易者特别获得本可同样给予所有交易者的信息。
公共政策应敌视利润驱动型交易者设计来剥削他人的策略。价格操纵者、虚张声势者和抢跑者伤害他人，而长期内对流动性和价格信息毫无贡献。这一类还包括使用极高速交易策略、从价值变化时调价迟缓的交易商那里获取流动性的交易者——他们在极短时间（通常少于 5 秒）内对做市商提供的价格约束价值，相对于他们从市场拿走的流动性价值很小。（这是作者对高频"狙击"陈旧报价的早期立场。）

专栏：美国股市近期规则变化：SEC 似乎认同作者的目标。在主席 Arthur Levitt 领导下，1997 年实施订单处理规则（Order Handling Rules）：要求交易商在其持有的公众订单处于最优买卖价时展示这些订单，使公众限价单交易者更容易与交易商竞争提供流动性——实质上，SEC 决定当交易商和公众都愿意提供流动性时，公众必须有机会展示其报价。此前不久法院对交易商施加了 Manning 规则——一种公众订单优先规则，禁止交易商以相同价格先于客户交易。两者共同使 Nasdaq 从基本纯报价驱动市场转变为某种程度的指令驱动市场，使公众交易者受益、交易商受损。2000 年 8 月 SEC 通过关于发行人选择性披露重大非公开信息的规则：此前发行人常把重大信息透露给跟踪其股票的分析师，分析师或其客户据此交易，常损害其他公众交易者；**Reg FD（公平披露规则）**现禁止选择性披露，发行人须同时向所有人披露。该规则无疑伤害了一些知情交易者，但长期内对价格信息含量影响应很小。

9.7 本章总结（PDF p.230–231）

多数人希望有尽可能好的市场；有时需要监管者干预推行必要变革，有时需要保护市场免受有害监管干预；无论哪种情况，在公共讨论中最好通过表明政策使社会福利最大化来为政策辩护。社会福利的决定因素是主观的，但多数人会同意应使市场为使用者和整个经济带来的收益最大化。交易者受益于能低成本达成目标的高流动市场；经济极大受益于产生信息价格的市场，人们据此把资本配给新项目、把经理配给现有项目。当这两个简单目标冲突时公共政策变得有趣：如第 29 章将说明，限制内幕交易的规则通常提高流动性但降低价格信息含量。政策目标主观，人们会有分歧，通常在政策影响某人经济福利时出现；如果政策建立在大家共享的深层原则上，多数人更愿意接受伤害自己的政策。诚实的政策制定者面临的最终挑战是对抗强大而喧嚣的私人利益来促进公共利益；当我们对何为公共利益理解不清时问题最难。

9.8 需记住的要点（PDF p.231）

利润驱动型交易者若只彼此交易，平均无法获利；市场最终只因功利型交易者从交易中受益而存在；市场产生用于生产和配置决策的信息；信息含量高的一级市场价格帮助确保只有最有前途的项目获得新资本；信息含量高的二级市场价格帮助把最好的经理配给现有资本；投资者激励经理的许多方案在二级市场价格信息含量高时效果最好；运作良好的市场对经济的公共收益是市场经济繁荣的主要原因；多数人认为交易成本低且价格有信息时市场运转最好。

9.9 思考题（PDF p.231–232，共 8 题）

价格信息含量与流动性之间是否存在权衡？
政府是否应干预以使市场更流动或更少波动？干预能否有效？
若所有人都预期差管理层很快会在收购中被替换，股价会反映差管理下的公司价值吗？
为何有些公司建立内部资本市场？内部与外部资本市场的资金成本应有何关系？
一级市场定价例中，若新投资者要求增发折价以补偿其研究公司价值的成本，解如何变化？（考查发行价与新股数对折价的敏感性：价格降为折价后水平，需发更多股，原股东承担折价成本）
"我们共享的空气的市场"中对汽油或新车按污染征税为何只能部分解决问题？如何安排更好的方案？
利率是否取决于货币市场的流动性？借款者与储蓄者的跨期现金流错配问题有何不同，对答案有何影响？
赌徒使市场更流动，流动性吸引知情交易者，而知情交易者的利润来自其他交易者，因而使市场更不流动。综合考虑，赌博对流动性的净效应是正还是负？

本章要点

评估市场结构需要福利经济学框架：区分实证与规范分析；规范论证四步（列政策、定社会福利函数、实证评估、选最优）。
交易商与买方对市场结构的偏好天然冲突（交易商利润 = 买方交易成本）。
私人收益：功利型交易者从流动性和合适工具中受益；利润驱动型交易者依赖功利型交易者存在。
公共收益一：信息价格→有效配置（边际收益相等；分散决策+重叠考察集合实现全局效率；一级市场选项目、二级市场选经理；股价薪酬、撤换、收购三种治理机制依赖价格信息含量；指数化期权）。
公共收益二：流动性→交换与专业化、对冲使专业化可行、风险分担降低资本成本、期权价值、促进知情交易、把赌徒吸引到有社会价值的市场。
作者的政策目标排序：功利型交易者利益 > 流动性与信息价格的公共收益 > 仅在必要时支持利润驱动型交易者 > 敌视剥削性策略（操纵、虚张声势、抢跑、狙击陈旧报价的超高速交易）。

与量化交易的关联

理解监管环境：订单处理规则、Manning 规则、Reg FD 等都是按"保护功利型交易者、限制剥削性策略"的思路制定的；量化/高频策略（尤其狙击陈旧报价、抢跑类）面临的监管风险可以用本章框架预判——作者早在 2002 年就把"<5 秒的超高速取走流动性"列为应敌视的对象，后来的减速带（speed bump）、随机延迟等设计都源于此类观点。
流动性与资本成本：流动性差的证券价格更低、预期收益更高——这是流动性溢价（liquidity premium）因子的经济学基础；"不流动市场中证券价格更低"可直接用于解释 Amihud 非流动性因子。
公司金融/事件研究：一级市场例给出增发定价与 NPV 的关系——宣布有正 NPV 项目的增发股价应上升，负 NPV 则下跌，是增发公告事件研究的理论基准；"相对行业同行评价"对应因子研究中的行业中性化处理。
价格信息含量：信息含量高的价格是市场有效性的前提；量化 alpha 的存在本身意味着价格存在噪声——这个问题在第 10 章展开。

第三部分投机者 Speculators（PDF p.233–234）

PDF p.233 为空白页。部分导言：转向三类主要的利润驱动型投机者。第 10 章讨论知情交易者——对基本面价值了解充分，其交易使价格更有信息含量；第 11 章讨论订单预期者——知道其他交易者打算做什么，抢在他人之前交易从而减少他人利润，其交易常使价格信息含量降低；第 12 章讨论虚张声势者——试图让他人相信自己拥有关于未来价格变化的信息，其交易通常使价格信息含量降低。

第 10 章知情交易者与市场效率 Informed Traders and Market Efficiency（PDF p.235–257）

章首：知情交易者是获取并依据基本面价值信息行动的投机者：价格低于其基本面价值估计时买、高于时卖；包括价值交易者、新闻交易者、信息导向技术交易者和套利者。本章讨论他们如何交易、其交易如何使价格有信息含量、为何有的赚钱有的不赚，以及为何价格不可能完全有信息含量。关注知情交易的三个理由：(1) 你可能本身就是知情交易者——只要交易决策以任何方式依赖你对基本面价值的看法；遗憾的是大多数自认为知情的交易者并不盈利，因为他们并非真正信息灵通；(2) 理解提供流动性的风险——第 13 章将说明交易商和其他流动性提供者输给信息灵通者，交易商盈利能力关键取决于如何应对知情交易者；(3) 理解价格如何变得有信息含量——价格接近对应的基本面价值时即为有信息含量。

10.1 基本面价值 Fundamental Values（PDF p.235–236）

市场价值（market value）：交易者能买卖该工具的价格。
基本面价值（fundamental value，或内在价值 intrinsic value）：工具的"真实价值"，金融上定义为持有该工具相关的所有当前和未来收益与成本的期望现值。若所有人知道关于该工具的一切已知信息、都用正确分析预测和贴现所有不确定未来现金流、并对持有的收益与成本有相同感受，大家都会同意这个价值。这些条件从不成立，所以人们对基本面价值意见不一。
基本面价值不是完美预见值（perfect foresight value）：基本面价值只依赖当前可得信息；完美预见值依赖所有当前和未来信息。基本面价值是完美预见值的最佳估计，即 $V_t=E[V^{PF}\mid\mathcal{I}_t]$。
价格等于基本面价值时完全有信息含量；有效市场产生信息含量很高的价格；基本面价值与市场价值（价格）之差是噪声（noise）：$P_t=V_t+\text{noise}_t$。知情交易者通过估计基本面价值试图识别价格中的噪声。因为观察不到基本面价值，难以判断价格是有信息还是有噪声。
基本面价值的变化完全不可预测：基本面价值反映所有可得信息，只在交易者得知意外的新基本面信息时才变化；若其变化可预测，当前基本面价值就没有充分反映预测所依据的信息。（即 $V_t$ 是关于信息流的鞅：$E[V_{t+1}-V_t\mid\mathcal{I}_t]=0$。）有效市场中价格非常接近基本面价值，所以价格变化相当不可预测。交易者无法预测未来价格变化时，统计学家说价格服从随机游走（random walk）——其时间路径看起来随机地上下游荡。

专栏：Fischer Black 论噪声：Black 是对金融理论有许多开创性贡献的数学家，最著名的是参与发展了期权定价理论（Scholes 与 Merton 因此获 1997 年诺贝尔经济学奖；Black 若非两年前去世无疑也会获奖）。在 1985 年美国金融学会主席演讲（"Noise," Journal of Finance 1986）中，他认为股票价格若在基本面价值的一半到两倍之间就应视为有信息含量。多数经济学家认为活跃交易证券的价格远在这一极端范围之内，但无人能确知。

10.2 知情交易者（PDF p.236–237）

知情交易者可能基于只有自己拥有的私有信息，也可能基于任何人都能获得的公开信息估计基本面价值；把估计与市场价格比较，价格低于估计视为低估、高于视为高估；买入显著低估的、卖出显著高估的，希望价格尽快朝有利方向变化。

