元信息：Larry Harris《Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners》（Oxford University Press, 2003）｜本笔记覆盖 PDF 第 1–142 页（原书页码 ≈ PDF 页码 − 13）

前置部分（PDF p.1–15）

• PDF p.1–7：封面、FMA（Financial Management Association）“Survey and Synthesis Series”丛书书目（含 Ehrhardt《资本成本》、Michaud《Efficient Asset Management》、Shefrin《Beyond Greed and Fear》等），书名页（Oxford, 2003），版权页（ISBN 0-19-514470-8），献词（纪念 2001 年“9·11”遇难者）。
• PDF p.8–11：致谢。作者列出大量学术同行（Admati、Glosten、Hasbrouck、Kyle、O'Hara、Madhavan、Stoll 等）和业界人士。特别提到四人：Wayne Wagner 审阅初稿；Craig Holden 在印第安纳大学课程试用；Ananth Madhavan 提供文献；Jack Treynor 让作者认识到“零和博弈（zero-sum game）”在交易中的重要性——作者称“市场微观结构的大多数原理都与零和博弈性质有关”。资助方包括 NYSE、Jefferies、Mellon Capital、Madoff Investment Securities 等。本书源于作者自 1991 年在 USC 开设的 “Trading and Exchanges” 课程。
• PDF p.12–13：目录。全书 29 章分七部分：引言（第 1 章）、交易故事（第 2 章）；Part I 交易的结构（3 交易行业、4 订单与订单属性、5 市场结构、6 指令驱动市场、7 经纪商）；Part II 交易的收益（8 人们为何交易、9 好的市场）；Part III 投机者（10 知情交易者与市场效率、11 订单预期者、12 虚张声势者与市场操纵）；Part IV 流动性提供者（13 交易商、14 买卖价差、15 大宗交易者、16 价值交易者、17 套利者、18 买方交易员）；Part V 流动性与波动的来源（19 流动性、20 波动率）；Part VI 评估与预测（21 流动性与交易成本度量、22 绩效评估与预测）；Part VII 市场结构（23 指数与组合市场、24 专家、25 内部化/优先安排/撮合、26 市场内与市场间竞争、27 场内与自动交易系统、28 泡沫/崩盘/熔断、29 内幕交易）；参考文献、索引。
• PDF p.14–15：分部标题页，无正文。

第 1 章 引言（Introduction，PDF p.16–23）

开篇（PDF p.16）

市场不断变化：价格随新信息调整、赢家替代输家、新技术演进。高水平职业交易者用巧妙策略寻找利润，最终从投资者、赌徒和愚蠢的交易者身上获利。交易者协商出的价格决定了市场经济如何配置稀缺资源，自由经济的财富很大程度上归功于运作良好的市场。

1.1 本书范围（PDF p.16）

本书讨论交易本身：交易证券与合约的人、交易场所、交易规则。涉及对象包括投资者、经纪商、交易商、套利者、散户、日内交易者、违规交易者（rogue traders）与赌徒；交易所、期货交易所（boards of trade）、交易商网络、ECN（electronic communications networks，电子通讯网络）、撮合市场（crossing markets）与粉单市场（pink sheets）；单一价格拍卖、公开喊价拍卖、经纪市场；限价单、市价单、止损单；程序交易、大宗交易、卖空；价格优先、时间优先、公众订单优先、显示优先；内幕交易、抢帽子（scalping）、虚张声势（bluffing）；投资、投机与赌博。本书解释流动性、交易成本、波动率、信息性价格和交易利润的来源。

不涉及：证券本身的估值、设计、发行，这些属于投资学和公司金融。

市场微观结构（market microstructure）：研究交易与市场组织的金融经济学分支；1987 年 10 月股灾后迅速壮大。本书用平实英文叙述，仅少数补充例子用简单数学与图形。

1.2 目标（PDF p.16–17）

帮助读者理解市场如何运作、政府和交易所如何监管；价格如何反映基本面信息、谁使市场具有流动性、为什么有人持续盈利而有人持续亏损；能预测交易规则对价格效率、流动性和交易利润的影响；理解监管过程的驱动力。

首要目标——理解五种市场质量特征的来源：

1. 流动性（liquidity）：常被提及但很少被严格定义；提供或获取流动性者必须理解它。
2. 交易成本（transaction costs）：成功交易必须有效管理交易成本；本书讲如何度量和管理。
3. 信息性价格（informative prices）：投机者必须理解价格何时、如何变得有信息含量；信息性价格对经济财富至关重要。
4. 波动率（volatility）：影响财富；本书讲价格如何变得波动、监管者如何控制波动。
5. 交易利润（trading profits）：交易是零和博弈，有人赢就有人输；不预期能赢的交易者应避免交易。

次要目标：理解市场结构（交易规则和信息系统）如何影响以上五个特征。

1.3 交易工具与市场（PDF p.17–18）

• 交易工具（instruments）：普通股、优先股、债券、可转债、权证、期权、期货、远期、外汇合约、互换、再保险合约、商品、排污权、水权，甚至许多博彩合约。书中大部分思想对所有工具都适用。
• 法律上对“证券（security）”的定义通常区分代表资产所有权的工具（股票、债券，即证券）与价值派生于商品或其他证券的工具（衍生合约），并一律排除博彩合约。本书只在这些区分通过监管影响市场时才关注。
• 市场（market）：交易者聚集交易的场所，可以是实体交易大厅（NYSE、CME、EuroNext 阿姆斯特丹期权交易所），也可以是电子系统（Nasdaq、Euronext、香港期货交易所、银行间外汇市场）。

1.4 交易与交易所概览（PDF p.18–20）

本节是全书主要论点的提纲，编写教材时可作为“全书导图”：

• 交易是搜寻问题（search problem）：买方要找卖方，卖方要找买方；都想要好价格，还要找到愿意交易所需数量（size）的对手；大额交易可能需要找很多对手。
• 交易商（dealers）：在客户想交易时与之交易，报出买价（bid）和卖价（ask）；之后再通过反向交易平仓获利（低买高卖）。实质上，客户付钱让交易商接手自己的交易问题，交易商再设法以盈利方式解决。成功的交易商必须是优秀的交易者。
• 经纪商（brokers）：代理人，为客户寻找对手方，收取佣金获利。
• 耐心的交易者比不耐心的交易者得到更好的价格，因为愿意花更长时间搜寻；不耐心者为“想交易时就能交易”的特权付费。
• 报价即期权：挂出交易意愿的人等于给别人一个交易期权，这些期权有时很值钱；暴露报价的人可能被抢先交易（front-running）策略提取期权价值，因此只应向最可能与之成交的人暴露。
• 只为迎合他人而交易的人有被知情者“收割”的风险。投机者（speculators）基于对未来价格的信息交易；知情投机者预测价格更准，选择有利的一边。交易商输给知情投机者，因为最终站在错误一边——价格在其平仓前朝不利方向移动。
• 交易商通过扩大买卖价差弥补对知情者的损失，于是未知情交易者付出更高成本——未知情者通过交易商这一中介输给知情者。
• 能估计基本面价值的交易者在价格低于估值时买、高于估值时卖，推动价格向估值靠拢；价格反映价值时不交易。知情交易者使价格具有信息性。
• **虚张声势者（bluffers）**可能诱使未知情者做出不明智交易；只要其买入与卖出的价格冲击不完全对称就能获利。交易商必须高度自律，才能不输给他们。
• 零和博弈：以市场平均为基准衡量时，交易是零和的。平均而言知情投机者和虚张声势者赢，信息差者和愚蠢者输；知情者的利润以信息差者愿意输为限。
• 信息差者交易的原因：投资者把钱从现在转移到未来，借款人相反；套期保值者管理风险；资产交换者换取更想要的资产；赌徒为娱乐。
• 交易所和经纪公司设计市场以降低搜寻成本：通常让所有人集中在同一地点，便于找到最优价格。过去只用实体交易大厅，现在可用计算机网络；电子市场随通讯成本下降而迅速扩张。
• 交易者被其他交易者吸引，所以新市场难以启动；当旧市场不能满足相当一部分交易者的需求时，创业者才会建立新市场。交易问题多样，没有一个市场能满足所有人，竞争会产生多样化市场。
• **套利者（arbitrageurs）**使不同市场间价格不致相差太大：在便宜市场买、贵市场卖，实质上把便宜市场的卖方和贵市场的买方连接起来。
• 交易规则决定力量平衡：知情与未知情、公众与职业、大户与小户之间。
• 可替代性（fungibility）：若工具任一单位在经济上与其他单位无差别，则可替代；买方可从任一报价有吸引力的卖方处购买，因此更易交易。衍生品市场中这一好处使交易集中在少数标准化合约上。

1.5 贯穿全书的关键主题（PDF p.20–21）

1. 信息不对称（information asymmetries）：更了解价值或更了解他人意图的交易者占优，未知情者设法回避知情者。关注谁知情、交易者如何了解价值。
2. 期权（options）：交易的选择权有价值；挂限价单者向他人提供免费交易期权，聪明交易者可提取其价值。关注期权何时产生、如何防止被提取。
3. 外部性（externalities）：正外部性指使他人受益而未获补偿，负外部性指损害他人而未受惩罚。微观结构中最重要的外部性是订单流外部性（order flow externality）：报价者给他人提供有价值的交易期权却未获补偿；这种外部性把交易者吸引并“绑定”到市场上，因为大家都想利用免费期权。关注市场、经纪商和交易商如何从中受益。
4. 市场结构（market structure）：交易规则、物理布局、信息展示系统、信息通讯系统。决定交易者能做什么、能知道什么，从而影响策略、各类交易者间的力量关系和盈利。
5. 自由进入退出下的竞争：高利润策略吸引新进入者，压低平均利润；无利可图的策略被放弃，留存者利润上升。自由进出使各种策略扣除全部成本后的平均净利润趋于相等。用于理解买卖价差、交易商利润、知情者利润、下单策略的决定因素。
6. 通讯与计算技术：市场本质是信息处理机制——处理谁想交易、交易多少、什么价位；由此形成的价格汇总了基本面信息。
7. 价格相关性（price correlations）：相似工具的市场密切相关、激烈争夺订单流；订单流外部性通常使一组相近市场中最终由一个主导。
8. 委托-代理问题（principal–agent problems）：代理人做自己想做而非委托人想做的事。最重要的是经纪商与客户之间。关注交易者如何控制经纪商。
9. 可信与信用（trustworthiness and creditworthiness）：可信指愿意兑现承诺，有信用指有能力兑现。市场制度必须低成本地执行合约；为解决这两类问题的努力解释了市场制度的大部分结构，要关注确保交易结算的机制。
10. 零和博弈：每笔交易至少两方，一方的会计收益等于另一方的会计损失。理解利润来源必须理解交易双方：一方为何预期赚钱，另一方为何愿意亏或不知道自己会亏。

1.6 全书结构（PDF p.21–22）

Part I 交易的结构（描述为主，兼分析市场结构如何影响策略）；Part II 市场为交易者和整个经济带来什么收益（第 8 章为何交易、第 9 章市场如何惠及经济，结尾为作者对“市场该为谁做什么”的个人观点）；Part III 投机策略；Part IV 流动性提供者；Part V 流动性与波动的来源；Part VI 交易者绩效评估（管理经纪商、理解指数市场为何流行）；Part VII 各种市场结构的经济学（组织方式、竞争、应对极端波动），作者认为能预测规则、技术、竞争关系变化对市场的影响是赢家与输家的区别。书中大量侧栏（sidebars）提供例子、故事与历史；例子多取自美国股市，但原理普遍适用。

侧栏“Bulls and Bears”：上涨市场称牛市、下跌称熊市；传说源自公牛与熊的搏斗——牛用角向上挑，熊用爪向下拍。

1.7 重要声明（PDF p.22–23）

交易涉及重要的法律和税务问题；本书讨论经济问题，涉及法律只因其有经济含义，不能作为法律依据，应咨询律师。

1.8 小结（PDF p.23）

掌握本学科后能更有效交易、理解市场组织、形成关于市场应如何组织的合理观点。描述性信息会过时，但支配市场和交易者的经济原理不变。

第 1 章 本章要点

• 微观结构研究“如何交易”而非“交易什么”；五大市场质量特征：流动性、交易成本、信息性价格、波动率、交易利润。
• 交易是搜寻问题；交易商出售即时性、经纪商出售搜寻服务；耐心换价格。
• 挂单是免费期权；订单流外部性是最重要的外部性，解释了市场集中与竞争。
• 交易相对市场平均是零和的；未知情者通过交易商价差间接输给知情者。
• 十大主题（信息不对称、期权、外部性、市场结构、自由进出、技术、价格相关、委托代理、信用、零和）是阅读全书的框架。

第 1 章 与量化交易的关联

• 回测与执行：“耐心换价格、即时性要付费”直接对应限价单/市价单选择和交易成本模型中的价差成本、机会成本权衡。
• 零和视角提醒：alpha 必须来自某个对手方的亏损，策略研发时要追问“谁在为我的利润买单”；自由进出原理解释了策略容量和 alpha 衰减。
• 逆向选择（知情者 vs 做市商）是做市策略、价差模型（如 Glosten–Milgrom 框架）的直观基础。
• 订单流外部性与市场碎片化相关，影响智能路由（SOR）设计。

第 1 章 推荐习题

原书本章无习题。可作为思考题：列举一个自己熟悉的策略，说明其利润来源于哪类对手方；解释为何新交易所难以吸引流动性。

第 2 章 交易故事（Trading Stories，PDF p.24–43）

本章用若干日常交易场景展示股票、债券、期货、外汇的交易流程，制度细节多，作者提示初读不必全懂。

2.1 一笔 NYSE 上市股票的散户交易（PDF p.24–27）

情境：Jennifer 想买 200 股 AT&T。她致电已开户的零售经纪人（也可用经纪商的互联网下单系统）；经纪人可能属于全服务经纪商（full-service broker/dealer，如 Merrill Lynch）、全国性折扣经纪商（如 Charles Schwab）或本地深度折扣经纪商（如 Brown & Company）。

报价：经纪人查看类似 Bridge Information Systems 的报价屏（图 2-1）。屏上是**综合报价系统（Consolidated Quotation System）**中的最优买卖报价，来源包括 NYSE 交易商、地区性交易所交易商、独立 NASD（全美证券交易商协会）会员、展示客户限价单的 ECN。最优买价（best bid，最高）19.83 美元，最优卖价（best offer，最低）19.85；最新成交 19.84，较前一日收盘跌 0.10。

图 2-1 解读（2001-10-04 14:06）：当日最高 20、最低 19.51，成交 8,341,400 股；报价蒙太奇（quotation montage）分买、卖两组各四列：报价者代码（交易所用 1 或 3 个字母，交易商/经纪商和 ECN 用 4 个字母）、时间、价格、数量（以百股为单位）；买价按从高到低、卖价从低到高排序。第一行显示 NYSE 买方愿以 19.83 至少买 600 股，Madoff（MADF）愿以 19.85 至少卖 5,000 股。底部两行 OI（order indications）为经纪商/交易商请 Bridge 展示的意向，订户可询问详情。

订单类型：**市价单（market order）指示以最优可得价格买入；限价单（limit order）指示以尽可能好的价格买，但不超过指定限价（limit price）；限价单还需指定有效期，如当日有效单（day order）**在交易时段结束时失效。Jennifer 下了当日限价单：买 200 股 T，限价 19.80。经纪人录入系统，系统确认她有权交易；经纪人复述订单确认（电话录音备查纠纷）；确认后释放订单，系统将其发往交易所或交易商。

订单路由：虽然 AT&T 主要在 NYSE 交易，但经纪公司可能把订单发往地区交易所或 NASD 交易商，取决于各市场报价，也可能取决于交易商为获取订单流向经纪公司提供的现金支付和非货币激励（即订单流付费，payment for order flow）。

NYSE 内的处理：订单经 NYSE 的 SuperDot 订单路由系统送到负责 AT&T 的专家（specialist），专家充当该订单的场内经纪人，订单显示在其向交易所租用的工作站上。专家为 NYSE 会员公司工作，有时作为交易商为本公司账户交易，有时作为经纪人代表客户；交易所赋予其特权与责任：接收 SuperDot 上该股全部订单流、组织有序交易、代表所有托付给他的订单；作为回报，若无人愿意成交，专家须用自有账户填补客户市价单。

由于是限价单，专家先看是否有人愿意立即成交；因为其他人出价更高，没有卖方感兴趣，订单被放入专家的电子限价订单簿（limit order book），直到能与愿意以不高于限价卖出者撮合、到期或被撤单。若是市价单，专家会举行拍卖寻找愿以最低价卖出者——可能是场内交易者、簿内限价单或专家本人；无人愿意时专家自己卖给她。

几分钟后一个大卖家通过 SuperDot 发来市价单，专家将其与包括 Jennifer 在内的多张订单撮合，全部以 19.80 成交。交易所将成交报告给综合成交报告系统（Consolidated Trade Reporting System），再由数据商向全球分发。SuperDot 也向经纪人报告，称为**确认（confirming）**交易。市价单从下单到确认可能不到半分钟。