估计错误会亏钱：为高估的工具付太多钱、把低估的工具卖太便宜；持续估计不准的知情交易者通常在亏到无法承受或破产时退出。
估计正确也可能亏钱：价格偏离而非趋向基本面价值时；但这类损失往往是短期的，长期价格通常回归基本面，信息灵通者最终获利。
即使价格永不回归，正确估计价值的耐心交易者仍能获利：买入低估工具即以低于总价值的价格获得所有权，持有可获得利息、股息、特许权使用费、本金偿还或清算分配等收益；卖出高估工具则可把所得投资于预期回报更高的工具。

10.3 知情交易者使价格有信息含量（PDF p.237–239）

知情交易者的买入推高价格、卖出压低价格；由于在价格低于估计时买、高于时卖，其交易把价格推向他们对基本面价值的估计，估计准确时价格更有信息含量。

信息聚合：知情交易者的估计通常不同（常因所用数据不同），他们常相互交易，价格冲击相互抵消，净效果是价格反映其不同估计的某种平均，这个价格通常比任何个人估计更有信息含量——市场聚合多来源数据，产生通常比任何单个交易者更准确的基本面价值估计。
错误的交易者：若市场中有许多犯错的交易者或某个很大的犯错者，其交易使价格信息含量下降；但长期内易犯错者的亏损使其退出，价格变得更有信息含量。
财富加权：估计最准的知情交易者最终变富，不准的失去财富；富有者头寸更大、对价格影响更大，所以价格更接近最富有、通常也是最信息灵通交易者的估计。
动机：知情交易者并非为使价格有信息含量而交易，而是为利润。价格冲击对他们是交易成本，冲击越大赚得越少。要盈利，他们需要在流动且价格显著偏离基本面价值的市场交易；在不流动市场中，他们的交易会迅速消除潜在获利机会，赚不了多少。知情交易者希望价格在他们建好仓之后才向其估计调整。

专栏：代数示例（An Algebraic Illustration）：设 $N$ 个交易者各自预测真实价值 $V$，第 $i$ 人的预测 $f_i=V+e_i$ 无偏，$E[e_i]=0$，但单个误差的绝对值可能很大。每人的意愿头寸与其预测和市价之差成正比：

\[D_i=a(f_i-P),\]

$a$ 为比例常数——预测高于价格则想做多，否则做空，差距越大头寸越大。假设证券零净供给（zero net supply）（如期货、期权，靠卖空创造；此假设简化算术，不影响定性结论）。市场出清：

\sum_{i=1}^N D_i=a\sum_{i=1}^N f_i-NaP=0\ \Rightarrow\ P=\frac1N\sum_{i=1}^N f_i .

代入 $f_i=V+e_i$ 得 $P=V+e_M$，其中 $e_M=\frac1N\sum_i e_i$ 为市场价格的预测误差。若各人误差相互独立，由大数定律 $N\to\infty$ 时 $e_M\to0$；即使 $N$ 不大，只要个人误差不完全相同，市场平均误差也小于个人平均误差（如独立同方差时 $\mathrm{Var}(e_M)=\sigma^2/N$）。因此市场价格比任何单个交易者更好地估计基本面价值；当许多知情交易者独立收集信息时价格最有信息含量。

专栏：市场是一台统计计算器：两个同样准确的预测 30 和 50，最佳估计是平均 40，比任一个都准；若第一个更准，最佳估计更接近 30，是以精度为权重的加权平均（实际权重取决于两者精度，如逆方差加权 $\hat V=\frac{f_1/\sigma_1^2+f_2/\sigma_2^2}{1/\sigma_1^2+1/\sigma_2^2}$），合并估计仍比任一个更准。市场结合不同来源的信息，通常产生比任何单一来源更准确的价值估计；而且由于信息灵通者倾向于持有大头寸，市场给其更准确的估计更大权重。价格因此近似于不同精度价值估计的最优加权平均。（在上述代数模型中，若 $a_i$ 与精度成正比，均衡价格正是精度加权平均。）

10.4 知情交易策略（PDF p.238–239）

知情交易者须最小化价格冲击以最大化利润，最重要的决策是是否激进交易：

应激进交易的情形：(1) 认为其私有信息及其对价值的含义很快会成为共识——价值广为人知后没人会以其他价格交易，只有在价格显著偏离价值时才能获利，必须在仍比别人更了解价值时完成交易；(2) 认为许多其他知情交易者会依据同一信息行动——每个人都会把价格推近基本面价值，先交易者获利最多，若知道彼此竞争，都会争相尽快成交。不幸的是，订单的洪流可能惊动其他交易者、暗示价格不等于价值，于是他们不愿提供流动性，知情交易的价格冲击更大。
应缓慢交易的情形：确信不会很快失去信息优势时，慢慢交易使他人难以推断其信息灵通，经济学家称之为隐秘交易（stealth trading）——希望在无人知道其在交易的情况下完成交易。

10.5 知情交易的风格 Styles of Informed Trading（PDF p.239–248）

按估计基本面价值的方法区分：价值交易者利用全部可得信息估计工具的完整基本面价值，判断是否定价正确；新闻交易者只估计基本面价值的变化，预测其对新信息的反应；信息导向技术交易者识别与充分反映基本面价值的价格不一致的价格模式，即识别前两类人的系统性错误；套利者估计相关工具之间基本面价值的相对差异。

10.5.1 价值交易者 Value Traders（PDF p.240）

尽可能收集关于基本面价值的一切信息，再用经济模型组织信息、估计价值：销售、成本、经济活动、利率、管理质量、竞争可能、成长期权、劳资关系、投入价格、新技术前景等；用以预测和贴现未来现金流、为工具背后资产所附带的期权估值、为持有该工具本身附带的期权估值。做得好时比任何人都更了解价值。
可能雇用金融分析师、统计学家、精算师、宏观经济学家、产业经济学家、营销专家、会计师、工程师、科学家、程序员、图书馆员和研究助理，常建立大型资料库和信息处理业务。
纪律与偏差：过度乐观会买入高估工具，价格下跌时亏损；过度悲观会卖出低估工具，价格上涨时亏损（若做空）或失去赚钱机会（若卖出多头）。
金字塔型组织：大型价值交易者通常有多层管理，每层监督下层，多层审查有助于有纪律的决策，但也使决策缓慢。底层分析师收集信息、形成对证券价值的意见，连同支持分析上报给组合经理；组合经理和其他高管须确保分析师使用可比的假设（否则公司会买入乐观分析师分析的证券、卖出悲观分析师分析的证券），并确保分析师没有忽略重要信息（否则会买入未发现负面信息的证券、卖出未发现正面信息的证券）。所有成功的价值交易者——无论大机构还是个人——都仔细审查研究，确保基于全部可得信息使用一致的假设；审查使他们成为慢速交易者，但保护他们免于代价高昂的错误。
专栏：假设不一致的影响：两位分析师分别研究汽车和航空制造业，汽车分析师假设未来利率 10%、航空分析师假设 5%，则汽车分析师对福特未来盈利的贴现大于航空分析师对波音的贴现，公司会相对波音低估福特，若未发现这一不一致，可能卖出福特、买入波音。
专栏：信息不完整的影响：分析师估值一家石油勘探公司时没有考虑其一处重要勘探油田最近的负面钻探结果，会高估股票，据此买入的价值交易者可能付出过高价格。
由于对价值非常了解，价值交易者常向大交易者提供流动性，在很多方面是"最后的流动性提供者"（liquidity suppliers of last resort）（第 16 章详述）。

10.5.2 新闻交易者 News Traders（PDF p.241–243）

收集并依据关于工具价值的新信息行动，预测价值在新信息下如何变化，认为变化显著时按好坏消息买卖。**重大信息（material information）**指显著影响工具价值的信息，新闻交易者努力抢在别人之前发现。成功者雇用能迅速从公开数据源过滤出有价值信息的数据收集专家、能生产有用新信息的调查型研究员，以及能快速准确分析新信息对价值含义的交易员。
与价值交易者不同，新闻交易者不从第一性原理和全部数据估计价值，而是隐含假设当前价格准确反映了除其新闻之外的所有信息，只估计新信息使价值变化多少，把估计的变化加到当前价格上得到总价值：$\hat V=P_{\text{当前}}+\widehat{\Delta V}_{\text{新闻}}$。
必须先于别人收集和行动：处理公开信息的必须极快，因为许多影响价值的新闻容易获取和解读，常与许多人同时竞争同一新闻；靠调查研究自产信息的不必那么快，但仍须快于竞争者。只有在新闻产生冲击之前交易的人才能获利。
依据内幕信息（inside information）——直接或间接从公司管理层获得、尚未公开的重大信息——交易的人也是新闻交易者；在美国和许多国家违法（第 29 章讨论）。
扁平组织：采用信息流策略的大资金管理人通常组织扁平、管理层级少，经理在限度内可做任何必要决策，能快速决策，适合必须迅速行动的信息流交易。他们用各种系统迅速收集信息并送达组合经理：奖励提供有价值信息的记者、经纪人或分析师网络；读取和解释电子新闻源（如 Dow Jones Broad Tape）的计算机系统（即今天的新闻 NLP/机器可读新闻）；剪报服务；桌上的财经新闻电视和滚动新闻屏幕。
专栏：交易伟哥（Trading on Viagra）：1998 年 3 月 27 日 FDA 批准伟哥用于治疗勃起功能障碍，辉瑞 4 月上市，到 5 月 22 日已有超过 100 万美国男性服用，每剂约 8 美元，市场渗透速度和深度出乎许多人意料。辉瑞股价 3 月 27 日收于 95¾，下一周末大致等步长升至 102⅞，4 月 27 日收于 113.1。虽然不能确定地归因，结论似乎合理：最先获得、正确分析并据此行动的交易者赚了钱，后来者因价格已反映新闻而失去机会。
专栏：调查航空航天公司招聘：某航空航天公司在竞争一项重要机密合同，分析师普遍同意拿到合同公司会显著增值。公司可能不披露谈判状态，但聪明的研究员可以从公司在招聘的人数和类型推断谈判进展——若尚未广为人知，对新闻交易者有价值（另类数据的早期例子）。

10.5.2.1 信息、价格与伪知情交易者：

价格反映信息的定义：若某信息不能用于预测未来价格变化，该信息就"在价格中"。信息进入价格的途径：所有交易者都意识到其重要性，或知情交易者把价格推向其估计。已在价格中的信息是陈旧信息（stale information），新闻交易者无法依据陈旧信息盈利。
最常见的错误是依据陈旧信息交易，这样做的人称伪知情交易者：自以为信息灵通实则不然，倾向于在价格已高时买、已低时卖，因此亏损——实际上是不知情交易者。
好的新闻交易者须在交易前知道信息是否已在价格中，但很少能知道：直接回答须从第一性原理估计价值，价值交易者常规做这种分析，很少有新闻交易者具备条件。但常可根据信息的获得方式做有根据的猜测：若是别人无法预料的独特信息，大概不陈旧；若行动迟缓、信息广为人知、别人能廉价获得或本可合理预期，大概已陈旧。
专栏：依据陈旧信息的伪知情交易：Greasy Earth Oil（GEOL）现价 90，找到石油值 100，找不到值 80。信息灵通者仔细研究周边地质和其主钻机丢弃的尾料，认为会找到油，买入并把价格推到 100。GEOL 确实找到油，消息公开时已在价格中；伪知情交易者若据此买入可能把价格推到 110，价值交易者会卖出使价格回落到 100 附近，伪知情交易者亏损。
专栏：西方石油（Occidental Petroleum）的伪知情交易：Armand Hammer 任 OXY 董事长兼 CEO 34 年，1990 年 12 月 10 日以 92 岁去世。晚年管理饱受批评，但其控制近乎绝对，难以影响其决策，似乎不可能从他手中收购公司。他去世次日 OXY 股价上涨 10%（交易者预期更好的管理），再次日回落到原水平。Hammer 长期病重、年迈，许多人预期他很快会去世，唯一不确定的是日期，而具体日期对公司价值并不重要——死亡不是重大新闻。自以为依据重大信息交易的人应意识到信息已非常陈旧，在他去世次日高价买入者第二天就亏了。
新闻交易者的规模误判与价值交易者的响应：新闻交易者通常能准确预测价值变化方向，但常估错幅度。低估则失去多赚的机会；高估则损失部分、全部甚至超过全部作为知情交易者的所得。价值交易者最终得知新闻并修正估计后会发现价格不准：价格变化不够时直接依据新信息获利，变化过度时纠正过度反应获利。

表 10-1 新闻交易者可能犯的错误与价值交易者的响应：

对新重大信息的反应	初始价格变化	新闻交易者的错误	价值交易者的响应	随后的价格变化
反应不足（underreaction）	过小	未充分利用获利机会	依据新信息交易，从而成为新闻交易者	延续（continuation）
过度反应（overreaction）	过大	损失部分、全部或超过全部交易利润	反向交易对抗过度反应	反转（reversal）

10.5.3 信息导向技术交易者 Information-oriented Technical Traders（PDF p.243–245）

技术交易者试图通过识别重复出现的价格模式预测价格走势。模式可能在知情交易者犯系统性错误或不知情交易者对价格有可预测的冲击时出现。
识别并利用知情交易者错误的技术交易者实际上自己成了知情交易者，纠正这些错误使价格更准确地反映知情交易者的信息——即信息导向技术交易（本节）。
针对不知情交易者造成的可预测模式交易的技术交易者实际上充当交易商或订单预期者：若向不知情交易者提供流动性，本质上是交易商，交易使价格更有信息含量；若试图抢跑不知情交易者，就是情绪导向技术交易者，使价格信息含量下降（第 13、11 章）。
专栏：盈利公告后的技术交易：伯利恒钢铁公布好于预期的盈利时股价应上升。假设每当如此，新闻交易者或伪知情交易者倾向于过度买入，把价格推到新的较高价值之上；意识到这一系统性错误的技术交易者会在公告后价格上涨时卖出，在价格回落到恰当（但仍较高）水平时获利。卖得够早会削弱过度反应；等太久则可能被其他技术交易者或反应更快的价值交易者抢走机会。
专栏：税收时点策略：实务和学术界观察到，美国股票中某年大幅下跌的股票倾向于在次年初上涨，可能源于投资者年底卖出以实现资本损失抵税，卖压把价格推到基本面价值以下，价值交易者发现错误定价后价格上升。技术交易者在年底买入输家、几周后卖出，其买入减少了税损卖压造成的年底跌幅；随着这一现象广为人知，它似乎正在消失。
本质：信息导向技术交易者识别对刻画有信息价格的抽象统计性质的违背。价值交易者和新闻交易者有效获取、处理并依据信息行动时，价格不会有可预测的变化；信息导向技术交易者通过识别其他交易者犯错时产生的可预测模式获利——他们是捡拾价值交易者和新闻交易者留下的获利机会的"拾荒者（scavengers）"。
难度与衰减：只有知情交易者犯系统性错误时才有利可图；善于观察的交易者会纠正错误，随市场成熟和交易者经验增加，成功机会减少，因此利用知情交易者错误的技术策略很少能持续盈利——过去有效的策略在知情交易者从错误中学习后失效。
方法：最常见的是分析价格和成交量图表——效果不佳，因为我们的眼睛常在并不存在模式的地方看到模式；有人用计算机识别模式：频数分布、回归、神经网络等深奥的模式识别模型，有人还考虑心理学模型预测交易者何时犯错。无论方法如何，技术交易的定义特征是强调模式识别，而非对重大基本面信息的经济分析。 在有效市场中技术交易不盈利，因为价格接近价值、价值变化不可预测，价格变化也不可预测。
专栏：食物链中的模式识别：进化生物学解释了为何我们常看到不存在的模式：原始祖先需要识别危险信号才能生存，认不出附近剑齿虎迹象的"祖先叔叔阿姨"常常沦为食物链的下端，没能留下后代。因为危险存在时判断错误的代价远大于没有危险时判断错误的代价，幸存者往往识别出比实际更多的危险；作为其后代，我们天生倾向于在可能没有模式的地方识别模式。好交易者必须认识到这种倾向，否则常会愚蠢地交易（即第一类错误/数据挖掘偏差的生物学根源）。
专栏：动量策略的心理学：金融经济学家观察到，过去六个月（原文为"the last six months of the year"）大幅上涨的股票倾向于次年跑赢市场，大幅下跌的倾向于跑输；这些结果是对大量股票和多年的平均，任何单只股票跑赢或跑输的概率仍接近 50%。这表明市场并非完全有效。信息导向技术交易者买入极端赢家、卖出极端输家，单只股票风险大，但同时买卖大量股票时风险可控——即动量策略（momentum strategy），期望价格继续沿原方向运动。动量策略在新闻交易者和价值交易者**低估重大新信息的重要性（反应不足）**时有利可图。可能的解释是人们普遍抗拒改变现状：好消息使股票价值大增或坏消息使其大减时，交易者难以相信当前价值会与近期价值差那么多，不敢买大涨的股票（怕已高估），不敢卖大跌的股票（怕已低估）。随着效应广为人知，新闻和价值交易者会更激进，动量策略可能变得不那么赚钱。动量交易者必须非常小心做第一个而非最后一个：先行动量交易者的冲击纠正了他人的错误，后来者只会造成价格过度反应。

10.5.4 套利者 Arbitrageurs（PDF p.245–248）

同时买卖相似工具，识别相对定价不一致的工具，买入较便宜的、卖出较贵的。获利情形：便宜的升值而贵的贬值；便宜的比贵的升值更快；贵的比便宜的贬值更快。
**相似（similar）**指价值依赖共同的基本面估值因子。**基本面估值因子（fundamental valuation factor）**是工具价值所依赖的变量：宏观（利率、国民收入、失业、预期通胀）、行业（销售、工资、价格、产品创新、竞争状况）、物理（天气、病虫害、太阳活动）、政治（立法、行政、司法、军事干预）、社会（犯罪、社会动荡）。不同工具依赖的因子差别很大。

表 10-2 相似工具的若干共同估值因子：

工具一	工具二	共同估值因子
伦敦黄金	纽约黄金	黄金价值
克莱斯勒股票	福特股票	汽车行业状况、一般股市状况、劳资关系
S&P 500 指数期货	S&P 500 指数组合	影响 S&P 500 成分股的所有因子
豆油	豆粕	天气、作物病虫害、牲畜价格
政府债券	公司债券	利率
美元/欧元汇率	美元/日元汇率	美、欧、日利率；贸易关系；货币与财政政策
公司债券	股票	预期通胀、一般经济状况

套利者须准确估计相对价值差异，但不必判断哪个工具（如果有的话）定价正确。同时买卖相似工具使其免受共同因子带来的价格变化：所有工具都低估而上涨时，买入的赚、卖出的亏；都高估而下跌时相反。无论哪种情况，只要买入的相对卖出的低估，净额就赚钱——买入的比卖出的更低估、买入的不如卖出的高估、或买入的低估而卖出的高估。用因子语言：若 $r_A=\beta f+\epsilon_A$、$r_B=\beta f+\epsilon_B$，多 A 空 B 的收益 $r_A-r_B=\epsilon_A-\epsilon_B$，与共同因子 $f$ 无关。
方法：有人用统计方法刻画工具价格之间的正常关系（统计套利）；有人用经济模型刻画价格如何依赖共同潜在因子；有人用心理学模型预测交易者何时、如何对一个工具相对另一个错误定价。无论方法，都在两个或多个价格的关系显著偏离模型预测时交易。
专栏：黄金市场套利：伦敦金价低于纽约金价，若差价大于从伦敦运金到纽约的成本加交易成本，套利者在伦敦买、在纽约卖，差价缩小时获利。
一价定律（law of one price）：套利者虽为利润交易，效果是执行一价定律——相同工具应有相同价格；对相似但不相同的工具，其价格应对共同因子的价值保持一致。例如两个工具都依赖玉米价格，则两者价格应反映相同的玉米价格；一般而言，所有工具价格都应反映相同的共同因子值。套利者买入推高便宜工具价格、卖出压低昂贵工具价格；正确识别不一致定价时，其交易使价格合理化、更有信息含量。专栏：活牛和猪腩价格都依赖玉米价格，因为饲养场用玉米喂养牲畜，玉米常占全部投入价值的很大部分；长期看玉米价高时牛猪价格也高；一价定律要求两者反映关于玉米价格的相同信息。
套利交易的价格冲击是交易成本，冲击越小越赚钱；建仓后希望价格尽快调整到适当关系。
套利者何时亏钱：误以为工具相对错误定价时，常见于一个工具价格变化而相似工具价格不变——第一个涨了就卖它买第二个，跌了就买它卖第二个。盈利与否取决于第一个价格变化的原因，三种情形：
1. 变化前后都相对定价正确：两工具相似但不相同，第一个工具的某个特有因子变化导致价格变化。此时套利交易不盈利，建仓和平仓都产生交易成本，套利者倾向于亏损。
2. 变化前定价正确，且没有特有因子变化：两者不再相对正确定价——要么第一个价格不该变（无共同因子变化），要么第二个价格也应同向变化（共同因子变化）。此时套利交易倾向于盈利。
3. 变化前定价不正确，变化后正确：价格变化纠正了第一个工具的定价。此时套利交易不盈利，只产生交易成本。成功的套利者必须区分这三种情形：能准确识别真正套利机会的盈利，错误识别太多机会的因过多交易成本而亏损。