结算：当日寄出书面确认书，要求支付价格×200 股＋佣金（深度折扣经纪商佣金可低至 15 美元，网上下单更低）。三个营业日后结算（T+3）：经纪公司付款，卖方交付股票。若 Jennifer 未付款，先从账户现金扣；无现金但签了**保证金协议（margin agreement）**则经纪公司借钱给她并收息，以新买股票和账户内其他证券作抵押；若不付款、无保证金协议或抵押不足，经纪公司最终卖出股票并向她收取佣金和损失。付款后股票记入账户；如要求实物股票，经纪公司指示 AT&T 的过户代理（transfer agent）签发并邮寄，应放入保险箱保管。

2.2 一笔 Nasdaq 股票的散户交易（PDF p.27–28）

Jennifer 要卖 100 股 Microsoft。Microsoft 不在 NYSE 这类传统交易所交易，而是由约 40 家独立交易商在 Nasdaq National Market System 发布报价，交易商分散在全国，通过私有网络连接的 Nasdaq 工作站报价。

报价屏（图 2-2，2001-10-05 11:26）对 39 家 Nasdaq 做市商和 ECN 的报价排序：最新成交 55.97，较前收跌 0.47；市场为 55.97 买 / 55.98 卖。当日最高 56.64、最低 54.94，成交 15,130,100 股。最优买价方有 INCA（Instinet）、ISLD（Island）等 ECN，卖价方 ISLD 55.98 1,900 股等。Jennifer 指示以**市价（at the market）**卖出——即希望尽快以最优可得价格成交。

经纪人问她是否持有这些股票，以确定结算时股票来源。若不持有就是卖空（selling short），结算时需借入 100 股；借券有时困难或不可能，经纪人须在卖出前安排好借券。经纪人复述确认后释放订单：若经纪公司不做 Microsoft 的交易商，订单发往 Nasdaq 小额订单执行系统（SuperSoes）；若公司有交易员是该股 Nasdaq 交易商，多半发给他。（续）

（2.2 续，PDF p.28）SuperSoes 把订单路由给某个 Nasdaq 交易商。与大多数零售经纪商一样，Jennifer 的经纪公司指定了 SuperSoes 的目标交易商——若不指定，系统会发给报出最优（最高）买价的交易商之一；指定是因为该交易商向经纪公司提供了现金或非货币激励以获取订单流。接单交易商以自营账户买入；许多交易商有自动执行小额市价单的系统。成交价至少为 55.97（假设最优买价未变）——即使该交易商自己没有报 55.97，也会匹配这一价格。成交后交易商向经纪人和 Nasdaq 报告；Nasdaq 转发给数据商公开。T+3 结算：经纪公司向交易商交付 100 股，交易商付款；Jennifer 账户入账，扣除佣金和 SEC 向证券卖方收取的一笔小额费用。

2.3 一笔 NYSE 股票的机构交易（PDF p.28–32）

背景：Bob 是 Rocket Science Investment Management（RSIM，虚构）的交易员，RSIM 为若干企业养老基金管理 20 亿美元（主要是美股），有权代其交易。12:30 投资组合经理让 Bob 买 40 万股 Exxon Mobil。股价约 40 美元，本金约 1,600 万美元。2001-10-04 时，这笔交易只占总股本（68.7 亿股）的 0.006%、公司组合的 0.8%，但占日均成交量（约 900 万股）的 5%。Bob 的任务是以最低成本完成。

第一步：问清交易动机。若经理认为 Exxon 很快会宣布发现新储量，Bob 必须快速交易（别人会得出同样结论，公告时价格必涨）；若认为是基本面低估，可以更耐心——这类股票价格一般不会涨得太快。经理答：基本面低估。（要点：信息的时效性决定交易的紧迫程度。）

第二步：看价格与成交历史。观察是否有其他大单在执行：若有大卖家压价，Bob 可快速以好价格成交；若与另一大买家竞争则难。价格下跌常意味着大买单较易完成，上涨则相反。因 Exxon 与大盘高度相关，还要对比 S&P 500：个股不变而大盘下跌时较易买到好价。结果：Exxon 小跌，大盘基本不变。

第三步：寻找大额交易意向。查询 Bridge、Liquidnet、Autex、Instinet 等收集交易意向（indications of interest）的系统，发现若干意向，但无法判断真伪或是否已完成；其中一个是 Morgan Stanley 的经纪人。

第四步：打探场内情况。Bob 致电一位他信任会保密的场内经纪人（恰在 Merrill Lynch），不透露意图，只问市场情况。该经纪人到 NYSE 的 Exxon 交易柱（post）观察或询问专家和周围交易者，但他们未必说、未必说实话——交易者通常不会透露意向，除非确信对方有能力且愿意当场交易。回报：目前无大额意向，Morgan Stanley 经纪人早些时候在积极卖出。

第五步：POSIT 撮合。12:50 Bob 把 40 万股买单发到 POSIT（POrtfolio System for Institutional Trading，Investment Technology Group 运营）。POSIT 汇集主要来自机构的大额买卖单并撮合，完全保密，不向任何人透露订单信息。每天 8 次撮合（9:40、10:00、10:30，以及 11:00–15:00 每整点）。若买单总量超过卖单，卖单全部成交、买单部分成交，比例取决于超额程度（买量为卖量 2 倍时，买单整体成交一半；具体分配规则复杂，并非严格按比例）。成交价：在撮合后 7 分钟内随机选一个时刻，取主市场买卖报价中点作为全部撮合单的成交价（随机选时防止操纵）。完成后报告客户和 NASD。

13:10 Bob 得知 40 万股中成交 48,000 股，价格 39.84。他由此只知道 POSIT 买量大于卖量；可从综合成交带（Consolidated Tape，POSIT 成交以交易所标记 “0” 出现，表示第三市场 third market 交易）上的撮合总量粗略推断：若撮合总量为 48,000 股，则他是唯一买方；若为 10 万股，则他 48,000/400,000 约占成交量一半，推断 POSIT 总买量略高于 80 万股（粗略，因非严格按比例分配）。查询成交记录后 Bob 推断自己可能是 POSIT 中唯一的大买单。

第六步：经纪人撮合大宗。Bob 致电 Morgan Stanley 的销售交易员（sales trader，坐在曼哈顿中城总部的股票交易台）询问先前的意向；对方说该客户卖单已完成，为未撤下意向道歉，但称客户可能愿意再卖。Bob 表示兴趣，经纪人在两客户间斡旋，最终以 39.87 成交 20 万股。

大宗“打印”（print the trade）：销售交易员让 Morgan Stanley 的 NYSE 场内经纪人到交易柱向专家申请以 39.87 对敲（cross）20 万股。专家当时报价 39.86 买 / 39.88 卖（原文 38.86 系笔误），最新成交 39.86，专家批准。若拟成交价高于 39.88，专家会要求让订单簿上低于该价的卖出限价单参与成交（保护簿内订单的优先权）。专家把成交报告给交易所计算机并转至综合成交报告系统。同时柱旁其他交易者询问是否还有更多意向，Morgan Stanley 经纪人答应打听。

第七步：自由裁量单。Merrill 场内经纪人来电报告 Morgan Stanley 刚对敲 20 万股，Bob 告诉他自己是买方，并给他一张 8 万股的市价不受约束单（market-not-held order）——授权场内经纪人自行判断买入时机和价格。随后 Morgan Stanley 销售交易员来电时，Bob 称已不再积极感兴趣（避免同时向多方暴露需求）。Merrill 经纪人在人群中等待，一小时内买入 20,000 股 @39.88、32,000 股 @39.90、28,000 股 @39.95。

Bob 再给剩余 72,000 股的市价不受约束单。此时专家报价 39.95 买（240 个 100 股整手，即 24,000 股）/ 40.00 卖（500 手）。大盘开始上涨；Merrill 经纪人看到 S&P 500 期货涨得比指数快，期指价差扩大——表明股市可能继续上涨，也意味着指数套利者可能很快买入 Exxon（S&P 500 中最大成分股）。他立即向专家以 40.00 买入 72,000 股；专家作为簿内若干 40.00 卖出限价单的经纪人卖给他，随后上调买卖报价。

结果（表 2-1）：

分配与结算：RSIM 本身不持股，由养老基金客户持有；后台按各基金托付资金比例分配 40 万股，通知各基金的托管人（custodians），三天后各托管人以相同单价付款收股。

要点：机构交易员的工作是“拆单 + 选渠道 + 控制信息泄露”：保密撮合（POSIT）→ 经纪人撮合大宗 → 场内经纪人逐步吃单 → 遇到不利信号（期指领先上涨）时果断扫单。

2.4 一笔 Nasdaq 股票的机构交易（PDF p.32–33）

经理让 Bob 卖 1 万股 United States Lime & Minerals（USLM，德州石灰产品生产商），股价约 4.85，本金 48,500 美元。仅占总股本（约 600 万）的 0.17%，却约为日均成交量的 10 倍，预计难以完成。

报价屏（图 2-3，11:32）：只有 3 家交易商积极做市；最优买 4.85、卖 4.90，价差约为价格的 1%，很宽；买方展示总量仅 500 股；当天还未成交。未成交、价差宽、展示量小都预示执行成本高。

Bob 致电 Spear, Leeds, Kellogg（SLKC）——大型交易商，过去服务好；其买价虽非最优但离市场不远，卖价远离市场，说明它无意卖出（Bob 通常假设 Nasdaq 上出价最高的交易商最想买，但并非总如此）。Bob 同时询问 1 万股的买价和卖价（双边询价），以免暴露自己是卖方——若说要卖，交易商可能压低报价；不知方向时，交易商更可能报出反映其真实估值的价格。

交易商报价前先确认没有关于 USLM 的最新新闻——要确保 Bob 不掌握自己不知道的重要信息（防逆向选择）。SLKC 在 Nasdaq 上的报价是 100 股 4.78 买 / 6.62 卖，给 Bob 的 1 万股报价为 4.70 买 / 5.05 卖。Bob 问 4.75 买 1 万股是否可以，交易商接受。交易商须在 90 秒内向 Nasdaq 报告成交。

2.5 一笔超大宗股票交易（PDF p.33–35）

背景：虚构的 NYSE 上市公司 Smithsonian Industries，创始人 John Smithson 去年去世。公司多年通过增发、可转债和换股收购融资，其持股比例被稀释，但去世时仍持 4%；机构持 54%、管理层 <2%、散户 40%。总股本 4,000 万股，股价 80 美元，市值 32 亿美元。他把 160 万股全部留给孙女 Edna Wilkerson，并让她任遗嘱执行人。财务顾问指出她需借钱或卖股交遗产税，也应卖股分散投资。CEO（兼新董事长）建议她找主承销过两次增发的 Goldman Sachs。Edna 通过 Goldman 私人客户部安排卖 90 万股（经纪人建议全卖，她出于对祖父的忠诚和对继任者的信任不愿）。

订单转给 Goldman 大宗经纪台（block brokerage desk）。日均成交仅 6 万股，不可能在交易所场内找到买方。两难：没人知道有股票要卖就卖不出去；知道的人太多，投机者会因“大宗压顶（hanging over the market）”压低价格。所以必须有选择地接触潜在买方。

研究潜在买方：列出近期对该股有兴趣的客户；查 CDA/Spectrum 数据库（汇总机构向 SEC 提交的季度 13F 持仓报告），看哪些机构持有、哪些在加仓；找出战略上适合配置的大基金。按“可能的兴趣”与“可能利用所获信息交易的可能性”排序。

当前 NYSE 报价 81.00 买 / 81.15 卖。有兴趣的交易者都问同样的问题：

1. 谁在卖、为什么卖——尤其要确认 Edna 不是因为认为股价高估而卖。经纪人解释是为交遗产税，且她没有其他资产可卖（证明是非信息驱动的流动性交易）。
2. 折价多少——必须给折扣以吸引买方，经纪人估计 1.50 美元。
3. 是否全部卖出、之后还会不会卖——若后续还有大宗，价格会进一步下跌，先买者立即亏损。经纪人说她没卖全部，虽不能保证，但近期不会再卖；并“正面包装”：她不愿多卖说明她认为股票被低估。

15 分钟内联系 10 家潜在买方，获得 3 家的确定承诺，共 85 万股 @80 美元。场内经纪人到交易柱时报价已降至 80.75 / 81.00（尽管大盘小涨——信息已泄露）。他询问是否有人要买，First Boston 场内经纪人要 1 万股并确认这能满足其全部订单。他向专家申请以 80 打印 90 万股；专家查订单簿，在 80.00–80.75 之间有 2 万股买入限价单，自己也想买 5,000 股。簿内限价单和 First Boston 的订单优先于大宗的三家主要买方——价格降到 80 时必须先满足它们。Goldman 同意让限价单、First Boston 和专家以 80 参与（共 35,000 股），自营账户买下剩余 15,000 股（85 万承诺 + 3.5 万场内 = 88.5 万，缺口 1.5 万由 Goldman 承接——原文如此）。

各方报告：专家报交易所系统；Goldman 场内经纪人告诉大宗台“包含了场内 35,000 股”；大宗台向 Edna 和三家买方确认；SuperDot 为经它录入的限价单发确认；专家助手呼叫两位把限价单交给专家保管的场内经纪人。几分钟后 CNBC 报道：Smithsonian 在 90 万股大宗成交后当日下跌 1.25 美元。

2.6 现货商品与相关期货交易（PDF p.35–39）

背景：Moline Meal（MM，虚构）是伊利诺伊州 Moline 的大豆加工商，从农民处收购大豆，压榨分离出豆油（卖给食品加工商）和豆粕（卖给饲养场）。业务特点：低利润率、高周转、价格高波动（天气使收成不可预测，肉类需求即豆粕需求随经济周期波动）。为管理风险，MM 在芝加哥大豆期货市场大量套期保值。

CBOT 合约：大豆合约交割 5,000 蒲式耳（略多于 1.5 节标准车皮，每节约 3,300 蒲式耳）；豆油合约 60,000 磅；豆粕合约 100 吨——约等于压榨 5,000 蒲式耳大豆的产出。卖方到期在芝加哥交割。交割月：11、1、3、5、7、8、9 月（原文称八个月但只列七个）；每个合约约在到期前一年开始交易。

现货交易与基差：10 月 12 日上午 MM 交易员与当地农民合作社电话谈妥购买 150 车皮大豆，12 月收获后交割付款。等级、质量、交割条款大多标准化，重点谈价格。惯例上，现货大豆价格以最近到期的芝加哥期货价为基准报价，只谈本地价差，即基差（basis）。最终基差 −5 美分：交割时价格 = 当时一月期货价 − 5 美分。

风险与套保逻辑：MM 尚无大豆或豆油、豆粕的买家。付款后、卖出前价格下跌则亏，上涨则赚；平均可能持平，但管理层不愿承担价格风险，也不想为大额不可预测现金流付融资成本，还担心交易员无意中建立投机头寸。因此风控制度要求除非特批，所有交易员必须始终对冲敞口。关键点：在交割付款前 MM 没有价格风险（按交割时期货价＋基差定价：价格涨则为更值钱的豆子付更多，跌则付更少）；交割后风险敞口很大。因此风险经理应在接收交割时建立一月大豆期货空头：需要 \(150 \times 3{,}300 / 5{,}000 = 99\) 张合约。

期转现：合作社将以 50 张一月合约空头与大豆交换，称为期货市场的期转现（exchange for physical, EFP），谷物行业称现货交换（cash exchange）（通常应换 99 张，这里只换 50 张，属特殊情况）。所以风险经理交割时还需另卖 49 张。

场内执行：12 月交割时，风险经理致电期货佣金商（futures commission merchant, FCM）Iowa-Illinois Investor Services（IIIS，虚构）的经纪人，下达以市价卖出 49 张一月大豆期货的指令，并安排与合作社经纪人做 50 张的交换。订单传到 CBOT 大豆交易池（pit）的 “Electronic Clerk” 打印机，IIIS 文员交给场内交易员 Jack。

交易池描述：像微型橄榄球场，底部平坦，四周是阶梯，交易者肩并肩站立，便于互相看见；上方讲台上的交易所报价员即时报告成交价，四周大屏幕显示最新价。大豆期货池约 200 人，CBOT 主大厅约 20 个交易池。每个交易者都有席位（自有、租用或雇主提供）。多数是本地交易者（locals），通常为个人经营，多为：抢帽子者（scalpers）——为自己账户买卖的交易商，不愿持大仓位超过几分钟，不断建仓平仓；日内交易者（day traders）——可能整天持仓但很少隔夜的投机者。部分人也兼任经纪人；其余是独立或为大公司工作的经纪人。交易者佩戴大号身份牌、穿醒目夹克（Jack 穿黄底粉红圆点夹克），一手铅笔一手交易卡，越来越多人用手持报单设备。

喊价规则：喊出买卖报价，并用手势辅助（噪音太大）：手指表示价格和数量，手的朝向表示是价格还是数量；掌心向外表示卖出报价，掌心向内表示买入报价。接受对方报价时喊 “sold” 并指向对方、眼神接触，然后协商数量。Jack 有两种方式：主动报卖价等人接受，或等买方出价后接受。