10.5.5 知情交易者小结（PDF p.248）

价值交易者利用全部可得信息存量；新闻交易者靠先于他人得知新信息获利；信息导向技术交易者识别价值和新闻交易者犯错造成的可预测价格模式；套利者依据相对而非绝对价值的信息交易。

表 10-3 知情交易者类型：

类型	最擅长估计	信息专长	典型交易速度
价值交易者	总价值	全部可得信息	慢
新闻交易者	价值变化	新闻	公开信息上快，私有信息上慢
信息导向技术交易者	系统性估值错误	统计异象（anomalies）	快
套利者	相对价值	相对因子价格	快

10.6 竞争、交易利润与有信息含量的价格（PDF p.248–256）

10.6.1 有信息含量的价格（PDF p.248–250）

价格变得有信息含量的两种途径：(1) 基本面价值广为人知时，没人会以其他价格交易——买方不会付高于已知价值的价格，卖方不会接受低于它的价格；(2) 价值不广为人知时，知情交易者的价格冲击使价格反映其收集的信息。多数市场中价值不是共识，因此知情交易是使价格有信息含量的更重要过程。

10.6.2 知情交易利润（PDF p.250）

利润取决于预测未来价格的能力和交易的价格冲击：预测准确且冲击小时最赚钱。利润须覆盖获取和处理信息的成本、佣金、时间价值和所有其他正常经营成本，否则不可持续而退出。

专栏：流动性与可预测性（Liquidity and Predictability）——"在非常流动的市场做一个略有信息的交易者，可能好过在不流动市场做一个非常信息灵通的交易者"：

爱荷华电子市场（Iowa Electronic Markets，教学用预测市场）的合约若某事件发生支付 1 美元否则为零。若所有人都认为事件概率为 30%、无人有私有信息且只关心期望值，合约价格为 30 美分。
你经仔细研究认为概率 $\pi>30\%$；$\pi=100\%$ 表示极其信息灵通，$\pi$ 仅略高于 30% 表示洞见不佳。没人知道你信息灵通，但其他人怀疑可能有人知情，因此你买得越多价格越高；假设你知道自己是唯一有私有信息者。
设你买入的平均价格为 $P=0.3+\frac{Q}{4\ell},$ $Q$ 为总买入量，$\ell$ 刻画市场流动性（$\ell$ 大则大量买入冲击小）。
持有合约的期望价值为 $\pi$（以概率 $\pi$ 支付 1 美元），头寸期望价值 $\pi Q$，成本 $PQ$，期望利润 $\Pi(Q)=\pi Q-\Big(0.3+\frac{Q}{4\ell}\Big)Q=(\pi-0.3)Q-\frac{Q^2}{4\ell}.$
这是开口向下的抛物线，在 $Q=0$ 和 $Q=4\ell(\pi-0.3)$ 处利润为零，由对称性最大值在中点： $Q^*=2\ell(\pi-0.3),\qquad \Pi^*=\ell(\pi-0.3)^2 .$
流动性越好、信息越好，期望利润越高。数例：$\ell=10{,}000$、$\pi=40\%$ 时 $\Pi^*=10{,}000\times0.01=100$ 美元；$\ell=100$、$\pi=100\%$ 时仅 $100\times0.49=49$ 美元——信息差但流动性好，可能赚得比信息极好但流动性差更多。（这是 Kyle 类线性冲击模型的简化版：利润对流动性线性、对信息优势二次。）

10.6.2.1 正交性（Orthogonality）：

由于知情交易盈利能力取决于流动性，最赚钱的知情交易者往往是在其他知情交易者都不想交易时想交易的人——无需与他人竞争成交，流动性对他们相对便宜。
在别人不想交易时想交易的人，要么有别人没有的独特洞见，要么估错了价值：估错时便宜的流动性降低了错误的成本；估对时便宜的流动性提高了利润。
用相同信息、相同方法估值的交易者估计相近、高度相关，须相互竞争才能从洞见获利。估计与他人不密切相关的称为正交估计（orthogonal estimates）（希腊语"成直角"），来自使用别人不用的信息或用不同方法分析数据。
最赚钱的交易者估计非常准确且与他人估计不相关——精确且正交，在没人正确时正确。
精确性和正交性都提高利润，因此两者存在权衡：精确但高度相关的估计，与不太精确但正交的估计，可能同样赚钱。"在没人正确时正确，即使不常发生，也能赚很多钱；但如果你错的时候大家都对、而你亏很多，就赚不了多少钱。"

10.6.3 不知情交易者的角色（PDF p.250–251）

知情交易者不交易，价格就不会反映其信息，所以要理解有信息价格的起源，须知道知情交易者何时获利。
知情交易者若只彼此交易就无法盈利：零和下总利润为零，较信息灵通者从较不灵通者处获利，输家最终停止交易；剩下的较灵通者再从剩下的较不灵通者处获利，后者也退出……最终只有最信息灵通的一个人想交易，却没人与他交易——没有知情交易，价格也不反映知情交易者收集的信息。（这是无交易定理 no-trade theorem 的直观版。）
知情交易只有与不知情交易者交易时才能盈利。不知情交易者平均输给知情交易者，但容忍这些损失，因为从市场获得其他有价值服务（投资、借款、对冲、资产交换、赌博，见第 8 章）。
不知情交易者自然不想与知情交易者交易，想知道谁信息灵通以避开他们；知情交易者当然不想被识别，设法匿名交易或假装不知情。在容易识别知情交易者的市场中知情交易成本高，价格信息含量可能低于其他市场。
知情交易在有大量不知情交易者的市场最赚钱，于是许多知情交易者在其中竞争获取和利用信息，这些市场价格非常有信息含量；价格很有信息含量时知情交易者的大额获利机会可能很少，不知情交易者个体损失很小，但总体损失很大。价格反映基本面价值时，不知情交易者最常与其他不知情交易者交易。

10.6.4 市场悖论 A Market Paradox（PDF p.251–252）

悖论：若价格很有信息含量，知情交易不盈利；若知情交易不盈利，知情交易者就不交易，价格就不会有信息含量！结论与前提矛盾，某处必定有误（即 Grossman–Stiglitz 悖论）。

解释一：基本面价值广为人知，即使没有知情交易者价格也有信息含量——但价值很少广为人知，这一解释不吸引人。
解释二（作者认为最合理）：价格并非总是很有信息含量。价格显著偏离基本面价值时，知情交易者交易赚钱，使价格更有信息含量并消除进一步获利机会，然后停止交易；价格或价值变化后可能再次显著偏离，知情交易者又能获利。价格和基本面价值不断变化。知情交易者使价格有信息含量，但价格并非总是有信息含量。
价格偏离基本面价值的两种方式：价值变化而价格未相应变化（常发生于新闻到达时）；价格变化而价值未变（发生于不知情交易者的交易推动价格时）。两者都为知情交易者创造机会。
- 价值变化时：最先得知新闻的新闻交易者获利最多；若其反应不足或过度，价值交易者可能识别错误并交易；若新闻交易者或价值交易者在估值上犯系统性可预测的错误，信息导向技术交易者可能识别并获利；若价值变化源于共同估值因子变化，套利者可能发现相似工具不再相对正确定价而获利。
- 不知情交易者推动价格时：大额交易或许多小交易者同向交易常把价格推离基本面价值。由于不知情交易者难以与知情交易者区分，多数交易者无法判断价格变化是由不知情交易还是由知情交易者对价值变化的反应引起。最能做出区分的是价值交易者，他们在识别出价格显著偏离基本面价值时获利，但必须非常确定价格变化不是由新信息引起的——若漏掉重要进展，估值就错了，他们会与新闻交易者交易并输给后者。能判断不知情交易者何时交易过的技术交易者也可能获利。套利者若因价格变化断定相似工具不再相对正确定价也可能获利，但同样必须确定没有关于特有因子的新信息，否则会输给新闻交易者。

10.6.5 知情交易者之间的竞争（PDF p.252–253）

知情交易是一门竞争利润的生意：最成功者比不成功者更高效地收集重大信息、以更小价格冲击交易；不能低成本收集重大信息或交易差的最终失败；仍在经营的最不成功的知情交易者，其交易利润恰好覆盖总费用（边际交易者零经济利润）。若知情交易特别赚钱，许多人进入竞争，他们争夺建仓所需的流动性使利润下降，其交易把价格推近基本面价值进一步减少利润，竞争加剧最终使新进入者无利可图。进入和退出很慢，因为交易者难以预测自身盈利能力——不分享信息，通常不知道自己相对其他知情交易者有多灵通，只能用间接方法。许多人用过去业绩预测，但不可靠：信息不灵通者常因好运获利，信息灵通者有时因坏运亏损；一些信息不灵通者可能交易很久才意识到不该交易，一些信息灵通者可能因未认识到自己的优势而不交易。预测盈利能力是知情交易者面临的最重要问题，所有只为利润交易且对成功有任何怀疑的交易者都须面对（第 22 章讨论业绩预测问题）。

专栏：一张五美元钞票的美元价格：用一美元钞票买五美元钞票通常是 5 张换 1 张——这个市场是强式有效的，因为五美元钞票的价值是共识。极少数情况下价格会变化：例如机场行李车租赁机只收一美元钞票，你只有一张五美元，没人能或愿意按常规价格换给你，你可能愿意以少于五张一美元的价格卖掉五美元钞票。（流动性需求会使价格偏离即使是共识的价值。）

10.6.6 市场效率 Market Efficiency（PDF p.253）

价格永远不会完全反映知情交易者可能收集和利用的全部信息：获取成本高而无法从中获利的信息不会被收集；有些信息太贵或影响太小，不值得交易。价格中的信息取决于获取信息的成本和利用信息的机会。 金融经济学家为分类实证结果创立了三种传统定义：

弱式有效（weak-form efficient）：价格反映过去价格中的全部信息，仅凭过去价格无人能预测未来价格变化；价格图表和对过去价格的统计分析无用，价格看起来服从随机游走。多数已发表实证研究认为市场是弱式有效的（作者调侃："当然，如果研究者发现不是这样，他们可能会去交易而不是发表结果！"）。
半强式有效（semistrong-form efficient）：价格反映全部公开信息（所有公开新闻、所有证券和合约的过去价格和成交量），仅用公开信息无人能预测未来价格变化；此时知情交易者只有获得非公开信息才能赚钱。实证表明，就容易获得且容易解读的公开信息而言，市场一般是半强式有效的。
强式有效（strong-form efficient）：价格在信息被知晓时立即反映全部公开和私有信息；知情交易者永远无法获利，因此唯一强式有效的市场是交易价值为共识的工具的市场，这种市场很少有意思。
作者的微观结构定义：上述三种定义没有承认获取和利用信息有成本。更敏感的定义是：在有效市场中，价格反映交易者能够获取并据以盈利交易的全部信息——隐含纳入了获取信息的成本、利用信息的成本以及知情交易对价格的冲击。

10.6.7 流动性与价格信息含量之间的权衡（PDF p.253–254）

有信息的价格极大惠及经济，但并不便宜：不知情交易者输给知情交易者的钱支付了价格中大部分信息的成本，这降低了不知情交易者为功利目的（跨期转移资金、交换风险和资产、赌博）使用市场的净收益。由于这些活动（赌博可能除外）也惠及经济，有信息价格与流动市场的收益之间有时存在权衡：挫败知情交易者的政策可能降低价格信息含量同时提高流动性，如限制内幕交易（第 29 章）。评估市场结构时在价格效率和流动性之间抉择非常困难，多数监管者会权衡两者，但这些收益极难衡量。作者认为有信息价格对经济的总收益可能远超不知情交易者输给知情交易者的钱——有信息价格对市场经济的有效生产配置至关重要；而功利服务虽也重要，部分可通过其他途径获得；而且若输给知情交易者只是对市场的功利用途"征税"而非削减它，就不会损失功利收益。但这些关于总收益的观察对比较市场结构用处不大，比较时重要的是收益的变化，而这通常很难估计。

10.6.8 公开信息的好处（PDF p.254–256）

有些政策能同时提高流动性和价格效率：促进公布重大基本面信息的政策——降低知情交易的盈利性，同时使价格更有信息含量。

公布信息让交易者更了解价值：若信息容易解读，价格立即反映，知情交易者无利可图；若只有知情交易者能解读，公布让所有知情交易者都能行动，由于只有最先交易者获利，他们都争相快速交易，竞赛使价格快速变化，不知情交易者容易推断其价值估计，知情交易者赚得比慢慢交易时少。两种情况下，公布信息都使价格更有信息含量，同时减少知情交易者从不知情交易者处赚的钱。
公布基本面信息还降低成为知情交易者的成本，知情交易者可对价格与价值之间更小的差异盈利交易，价格更有信息含量。
许多股票市场要求上市公司及时公布大量基本面信息；没有这种标准的市场中许多公司自愿提供，因为经理知道若输给知情交易者的风险小，投资者愿为股票付更多钱（降低资本成本）；许多公司把信息放到网上。多数政府有机构生产关于经济及各市场供求状况的统计信息，高质量信息使价格更有信息含量，使农民、制造商、零售商和服务商做出更好生产决策，通常免费发布。众多私营公司收集基本面信息出售给订户，美国有 BARRA、Bloomberg、Bridge Information Services、DataStream International、Dow Jones News Retrieval、Dun & Bradstreet、Edgar Online、Ibbotson Associates、I/B/E/S、Moody's、Reuters、Securities Data Corporation、S&P Compustat、S&P Equity Investor Services、Value Line、Zacks 等。
专栏：重大信息发布前暂停交易：许多股票市场要求上市公司在向公众发布重大信息前通知交易所，交易所暂停交易直到信息发布后，使所有交易者有机会在恢复交易前评估新信息。新闻交易者从不知情交易者——尤其提供流动性者——那里赚得更少，在信息容易解读时尤其如此。这一规则保护了不知情交易者，但使价格信息含量下降。哪个效应更重要？作者认为保护不知情交易者更重要：几分钟的价格形成延迟难以显著降低资源配置决策质量，而知情交易明显伤害提供流动性的交易者，规则净收益可能为正。
专栏：《颠倒乾坤》（Trading Places）与 USDA 橙子产量报告：1983 年喜剧片高潮——Don Ameche 和 Ralph Bellamy 饰演的邪恶商品交易商安排在发布前获得美国农业部 1 月《月度橙子产量估计》，被他们虐待的前雇员 Dan Aykroyd 和 Eddie Murphy 得知后截获报告，改成收成看起来比实际更差再传给他们。在纽约棉花交易所柑橘协会的交易大厅，两位老板大量买入冷冻浓缩橙汁期货推高价格，两位主角在高位大量卖出；USDA 公布真实报告后价格在巨量成交中暴跌，老板们试图平掉亏损头寸，主角们在底部买回平空。反派破产，主角成为千万富翁。导演 John Landis 为喜剧效果做了夸张，但准确表现了 USDA 橙子产量估计的重要性：它提供即将到来收成的最准确估计，与预期显著不同时价格常剧烈变化，霜冻减产时冬季报告尤其重要。USDA 国家农业统计局极其小心防止提前泄露：高度可信的统计员在封闭、无电话和网络连接的房间里连夜编制报告，数据加密送达，统计员锁闭后才解密。USDA 过去在期货交易时段发布报告（如电影所示），现在于开盘前的上午 8:30 发布。

10.7 本章总结（PDF p.256）

知情交易者使价格有信息含量：获取信息、在价格低于估计时买、高于时卖，买卖推动价格趋向其估计。四类知情交易者：价值交易者（全部信息估计价值）、新闻交易者（新信息估计价值变化）、信息导向技术交易者（识别与基本面不一致的模式）、套利者（估计工具之间的价值差异）。知情交易者使市场有效——价格反映交易者能获取并据以盈利交易的全部信息；价格信息含量取决于获取信息的成本和知情交易者可得的流动性，信息昂贵或市场不流动时价格不会很有信息含量。由于零和，知情交易者只有在不知情交易者输给他们时才能获利，不知情交易者少的市场价格不会有信息含量。知情交易者相互竞争，只有能低成本收集分析信息并有效交易者才盈利。没有市场永远完全有效（否则知情交易者无法获利）：知情交易者把价格推向价值时价格更有信息含量；价值变化或不知情交易者推动价格时信息含量下降；新闻交易者倾向于在价值变化时赚钱，价值交易者倾向于在不知情交易者推动价格时赚钱。打算投机的人应仔细考虑为何预期会成功——知情交易者最常犯的错误是在没有比较优势时交易。

10.8 需记住的要点（PDF p.256–257）

知情交易者使价格有信息含量；价值交易者估计基本面价值；新闻交易者估计基本面价值的变化；信息导向技术交易者估计与基本面价值不一致的模式；套利者估计基本面价值的差异；获取信息成本和交易成本都低时价格最有信息含量；价格充分反映全部可得信息时，没人能预测未来价格变化；价格不可能总是完全有信息含量；以相对市场收益衡量业绩时，交易是零和博弈；知情交易者只有在其他交易者愿意输给他们时才能获利，因此市场需要功利型交易者才能产生有信息的价格。

10.9 思考题（PDF p.257，共 11 题）

数据（data）与信息（information）有何区别？二者如何产生？
短期内玉米价格上涨对牛和猪价格有何影响？（考查一价定律与短期/长期供给调整）
"流动性与可预测性"例中，若与其他知情交易者竞争，分析有何不同？若你是风险厌恶的呢？（考查 Kyle 模型中多知情者竞争与风险厌恶下的最优交易量：竞争使总交易量增加、个体利润下降；风险厌恶使交易量缩小）
监管者是否应把赌徒排除在金融市场之外？如何排除？长期对价格效率有何影响？
股票市场是否应对上市公司施加财务报告标准？
许多政府机构和私营公司收集发布市场供求的基本面信息，目的何在？对市场有何影响？应由政府还是私营部门做？
知情交易者争相获利时常重复研究，研究很贵，这种竞争似乎造成经济无效率。知情交易者应否合谋降低成本？合谋会使价格更有效吗？监管者应否处理？如何处理？
知情交易的最优水平是多少？
你有理由相信自己会是盈利的知情交易者吗？
期货、股票和期权交易所不断为新工具建立市场，什么因素决定一个市场能否成功？
若基本面价值服从随机游走，价值交易者能赚钱吗？（考查价值交易者利润来自价格噪声的均值回复，而非价值本身的可预测性）

本章要点

基本面价值 = 基于当前信息的期望现值，是完美预见值的最佳估计；其变化不可预测（鞅），价格 = 基本面价值 + 噪声。
知情交易者通过价格冲击把价格推向其估计；市场聚合独立信息（$P=\bar f$，误差按 $1/N$ 缩小），并按财富/精度加权——"市场是统计计算器"。
激进交易 vs 隐秘交易的选择取决于信息优势的持续时间和竞争者数量。
四类知情交易者的组织形态与速度：价值（金字塔、慢、最后流动性提供者）、新闻（扁平、快、易犯陈旧信息和反应幅度错误）、信息型技术（拾荒者，策略随学习衰减；动量源于反应不足）、套利（相对价值、一价定律、须区分三种价格变化情形）。
利润 ∝ 流动性 × 信息优势²（Iowa 例：$\Pi^*=\ell(\pi-0.3)^2$）；精确性与正交性都创造利润且可以相互替代。
知情交易者需要不知情交易者；Grossman–Stiglitz 式悖论的解答是价格并非总是有效；效率的微观结构定义纳入信息与交易成本；流动性与价格效率之间的权衡；公开信息可同时提升两者。