执行过程：最新成交 678¾ 美分，买价 678¾、卖价 679。Jack 接受两位 678¾ 的买价，分别卖 3 张和 4 张；喊卖 678½ 无人接，约 5 秒后降至 678¼ 仍无人接；有人出价 677¾；他降到 678，三位交易者接受，剩余 42 张全部以 678 卖出。（共 49 张，均价约 678.07。）

保证金与逐日结算：经纪人告知 MM 需缴 198,000 美元**保证金（margin）**以担保履约（若豆价上涨），风险经理转入 20 万美元国库券。中部时间 13:15 收盘后结算价定为 684¼ 美分。MM 共持 99 张空头，平均卖价 678.25（原文以此计），每蒲式耳亏 6 美分，总亏损 = 0.06 × 5,000 × 99 = 29,700 美元，当天下午转给 IIIS（这就是逐日盯市 mark-to-market 的变动保证金）。

匿名性：与 Jack 交易的人不知道订单来自 MM，Jack 也不知道对手是自营还是代客。

清算：收盘后 Jack 向 CBOT 清算公司（Board of Trade Clearing Corporation, BOTCC）提交全部成交，BOTCC 匹配买卖：双方都报告以同价同量相互成交即为清算成功。约 95% 无问题；其余称为未匹配交易（out-trades），退回交易者自行解决，多因抄录错误，偶因误解，极少因欺诈，须在次日开盘前解决。BOTCC 担保所有交易：合约名义上是与 BOTCC 的承诺，BOTCC 是每个卖方的买方、每个买方的卖方（中央对手方），交易者无需判断对手信用。BOTCC 由 CBOT 和 MidAmerica 商品交易所的清算会员拥有，会员违约时由其他会员分担损失；为降低潜在损失，要求会员为每张清算合约缴纳并维持保证金（履约保证金，performance bonds）。

2.7 期权市场交易（PDF p.39–40）

背景与动机：Lisa 持有 2,000 股 Microsoft，现价 55 美元，1993 年买入时拆股调整后成本 5 美元，卖出将实现每股 50 美元资本利得并缴大额税。她认为 Microsoft 高估但不确定：若下跌，想以今天的价格卖出，并尽量把资本利得推迟几个月到下一纳税年度；若上涨，想继续持股递延纳税。

方案：买 20 张 Microsoft 一月 55 看跌期权（put），每张赋予在一月第三个星期五（含）之前以 55 美元卖出 100 股的权利。上涨：股票赚钱，期权作废不行权。下跌：期权增值，几乎一对一抵消股票损失；一月时可卖出期权或行权。卖出期权：增值部分按短期资本利得税率（联邦+州合计 44%）纳税；行权并以 55 卖股：资本利得按长期税率 26% 纳税。虽然股票的资本利得更大，但因短期税率更高，她可能选择行权而非卖出期权。两种情况下都把资本利得递延到了下一年。

适当性要求：开通期权交易权限需说服经纪公司的高级注册期权负责人（senior registered options principal）她理解期权及其风险，并证明有财力承受潜在亏损。SEC、期权清算公司（Options Clearing Corporation, OCC）和经纪公司施加这些适当性要求（suitability requirements），防止人们承担不理解或承受不起的风险。

执行：期权代码 MSQMK（前三字母代表 Microsoft，后两字母代表一月 55 看跌）。报价 4.20 买 / 4.50 卖，最新 4.30；股票最新 55.44。Lisa 下限价单：买 20 张，限价 4.40。订单经太平洋交易所（Pacific Exchange）的 POETS（Pacific Options Exchange Trading System）路由到交易所订单簿，由交易所雇员订单簿官员（order book official, OBO）担任经纪人。订单簿显示在 Microsoft 期权交易柱上方的大屏幕上，约 20 名交易者（部分是代客经纪人，部分是自营的交易商，称做市商 market makers）都看到了，几人立即喊 “Sell that book”，OBO 与三名交易者共成交 20 张。

事后反思：Lisa 起初对价格满意，随后问股价——已到 55.84，涨了 40 美分；股价上涨使看跌期权价格下跌，此时报价 4.00 / 4.30。她的限价单在标的变动后变成了“过时报价”，被做市商迅速吃掉——这正是限价单作为免费期权被提取价值的例子（成交价并不像看上去那样好）。结算通过 OCC，OCC 清算美国所有交易所期权并担保履约，机制类似期货。

2.8 债券市场交易（PDF p.41–42）

背景：Sam 为大型保险公司 Sheltered Life（虚构）管理债券业务，公司将大量准备金投于长期公司债，需定期买新债替换到期债券并投资新资金。投行销售交易员整天给他打电话推销新发行（本行承销）或存量（本行库存）债券；Sam 是大客户，借此掌握市场情况。

今天他需要买 5,000 万美元长期投资级公司债，决定买高科技公司债。凭经验认为 Salomon Brothers 最可能以最好价格提供，请其传真库存清单。清单上有 IBM 7½s13（票息 7.5%，2013 年到期），他熟悉其条款（covenant）和 IBM 信用。用 Bloomberg 终端看信用市场价格以估计合理价。

谈判：Salomon 报卖价 112（面值的 112%）。Sam 认为考虑到市场情况和条款中的各种期权（如赎回条款），价格太高，提出以**比新发行 10 年期国债（on-the-run 10-year Treasury）收益率高 70 个基点（利差报价）**买入；该国债在 Cantor Fitzgerald（全球最大美国国债经纪商）组织的活跃市场交易。销售交易员计算后对应价格为 111⅛，太低；最终议定 111⅝（原文 “1115/s” 应为 111⅝）。

结算：双方填写成交单交运营文员，通过 NSCC（National Securities Clearing Corporation，属 DTCC，美国最大清算机构）以**券款对付（delivery versus payment, DVP）方式结算，NSCC 充当托管中介（escrow agent），使用记账式（book entry）电子过户。Sam 的文员通知 Sheltered Life 的托管银行（custodial bank）**Chase Manhattan（为客户持有证券和资金的机构），Chase 向 NSCC 报告并确保账户资金充足；Salomon 自行托管，直接报告并划券。交易日 NSCC 应收到双方报告，隔夜匹配；一致则次日向双方确认，不一致或一方未报告则发 DK（Don't Know）通知，由双方核对。T+3 时 NSCC 同时将债券从 Salomon 账户转到 Chase 账户、资金反向划转；银行再在其账户与 Sheltered Life 账户之间完成内部划转。

2.9 外汇交易（PDF p.42–43）

背景：BINC（美国中型电子零部件制造商）在苏格兰设子公司进入欧洲市场，新业务产生收入前需把美元换成英镑支付租金和工资。CFO Olive 要买 500 万英镑并汇入苏格兰商业银行账户。她先在 Yahoo! 外汇页面看到参考汇率约 1.447 美元/英镑，再致电银行客户经理 Bill 询价。Bill 核实存款充足后转给本行外汇台。该行虽是大型区域性商业银行，但不做英镑市场，需先向交易商买入再卖给 BINC。

交易商间询价：外汇交易员 Fred 先看 Reuters Dealing 3000 终端上的代表性报价，再致电纽约一家大银行的交易商 Norm（服务好，也许还因为 Norm 偶尔请他看 NBA）。Norm 报 1.4473 买 / 1.4475 卖。Fred 告诉 Bill 本行可按 1.4477 卖给 BINC 500 万英镑，Olive 同意。按惯例双方理解报价仅对 100 万美元有效；Fred 要求卖出 700 万美元（买英镑），Norm 同意。Fred 买入 \(7{,}000{,}000 / 1.4475 \approx 4.835\) 百万英镑。BINC 美元账户扣款 \(5{,}000{,}000 \times 1.4477 = 7{,}238{,}500\) 美元，500 万英镑汇往苏格兰；银行从自有英镑账户补足差额（原文称“剩余 154 千英镑”，数字口径不一致，实际应为从 Norm 处买到的 4.835 百万英镑与需交付的 500 万之间约 16.5 万英镑的缺口由自有头寸补足）。银行每英镑赚 0.0002 美元（1.4477−1.4475；原文写 0.002 为笔误），500 万英镑共赚 1,000 美元。

第 2 章 本章要点

• 零售订单流程：报价查询 → 订单类型选择（市价/限价、有效期）→ 经纪商路由（可能受订单流付费影响）→ 市场执行（专家/交易商/ECN）→ 成交报告与确认 → T+3 结算（保证金账户、卖空需借券）。
• 机构交易的核心是管理信息泄露：先问清动机定紧迫度，研究价格与对手意向，用保密撮合、经纪人大宗、场内自由裁量单组合完成；小盘股要双边询价隐藏方向。
• 交易商报价前先确认对方没有信息优势；大额报价比展示报价更宽（规模越大价差越大）。
• 大宗卖出要证明卖方“不知情”（流动性需求）、给出折价、说明后续供给；场内限价单享有优先权。
• 套期保值：基差定价、在风险敞口真正产生时建立对冲、期转现、逐日盯市与保证金、中央对手方清算。
• 期权例子展示限价单在标的变动后被做市商迅速提取价值（过时报价风险）。
• 债券以对国债利差报价；外汇交易商间报价有惯例规模；中间商赚取价差。

第 2 章 与量化交易的关联

• 执行算法设计：POSIT 式中点撮合（暗池）、大单拆分、观察期指-现货价差判断指数套利冲击，均是现代 VWAP/IS 算法和暗池路由的雏形；表 2-1 可作为计算实施缺口（implementation shortfall）的教学例子。
• 交易成本建模：USLM 例说明订单量相对日均成交量（participation rate）是冲击成本的关键变量；大额报价宽于展示报价对应非线性冲击函数。
• 期权限价单被吃单的例子提醒回测中要考虑逆向选择：限价单成交往往发生在价格对你不利之后，回测假设“触价即成交”会高估收益。
• 期货套保计算（合约数、逐日盯市）对 CTA 与对冲组合的保证金/现金管理有直接用处。

第 2 章 推荐习题

原书本章无习题。可自拟：计算表 2-1 相对于决策时价格（约 39.84）和到达价的实施缺口；计算 MM 的套保合约数与逐日盯市损益；推导 POSIT 例中总买量的估计。

Part I 交易的结构（The Structure of Trading，PDF p.44 分部导言）

本部分讲交易者如何安排交易。第 3 章介绍交易行业（谁交易、交易什么、在哪交易、如何监管），熟悉行业者可跳过；第 4 章讲交易者如何向经纪商、交易商、交易所传达订单，订单的类型与属性，并建立关于流动性来源的重要概念；第 5 章讲市场结构的差异及其对不同类型交易者盈利的影响；第 6 章讲交易所如何用指令驱动机制撮合，引出最优下单策略问题；第 7 章讲经纪商作为交易谈判者和清算结算代理的角色，以及市场如何防止欺诈。

第 3 章 交易行业（The Trading Industry，PDF p.45–80）

开篇：本章是行业概览，术语和制度细节多，大多不是理解后文所必需，但有助于分清主次问题。顺序：谁交易 → 交易工具与市场 → 监管。

3.1 参与者（PDF p.45–47）

• 交易者（traders）：可以自己安排交易、请他人安排，或为他人安排。**自营交易者（proprietary traders）**为自己账户交易（自营交易 proprietary trading）；**经纪商（brokers）**作为代理人为客户安排交易（代理交易 agency trading），又称代理交易者、佣金交易者、佣金商（commission merchants）。
• 多头（long position）：拥有某物，价格上涨获利，低买高卖。空头（short position）：卖出自己并不拥有的东西，希望价格下跌后以更低价回补（cover），高卖低买。
• 买方（buy side）与卖方（sell side）：买方是购买交易服务的一方，其中最重要的服务是流动性（liquidity）——想交易时就能交易的能力；卖方向买方出售流动性。本书很大部分讨论买卖双方的互动如何决定流动性的价格。注意：买方/卖方与某笔交易中是买是卖无关，指的是交易服务的买卖。

3.1.1 买方（PDF p.45–46）

包括利用市场解决各种问题的个人、基金、企业和政府；这些问题通常源于市场之外。表 3-1：

术语：养老金、共同基金、信托、捐赠基金、基金会等出资机构统称投资发起人（investment sponsors）；它们常雇用投资顾问（investment advisers，亦称投资咨询人、投资经理、组合经理）管理资金；投资顾问雇用交易员执行交易决策，即买方交易员（buy-side traders）；最终受益于这些资金的个人和机构是受益人（beneficiaries）。

3.1.2 卖方（PDF p.46–47）

包括为买方提供交易服务的交易商和经纪商。交易商（dealers）在客户想交易时与其交易，靠低买高卖获利（第 13 章）；经纪商为客户寻找对手方，靠佣金获利（第 7 章）。既做交易商又做经纪商的公司称经纪-交易商（broker-dealers）或双重交易者（dual traders）。卖方之所以存在，只因为买方愿意为其服务付费——所以必须先理解买方为什么交易，才能理解卖方何时盈利。

表 3-2 卖方分类：交易商（做市商 market makers、专家 specialists、场内交易者 floor traders、本地交易者 locals、日内交易者、抢帽子者）——为提供流动性赚交易利润，例：Spear Leeds & Kellogg、LaBranche、Madoff、Knight、TimberHill；经纪-交易商（大型称 wirehouses）——赚交易利润和佣金，例：Goldman Sachs、Merrill Lynch、Salomon Smith Barney、Morgan Stanley Dean Witter、CSFB；经纪商（零售经纪商：折扣、全服务；机构经纪商；大宗经纪商；期货佣金商）——赚佣金，例：Charles Schwab、E*Trade、Dreyfus、Abel/Noser、XpressTrade、Cargill。

侧栏“Wirehouse 中的 Wire”：wire 原指电报；电报发明后，率先用它从远方分支机构收集订单的经纪-交易商业务大扩张。快速通讯在交易业至今仍极为重要。

3.2 交易辅助机构（PDF p.47–51）

3.2.1 交易所（Exchanges）

交易所提供交易者相会的场所；多数只有会员能交易，非会员通过会员经纪商。过去在交易大厅，现在许多只通过电子网络。有的交易所只提供场所、由交易者自行安排；有的采用指令驱动交易系统（order-driven trading systems），按规则匹配买卖单（用计算机、文员或会员处理）。指令驱动交易所本质上是经纪商（为客户安排交易），因此交易所与经纪公司常相互竞争。

美国一些股票交易系统称 ECN：不按交易所监管的指令驱动交易系统，可由经纪商、交易商等拥有；重要的有 Island、Instinet、REDIBook、Archipelago、Bloomberg Tradebook，许多正在申请成为交易所。

公司化（demutualization）：交易所过去由会员拥有和控制，但会员组织往往不灵活——会员利益冲突、治理繁琐，难以快速创新。为与 ECN、经纪商和其他交易所竞争，许多交易所转为公司制，以获得积极进取的管理层，例：Nasdaq、CME、斯德哥尔摩、多伦多、德意志交易所。

并非所有交易都在交易所：许多市场由交易商和经纪商**场外（over the counter, OTC）**安排，公司债市场几乎完全不在交易所交易。

3.2.2 清算结算代理、存管机构与托管人

这些机构帮助结算，并防范不守信或无信用的交易者带来的问题。

3.2.2.1 清算代理（clearing agents）：场内或电话成交后，买卖双方各自记录条款和对手身份，结算前须核对记录；多数市场把记录交给共同的清算代理匹配并确认双方条款一致，然后结算。美国最大的证券清算机构是 NSCC。双方都报告与对方成交且条款一致即清算完成（clears）；不一致时，期货市场称 out-trades，证券市场称 DK（Don't Know）。自动撮合系统安排的交易清算很简单——系统知道一切，报告总是匹配的。

侧栏“T+5 倒计时”：成交到结算之间价格可能大幅变动，受损一方可能无力或不愿结算，失败对另一方很痛苦，所以要尽快结算。美国证券业 1995 年 6 月前为 T+5，之后 T+3，计划 2005 年 6 月起 T+1（届时多数交易者需交易前把资金和证券存入经纪商）。

3.2.2.2 结算代理（settlement agents）：收取买方现金和卖方证券，双方都履约后再交付——效率高，并可避免与不可信对手交易的损失；房地产市场称托管代理（escrow agents）。NSCC 也是美国最大的证券结算机构。效率很大程度来自净额结算（net settlement）：对每个客户，把每种证券的买卖轧差成一个净证券头寸，所有资金收付轧差成一个净资金头寸，只结算净额，大幅减少交收笔数；所有交易者使用同一结算代理时效果最好（这也是一种网络效应）。美国证券常规结算（normal-way settlement）为 T+3；也可特别约定，最常见的是当日现金结算（cash settlement）。