与量化交易的关联

因子与 alpha 研究的理论基础：表 10-1 的"反应不足→延续、过度反应→反转"是动量与短期反转因子、盈余公告后漂移（PEAD）的经典解释框架；"税收时点策略"即一月效应/税损反转；"动量策略的心理学"说明了动量因子的行为解释与衰减风险（拥挤：先行者获利、后来者造成过度反应）。
正交性 = 信号低相关：精确性与正交性的权衡直接对应量化中 IC（信息系数）与信号间相关性的取舍；与主流因子正交的信号即使 IC 较低也可能更赚钱（拥挤度低、流动性便宜）。组合多个信号时的逆方差加权对应"市场是统计计算器"的最优加权。
容量与冲击：Iowa 例的二次利润函数是策略容量分析的最简模型——最优交易规模 $Q^*\propto\ell\times$信息优势，利润对流动性线性；用于确定策略容量与仓位上限。
统计套利与配对交易：表 10-2 的共同因子思想即因子模型下的残差套利；"三种情形"是配对交易中判断价差偏离是否源于特有基本面变化（结构性断裂）的决策框架，提示须检测特有新闻、避免与新闻交易者对赌。
新闻/另类数据：新闻交易者的扁平组织、机读新闻源、招聘数据推断合同进展等，正是今天的新闻 NLP 和另类数据策略；陈旧信息检验（信息是否已在价格中）对应事件研究中的公告前漂移检验与信息泄露检查。
回测纪律：技术交易者"看到不存在的模式"和"过去有效的策略失效"提示数据挖掘偏差、多重检验、样本外检验与策略衰减监控；"业绩预测是最重要问题"对应区分运气与技能的统计检验。
市场效率的实务定义："价格反映能盈利交易的信息"意味着 alpha 必须扣除信息成本与交易成本来评估，是净收益导向的研究标准。

第 11 章订单预期者 Order Anticipators（PDF p.258–268，本块覆盖至 11.3 节开头；续见下一块）

章首：订单预期者是试图抢在其他交易者之前交易以获利的投机者，当正确预测他人对价格的影响，或能从他人提交给市场的订单中提取期权价值时赚钱。包括：抢跑者——收集他人已决定安排的交易的信息；情绪导向技术交易者——预测不知情交易者将决定做的交易；挤压者——通过垄断市场（corner）剥削必须交易的人。订单预期者是寄生型交易者：只有捕食他人时才获利，既不使价格更有信息含量，也不使市场更流动。要盈利交易就必须避开他们，因此须了解其交易方式。理解他们的意义：

大交易者尤其易受其伤害，须了解他们才能理解大交易者如何暴露订单；
有些抢跑者从经纪商处获得交易意图信息，与经纪商打交道、做经纪商或监管经纪商的人，须知道经纪商如何无意或有意暴露订单；
订单预期者的交易常使价格更波动、市场更无效率；
不知情交易者有时显著影响价格，能预测其行为者可获利；即使不能事前预测，事后识别不知情交易者做了什么也有助于理解自己策略为何成败；
在执行时间优先的市场中，订单预期者必须至少改善一个最小价格变动单位才能排到他人前面，因此 tick size 极大影响其策略盈利能力——须了解这些策略才能对合理的最小变动单位形成意见。

11.1 抢跑者 Front Runners（PDF p.258–264）

收集他人已决定安排的交易的信息，并设法在他人完成交易前交易。信息可能来自公开来源、被抢跑者本人或经纪商。"front runner"意为跑（run）到他人前面（in front of）交易。按抢跑对象分：抢跑激进交易者（aggressive traders，需求流动性）或被动交易者（passive traders，提供流动性）。

专栏：违反保密义务的违法抢跑：Rob 是大型经纪公司在期货交易所场内的跑单员（runner），负责把订单从场边电话亭送到各交易池的本公司经纪人；Nate 在其中一个交易池为自己交易。两人约定一套暗号——看钟、用哪只手拿单、笔插在口袋还是耳后等，且经常变换以防被察觉——让 Rob 暗示他拿着大额买单或卖单。Nate 看到大买单暗号立即为自己买入；Rob 把单交给经纪人后，经纪人买入成交并推高价格，Nate 获利，有时还把刚买的合约卖给该经纪人，事后两人分利。利润来自经纪商客户：客户买得更贵、卖得更便宜，因为 Nate 拿走了本应属于他们的流动性。在活跃市场中这种勾当很难发现；经纪公司、客户和交易所须仔细观察订单到达前后的价格变化，记住大单到达前谁在交易，以识别可能暗示抢跑的系统性模式；经纪商还须保护通信安全——几家交易所新的无线电子订单递送系统取消了场内跑单员，消除了这一环节的舞弊可能。

11.1.1 抢跑激进交易者（PDF p.259–261）

激进交易者通常发市价单，其需求常在买时推高、卖时压低价格；抢跑者在其之前交易，从其价格冲击中获利。
合法与违法的界限：在多数市场，若抢跑者不当获取即将到来订单的信息，抢跑就是违法的——违反保密的经纪关系或窃听保密通信，可能发生在经纪商接单到最终执行之间的任何环节。但并非所有抢跑都违法：交易所场内善于观察的交易者常能从经纪人处理订单的方式推断订单，经纪人须特别小心避免无意泄露。
专栏：善于观察者的合法抢跑：Rifka 和 Jon 在同一期权交易大厅多年，虽非朋友但很熟。Rifka 为自己交易，Jon 是大公司的场内经纪人。Rifka 注意到 Jon 拿到大单和小单时行为略有不同——差别极细微，她自己都说不出来，只是凭经验知道。Jon 的行为不透露买卖方向，但 Rifka 常能猜对，因为她注意到 Jon 买过之后倾向于再买、卖过之后倾向于再卖——至少有一个客户在拆分大单。她怀疑 Jon 拿到大单时会尝试抢跑：对方向有把握就抢先入市；否则等着看 Jon 需要哪一边，然后改善其价格，期待 Jon 的客户再回来时获利。她的交易合法：利润来自识别 Jon 作为经纪人的缺陷以及注意到其客户拆单，她因善于观察和行动迅速而盈利。
经纪人为安排大额交易给可能接对手盘的交易者打电话时常暴露订单；抢跑者可合法利用这些信息，但会损害与这些经纪人的关系。经纪人须只向最可能接对手盘的人暴露订单，避免暴露给会抢跑其客户的人。专栏"兜售大宗"（Shop the Block）：经纪人暴露大单称为 shop the block；广泛兜售大宗买单时价格倾向上涨，兜售大宗卖单时倾向下跌。
抢跑者夺走大交易者的价格歧视收益（呼应第 6 章）：在连续竞价中大交易者通常拆单，以便对提供流动性者进行价格歧视——先与报价最好的交易者成交，必要时再与报价较差的成交，拆单使平均价格优于整单按单一价格成交。抢跑者先从报价最好的交易者处拿走流动性，再以较差价格把流动性卖回给大交易者，成功抢跑的效果是迫使大交易者支付更统一的价格。
抢跑者何时可能对大交易者有价值：在非常有限的情况下——若抢跑者能比大交易者更便宜地找到流动性，就可能降低大额交易成本：须把对手盘整合起来，以低于大交易者自己能获得的成本交付给大交易者。相信这一点的大交易者应以某种可信方式广泛公布订单，即阳光交易者（sunshine traders）。
专栏：熟练交易者的抢跑（数值例）：Stuart 想买 15 万股某只流动性一般的证券。若无抢跑者干扰，他可在 100 买 3 万股，在 100.10 到 100.40 之间每隔 10 美分各再买 3 万股，平均价 100.20，优于整单都按 100.40 成交（歧视性定价的好处）。若抢跑者是更好的交易者，能在 100 到 100.20 之间每个价位各找到 5 万股（平均 100.10），再以 100.20 卖给 Stuart，Stuart 无所谓；若抢跑者为他节省了搜寻成本，他甚至可能更喜欢被抢跑；谈判得好还可能把价格从 100.20 压向 100.10（单笔可压到 100.10 以下，但若总让他们亏钱，他们就不会继续为他抢跑）。当然，若抢跑者有市场势力，可能挤压 Stuart，使其须付 100.40 以上才能成交。
但多数情况下抢跑伤害大交易者：大交易者不会从许多相互竞争的抢跑者处受益——许多人竞相获取同一头寸的价格冲击往往远大于单个战略性交易者的冲击；抢跑者一般交易效率低于大交易者，因为交易太快。认识到自己不如专业交易者的大交易者通常会雇用专业人士：聘请大宗经纪商作代理人，或请大宗交易商协助（facilitate）——大宗交易商以统一价格接下客户的大宗，再设法以更好的平均价格在市场中交易出去获利。某种意义上大宗交易商就是大交易者雇来帮自己解决交易问题的抢跑者（第 15 章详述）。

11.1.2 抢跑被动交易者：报价匹配 Quote Matching（PDF p.261–263）

被动交易者向市场提供流动性，给他人在想交易时交易的期权，通常以限价单或报价形式。抢跑被动交易者的人试图提取被动交易者订单的期权价值，经济学家称之为报价匹配者（quote matchers）。
报价匹配：在大额耐心交易者前面且同一方向交易。一旦成交，被抢跑的订单保护其免受严重损失：价格不利时与被动交易者成交止损；价格有利时充分获利。美国股市小数化后也称**"跳一分钱"（penny jumping）**。
期权式收益：一边无界、一边有限。在大额限价买单前买入股票的报价匹配者持有股票多头，并期望在需要时使用该限价买单所提供的看跌期权——股票多头 + 看跌期权多头 ≡ 看涨期权的收益分布；在大额卖单前卖出者持有股票空头 + 卖单隐含的看涨期权 ≡ 看跌期权的收益分布。
专栏：报价匹配例：Jose 下了 20 比索的大额限价买单，Maria 立即下 20.01 的限价买单；一张市价卖单到达与 Maria 的单成交。价格上涨她充分获利；价格下跌她设法以 20 卖给 Jose，只亏 1 分（centavo）。收益分布不对称：可能有显著收益而损失有限。若涨跌概率相当且 Jose 撤单的概率不大，Maria 的期望利润为正。设涨跌各以概率 $1/2$ 变动 $\Delta$，则期望利润约为 $\tfrac12\Delta-\tfrac12\times0.01$（未计撤单风险）。
报价匹配者获利以被动交易者为代价：他们拿走了本应属于被动交易者的流动性；若价格随后远离被动交易者的订单使其未能成交，被动交易者就失去了报价匹配者赚到的利润。
何时不盈利：只有在需要迅速平仓时被抢跑的挂单仍在，报价匹配才盈利；若被动交易者撤单、频繁调整订单以反映价值变化、或其订单被他人成交，报价匹配者在价格不利时将难以脱身。报价匹配者必须比其抢跑的被动交易者更快响应市况，须有极好的市场接入——场内市场中多为场内交易者，屏幕市场中多为计算机交易者。若须大幅改善价格才能建仓，报价匹配也不盈利：价格冲击是交易成本，策略成功时减少利润、失败时扩大损失。
专栏：诱捕报价匹配者：Jose 知道报价匹配者常抢跑他的订单，为挫败他们，怀疑被抢跑时会撤单；有时还设陷阱：想卖出时先挂一张大额限价买单作诱饵，若有报价匹配者在其前面挂买单，就立即卖给该买单并同时撤掉自己的买单，否则撤单。陷阱奏效时报价匹配者就接手了 Jose 的交易问题——她需要卖出，而她赖以保护的"买方"（Jose）已消失。（这在今天会被视为幌骗 spoofing 类行为，原书作为防御策略描述。）
最小价格变动单位的作用：在执行时间优先的市场中，大 tick 使报价匹配更不赚钱——必须至少改善一个 tick 才能排到他人前面，最小变动单位就是报价匹配者抢跑被动交易者所付的价格。但这个价格不是付给被抢跑的被动交易者，而是付给与之成交建仓的对手方——这些对手方本会与被动交易者成交。时间优先市场中抢跑者须向对手方支付溢价，以阻止其行使报价匹配者想利用的交易期权。
被动交易者的防御：控制订单暴露方式——用场内经纪人隐藏订单、拆分订单、从限价单策略转为市价单策略。不幸的是，这些反应提高了其交易成本、减少了展示数量、降低了市场透明度。