3.2.2.3 清算所（clearinghouses）：许多期货、期权、互换市场有清算所，清算结算全部交易，通常还担保双方履约：作为每个卖方的买方、每个买方的卖方，因而是合约的发行人和担保人。清算所一般由清算会员（clearing members）拥有，共同负责所有交易的结算；非清算会员须由清算会员担保。交易者违约由其清算会员承担；清算会员违约（通常破产）时，清算所可向其他会员摊派——类似相互保险公司。为控制风险，清算所要求会员缴纳保证金（margins）作抵押、及时报告财务和交易状况、不超过持仓限额（position limits）；未经清算所批准，交易所不允许会员交易。期货最终结算在合约到期时进行；每个交易日结束后还要做中间结算，把当日盈利从输家转给赢家（经纪商通过清算所在客户保证金账户间划转）。这种变动保证金（variation margin）调整保证了违约动机不会随价格朝亏损方向移动而增长。

侧栏“巴西跨式（The Brazilian Straddle）”：**跨式/对冲组合（straddle）**指持有两种风险相互抵消的头寸（期权中指同时持有看跌与看涨）。技术性破产（technically bankrupt）的交易者——财富已不足以结算交易——没有什么可失去的，会大幅加仓：赚了就脱困，亏了由担保人承担。“巴西跨式”就是一个大仓位加胸袋里一张飞往巴西的单程机票：赚钱就卖掉机票明天继续交易，继续亏就逃往巴西，留给清算会员收拾。对策：要求客户日内频繁报告头寸；价格大幅不利时要求日内追加保证金；确定客户无法结算时禁止其交易；合同约定技术性破产且未报告的客户所获利润归清算公司（去掉成功“巴西跨式”的收益，但前提是能发现破产）。（这是有限责任 + 期权式激励导致道德风险的经典例子。）

侧栏“典型的关系链”：州养老基金从州财政收到资金存入其托管银行，通知投资顾问；组合经理考虑现有组合、预期养老金负债和投资机会，决定买 3 万股 Cisco；指示本公司买方交易员，后者向养老基金的经纪商下单（出于政治原因，州养老基金可能要求使用本州经纪商）；经纪商找交易商，交易商从库存卖出；双方向 NSCC 报告，经纪商通知养老基金和投资顾问；三天后 NSCC 结算，托管银行把钱打到养老基金在 **DTC（Depository Trust Company）**的账户，DTC 代其付款收股。

侧栏“直通式处理（Straight-Through Processing, STP）”：全自动清算结算的交易系统为客户提供 STP，便宜且减少差错。

3.2.2.4 存管机构与托管人（depositories and custodians）：代客户持有现金和证券，接到正确指令时迅速向结算代理交付，并保障资产安全。全球最大存管机构 DTC 为参与者及其客户持有近 20 万亿美元资产，是 DTCC 子公司；DTCC 另一主要子公司是 NSCC。

3.3 交易工具（PDF p.51–57）

交易工具总称 trading instruments，包括实物资产、金融资产、衍生合约、保险合约、博彩合约；金融工具包括金融资产、衍生合约和保险合约。表 3-3 汇总：实物资产（现货商品——农民/矿商/制造商；知识产权——发明者与艺术家；房地产——建筑商；排污权——政府）；金融资产（股票与权证——公司；债券——公司与政府；信托单位——信托；货币——政府与银行）；衍生合约（期货、远期、期权、互换——均由卖方创造）；保险合约（保单、再保险——公司）；混合工具（权证、指数挂钩债、可转债——公司发行人）；博彩合约（个人、庄家、赌场、赛马场）。

3.3.1 实物资产（real assets）

包括实物商品、房地产、机器、专利等知识产权，以及排污权（pollution credits）——排放一定量某类污染物的权利。**实物资产只出现在资产负债表的资产方。**流动性最好的是工业与贵金属、农产品、燃料和排污权，它们一般高度可替代，交易者更关心价格而非质量差异，且易于按质量调价。

3.3.2 金融资产（financial assets）

代表对实物资产及其现金流的所有权。股东在所有债权人清偿后拥有公司资产；债券持有人在公司违约破产时拥有公司资产。其他：货币、代表实物商品所有权的仓单（warehouse receipts）、代表信托资产所有权的信托单位（trust units）。所有金融资产都由发行人创造（公司发股票、债券、权证；政府发货币和债券；仓库发仓单；信托发信托单位），所以证券常称为“issues”。金融资产同时出现在资产负债表两边：发行人的负债、持有人的资产。

一级市场与二级市场：发行人首次创设并出售时在一级市场（primary markets）交易，之后在二级市场（secondary markets）交易；新发行证券发行后成为存量证券（seasoned securities）；新股的一级市场称 IPO 市场。发行人常用承销商（underwriters，投行的经纪-交易商）：**尽力推销（best efforts offering）**中承销商只当经纪人；**包销（underwritten offering）**中承销商保证发行价，卖不出去就自己买下；固定价格公开发行（fixed-price open offering）中承销商定价、投资者认购，超额认购时抽签分配。承销商收取费用。商品与货币在现货市场（spot markets）即时交割交易，在远期或期货市场未来交割交易；实物商品主要由农民、矿商、制造商创造，货币主要由央行创造。

常见金融资产定义（3.3.2.1）：

• 股票（stocks）：对公司资产扣除负债后的所有权；价值取决于资产、负债和收益，更关键地取决于市场对管理层未来如何运用资产的预期。
• 优先股（preferred stocks）：按合同约定股息率支付股息；公司须先付清优先股所有累积股息才能给普通股分红。
• 美国存托凭证（ADRs）：用于在美国市场交易外国股票的信托单位，每个信托只持有一家外国公司股票；避免国际结算问题。
• 交易所交易基金（ETFs）：在交易所交易的共同基金，多为跟踪市场或行业指数的指数基金，近年极受欢迎。
• 房地产投资信托（REITs）：持有房地产的信托，使房地产权益可像股票一样交易。
• 债券（bonds）：公司、政府（偶尔个人）发行的债务证券；价值取决于利率、发行人信用、抵押品和附带期权。按面值百分比报价：100 万美元国债报价 97 即 97 万美元。
• 普通债券（straight bond）：定期付息到期还本，通常无附带期权。
• 信用质量（credit quality）：发行人按时支付全部款项的概率。**投资级（investment grade）**预期按时付息还本；垃圾债（junk bonds）付款较不确定，又称高收益债（high yield bonds），因投资者要求高收益补偿违约概率。信用质量取决于发行人财务实力和抵押品、债券契约条款（covenants）。
• 国库券/中期国债/长期国债（Treasury bills/notes/bonds）：期限分别为 1 年及以内、2–5 年、10 年及以上；国库券不付息，以面值折价发行。
• 零息债（zero coupon bonds）：不付息，到期还本，只能折价发行，又称纯贴现债（pure discount bonds），期限越长折价越大。普通债券等价于一组零息债：每个付息日一张，到期日一张，面值对应各期支付。
• 侧栏“剥离债券（Stripping Bonds）”：零息债需求超过供给时，零息债相对普通债变贵；固定收益套利者买入普通债、剪下息票，按付息日打包作为零息债卖出，剩余本金部分也作为零息债卖出。名称来自不记名债券（bearer bonds）时代——发行人不知持有人是谁，只在持有人出示从债券纸边剪下的、注明日期的息票时付息，出示完全剥离后的债券时还本。
• 商业票据（commercial paper）：公司发行的短期债务，通常 9 个月内到期。
• 抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities）：收取指定贷款池（mortgage pool）中借款人还款的类债券工具，随收随付，是过手证券（pass-through securities）。
• 担保抵押债务（CMOs，亦称 REMICs）：把贷款池现金流的权利分成若干分档（tranches）；第一档对还款有最高索取权、风险最低，满足后付下一档，直到资金用尽；最后一档（通常称 Z 档）拿剩余部分，风险最大。目的是把提前还款风险和利率风险分配给风险承受力不同的投资者。侧栏“有毒废物（Toxic Waste）”：风险最高的 CMO 分档无人想持有，通常深度折价；愚蠢的人常为其多付钱，因为若违约很少则回报极高，但违约多时一文不值；对其违约风险认识不足导致过一些惊人的交易亏损。
• 所有债务工具统称固定收益产品（fixed-income products）。

3.3.3 衍生合约（derivative contracts）

价值派生自标的工具价值；是买卖双方约定交换特定权利和义务的合同，包括远期、期货、期权、互换。

• 零净供给（zero net supply）：卖方首次卖出时创造衍生合约，所以所有多头之和减空头之和恒为零。
• 未来性（futurity）：价值取决于未来事件。
• 到期日（expiration date，欧洲称 expiry）：最终结算并失效；无到期日的合约称永续（infinitely lived），许多被提出但都不太成功。
• 实物交割（physically settled）：卖方交付标的，买方按约定价付款。现金结算（cash settled）：卖方交付标的的现金价值，买方支付约定价格，实际只划转差额；期货的差额可能为负（卖方付给买方），期权的差额永不为负（持有人不会在需要额外付款时行权）。
• 名义规模/名义价值（notional size/value）：实物交割合约就是须交付的数量；现金结算合约由公式确定决定最终结算的名义价值。
• 变动保证金（variation margin）：定期在买卖双方之间划转资金，把合约价格调整到反映当前市场，从而使合约价值不随市场变化，降低到期违约可能。侧栏例子：Brad 在 NYMEX 的 COMEX 分部以每盎司 4.50 美元从 Sharon 处买一张 5,000 金衡盎司白银期货，NYMEX 清算所担保双方履约；次日银价涨 5 美分，Sharon 付清算所 \(5{,}000 \times 0.05 = 250\) 美元，清算所同时付 Brad 250 美元；若到期价格不变，Brad 按 4.55 付款，Sharon 按 4.55 收款（加上前面已收付的变动保证金，实际净价仍为 4.50）。

衍生合约定义（3.3.3.1）：

• 远期合约（forward contracts）：未来出售某商品的合约，可为实物商品（如猪腩）或金融商品（如货币）。侧栏“番茄远期”：买方同意为卖方将来交付的番茄支付固定价格，卖方签约时可能还没有番茄；农民获得收成的固定价格，食品加工商锁定原料成本。
• 标准化期货合约（futures contracts）：由交易所清算所担保的远期合约。交易者不必关心对手信用，只需关心清算所信用；且因合约相同、清算所为中央对手方，可从一人处买入开仓、卖给另一人平仓，无需与同一对手对冲。
• 期权（option）：权利而非义务。持有人可按固定价格买入或卖出标的（现金结算期权则为现金价值）。卖出合约者称期权卖方/立权人（writer）。看涨期权（call）：以固定行权价（strike price）买入的权利；看跌期权（put）：以行权价卖出的权利。到期前任何时候可行权为美式期权，只能到期日行权为欧式期权。侧栏“Eurex ODAX 合约”：基于德国 DAX 指数的现金结算期权，名义价值每指数点 5 欧元；2001 年 6 月末 DAX 为 5,900 点时名义价值 29,500 欧元。以 26.00 买入行权价 6,200 的看涨期权需付 \(26 \times 5 = 130\) 欧元；到期 DAX 收于 6,500 则得 \(5 \times (6{,}500 - 6{,}200) = 1{,}500\) 欧元；低于 6,200 则作废。
• 期货期权（futures option）：以期货合约为标的的期权，在标的期货所在交易所交易。
• 互换（swaps）：交换两组未来现金流的合约。利率互换：固定利率付款流与浮动利率付款流交换，签约时议定固定利率和浮动利率计算公式；货币互换：一种货币的固定付款流与另一种货币的付款流交换。
• 互换期权（swaptions）：以互换为标的的期权，看涨互换期权持有人有权以行权价买入互换。
• 侧栏“LIFFE 的三阶导数”：LIFFE 的欧元利率互换期货 Swapnote 是现金结算期货，标的为一个假想固定利率债券（名义 6% 票息加到期还本）在到期日的标准债券定价公式值，折现率来自 ISDA 基准 Euribor 互换利率定盘计算的互换收益率曲线；LIFFE 还交易 Swapnote 期货期权——“衍生品的衍生品的衍生品”。

3.3.4 保险合约与博彩合约

价值取决于未来事件结果（如楼房火灾保险、湖人队让分盘投注）。区别在于购买动机：担心某事件造成损失而买的是保险（买方即套期保值者）；对事件没有其他财务利益、为娱乐而做的是博彩。人们为娱乐安排博彩合约，为融资和再分配风险安排金融合约。二者也有未来性、零净供给。由于“某工具未来价格等于某值”本身就是未来事件，衍生合约可归为保险合约或博彩合约——许多套保者用它对冲风险，许多交易者用它赌自己无财务利害的事件。侧栏“为何讨论博彩合约”：支配传统证券市场的经济学同样支配博彩市场，类比既是强大直觉来源，也引发许多公共政策问题；本书会持续讨论赌徒在市场中的角色。

3.3.5 混合工具（hybrid contracts）

同时具备多类工具特征：石油公司发行的**石油挂钩债券（oil-linked bonds）**利息取决于油价——既是金融资产（破产时代表对公司资产的所有权），又是衍生合约（部分价值来自油价）。公司发行的股票权证（equity warrant）：允许持有人未来以指定价格向发行公司购买股票的期权；因由公司发行且在特定情况下代表对公司资产的所有权，是金融资产；价值取决于标的股票，又像衍生品。可转债（convertible bonds）：普通债券 + 可换股期权，前者是金融资产，后者使其具有衍生性质。

侧栏“咬文嚼字（Shall We Quibble?）”——分类有一定任意性：(1) 任何定义买卖关系的工具都是合约（债券是持有人与发行人之间的合约），本书只把“合约”用于定义通常互不相关的买卖双方之间持续关系的协议；(2) 任何卖出合约者都可称发行人，本书只用于仅一个卖方（通常是公司）能创造的工具；(3) 若计入发行人的空头，所有发行证券都是零净供给，本书只把零净供给用于公众交易者可通过卖出创造的合约；(4) 几乎一切非易腐品的价值都取决于未来（现货牛的价值取决于未来肉、皮、奶及苜蓿、能源、兽医价格），本书只把“未来性”用于未来结算的合约；(5) 所有工具价值都有一定相关（股票估值折现率取决于利率），本书只把“衍生”用于通过合同机制直接依赖其他工具价值的工具，而非通过共同估值因子间接相关；(6) 贵金属与货币替代性强，可视作金融资产也可视作实物资产——不必较真。

3.4 交易市场在哪里（PDF p.57–72）

本节要点：股票代表的财富远少于媒体关注度所暗示的；交易量部分取决于可交易工具的数量——工具数量多的市场常常很不流动；各地交易所都在合并。

3.4.1 交易规模（PDF p.58–60）

表 3-4（作者估计，美国）：

（百分比之和超过 100% 主要因为公司拥有房地产。）衍生合约不代表财富，因为零净供给且不代表实物资产所有权。

要点逐条：

• 股票：美国主要全国性交易所上市约 8,250 只股票，只有一部分活跃；2000 年 NYSE 最活跃的 250 只股票占报告成交量的 62%（按金额占比更高）。交易最活跃股票时公众交易者常与公众交易者成交，其他股票则常与卖方交易商成交。多数笔数是零售小单，多数股数来自大机构。
• 期权：多数股票没有上市期权，但期权合约数远超股票数（每只可交易期权的股票有多个到期月、多个行权价的看涨看跌）；极少合约频繁交易，最活跃的是活跃股票的当月平值（at-the-money，行权价接近股价）看涨期权；公众买卖期权通常与交易商成交。
• 公司债与市政债：发行数量巨大使多数债券几乎不交易；高安全性债券在财务条款相似时互为良好替代，高等级债券组合经理更关心财务条款而非具体债券；许多组合持有至到期，有些债券发行后再也不交易。买方几乎只与交易商交易，因为公众买卖方很少同时想交易同一只债券，即便同时想也很少知道彼此。
• 国债：发行数量少得多、规模大得多，兴趣广泛，极其流动；公众常与交易商交易，但买方越来越多在新电子系统中彼此直接交易。
• 期货：一些全球最流动的工具；主要农产品、工业品、金融商品合约对全经济的套保者极有用，也吸引投机者，套保者、投机者及服务它们的交易商之间的交易产生巨大成交量。
• 货币：主要货币市场极其流动，国际贸易和跨境资本交易需要换汇；市场结构使交易商每与客户交易一次，彼此之间会交易若干次（交易商间的“烫手山芋”式转手）。
• 房地产：每块地产独一无二，在经纪市场交易；买卖双方难以找到彼此，是最不流动的市场。电子多重挂牌服务（MLS）降低了搜寻成本但仍很高；清算结算也昂贵（交易大、复杂、双方无常设信用关系）。

侧栏“NYSE 国内公司上市数量标准”（2001 年）：(1) 至少 2,000 名各持至少一整手的美国股东；或至少 2,200 名股东且过去 6 个月月均成交至少 10 万股；或至少 500 名股东且过去 12 个月月均成交至少 100 万股并至少 110 万股公众持股。(2) 公众持股总市值至少 1 亿美元（IPO 时上市为 6,000 万）。(3) 满足四项财务标准之一，例如：最近财年税前利润至少 250 万美元且前两年各至少 200 万；或最近三年合计 650 万、最近一年至少 450 万且前两年均为正。