专栏：自我抢跑的案例？（A Case of Self-front-running?）：美国证券交易所（AMEX）Spider（SPDR，S&P 500 ETF）的一位做市商告诉作者：1998–1999 年的几个月里，一位做市商们熟知的经纪人常来交易极大订单，最大约 85 万股（按当时每股 100 美元约 8,500 万美元）。头几次做市商成交后发现总亏钱，因为市场经常朝其头寸不利方向移动。之后他们密切关注：此人大额交易后 5 分钟内市场几乎总是同向移动，且他通常当天平仓获得可观利润。于是做市商在成交这些 SPDR 订单后立即用 S&P 500 期货对冲，对冲完成后继续在期货上同向交易，以利用该经纪人订单与随后价格变化的相关性。约 9 个月里发生了 70–90 次，然后突然停止。该经纪人的客户通常正确预测了 S&P 500 的随后走势，做市商弄明白后赚了一小笔财富，但不知客户如何知道方向。做市商推测客户在抢跑股票市场的巨额程序交易（program trades）——若抢跑的是他人，客户、经纪人或两者都违法。另一种可能是客户在抢跑自己的订单以降低程序交易净成本：若客户是投资政策禁止交易期货的大型股票基金，SPDR 就是执行这一策略的唯一可行替代。当高度相关的市场并非完全同步时，自我抢跑可降低程序交易成本：同时向两个市场提交订单，可获得两个市场的流动性，而任一市场都看不到其交易的全部规模。

11.1.3 抢跑者与市场效率（PDF p.263–264）

抢跑者使价格更或更不有信息含量，取决于抢跑的是知情还是不知情交易者；两种情况下抢跑都加速了被抢跑者的价格冲击。

抢跑不知情交易者通常使价格信息含量下降：若不知情交易者交易前价格等于基本面价值，其交易总使价格信息含量下降；若价格偏离基本面价值，不知情交易者充其量只是偶然地把价格推向基本面价值。
抢跑知情交易者短期使价格更有信息含量——更早把价格推近基本面价值。但长期效果可能使价格信息含量下降：抢跑降低知情交易者利润，能盈利的知情交易者减少，剩下的也会减少对信息的投入，知情交易者被逐出市场，长期价格信息含量下降。

11.1.4 抢跑者与流动性（PDF p.264）

抢跑者一般使市场更不流动：零和下其利润是其他交易者的交易成本，若不以提供流动性作为交换，其他所有交易者作为整体在抢跑者不交易时会更好。
抢跑者一般不为被抢跑者提供任何服务；只有在他们是更好的交易者、不相互竞争快速建仓、且建仓后不挤压被抢跑者时才可能有益，这些条件很少同时成立。若大交易者认为能从抢跑中获益，会直接与大宗交易商或经纪商签约获得这些服务。
抢跑者改善价格插队时，使与之成交的交易者受益；但他们之所以能给出更好价格，只是因为能从被抢跑者身上榨取更多价值，加于被抢跑者的成本增加超过了其他人从价格改善中获得的好处。
抢跑者还通过影响他人行为影响流动性：有些人为避免输给抢跑者而更激进——更激进地定价或改为需求流动性，这些反应使对手方受益，但恰好被更激进者更高的交易成本抵消；有些人面对抢跑的前景和更高成本而减少交易，其退出降低流动性。
结论：抢跑者是寄生型交易者，从他人身上榨取价值而不回馈。最简单的证明：没有人可抢跑时，抢跑者不会提出交易——他们没有带来任何新东西；更糟的是，他们倾向于把赖以获利的订单赶走。

11.2 情绪导向技术交易者 Sentiment-oriented Technical Traders（PDF p.264–267）

试图预测不知情交易者将决定做的交易，并抢在其前交易，正确预测不知情交易者的价格冲击时获利。与抢跑者的区别：情绪导向技术交易者预测他人尚未做出的交易决策；抢跑者依据他人已提交或打算提交的订单的信息。
能成功预测知情交易者交易的人本身就是信息灵通的交易者——知情交易者依据信息交易，只有拥有其信息者才能预测其交易（回答第 10 章思考题 7 的线索）。
不知情交易者交易原因很多（第 8 章），情绪导向技术交易者试图识别这些原因以预测其何时交易；原因可能理性（投资、借款、对冲、资产交换、赌博），也可能源于错误信念（拙劣投机者的错误）。所用信息资源依预测对象而异：
- 预测投资者和借款者的交易：跨期现金流数据——工资、年终奖、股息支付、养老金缴款、特别认购、纳税的时点和规模；
- 预测对冲交易：人们担心的风险——生产、库存、业务承诺数据；
- 预测资产交换：生产、销售和国际资金流如何要求交易者交换资产；
- 预测赌徒行为：让赌徒兴奋的因素——哪些工具波动大、哪些证券在新闻中；
- 预测投机者的错误：投机者如何形成意见——过去价格和成交量数据，以及衡量交易者信心和展望的心理测量调查（情绪指数）。
专栏：预测投资交易——一月效应：美国股市历史上一月涨幅高于其他任何月份，统计分析显示一月平均收益与其他月份平均收益之差大到难以归于偶然：1926–2000 年这 75 年间，一月收益平均比其他月份高 0.85 个百分点（数据：CRSP NYSE/AMEX 市值加权含股息月收益指数）。可能解释：一月投资年终奖和养老金缴款推高市场；12 月的税收卖出也可能有关。能预测这些投资现金流的情绪导向技术交易者会在 12 月或更早买入；若许多人这样做，会远在一月之前就推高价格（异象被提前交易而前移/消失）。
专栏：预测对冲交易——动态期权复制：期权交易商常买卖标的以对冲头寸，效果是复制所对冲期权的收益；交易速率取决于标的价格变化以及 Black-Scholes 等公式中的其他因素，这类对冲须在标的价格变化时交易，称动态对冲（dynamic hedges）。有些交易者用动态对冲模拟期权收益来对冲资产，如组合保险（portfolio insurance）。善于观察的交易者可从标的近期价格变化预测这些对冲者的交易，并通过考察期权未平仓量、调查交易者或其顾问、或刻画价格变化与成交量的关系，收集对冲者想保护的头寸规模信息。（即今天的 gamma 对冲流/做市商 gamma 敞口分析。）
专栏：预测外汇交易——亚洲的 IPO：许多亚洲国家的 IPO 认购机制与美国不同：美国投行在发行前分配股份，只有购买者交付现金；亚洲想参与者须在发行前把全额认购款存入投行，超额认购时按比例分配，热门发行可能超额认购数百倍，产生巨大现金流。若亚洲某发行受国际投资者追捧，投资者为认购而买入当地货币可能使其升值；了解这一现象的交易者会设法预测哪些发行会很热门，在货币升值前买入。
风险：情绪导向技术交易涉及抢跑不知情交易者，而不知情交易者的冲击常把价格推离基本面价值，吸引价值交易者站到对面；若价值交易者激进交易把价格拉回基本面，情绪导向技术交易者就会亏损。因此必须知道何时平仓——持仓太久，价格回归基本面时会亏。
最适合的标的：由于他们倾向于输给价值交易者，在难以估值的工具中最赚钱——价值交易者在难估值工具中交易不那么激进。最好的例子是互联网等发展中行业的股票：价值取决于不确定的技术和未知市场的发展，难以估计，且吸引大量不知情交易者；新兴市场公司的股票和债券也因类似原因可能提供机会。他们也可能成功交易价值依赖难以衡量的基本面因素的工具，三个最重要的因素是预期通胀、未来政治不确定性和股权风险溢价——股票、债券和贵金属价值关键依赖于它们，价值交易者对这类工具的基本面价值并不清楚，不知情交易者可能显著影响价格，能预测不知情交易者行为者可能盈利。
专栏：伟大的公司不一定是好的投资：Iomega 生产个人电脑用的高容量可移动磁盘驱动器，其 100MB Zip 驱动器相对 1.44MB 软驱是巨大进步。随着投资者熟悉产品，股价在 1995 年 6 月到 1996 年 5 月间上涨超过 1000%，1996 年 5 月峰值时市值超过 IBM 的 10%，随后几个月下跌三分之二。许多投资者显然把好公司误当作好投资——没有考虑价格是否已反映他们自认为拥有的信息，在对新技术印象深刻时尤其常见。早期认识到这种错误可能性的投机者即使在股票已高估时买入也能赚很多钱，但必须在下跌前卖出，因此策略风险很大。
专栏：资产泡沫（Asset Bubbles）：投资者常因预期资产升值而持有；若许多人对资本利得前景过度乐观并买入，其交易冲击会使预期自我实现。资产泡沫指交易者因希望资产像过去一样继续升值而买入；只要交易者继续预期它会升值，价格可能远高于基本面价值。认为不知情交易者会不顾基本面价值继续买入的人可能先行买入，但必须极其小心——情绪一变泡沫破裂，价格会极快下跌。

11.2.1 情绪导向技术交易者、市场效率与流动性（PDF p.267）

情绪导向技术交易者和抢跑者一样试图在他人之前交易，因此加速他人对价格的冲击；由于他们抢在不知情交易者之前交易，其交易倾向于使价格信息含量下降，在追涨泡沫时尤其如此。他们降低市场流动性：使被抢跑者面对的市场更不流动；虽有时改善价格，但加于受害者的额外交易成本超过给对手方的价格改善。