侧栏“地区交易所琐闻”：辛辛那提证券交易所（1885）在 1975 年《证券交易法》修正案后成为美国第一家电子证券交易所，会员只在办公室交易，计算机设在芝加哥证交所大楼。芝加哥证交所（CHX，1882）1949 年与圣路易斯、克利夫兰、明尼阿波利斯/圣保罗交易所合并为中西部证交所（所以报价代码为 M），1993 年改回原名；按金额计是美国第三大证券交易所，积极利用非上市交易特权交易 Nasdaq 股票。旧金山证券债券交易所（1882）与洛杉矶证券石油交易所（1899）1957 年合并为太平洋证交所（后称 PCX），两地分设交易大厅、由竞争的专家交易同一股票；2001–2002 年关闭股票交易大厅以省钱；2000 年与 Archipelago ECN 合资组建全电子的 Archipelago Exchange，2001 年 10 月获 SEC 批准，2002 年股票交易迁入。

3.4.2 股票市场（PDF p.60–65）

公司向交易所申请上市（list）；交易所一般接纳满足上市标准并缴纳上市费的公司。除最小的公众公司外，股票都在一个或多个市场上市。上市标准通常要求最低资本价值、股东人数、财务实力，按 GAAP 定期报告；有的交易所还监管上市公司的控制结构（control structure）——股东如何选举任命管理层、制定政策的董事会（NYSE 在这方面投入大量资源）。

侧栏“成交量的双重和三重计算”：各市场报告的成交量常不可直接比较。公众买方直接与公众卖方匹配的系统报告的量较低；交易商居间的系统报告的量较高。例：公众之间 100 股交易在 NYSE 计 100 股；同一交易在 Nasdaq 经一家交易商居间计 200 股（交易商买 100 + 卖 100）；涉及两家交易商（A 从公众买、B 卖给公众、B 从 A 买）则计 300 股。指令匹配市场的量只衡量公众活动；交易商市场的量衡量公众加交易商的活动，对公众活动只是间接且常被大幅夸大的信息。另外有的市场还计入其他市场报告的量：Nasdaq 报告其经纪-交易商报告的全部成交量，而有些经纪-交易商运行自己的撮合系统，同一笔交易被计两次。**世界交易所联合会（WFE）**据此分类：**TSV（Trading System View）**市场只计通过其交易系统或交易大厅的交易（如 NYSE）；REV（Regulated Environment View）市场计入受其监管的全部交易（如 Nasdaq）。（对量化研究者：跨市场比较成交量、换手率时必须注意口径。）

3.4.2.1 美国股票市场：股票主要上市的交易所为其主上市市场（primary listing market），主要有 NYSE、AMEX（美国证券交易所）和 Nasdaq。NYSE 与 AMEX 上市的股票称上市股票（listed stocks）；Nasdaq 股票曾称场外股票，现直接称 Nasdaq 股票。NYSE 和 AMEX 采用场内交易系统，场内经纪人代客交易，常有称为专家的交易商协助；Nasdaq 是让经纪商和交易商在计算机管理的屏幕环境中会面的电子通讯网络。多数上市股票也在地区交易所交易：波士顿、芝加哥、辛辛那提、Archipelago、费城（经多次合并倒闭后仅剩五家）；地区交易所还依 SEC 授予的**非上市交易特权（unlisted trading privileges）**交易部分 Nasdaq 股票。第三市场（third market）：交易商和经纪商在交易所以外交易交易所上市股票，报价通常显示在 Nasdaq Intermarket。另类交易系统（ATSs）：多由注册经纪-交易商发起，ECN 最著名，许多本质上就是电子交易所；**第四市场（fourth market）**指在这些系统中交易上市股票。

表 3-5（2000 年美元成交额，十亿美元）：主上市市场——NYSE 11,060（代码 N）、AMEX 945（A）、Nasdaq National Market 20,274（Q）、Nasdaq SmallCap 122（S）、OTC Bulletin Board 101（U）、Pink Sheets 20；地区市场——波士顿 258（B）、芝加哥 1,190（M）、辛辛那提 173（C）、太平洋 157（P）、费城 80（X）；第三市场交易商——Madoff 1,000+（MADF）、Knight 1,000+（TRIM）；第三市场经纪商——Jefferies（JEFF）、ITG（ITGI）；ECN——Archipelago 777、BRUT、Instinet 3,336（INCA）、Island 3,449（ISLD）、REDIBook（REDI）；其他 ATS——POSIT 335、Global Instinet Crossing、Arizona Stock Exchange 0.2。

3.4.2.2 国际股票市场：20 世纪后期全球股市大幅增长（企业更多用公开股权融资替代银行贷款、政府私有化），许多交易所为规模经济而合并。几乎所有前共产主义国家都建立了股票交易所，常在还没有股票可交易、没有界定产权的财产法与破产法、没有证券法之前就建立——因为交易所是自由市场经济的象征；最成功的是那些认真界定产权、私有化大部分国企、采用良好证券法并严格执法的国家。侧栏“共产党总部”：波兰 1989 年脱离铁幕后迅速重组 1939 年因希特勒入侵关闭的华沙证交所，1991 年重开，起初设在前共产党总部大楼——既有象征意义，又有华沙最好的电信设施。

表 3-6（2001 年各国股市，WFE 数据）：列出各交易所的成交量口径（TSV/REV）、美元成交额、上市公司数、年末市值和年换手率。代表值：NYSE（TSV）成交额 10,489 十亿美元、2,400 家、市值 11,027 十亿、换手率 88%；Nasdaq（REV）10,935、4,128 家、2,897、388%；伦敦（REV）4,551、2,891 家、2,150、76%；Euronext（REV）3,180、1,345 家、1,844、165%；东京（TSV）1,661、2,141 家、2,265、57%；德意志交易所（TSV）1,440、984 家、1,072、120%；韩国 381、换手率 218%；台湾 545、212%；香港 241、47%。交易在市场经济强的国家最活跃。

侧栏“国际股市琐闻”：墨西哥最大股票 Telmex 在 NYSE 的全球成交份额高于墨西哥证交所；按市值和成交额，以色列最大的股票市场是美国 Nasdaq（许多以色列高科技公司不在特拉维夫上市）；香港联交所用电子系统撮合，但直到不久前仍要求会员坐在交易大厅（满是带屏幕和电话的桌子）中交易，现在也可在办公室用场外终端；中国法律要求上交所上市证券的所有交易都在交易所进行，境内交易者持有的 A 股全部存管于交易所的存管机构；境内交易者交易前须把资金存入经纪商；由于下单前钱券都已到位，经纪商可拒绝无法立即结算的订单；A 股曾当日结算，现为 T+1；深交所程序类似。

3.4.3 股票期权市场（PDF p.62–67）

美国：五家交易所交易标准化股票和指数期权，OCC 是所有这些合约的清算所，所以可在一家交易所买、另一家卖来平仓；最活跃合约在所有交易所交易。五家中四家采用场内交易（辅以自动系统）；国际证券交易所（ISE）1997 年成立，2000 年以全自动系统开始交易，份额增长很快。表 3-7（2001 年合约量，百万）：CBOE 股票期权 254、指数期权 52；AMEX 204、1；太平洋（P-Coast）103；费城（Philly）96、5；ISE 65。投行也与客户场外交易非标准期权（行权价、到期日、结算条款等不同），属**合成衍生品（synthetic derivatives）**业务，还包括其他结构化产品（主要是互换）。

国际：交易所交易的股票衍生品包括个股期权、指数期权、指数期货、指数期货期权、个股期货。表 3-8（2000 年，千张）列出各交易所四类合约量（如 CBOE 个股期权 281,182、指数期权 47,387；CME 指数期货 59,957；Eurex 个股期权 89,238、指数期权 44,200、个股期货 31,595；韩国证交所指数期权 193,829、指数期货 19,667；Euronext Brussels 指数期货 29,519 等；合约规模差异大，不宜精细比较）。美国以外，标准化个股期权和指数期货多在标的股票所在交易所交易；美国 SEC 不允许股票与其期权并排交易（同所时须在不同房间），指数期货在期货交易所交易。2001 年 12 月前美国禁止个股期货，《2000 年商品期货现代化法》放开。

侧栏“期权市场琐闻”：CBOE 1973 年开业，是第一家有组织的股票期权交易所，是 CBOT 子公司但独立治理运营监管；NYSE、中西部证交所和 Nasdaq 也曾设期权市场但不成功——NYSE 1997 年卖给 CBOE，另两家关闭。侧栏“FLEX 期权”：为争取机构的定制期权业务，期权市场推出指数 FLEX 期权和个股 E-FLEX 期权：机构通过**询价（request for quote, RFQ）**程序指定类型、行权价、到期日（最长 3 年）、行权方式，交易所做市商竞争报价，OCC 为发行人和担保人。

3.4.4 期货市场（PDF p.67–70）

多数期货交易所有自己的清算所，所以交易所之间不竞争交易同一合约（与期权由 OCC 统一清算不同），而是各自设计能吸引交易者的合约，设有大规模研究和营销部门（第 8 章讨论成功合约的因素）。每种商品有多个到期月（多数至少四个）。即将到期的称近月合约（front contract / front month），其余为远月合约（back contracts）。金融和工业商品交易者主要交易近月，到期时展期（roll）到下一合约；农产品最活跃的是近月和首个收获月合约（first harvest contract）——可交割当季在长作物的第一个合约，套保者与投机者都很关注。

美国有四家大型和若干小型期货交易所，常称 boards of trade，也经历了大量合并。表 3-9 列出美国活跃期货交易所及其主要合约和清算所（PDF p.68–69 为旋转表格，文本抽取严重乱码，仅能辨认出 Board of Trade、Cantor Financial、MAJOR CONTRACTS、CLEARINGHOUSE 等字样；按常识应包括 CBOT、CME、NYMEX、NYBOT、KCBT、明尼阿波利斯谷物交易所、Cantor Financial Futures Exchange 等）。表 3-10（2001 年全球前 40 期货交易所，百万张）：Eurex 435.1（第 1）、CME 316.0（2）、CBOT 210.0（3）、LIFFE 161.5（4）、BM&F 94.2（5）、NYMEX 85.0（6）、东京商品交易所 56.5（7）、伦敦金属交易所 56.2（8）、巴黎 42.0（9）、悉尼 34.1（10）、韩国证交所 31.5、新加坡 30.6……上海期货交易所 5.6（28）；合约规模不同，按名义金额排名会不同。与美国不同，名单上许多交易所也交易普通股。

侧栏“NYSE 的讽刺”：NYSE（原名纽约证券交易委员会 New York Stock and Exchange Board）头一百年主要交易债券，现在主要交易股票；其债券市场采用 Automated Bond System，1976 年开始自动撮合，是业内最早的全自动系统之一——以场内交易闻名的 NYSE 也是电子交易的早期创新者。

3.4.5 公司债与市政债市场（PDF p.67）

全球大多数公司债和市政债在投行或商业银行场外交易。部分证券交易所挂牌公司债，但交易所债券成交量相对场外微不足道：NYSE 与 AMEX 债券市场不到全部公司债成交量的 0.1%，报纸上的交易所债券价格表远不如想象的可靠。

3.4.6 国债市场（PDF p.67, 71）

多数国家财政部通过公开拍卖发行国库券和国债，部分小国用承销商；一般任何人都可参与拍卖，规则因国而异。二级市场主要在投行和商业银行场外交易；一些**交易商间经纪商（interdealer brokers）**组织国债交易商和部分大买方相互交易的市场，允许匿名交易——交易商一般不希望其他交易商知道自己在做什么交易；最大的是 Cantor Fitzgerald，其国债市场是全球最流动的市场之一。

侧栏“交易量巨大却没有年终奖”：美联储主要通过纽约联储的公开市场操作台执行货币政策——要增加银行体系准备金就买入存量国债并“凭空创造”货币支付，要减少就卖出并销毁收到的货币。因准备金长期增长，美联储是美国国债最大持有者（2001 年 6 月 20 日 SOMA 账户持有 5,330 亿美元）；操作台很少卖出，因为每周都有国库券到期，想放慢货币增长时少买即可。美联储只与少数**一级交易商（primary government securities dealers）**交易（2001 年 10 月底共 24 家，多为投行和商业银行）；作为特权的交换，一级交易商须在美联储需要时为大额报出确定价格、实质参与国债拍卖、向美联储提供市场信息。2000 年美联储非配对交易买入 440 亿美元，配对交易（回购与配对买卖）4.4 万亿美元，在纽约联储九楼用计算机交易。联储交易员不是公务员但薪酬类似，远低于私人买方交易员，也没有年终奖；但比较不公平——他们更像交易所官员：一般不谈判、不全天交易，只是询价满足每日需要并与报价最优的交易商成交，偶尔也为外国政府、央行和国际组织当经纪人。

3.4.7 互换与即期外汇市场（PDF p.71–72）

主要在投行和商业银行场外交易；一些经纪商和数据商组织市场，以降低寻找对手的成本。侧栏“批发场外经纪商”：Reuters 是全球领先的外汇经纪商，Dealing 3000 是匿名电子经纪服务（2001 年 8 月有 7,500 个工作站，交易 38 个即期货币对和 22 个远期互换）；Garban-Intercapital 是领先的互换经纪商，撮合交易商间及交易商与大客户间的批发交易，日交易额超 2,000 亿美元；Cantor Fitzgerald 是领先的美国国债经纪商，在股票、外汇、能源、带宽、环境市场也有业务，“9·11”前日交易额超 1,600 亿美元。侧栏“零售外汇市场”：出国旅行时你也是外汇交易者；机场和景区零售外汇市场以昂贵著称——收费高、买卖价差宽，原因是租金高、安保成本高（防抢劫）、店员常闲置的工资成本。ATM 跨境取款大幅降低了零售换汇成本：只付少量手续费，汇率远优于自己去换——因为银行把你的交易与许多其他交易合并，且议价能力强得多。

3.5 市场监管（PDF p.72–79）

监管者制定和执行促进交易的规则。多数交易者认为证券市场在“良好但不过度”的监管下运作最好；好的监管确保交易者有效沟通、不互相欺诈、一切大体如其表象。但监管有时服务其他目标：给受青睐的交易者、经纪商或交易所特权（通常是免受竞争），如保护本国市场免受外国竞争、保护在位者免受国内新进入者竞争；意识形态驱动的监管者可能因不喜欢市场或想再分配财富而施加限制，如征收交易税充实国库。使互利交易变难或变贵的监管通常损害市场和更广泛的经济。

监管的声称目的往往不是真实目的：监管者总以促进公共利益为理由，但因无知、私利或恶意，常采用并不促进公共利益的规则。规则决定谁能成功，所以人们大量游说支持对自己有利的规则，嘴上讲高尚原则，实为个人利益——监管争论因而极具争议性。真正追求公共利益的监管者为好规则而满足，也为输给其他利益集团而沮丧。

3.5.1 监管者

多数国家把监管责任分给多个机构：立法机关颁布直接监管市场的法律，一般把执法委托给各种公共和私人监管机构，并通过授权立法让这些机构制定具有法律效力的规章、通过司法程序执行。政府要求监管机构为公共利益监管，但公共利益定义模糊，监管者往往有很大空间推行个人议程。

3.5.1.1 政府监管机构：多为独立委员会；表 3-11 显示有些国家把权力交给行政部委或央行（列出阿根廷、澳大利亚 ASIC、巴西 CVM、加拿大各省证券委员会、智利、中国证监会、中国台北、丹麦、芬兰、法国 COB、德国 BAWe、希腊、香港证监会、印度 Sebi、印尼、爱尔兰央行、以色列、意大利 Consob、日本金融厅及农林水产省、通产省、证券交易监视委员会、韩国、马来西亚、墨西哥、荷兰、挪威、波兰、葡萄牙、俄罗斯、新加坡金管局、南非、西班牙 CNMV、瑞典、瑞士、土耳其、英国 FSA、美国 SEC 与 CFTC 等；来源 IOSCO 会员名单）。

美国：主要是 **SEC（证券交易委员会）**和 CFTC（商品期货交易委员会）。SEC 监管证券市场（股票、债券、权证、投资公司份额、信托单位）、股票期权市场和现金结算股指期权市场；CFTC 监管商品现货、远期和期货市场。多数国家把这些职能合并在一个机构，美国因两机构职能重叠的低效，常有人提议合并。两机构制定规章解释和实施法律，可通过行政听证执法，也可请司法部在联邦法院起诉。此外它们还收集和发布信息：SEC 收集发行人财务报告和大额交易者持仓报告，可通过 EDGAR 系统在线获取；CFTC 收集发布商品供需和大户持仓信息，交易者用来估值和预测其他交易者行为。两者还通过年报、专题报告、听证作证、答复议员向国会提供信息。

其他政府机构：美联储理事会设定投机保证金（speculative margins）——买卖证券和持有多空头寸所需的最低资本，因规定在其 Regulation T 中，称 Reg T 保证金。各州也有证券委员会，主要执行州反欺诈法规。

侧栏“SEC 的使命”：1934 年《证券交易法》设立 SEC，第 3f 节要求：在制定规则或审查自律组织规则、需判断某行动是否符合公共利益时，除保护投资者外，还应考虑该行动是否促进效率、竞争和资本形成（1933 年《证券法》第 2b 节、1940 年《投资公司法》第 2c 节有几乎相同文字，三法构成美国证券监管的立法基础）。但该指令对各目标之间的取舍毫无指导：例如禁止内幕交易保护了投资者，同时使价格信息含量降低、市场效率下降；也对目标内部的取舍无指导：保护小投资者的规则常伤害大投资者。此时监管者基本自由决定何为公共利益。

侧栏“监管竞争”：SEC 与 CFTC 分权导致许多管辖权“地盘之争”，通常出现在兼具证券和商品合约特征的新产品上（如石油挂钩债券：公司发行融资像证券，价值主要来自油价像商品合约）。1982 年前《商品交易法》授权 CFTC 监管任何具有未来性的交易所合约；SEC 已批准股票期权交易，但联邦法院在审理 CFTC 是否才是适当监管者；同时期货市场想推出股指期货，SEC 认为自己监管标的所以应管辖。1982 年 SEC 主席 John Shad 与 CFTC 主席 Phillip McBride Johnson 达成 Shad-Johnson 协议（经国会立法）：CFTC 管宽基股指期货及其期货期权；SEC 独管个股期权和现金结算指数期权；双方同意任何地方都不交易个股期货和窄基指数期货（2000 年《商品期货现代化法》取消此禁令）。最有趣之处：基于同一指数的现金结算指数期权（SEC 管）与指数期货期权（CFTC 管）风险几乎相同，却由两个机构分别监管。有人认为这种冗余愚蠢，有人认为监管竞争使双方更合理，也有人认为使双方过于宽松。

3.5.1.2 自律组织（self-regulatory organizations, SROs）：私人监管机构包括交易所、清算所和交易者协会，监管会员是为了降低彼此做生意的成本、改善业务前景、防止会员互相伤害、向客户提供质量保证。交易所主要监管会员交易行为（如何安排交易、如何对待客户），许多证券交易所也监管上市公司（如最低财务披露）。清算所主要设定会员资本充足标准和交易报告规范，确保会员及其客户履约，并在违约时尽量减少损失。交易者协会监管交易者之间及与客户的关系；美国主要 SRO 是 **NASD（全美证券交易商协会）**和 NFA（全国期货协会）——法律要求所有美国期货经纪商和交易商加入 NFA；法律不强制证券经纪商加入 NASD，但不加入几乎无法在美国营业；二者都组织资格考试。SRO 通过开除威胁和可在民事法院起诉会员的合同执行规则；合规成本小、收益大时最有效，不诚实会员违规获利巨大时可能无效。为此有些政府赋予 SRO 制定具有法律效力规则的权力，借助刑事司法执行；但因权力可能被滥用、宪政政府一般不能把立法司法权委托给私人机构，SRO 规则须经政府批准——美国 SRO 需向 SEC 或 CFTC 申请，后者认定符合公共利益才批准。把监管权从立法机关下放给最熟悉市场的非政府专家，可避免不了解情况的议员微观管理带来的意外后果，也保护市场免受立法机关的反复无常；运作良好时立法机关给框架，监管机构为公共利益实施。

侧栏“梧桐树协议（Buttonwood Tree Agreement）”：NYSE 起源于 1792 年 5 月 17 日 24 名经纪人和商人的协议（传说在今华尔街附近的梧桐树下签订，1840 年入藏 NYSE 档案）：承诺对任何人买卖公共股票收取不低于硬币价值 0.25% 的佣金，并在交易中相互给予优先。NYSE 直到 183 年后的 1975 年才停止管制佣金。NYSE 长期禁止会员在交易所外交易其上市股票，在会员和 SEC 压力下逐步放松，1999 年 12 月废除最后一条场外交易限制 Rule 390。（这说明交易所起源于卡特尔式的价格与优先协议。）

侧栏“为洋葱期货哭泣”：易腐商品价格波动特别大——即将变质时过剩则暴跌、短缺则暴涨。洋葱可从一季储存到下一季，但新收获上市后没人要旧洋葱，所以新季前交割的洋葱价格很不稳定。1950 年代洋葱期货多次极端波动伤及农民和本地交易商，他们归咎于投机，向参议员投诉；1958 年国会立法禁止所有交易所洋葱期货交易，至今仍违法。结果洋葱期货的天然受益者——农民和食品加工商——无法用期货低成本交换价格风险，只能用远期合约。（监管的意外后果：把波动归咎于投机而关闭市场，损害了套期保值者。）

3.5.1.3 其他私人监管者：**FASB（财务会计准则委员会）**制定会计准则，SEC 自 1973 年起认可其权威；**AIMR（投资管理与研究协会）**制定业绩报告标准，虽自愿但许多公司为满足客户而遵守；经纪商为客户购买保险防范经纪公司破产，保险公司为降低赔付概率也监管投保经纪商。侧栏“特许金融分析师（CFA）”：AIMR 颁发，须在三年内通过严格考试，覆盖财务分析、投资管理和公司金融，需持续教育并遵守职业道德，否则可能被取消资格。

侧栏“意外后果”：1997 年巴西对所有金融交易征 0.38% 税以增加收入，结果机构转到纽约交易巴西股票的 ADR 避税；税收低于预期，巴西股市流动性流失：圣保罗 Bovespa 日成交从 1997 年 12 亿雷亚尔（10.8 亿美元）降到 2001 年 3.5 亿雷亚尔（1.36 亿美元）；部分归因于 2001 年金融危机，但 32 只巴西 ADR 中许多在纽约的成交量超过圣保罗。2001 年 9 月巴西宣布年底起股票交易免税。（交易税导致订单流迁移到其他市场。）

3.5.2 国际监管组织

国际组织试图协调跨国监管，虽难以强制成员，但提供交流市场结构信息、探讨共同问题的论坛：IOSCO（国际证监会组织）、WFE（世界交易所联合会）、ICSA（国际证券协会理事会），分别由政府监管机构、交易所和交易商协会组成。

3.6 小结与 3.7 要点（PDF p.79）

交易行业由在受监管市场中交易各类工具的交易者构成；本章描述了行业如何组织，但几乎未讨论为何如此组织，后续章节将越来越多地探讨“为什么”。要点：买方购买流动性服务，卖方提供；交易商为自己交易，经纪商为他人交易；股票受到的关注超过其价值所应得；许多市场争夺订单流；交易所常与经纪公司竞争撮合交易；立法机关、监管机构、SRO 共同监管——立法机关给框架、SRO 定细节、政府机构负责监督；私人监管者试图建立受尊重的标准。

3.8 思考题（PDF p.80）

共 16 题，题型为开放论述：(1) 卖方与买方交易员的共性与差异、人员流动性；(2) 经纪公司与交易所的异同；(3) 对两者差别化监管的依据；(4) 交易所+清算所+存管+经纪“一站式”组织的利弊及监管者是否应鼓励；(5) 政府是否应要求某工具所有交易集中在同一市场；(6) 宝石市场为何不流动、如何改善；(7) 公司的普通股、优先股、债券为何像 CMO 的分档；(8) 1989–1990 年美国期权交易所交易的指数参与凭证（index participations, IPs）——由 OCC 清算、无头寸者卖出即创造、买卖任一方可定期按指数倍数赎回、否则永续、空方按指数股息率向多方付股息、受 Reg T 保证金约束；期货交易所和 CFTC 认为是期货，证券交易所和 SEC 认为是证券，芝加哥联邦法院裁定为期货——是否正确？(9) 博彩合约与期货合约的区别；(10) 现金结算与实物交割期货的优劣；(11) 为何工具多的市场流动性差；(12) 监管机构竞争对经济和产品/流程创新的影响；(13) 国会是否应合并 SEC 与 CFTC；(14) 交易者、经纪商、交易所何时欢迎、何时反对监管；(15) 监管者应如何决策；(16) 谁应任命监管者。

第 3 章 本章要点

• 买方/卖方按“交易服务（流动性）”的买卖划分；交易商自营、经纪商代理；卖方因买方付费而存在。
• 清算（匹配记录）、结算（钱券交收，净额结算）、清算所（中央对手方、保证金、持仓限额、逐日变动保证金、会员互保）、存管与托管共同解决信任与信用问题；“巴西跨式”说明技术性破产者的道德风险。
• 工具分类：实物资产、金融资产（发行人创造、两边入表）、衍生品（零净供给、未来性、实物/现金结算、名义价值）、保险/博彩（按动机区分）、混合工具。
• 市场概况：股票占财富约 20% 却最受关注；工具越多越分散越不流动（债券、期权）；期货、国债、外汇高度流动；成交量口径（TSV/REV、交易商居间重复计算）影响比较。
• 监管：声称目的 ≠ 真实目的；SEC 使命中的目标冲突（如内幕交易禁令 vs 价格效率）；SRO 的优势与局限；洋葱期货禁令、巴西交易税等意外后果案例。

第 3 章 与量化交易的关联

• 数据口径：跨市场比较成交量、换手率、流动性因子时要注意 TSV/REV 口径和交易商居间造成的重复计算（Nasdaq 历史数据成交量偏高的问题在美股因子研究中是已知陷阱）。
• 期货回测：近月/远月、展期规则、逐日盯市与变动保证金直接决定连续合约构建与资金占用；清算所保证金与持仓限额影响策略容量。
• 风控：“巴西跨式”揭示杠杆账户在临近爆仓时的激励扭曲，对 prop 交易风控、日内保证金监控有直接启示。
• 市场制度差异：中国 A 股钱券预先到位、T+1 结算的制度特征会影响可做的日内回转策略和卖空能力，回测时必须建模。
• 交易税与订单流迁移：巴西例子说明交易成本变化会迁移流动性，对跨市场（ADR/本地股）套利与流动性预测有意义。
• 其余（监管机构列表、上市标准等）属背景知识，与量化建模无直接关系。

第 3 章 推荐习题

• 第 4 题（一体化交易组织的利弊）：考查对清算、结算、存管与交易撮合各环节规模经济与利益冲突的理解。
• 第 8 题（指数参与凭证是期货还是证券）：考查衍生品定义、零净供给、永续合约的判断。
• 第 10 题（现金结算 vs 实物交割）：考查交割挤压风险、套保有效性。
• 第 11 题（工具多的市场为何不流动）：考查订单流分散与搜寻成本，联系第 1 章订单流外部性。

第 4 章 订单与订单属性（Orders and Order Properties，PDF p.81–101）

开篇（PDF p.81）：订单（orders）是交易指令，说明交易什么、买或卖、多少、何时如何交易，最重要的是以什么条件交易；交易者无法亲自谈判时才下订单。订单是交易策略的基本构件，下单策略（order submission strategy）是交易成败最重要的决定因素——合适的订单用在合适的时机，决定了一笔交易是好交易、昂贵交易还是没有交易。许多市场按规则匹配交易者提交的买卖单，必须懂订单才能用好这些市场。理解订单还能看清流动性从何而来：有的订单通过向他人提供交易机会来提供流动性，有的通过抓住这些机会来获取流动性；交易者提供或获取流动性的决策影响市场质量。本章假设订单提交到连续交易市场（continuous trading market）——订单到达即撮合；同样的订单在集中收集同时处理的**集合竞价市场（call markets）**中性质略有不同（第 6 章）。

4.1 订单是什么、为什么用订单（PDF p.81–82）

订单是交易者给经纪商和交易所的指令。总是指定交易的工具、数量和买卖方向；可能包含成交条件：最常见的是价格限制，还有有效期、何时可执行、是否允许部分成交、送往何处、如何寻找对手，甚至愿意与谁交易。

• 订单之所以必要，是因为多数交易者不亲自安排交易；自己安排交易者（通常是交易商）不用订单，当场决策。对许多小交易者，持续盯市不经济，用订单在自己不关注时代表自己的利益。
• 亲自交易者的优势：能随市场变化即时反应；用订单者必须预见变化并写入应对条件。订单不再合适时必须撤单重下，期间可能旧单先成交，或新单来不及利用新情况而受损。一般而言，对市场变化反应最快的交易者比慢者占优；手工下单撤单比用计算机监控调整慢；在速度至关重要处，场内交易者和计算机化交易者最成功。
• 快速市场中清晰高效的沟通至关重要，误解代价极大，因此大家使用所有人都懂的标准订单。

侧栏“订单例子”：Harry 想卖 7,600 股 Exxon Mobil（XOM），每股不低于 41.05，只在本交易时段、且只在能一次性全部成交时才卖——应下全额或不成交（all-or-nothing）当日单：卖 7,600 股 XOM，限价 41.05。

4.2 重要术语（PDF p.82–84）

• 买价与卖价：交易者通过出价（bids）和要价（offers）表示买卖意愿；自己安排交易时直接报价（quote），否则用订单传达。相应价格称 bid price / offer price（也称 bidding price、offering price、asking price，或简称 bid、ask），数量称规模（sizes）。
• 确定价（firm）与软价（soft）：可以要求按该价成交的为确定价；报价者成交前可修改的为软价。订单一般是确定价。
• 最优买价（best bid）：市场最高买价；最优卖价（best offer / best ask）：最低卖价；也称市场买价/卖价。**市场报价（market quotation）**报告最优买卖价，常称 BBO（Best Bid and Offer）；全美最优为 NBBO（National Best Bid and Offer）。
• 买卖价差（bid/ask spread）：最优卖价减最优买价；也称内部价差（inside spread）（最高买价与最低卖价之间的区间在“市场内部”）；英国人称 the touch；体育博彩中称 vigorish（抽水）。
• 提供（供给）流动性：订单给他人交易机会。例：Joe 下单，今天收盘前以不高于 100 美元向第一个联系他的人买 100 股 IBM——他的买价提供了流动性，因为其他人现在可以 100 美元卖 IBM；这是当日限价单。买卖双方都能提供流动性。“offer”的双重含义——出售某物的报价，或提供流动性——如果把流动性（想交易时就能交易的能力）看作可以买卖的服务，就说得通；由此得出许多洞见，例如交易商靠向客户出售流动性赚钱。
• 挂单（standing orders）：公开的交易要约，也称未结订单（open orders）；Joe 的订单会一直挂着，直到有人以 ≤100 卖给他、当日到期或被撤销。有挂单就是在提供流动性。
• 需求/获取流动性：想快速交易者需求流动性；接受他人已挂的要约（限价单或报价）即获取流动性（Sue 愿以 100 卖，就可以主动吃 Joe 的单）。要求立即交易者需求即时性（immediacy）——第 19 章将说明即时性是流动性的维度之一。
• 流动的市场：交易不会对价格产生显著不利影响。挂单多、价差小的市场通常很流动。
• 成交价（trade prices）；买单以高价成交、卖单以低价成交即为较差价格（inferior prices）。
• 代理订单（agency orders）：经纪商代客户的订单；自营订单（proprietary orders）：为自己账户的订单。许多有组织市场中，同价时代理订单优先于自营订单。
• 待定（pending）：提交给经纪商、尚未被接受（如待确认账户权限、卖空单待确认可借券）；工作中（working）：已接受、尚未成交或撤销。

4.3 市价单（Market Orders，PDF p.84–86）

市价单：以当前市场最优可得价格交易的指令；通常成交快，但有时价格较差。不耐心和要确保成交的交易者用市价单需求流动性；执行取决于订单规模和当前可得流动性。小额市价单通常立即成交，对价格影响很小：小额市价买单通常在最优（最低）卖价成交，卖单在最优（最高）买价成交。侧栏例子：AstroPower（APWR）Nasdaq 交易商 36.80 买（500 股）/ 36.85 卖（400 股），Bill 市价买 200 股，全部以 36.85 成交。

4.3.1 市价单支付价差

论证一（往返）：Amy 用市价买单再接市价卖单完成一次快速往返债券交易：最优买 100、卖 102；买入价 102，卖出价 100（假设买价不变），两笔共亏一个价差。她为两次即时交易机会付了一个价差，所以每笔交易成本（不含佣金）为半个价差。半价差就是用市价单获得即时性的价格。 论证二（相对价值）：若 Amy 是未知情交易者（她的古怪行为似乎证实这一点），关于债券价值我们只知道有人愿以 100 买、有人愿以 102 卖；无其他信息时最佳价值估计是二者平均 101（中间价 midpoint）。她以 102 买价值 101 的债券，差额 1（半价差）是为流动性付的钱；卖出时以 100 卖价值 101 的债券，又付半价差。

4.3.2 价格改善（price improvement）

在价格可协商的市场中，市价单有时能以优于市场买卖价的价格成交：有交易者愿意站到当前最优价前面，向到来的市价单提供更好价格；常发生在价差宽而市价单小的时候，降低流动性成本。侧栏例子：AnnTaylor（ANN）在 NYSE 报 23.35 买（500 股）/ 23.45 卖（1,000 股）；Tom 市价卖 300 股，专家可以 23.38 买入，比 23.35 好 3 美分。专家当然更想以 23.35 买，但交易所规则禁止他以公众愿意买入的同一价格买入（公众订单优先），所以他必须改善价格才能买。