11.3 挤压者 Squeezers（PDF p.267–268，本块只覆盖开头；续见下一块）

挤压者试图垄断市场一边，使任何必须在另一边平仓的人都得与其谈判；若成功逼空/囤积（corner the market），可以要价随意。通常靠在其他买方意识到只能向其购买之前秘密买下所有可得供给来获得这种权力。挤压者属订单预期者，因为在他人有机会交易之前交易；与抢跑者和情绪导向技术交易者不同之处在于他们刻意设计迫使他人与其交易的局面。最大、最臭名昭著的挤压发生在商品期货市场，较小的挤压偶尔发生在交易清淡的股票中。挤压在美国现已违法：期货市场中 CFTC 在合约到期时密切监控交易和未平仓量，若认为交易者未恰当使用市场可能介入防止挤压，通常依据交割要求在当时市场条件下是否合理来判断。

专栏：Benjamin P. Hutchinson 与 1888 年小麦大逼仓：1888 年春夏，Hutchinson 在芝加哥期货交易所大量买入 9 月小麦期货（数千张），同时买下大部分可交割现货；到 9 月底他控制了芝加哥粮仓里的大部分小麦，并持有数百万蒲式耳的 9 月小麦多头。临近交割日，显然他会要求对多头头寸交割；空头需买回合约或准备交割小麦，但他拒绝向他们卖出合约或小麦。空头争相回补使麦价暴涨，9 月 22 日至 30 日从约 1 美元涨到 2 美元，被逼空者损失惨重，最终由 Hutchinson 决定以什么价格放过他们，他从这次逼仓中赚了数百万美元。
专栏：仙股欺诈中的轧空（A Short Squeeze in a Penny Stock Fraud）：XYZ 是交易清淡、低价、**流通盘（float，公众可交易的股份）**小的股票——管理层控制大部分流通股或法律限制使大部分股份不能交易时流通盘就小。价值交易者 Ian 经研究非常确信 XYZ 高估，于是借股卖空。该股确实高估：不诚实的交易商过度推销，想高价卖给不知情的交易者；Ian 的卖出使其计划利润减少，实际上让他在不承担设局成本、也不承担被发现时法律风险的情况下分享了欺诈利润。推销者不欢迎他的干扰、不想分利，而不幸的是 Ian 无意中借入的部分股票正是来自推销者。推销者决定挤压 Ian：买入 XYZ 抬高价格，然后要求 Ian 归还借股；其他借给 Ian 股票的人也要求归还，以便卖给推销者。Ian 想从别处借，但无股可借，只好在公开市场高价从挤压者手中买入。虽然 Ian 对 XYZ 高估的判断正确，他仍在轧空中损失惨重。

（第 11.3 节其余部分、本章小结、要点与思考题见下一块。）

第 11 章（本块覆盖部分）要点

订单预期者三类：抢跑者（已决定的交易）、情绪导向技术交易者（尚未决定的不知情交易）、挤压者（他人必须做的交易）；均为寄生型，加速他人的价格冲击，降低流动性，常降低价格信息含量。
抢跑激进交易者：夺取大交易者的价格歧视收益，迫使其支付更统一价格；合法与否取决于信息来源是否不当；仅在极有限条件下（更会找流动性、无竞争、不挤压）对大交易者有益，大宗交易商是"被雇用的抢跑者"。
抢跑被动交易者（报价匹配/penny jumping）：获得期权式收益（股票+限价单隐含期权 = 合成期权），依赖被抢跑挂单仍在，需要速度；tick size 是插队的价格；被动交易者以隐藏、拆单、改用市价单防御，代价是透明度下降。
情绪导向技术交易：依据现金流时点、对冲需求、资金流、赌徒偏好、投机者错误预测不知情交易；在难估值资产（新行业、新兴市场、依赖通胀/政治/股权溢价的资产）中最可能获利，风险是价值交易者反向交易与泡沫破裂。
挤压者垄断供给迫使对手与其交易；即使判断正确的空头也可能被轧空。

与量化交易的关联

执行算法防御：大单拆分、冰山单、随机化下单时间与规模、跨场所分散、避免可预测的下单模式（Rifka 例：客户总是同向拆单被识破），都是为了防止被抢跑和被识别；SPDR 自我抢跑例说明跨相关市场同时执行可隐藏总规模。
tick size 与排队策略：报价匹配的经济学直接解释了 tick size 改革（如美国 Tick Size Pilot、A 股最小变动单位）对高频做市与排队价值的影响；理解"限价单是免费期权"是做市和限价单策略风控的基础。
流量预测型策略：情绪导向技术交易对应今天的资金流/日历效应策略——指数调仓前交易、月末/季末再平衡、养老金缴款、一月效应、期权 gamma 对冲流、ETF 申赎、IPO 资金需求；本章提示其风险来源（价值交易者反向、提前交易使效应前移）。
做空风险：轧空例说明做空小流通盘股票的借券召回风险（recall risk）与挤压风险——市场中性/做空策略须监控借券集中度、流通盘与空头仓位比（days to cover）。
合规：区分合法的观察推断与违法的不当获取信息；"诱捕报价匹配者"在当今规则下可能构成幌骗，策略设计须避免。

第 6 章 指令驱动市场 Order-Driven Markets（接上一块）

6.4.2（续）交易定价规则：歧视性定价 vs 统一定价（PDF p.143）

6.4.3 连续市场 vs 集合竞价市场（PDF p.143–145）

6.5 衍生定价规则与交叉网络 The Derivative Pricing Rule and Crossing Networks（PDF p.145–150）

6.5.1 价格所有权 Price Ownership（PDF p.147）

6.5.2 衍生定价的问题（PDF p.147–150）

6.6 本章小结（PDF p.150）

6.7 需记住的要点（PDF p.150）

6.8 思考题（PDF p.151）

第 6 章（本块覆盖部分）本章要点

与量化交易的关联

推荐习题

第 7 章 经纪商 Brokers（PDF p.152–187）

7.1 经纪商做什么（PDF p.152–160）

7.1.1 交易者之间的清算与结算（PDF p.154–155）

7.1.2 经纪商提供交易所准入（PDF p.155–157）

7.1.3 经纪商提供交易商准入（PDF p.157）

7.1.4 经纪商是专家交易者（PDF p.157–159）

7.1.5 经纪商代理限价单（PDF p.159）

7.1.6 小结

7.2 经纪公司的结构（PDF p.160–163）

7.2.1 前台（PDF p.160）

7.2.2 后台（PDF p.161–163）

7.2.3 自营业务（PDF p.162–163）

7.3 经纪商盈利（PDF p.163–172）

7.3.1 收入

7.3.2 成本（PDF p.171–172）

7.4 委托–代理问题 The Principal–Agent Problem（PDF p.172–176）

7.4.1 业绩衡量（PDF p.172–173）

7.4.2 最优执行 Best Execution（PDF p.173–174）

7.4.3 双重交易问题 The Dual Trading Problem（PDF p.174）

7.4.4 订单优先导流 Order Preferencing（PDF p.174–176）

7.5 不诚实的经纪商 Dishonest Brokers（PDF p.176–185）

7.5.1 抢跑 Front Running（PDF p.177–178）

7.5.2 不当订单暴露 Inappropriate Order Exposure（PDF p.178）

7.5.3 欺诈性成交分配 Fraudulent Trade Assignment（PDF p.178–179）

7.5.4 预先安排交易与回扣 Prearranged Trading and Kickback Schemes（PDF p.178–179）

7.5.5 未授权交易与炒单 Unauthorized Trading and Churning（PDF p.179–180）

7.5.6 证券盗窃 Securities Theft（PDF p.180–184）

7.5.7 小结与投诉（PDF p.184–185）

7.6 本章总结（PDF p.185）

7.7 需记住的要点（PDF p.185–186）

7.8 思考题（PDF p.186–187，共 20 题）

本章要点

与量化交易的关联

推荐习题

第二部分 交易的收益 The Benefits of Trade（PDF p.188）

第 8 章 人们为何交易 Why People Trade（PDF p.189–214）

8.1 功利型交易者 Utilitarian Traders（PDF p.191–207）

8.1.1 投资者与借款者 Investors and Borrowers（PDF p.191–194）

8.1.2 资产交换者 Asset Exchangers（PDF p.194–195）

8.1.3 对冲者与对冲 Hedgers and Hedging（PDF p.195–202）

8.1.4 赌徒 Gamblers（PDF p.202–203）

8.1.5 雏鸟交易者 Fledglings（PDF p.203–204）

8.1.6 交叉补贴者 Cross-subsidizers（PDF p.204）

8.1.7 避税者 Tax Avoiders（PDF p.205–206）

8.1.8 功利型交易者小结（PDF p.205–207）

8.2 利润驱动型交易者 Profit-motivated Traders（PDF p.207–210）

8.2.1 投机者

8.2.2 交易商（PDF p.208–209）

8.2.3 利润驱动型交易者小结（PDF p.209–210）

8.3 徒劳型交易者 Futile Traders（PDF p.210–211）

8.4 本章总结（PDF p.211–213）

8.5 需记住的要点（PDF p.213）

8.6 思考题（PDF p.213–214，共 12 题）

本章要点

与量化交易的关联

推荐习题

第 9 章 好的市场 Good Markets（PDF p.215–232）

9.1 福利经济学（PDF p.216–218）

9.1.1 市场福利经济学（PDF p.218）

9.2 交易的私人收益（PDF p.218–219）

9.3 交易的公共收益（PDF p.219）

9.4 信息含量高的价格带来的公共收益（PDF p.219–227）

9.4.1 生产与配置决策（PDF p.219–222）

9.4.2 一级市场的资本配置（PDF p.224）

9.4.3 二级市场：经理配置问题（PDF p.224–225）

9.4.4 小结（PDF p.225–227）

9.5 流动市场的公共收益（PDF p.227–229）

9.5.1 交换的公共收益

第 6 章指令驱动市场 Order-Driven Markets（接上一块）

第 7 章经纪商 Brokers（PDF p.152–187）

第二部分交易的收益 The Benefits of Trade（PDF p.188）

第 8 章人们为何交易 Why People Trade（PDF p.189–214）

第 9 章好的市场 Good Markets（PDF p.215–232）

第三部分投机者 Speculators（PDF p.233–234）

第 10 章知情交易者与市场效率 Informed Traders and Market Efficiency（PDF p.235–257）

第 11 章订单预期者 Order Anticipators（PDF p.258–268，本块覆盖至 11.3 节开头；续见下一块）