4.3.3 市场冲击（market impact）

大额市价单更难执行：愿意承接很大交易的对手难找——可能对该工具没兴趣，或害怕与可能掌握价值信息的人交易。为吸引对手，大额不耐心交易者常须移动价格：大买家抬高出价吸引卖家，大卖家压低要价吸引买家；所付溢价和所给折价称价格让步（price concessions）。为成交而移动价格即产生市场冲击（亦称价格冲击 price impact）。冲击随订单规模增大，通常是大单最重要的交易成本；大额市价单为流动性付出的往往超过半个价差。冲击大小取决于市场可得流动性：参与者少的小市场中小单也可能冲击显著、大单可能无法执行；交易者众多的大市场中可经常执行数百万美元大单而冲击不大。

侧栏“市场冲击例子”：Martha 要买 400 张三月浓缩橙汁期货（纽约棉花交易所 Citrus Associates 分部，属 NYBOT），当前 84.20 买 / 84.25 卖（美分/磅），昨日所有月份共成交 6,505 张。她把订单分成两个相等的市价单：第一位经纪人立即以 84.25 买 20 张、84.40 买 30 张、84.70 买 150 张；当天晚些时候市场为 84.55 / 84.60，第二位经纪人以 84.60 买 5 张、84.80 买 75 张、85.00 买 45 张、85.15 买剩余 75 张。为完成交易，她的经纪人把价格推高了 0.90 美分（84.25 → 85.15）。（可用于计算 VWAP 与冲击：第一批均价 ≈ 84.63，第二批均价 ≈ 84.95。）

4.3.4 执行价格不确定性（execution price uncertainty）

市价单成交价取决于当时市场状况，状况可能迅速变化，所以有以比预期更差价格成交的风险，来源于：下单到执行之间的报价变化，以及大单所需的不可预测价格让步。担心此风险者可用限价单。

4.4 限价单（Limit Orders，PDF p.86–91）

限价单：以最优可得价格交易，但不劣于交易者指定的限价——买单成交价 ≤ 限价，卖单 ≥ 限价。连续市场中，新限价单到达即尝试成交；若无人愿以可接受价格立即成交，则作为挂单等待，直到有人愿以限价成交、到期或被撤。挂着的限价单存放在**限价订单簿（limit order book）**中，视市场由经纪商、交易所甚至交易商维护。

图 4-1：Island ECN 上 Cisco 的订单簿顶部（2002-01-28 11:57:28）：最新成交 19.74，当日订单 11,336 笔、成交 4,416,987 股；买单一侧 19.74（92、100、100 股）、19.73、19.72（1,300、2,000……）、19.71、19.70（含 15,000 股）……另有 611 笔；卖单一侧 19.76（327 股）、19.78、19.79、19.80（800、100）……另有 1,282 笔。可见电子订单簿中价格层次密集、单笔规模多为 100 股级别。

成交概率取决于限价：买单限价太低、卖单限价太高都不会成交。**高价买单和低价卖单是积极定价（aggressively priced）**的，最容易成交。

4.4.1 限价位置（limit price placement）

“市场（the market）”指以最优卖价为上界、最优买价为下界的价格区间。

• 可立即成交的限价单（marketable limit order）：买单限价 ≥ 最优卖价，或卖单限价 ≤ 最优买价，提交即可执行。它像市价单，但限制了经纪商可做的价格让步；限价极高的买单或极低的卖单本质上就是市价单。用它代替市价单以限制执行价格不确定性和为流动性支付的上限。
• 在市（at the market）：挂在最优买价的买单、最优卖价的卖单；提交者做市（make the market）。
• 做出新市场（make a new market）：改善当前最优买价或卖价（买方抬高最优买价、卖方压低最优卖价）；限价落在买卖价之间（in the market）即做出新市场。
• 在市场后面（behind the market）/远离市场（away from the market）：买单限价低于最优买价、卖单高于最优卖价；名称来自手工订单簿中这些订单票据放在更积极订单的票据后面。最不积极者远离市场（far from the market）。

表 4-1：

积极程度排序：可立即成交 > 做出新市场 > 在市 > 在市场后面。图 4-2 以假想订单簿（26 买 / 28 卖）示意。

4.4.2 挂单限价单是提供流动性的交易期权（本章核心概念）

挂限价单者给他人想交易时就能交易的能力；由于别人可以选择是否与之成交，挂单限价单就是交易期权：限价卖单是看涨期权（给别人买入的机会），限价买单是看跌期权（给别人卖出的机会），行权价就是限价。作者强调这一观察极其有用，可帮助理解：流动性是什么、为什么许多市场离不开经纪商、为什么市场会集中（交易者喜欢在同一地方交易）、交易者如何选择下单策略、最小价格变动单位（tick）应定多大、为什么快的交易者比慢的占优。

与期权合约的区别：期权合约是立权人卖给他人的、以指定价格交易某工具的权利，无论是否行权买方都付权利金；而挂限价单者并不出售期权，而是免费授予整个市场，交易者也不“拥有”这些期权——任何想行使的人提交市价单或可立即成交限价单即可。

限价单期权价值（对他人而言的价值）的决定因素：

1. 限价（最重要）：远离市场的限价单期权价值很小，因为大家先与价格更好的订单成交；在市的订单对想立即交易者有价值；价格特别好的订单会被抢，很快成交。
2. 预期挂单时间：长时间有效的订单让人可以推迟决策、观望——价值上升就吃限价卖单、跌了就吃限价买单，价格变动大时最赚钱；长区间内价值变化更大，所以预期挂得久的限价单期权更值钱。但人们也不能等太久：有价值的限价单常很快被别人吃掉或被挂单者撤销。所以靠近市场的限价单对想立即交易者有价值，对想观望者价值不大。
3. 价格波动率：波动大时限价单期权更值钱——波动增加用限价单做成有利交易的概率；价值可能在挂单者撤单前大幅变化；能在撤单前快速执行的交易者在波动市场中更看重限价单。

推论：交易者不愿白送期权价值，所以市场波动时把限价单放得离市场更远以降低期权价值，因此波动市场中买卖价差往往较宽。

侧栏“期权合约就是被出售的限价单”：愿意在某个未来日期前一直履行限价单的交易者，可以通过卖出期权合约把订单卖给他人，对方为所提供的流动性付费；前提是放弃随时撤单的权利（没人会买可随时撤销的订单）。期权合约给持有人在到期前任何时候执行该“限价单”的排他性权利，这可能很有价值。例：你要去北极冰原探险，想在离开期间以 100 美元卖出 Allied Arctic Authentic Apparel（AAAA）——与其挂限价卖单，不如卖出行权价 100 的看涨期权：若期间股价涨过 100，两种方式都大概率以 100 卖出，但卖期权还多得权利金。但选择不那么简单：若价格先升破 100 再跌回 100 以下，限价单大概会在升破时成交，而期权买方可能没在升破时行权，跌回后更不会行权——你仍持有股票，外加权利金。

4.4.3 提供流动性的预期补偿

限价单交易者为送出免费期权所希望得到的补偿是更好的价格：买方希望以买价买入（用市价单则要付更高的卖价），卖方希望以卖价卖出。但未必如愿：只有成交才能拿到好价格；市场远离订单时可能永不成交，若仍想交易就得追价（chase the price），最终价格可能比一开始用市价单更差。第 14 章将说明价差会调整，使限价单策略的预期平均价格优于市价单策略，平均价格差就是提供流动性的补偿；没有补偿就没人提供流动性。

侧栏“用限价单追价”：Jill 要买 500 股 GM，NYSE 市场 48.05 / 48.11，她下 48.05 限价买单；GM 上涨未成交；市场变为 48.15 / 48.20 时她撤单改下市价单，以 48.20 成交。若原限价单以 48.05 成交，她比一开始用市价单少付 6 美分；实际上多付了 9 美分。

4.4.4 使用挂单限价单的风险

1. 执行不确定性（execution uncertainty）：价格远离订单时未能成交而后悔。确定要交易者最担心此风险。可以积极定价提高成交概率；非常想确保成交就用市价单——这些降低执行不确定性但提高交易成本。
2. 事后后悔（ex post regret）：价格朝并穿过限价移动（买单是下跌、卖单是上涨），订单成交，随后市场继续朝不利于新头寸方向移动而亏损。所有交易者无论如何交易都面临事后后悔；特别困扰只靠向不耐心交易者提供流动性获利的交易商：他们不愿与比自己更了解未来价值的人交易，否则多数时候站在错误一边，若在恢复原头寸前价格变化就亏钱——这称为逆向选择风险（adverse selection risk），是事后后悔最重要的原因。

权衡：把订单放得远离市场可降低事后后悔风险，成交则价格更好，但成交概率下降；放得靠近市场可提高快速成交概率、缩短暴露于逆向选择的时间，但成交价更差。后续章节会在多种情境下讨论事后后悔：聪明交易者提取限价单期权价值（第 11 章）、虚张声势者诱使他人愚蠢地提供流动性（第 12 章）、交易商与更知情者交易（第 13 章）、大交易者伪装成小交易者（第 15 章）。

侧栏“事后后悔例子”：Andy 是夜间在 GLOBEX 电子系统交易 S&P 500 指数期货的交易商，通常在买价挂买单、卖价挂卖单，靠低买高卖赚钱。芝加哥时间 2:30，他以最优买价 901.05 挂 20 张买单；市场 901.05 / 901.20，含他在内最优买价共 30 张。五分钟后来了 50 张市价卖单：GLOBEX 先与 901.05 的 30 张成交，再以 901.00 成交 12 张、900.90 成交 8 张；之后市场为 900.90 / 901.20；下一分钟新限价单使价差收窄至 900.95 / 901.00。Andy 以 901.05 买了 20 张，若立即卖出只能得 900.95；合约名义价值为指数的 250 倍，所以亏损 \(250 \times 0.10 \times 20 = 500\) 美元。他在 901.00 挂卖单，希望市场别再跌。（大单穿透多档、限价买单被“扫到”后价格继续下行，正是逆向选择。）

4.4.5 限价单代表不在场的交易者

许多交易者用限价单告诉经纪人自己愿意交易的条件，经纪人代其盯市判断条件何时满足；这样交易者能在处理别的事务时参与市场。侧栏：Sandy 想在七月糖期货（纽约咖啡糖可可交易所）跌破每磅 10 美分时买 5 张，不自己盯盘，而给经纪人 10 美分限价买单。

4.5 止损单（Stop Orders，PDF p.91–93）

止损指令（stop instruction）使订单在价格达到交易者指定的止损价（stop price）之前不执行：想在价格涨到止损价后才买、或跌到止损价后才卖时附加。附有止损指令的订单称止损单。可附于任何订单，最常见是附于市价单；一旦激活就与其他订单一样处理，即使价格回到止损价另一侧仍然有效。

最常见用途是在价格不利时止损：Stan 以每磅 80 美分买入 10 张棉花期货，为限制亏损下一张止损价 70 美分的 10 张市价卖单；棉花跌到 70 或以下时经纪人立即以当时最优价卖出——称止损单（stop loss orders）。成交价未必是止损价：若因收成超预期的消息棉价从 72 迅速跌到 67，可能只能以 66.90 卖出。要保证以特定价格成交，必须买期权合约：Stan 想保证以 70 卖，就得买行权价 70 的看跌期权，把低于 70 卖出的风险转给期权卖方；若卖方是比 Stan 更好的交易者，或因某种原因想做空看跌期权，这种转移在经济上合理。

4.5.1 止损单与限价单

新手常混淆二者，因为都指定价格条件，区别在于价格的用途：止损指令在市场价格达到或穿过止损价时激活订单；限价单只能以等于或优于限价的价格执行。比较：止损价 5 欧元的市价卖单通常在价格高于 5 欧元时提交，跌到 5 欧元时激活成为普通市价单，以当时最优价成交；限价 5 欧元的卖单通常在价格低于 5 欧元时提交，只有价格涨到 5 欧元或以上才能成交。给限价单附止损指令须指定两个价格：止损价决定何时激活，限价决定成交条件，合称止损限价单（stop limit order）。侧栏例：只想在 Ashton Technology Group 涨到 10 美元时买、且只在低于 10.37 时买——“Buy 100 ASTN, 10 stop, 10.37 limit”。相同点：两者都让交易者事先告诉经纪人未来愿意交易的条件，不必盯市。

4.5.2 止损单与流动性

止损单加速价格变化：价格变化常因一方需求的流动性超过可得流动性；这种变化触发止损单时，止损单又加剧单边流动性需求——上涨时增加买压、下跌时增加卖压，在流动性最稀缺时需求流动性，交易者称之为给市场增加动量（momentum）。

• 动量交易者（momentum traders）：价格上涨时买、下跌时卖，使价格不稳定；常通过交给经纪人的止损单实施，或自己盯市下普通订单。
• 逆向交易者（contrarian traders）：价格下跌时买、上涨时卖，稳定价格；可用普通限价单实施。

止损单和动量策略的不稳定作用令监管者、交易者和交易所担忧；第 11 章（抢先交易者）、第 12 章（操纵）、第 28 章（极端波动）会继续讨论。

4.6 触价市价单（Market-if-Touched Orders, MIT，PDF p.93）

价格达到（触及）预设触发价（touch price）时激活的市价单；与止损单相反，价格跌到触发价时买、涨到触发价时卖。与限价单相似（都在跌时买、涨时卖），区别是激活后成为市价单、以最优可得价成交，而限价单必须在限价或更优价成交否则不成交。想确保价格到达触发价时一定成交者用 MIT。MIT 很少见，多数人想等价格朝有利方向移动时用限价单。MIT 在狭义上需求流动性（触发后成为需求即时性的市价单），在广义上提供流动性（为把价格推到触发价的交易者提供流动性，降低他们的价格冲击），因逆市场运动方向交易而稳定市场。

表 4-2（以 5 英镑为价格条件的卖单比较）：

4.7 跳动敏感订单（Tick-Sensitive Orders，PDF p.94）

按与前价关系分类价格：高于上一价为上跳（uptick），低于为下跳（downtick），相同为零跳（zero tick）；零跳再按最近一个不同价格分：最近不同价格更高则为零下跳（zero downtick），更低则为零上跳（zero uptick）。侧栏例：可口可乐（KO）最新 56.05、前一笔 56.08，是下跳；随后三笔都是 56.05，处于零下跳；此时你若以 56.07 卖出成功，则是在上跳卖出。

跳动敏感订单：**下跳买单（buy downtick order）**只能在下跳或零下跳价格成交（成交价须低于最近不同价格）；**上跳卖单（sell uptick order）**只能在上跳或零上跳成交（须高于最近不同价格）。经纪人收到后先看能否在不违反条件下撮合，否则持有等待。

4.7.1 性质

• 跳动条件保证此类订单没有市场冲击：持有下跳买单的经纪人不能抬价吸引卖方，只能等有人愿以低于最近不同价格成交；上跳卖单也不能压价。因此不能用来需求流动性；它们让他人想交易时能交易，所以提供流动性。
• 本质上是限价动态调整的限价单：下跳买单等价于：在最近不同价格略下方挂限价买单；价格上涨就把限价上调到新价格略下方；价格下跌则不动。吸引那些希望价格远离时仍把限价单保持在市场附近的交易者。
• 快速市场中动态限价策略几乎无法有效手工实施（需持续盯市、价格一变立即撤单重下，多数人来不及），所以用跳动敏感订单实现。
• 最小价格变动单位（minimum price increment，又称 tick 或 minimum price variation）：两个价格可相差的最小量，通常由交易所规则设定。用跳动敏感订单就是放弃获取流动性，换取通常只好一个 tick 的价格，所以 tick 越大越有吸引力。美国股市 2000 年小数化使多数股票最小变动单位从 1/16 美元（6.25 美分）降到 1 美分，大大降低了跳动敏感订单的吸引力。

侧栏例：你想以低于卖价的价格买 American Skiing（SKI），但不能随时撤单重下，于是提交下跳买单。经纪人收到时 SKI 处于零上跳 1.02，必须等价格跌到 1.01 或以下才能买；结果价格涨到 1.03，此时最多可付 1.02；经纪人继续盯市，当一笔市价卖单到来时以 1.02 买入。

4.8 市价不受约束单（Market-Not-Held Orders，PDF p.95）

经纪人不必立即成交的订单，授权经纪人自行决定：可根据市况提供或获取流动性。交易者想让经纪人代为做下单策略决策时使用——经纪人经验更多、更了解当前市况，往往是更好的交易者。经纪人等待更好价格时，若价格远离就可能以更差价格成交；价格常常连最好的经纪人也躲不开，所以授予自由裁量权的交易者不能合理地要求经纪人对事后看来诱人却未成交的价格负责——“not held”即表示不追究经纪人未成交的责任。提交普通市价单者若有合适机会而经纪人未成交，可追究责任，常可通过法律手段迫使经纪人提供若无过失应得的执行；不受约束单没有这些权利，唯一手段是不再把订单给服务不好的经纪人。

最常用于大单：大单一次全部暴露会造成巨大冲击；经纪人谨慎控制暴露，只向认为可能且有能力做对手的交易者露出一小部分；不受约束单确保经纪人在等待更好价格或更多数量期间价格远离时不被问责。最常交给交易所场内经纪人（场内交易者通常比其他任何人更了解市况），也有人交给用复杂计量模型制定最优下单策略的电子订单台（即算法交易台的前身）。

4.9 有效期与到期指令（Validity and Expiration Instructions，PDF p.95–97）

对所有订单都可指定，对挂单限价单和止损单尤其重要（通常不会立即成交，有的永不成交）。

• 未结订单（open orders）：尚未执行或撤销；有效订单（good order）：可被执行的订单。一般不区分，因为有效订单都是未结订单；但反之不一定，例如“某日后买入”的订单在该日之前是未结但非有效。
• 当日单（day orders）：提交当日有效，未成交则收盘失效；最常见，未指定时多数经纪人默认为当日单。
• 撤销前有效（good-till-cancel, GTC）：直到明确撤销都有效。为防客户遗忘，许多经纪人每月末寄送未成交 GTC 清单，提交当日寄书面确认；有的一两个月后自动撤销以免追踪陈旧订单的成本。交易者要小心别忘了 GTC 单——只要未撤就可能成交。
• 指定日前有效（good-until）：并非所有经纪人接受（需追踪到期日）；本周有效（GTW）、**本月有效（GTM）**是其特例。
• 立即成交否则撤销（immediate-or-cancel, IOC）：只在呈交市场时有效，不能立即成交的部分撤销；不想向市场提供交易期权时使用；有些市场称全部成交否则撤销（fill-or-kill, FOK）或见单即有效（good-on-sight）。（注：现代用法中 FOK 通常要求全部成交，IOC 允许部分成交；原书此处将二者视为同义。）
• 指定日后有效（good-after）：很少见，除非是很重要的客户，多数经纪人不接受。
• 开盘市价单（market-on-open）：只能在交易时段开始时成交，主要用于以单一价格拍卖开盘的市场，通常保证得到开盘价；因易于执行，经纪人有时收较低佣金。
• 收盘市价单（market-on-close）：只能在收盘时成交，常为争取以收盘价成交。**收盘价对共同基金特别有吸引力，因为基金用收盘价计算的净值处理申购赎回。**经纪人不保证以收盘价成交，想要保证可向交易商-经纪商支付更高佣金购买。

表 4-3：IOC/见单即有效/FOK——偶尔使用，提交时有效，提交后立即失效；当日单——常见，提交时有效，当日结束失效；GTW——少见，周末失效；GTM——少见，月末失效；good-until——少见，指定日期失效；GTC——常见，永不失效；good-after——少见，指定日后有效，失效未指定；开盘市价单——偶尔，开盘时有效，开盘后失效；收盘市价单——偶尔，收盘时有效，收盘后失效。

4.10 数量指令（Quantity Instructions，PDF p.96–97）

说明经纪人能否用多笔交易完成大单，通常是为了降低清算结算成本。最常见：全部或不成交（all-or-none, AON）——必须一次全部成交；最低数量或不成交（minimum-or-none）——可分多笔，但每笔须大于交易者指定的最低规模。有些市场分别称 all-or-nothing 和最低可接受数量（minimum acceptable quantity, MAQ）。

4.11 其他订单指令（PDF p.97–99）

4.11.1 价差单（spread orders）

同时买一种工具、卖另一种工具，二者通常密切相关（如同一商品不同交割月期货）。可为市价单或限价单。限价价差单指定可接受的两价之差的限额，并总是以“对买方溢价”或“对卖方溢价”表示：若想卖出的工具价格高于想买的，溢价在卖方——只有卖价减买价 ≥ 限额才成交；若想买的价格高于想卖的，溢价在买方——只有买价减卖价 ≤ 限额才成交。

侧栏“用价差单展期期货头寸”：六月初 Fulvio 想把 S&P 500 指数期货多头从即将到期的六月合约展期到九月合约，下价差单卖六月、买九月。六月、九月最新价分别为 1276 和 1289，价差 13；照例远月对近月升水。他给价差单设限“买方溢价 10”，价差始终没降到 10，订单未成交；后改为市价价差单，以价差 12 成交。

4.11.2 显示指令（display instructions）

说明经纪人如何显示挂单未成交部分，通常是最多显示多少；担心显示全部规模会使市场远离自己时使用。未完全显示的订单称未披露订单（undisclosed orders），也称隐藏订单（hidden orders）、保留订单（reserve orders）（保留部分数量）或冰山订单（iceberg orders）（别人只能看到顶部）。经纪人须先成交暴露部分，随后再暴露更多（不超过最大显示量），直到全部成交。Euronext 等电子交易所允许未披露限价单；想与之交易者只有提交附 FOK 指令的大额可立即成交订单才能发现其全部规模：数量在就成交，不在就撤销。

侧栏“未披露订单例子”：Michael 想在 Euronext 巴黎卖 90,000 股 Alcatel Cable，怕暴露全部规模压低市场，每次只显示 10,000 股，挂 408 法郎的未披露限价卖单，做出新市场。Liza 看到 408 法郎卖 10,000 股的报价，她想买 60,000 股但不想暴露，知道 10,000 股背后可能藏着更多，于是提交 60,000 股、408 法郎的 FOK 限价买单——至少能成交 10,000 股，若不能全部成交则剩余撤销。系统立即全部成交，双方都收到成交 60,000 股的报告；Michael 剩余 30,000 股继续留在系统中，显示 10,000 股、隐藏 20,000 股。

4.11.3 替代单（substitution orders）

想通过交易若干证券中的任意几只来投资或撤出一定金额时使用，由经纪人根据哪只价格最好自行选择。侧栏：Steve 想增加组合的汽车业敞口，不在乎买 Ford、GM 还是 Chrysler，只要价格好；指示经纪人买 3,500 万美元其中任意股票；经纪人发现有大买家在吸筹 GM、推高价格，于是买 Ford 和 Chrysler。

4.11.4 特别结算指令（special settlement instructions）

需要非标准结算时附加。美国股票常规结算为 T+3。最常见非标准结算是现金结算（当日结算），通常用于临时决定要在投票或分配前成为登记在册股东（shareholder of record）；也用于**股息捕获（dividend capture）**策略（第 8 章）。这类订单更难成交：不能简单要求，必须协商，没人愿意提供就无法成交；有的经纪人因安排结算成本更高而收更高费用。

侧栏“现金结算例子”：今天周四，两周后 ABC 将把 XYZ 部门分拆给股东，明天（周五）登记在册的股东每持一股 ABC 获一股 XYZ。你现在不持有 ABC。若今天按常规 T+3 买入，周二才结算，拿不到 XYZ；若以现金结算买入，明天就是登记股东，拥有两家公司。常规结算下，能获得分配的最后买入日是两天前（周二），当天价格反映两家公司价值；周三起 ABC 价格下跌，因为买方不再有权获得 XYZ（除权）。所以你周四用现金结算买入付出的价格会显著高于常规结算价格，因为你得到的是两家公司。

4.12 小结（PDF p.99）

交易者用订单向经纪商和交易所传达意图。最重要最常见的是市价单（想以市场能承受的最优价立即交易）和限价单（想限制成交价格）。**订单的不确定性不同：市价单不确定成交价格，限价单不确定是否成交。**订单还按供给或需求流动性区分：限价单授予市场交易期权，供给流动性；行使这些期权者获取流动性，一般用市价单。由于限价单通常供给、市价单通常需求流动性，要理解市场流动性的来源就必须理解交易者如何做下单决策，后续章节将仔细讨论。

表 4-4（订单属性汇总，PDF p.100 为旋转表格，抽取严重乱码，可辨认的内容）：市价单——需求即时性、执行价格不确定、价格冲击可能很大；限价单——提供流动性、可能不成交、限制价格冲击；止损单——需求即时性（激活后）、价格冲击不确定；MIT——提供流动性（广义）、可能永不执行；跳动敏感订单——提供流动性、价格冲击有限；市价不受约束单——成交价取决于经纪人、交易者失去对经纪人的控制（无法问责）。

4.13 要点（PDF p.99–101）

交易者用程式化订单指令减少沟通错误；市价单需求即时性；买卖价差是小额市价单的即时性成本；大额市价单的价格冲击可能大且不可预测；限价单通过向他人授予交易期权提供流动性；必须成交的限价单交易者在市场远离时可能损失很大；有些人用限价单在不在场时参与市场；止损单不是限价单；止损单倾向于使价格不稳定。

4.14 思考题（PDF p.101）

共 9 题：(1) 何时用限价单而非市价单；(2) 何种情况下用止损买单（如空头止损、突破追涨）；(3) 何种情况下不应暴露交易期权（如信息事件前、高波动、有更快的交易者时）；(4) 新电子通讯技术会如何改变订单指令；(5) 限价单和报价向市场提供期权，波动率上升对价差有何影响（应变宽）；(6) 不能快速调整限价时应把订单放在离市场近还是远处；(7) 有些电子系统允许指数化限价单（indexed limit orders）——限价与某指数挂钩随之调整，为什么交易者喜欢（防止标的/大盘变动后被当作过时期权吃掉）；(8) 逆向交易者用市价单交易时是提供还是获取流动性；(9) 为什么没有上跳买单和下跳卖单（那将是追涨杀跌、需求流动性却又有跳动限制，自相矛盾）。

第 4 章 本章要点

• 订单要素：工具、数量、方向 + 价格条件、有效期、数量条件、显示、结算等。
• 市价单 = 即时性需求者，成本 = 半价差 + 市场冲击 + 执行价格不确定性；价格改善可降低成本。
• 限价单 = 免费送给市场的交易期权（卖单 = 看涨，买单 = 看跌，行权价 = 限价），价值随限价接近市场、挂单时间延长、波动率上升而增加；所以波动大时价差变宽。
• 限价单两大风险：执行不确定性（追价）与事后后悔（逆向选择是主因）；补偿是更好的平均价格。
• 止损单在流动性最稀缺时需求流动性、助涨助跌；MIT 和跳动敏感订单稳定价格；tick 大小影响跳动敏感订单价值。
• 有效期（Day、GTC、IOC/FOK、MOO、MOC 等）、数量（AON、MAQ）、价差单、冰山单、替代单、特别结算等指令的定义与用途。

第 4 章 与量化交易的关联

• 执行算法与 TCA：半价差、市场冲击、价格改善是交易成本模型的基本组成；Martha 橙汁期货例子可直接用来演示冲击成本和 VWAP 计算。
• 做市与限价单策略：“限价单 = 免费期权”框架是做市模型（如 Avellaneda–Stoikov、Glosten–Milgrom）中价差随波动率和逆向选择扩大的直观来源；挂单时间越长期权价值越大，解释了高频做市中频繁撤改单的必要性。
• 回测偏差：限价单回测必须同时模拟执行不确定性（未成交的机会成本）和事后后悔（成交后的不利价格漂移，即 Andy 例子），否则会严重高估被动策略收益。
• 止损与动量：止损单集中触发导致的价格加速是动量/突破策略和止损聚集（stop hunting）研究的微观基础；也提醒在风控中使用止损可能面临滑点（Stan 棉花例子）。
• 订单类型选择：IOC/FOK 用于不暴露期权；冰山单与 FOK 探测；MOC 与收盘集合竞价相关（指数基金调仓、收盘价执行）；价差单用于期货展期（连续合约构造中的展期成本）。
• tick 大小：小数化改变了订单策略价值，对 tick size 相关的流动性研究、排队优先策略有意义。

第 4 章 推荐习题

• 第 5 题：波动率与价差关系——考查限价单期权价值框架。
• 第 6 题：不能快速改价时限价放置远近——考查执行不确定性与逆向选择的权衡。
• 第 7 题：指数化限价单的动机——考查“过时报价被狙击”的风险，与高频交易中报价随参考价自动调整的实践直接相关。
• 第 9 题：为何没有上跳买单——考查跳动敏感订单“提供流动性”的本质。

第 5 章 市场结构（Market Structures，PDF p.102–124）

开篇（PDF p.102）：市场使用的交易规则和交易系统定义了其市场结构：决定谁能交易、交易什么、何时何地如何交易；也决定交易者能看到关于订单、报价和成交的哪些信息、何时看到、谁能看到。**市场结构决定人们在市场中能知道什么、能做什么；权力来自知识和据此行动的能力，所以市场结构决定各类交易者的权力关系，进而在很大程度上决定谁能盈利。**一个市场有效的策略在结构不同的市场中往往不灵；最优下单策略取决于市场结构，所以交易者在不同市场中行为不同。流动性、价格效率、波动率、交易利润都取决于交易者行为，市场结构通过影响行为影响这些变量。本章给出市场结构分类框架（相似市场中交易问题有相似解法），依次讨论交易时段、执行系统、信息处理系统。

5.1 概览（PDF p.102–103）

• 交易时段两类：连续交易时段（continuous trading sessions）——开市期间随时可尝试交易；集合竞价时段（call market sessions）——所有交易只在市场“召集（called）”时发生。
• 交易场所（trading forums）：**实体集中市场（physically convened markets）**须在交易大厅谈判——期货在交易池（pits），股票在交易柱（posts）；**分布式接入市场（distributed access markets）**用电话或屏幕系统在办公室交易。有些国家要求某工具的所有交易必须在特定交易所进行（例如 CBOT 玉米期货几乎只能在其场内玉米池交易），这在许多期货市场以及部分亚洲和东欧股票市场常见。侧栏“实体集中的屏幕市场”：屏幕系统本适合分布式接入，但许多亚洲交易所曾要求交易者必须在交易大厅使用电子系统——便于监管，也便于在电信基础设施差的国家建可靠网络；许多交易者喜欢场内的社交氛围，即使规则不再要求也留在场内。
• 执行系统三类：报价驱动（quote-driven）——交易商与客户交易安排大部分交易；指令驱动（order-driven）——用**订单优先规则（order precedence rules）匹配买卖方、用成交定价规则（trade pricing rules）**确定价格；经纪（brokered）——经纪人帮助买卖双方找到彼此。
• 信息系统：**订单路由系统（order-routing systems）**在客户、经纪商、交易商、市场之间传送订单并回送成交报告；**订单展示系统（order presentation systems）**把订单呈现给交易者以便其行动（屏幕、公开喊价、手势）；**订单簿（order books）**存储未结订单；**市场数据系统（market data systems）**向公众报告成交和报价。
• 最小价格变动单位：多数市场只允许使用其整数倍的价格；占价格的比例在各市场差异很大；第 11 章将说明它是许多市场中市场质量极重要的决定因素。

5.2 交易时段（PDF p.103–105）

5.2.1 连续市场

开市期间随时可交易——“连续”指可以持续尝试安排交易；实际上通常只在有人需求流动性时才成交。几乎所有主要的股票、债券、期货、期权和外汇市场都有连续交易时段。

5.2.2 集合竞价市场（call markets）

市场被召集时所有交易者同时交易；可同时召集所有证券，也可轮流（rotation）逐只召集（每个时段一轮或时间允许的多轮）。轮流召集曾很普遍，现在只有少数小国股市使用。许多连续指令驱动交易所以集合竞价开盘再转入连续交易，也用集合竞价在停牌后重启交易；公开喊价期货交易所则一开盘就连续交易。集合竞价也是许多工具的唯一机制：多数政府以集合竞价拍卖发行债券；有些股市（德意志交易所、Euronext 巴黎）用集合竞价交易最不活跃的证券。集合竞价通常采用指令驱动执行系统，最常见的是批量执行系统（batch execution systems）——同时用订单优先规则匹配全部订单，通常形成涉及多个买方和多个卖方的多边交易；少数允许双边交易（bilateral trading），由交易者自行安排。

侧栏“价格聚集（Price Clustering）”：交易者并不均匀使用所有可能价格，而是聚集在整数上：分数报价市场中整数多于 1/2，1/2 多于奇数 1/4，1/4 多于奇数 1/8，1/8 多于奇数 1/16；小数报价市场中 1.00、0.50、0.25、0.20、0.10、0.05 的整数倍最常见。**最小变动单位相对价格很小、市场波动大、工具交易清淡时聚集最明显。**聪明交易者常把限价单放在整数价位略上方或略下方，以利用许多人把价格放在整数上的现象（抢到排队优先）。

侧栏“赛马的集合竞价投注”：美国赛马场提供彩池投注（pari-mutuel betting）：所投之马获胜者分享所有马匹总投注额（扣除赛马场和州政府固定比例）；可在比赛开始后片刻投注截止前随时下注，**赔率总计器（totalizator）**实时显示各注的预计赔付。这是一种集合竞价：总计器在投注截止时同时为所有注定价（每注的“价格”是马赢时获得 1 美元所需投注额）；因为系统只允许市价单，很多人等到最后一刻才下注以看清价格。

5.2.3 集合竞价 vs 连续交易

集合竞价的主要优点：把对某工具感兴趣的所有交易者的注意力集中在同一时间地点，买卖双方同时同地寻找流动性，容易找到彼此。连续交易的主要优点：交易者想交易时就能尝试交易，对不愿等下次召集的不耐心交易者很重要。股票市场的近期发展表明交易者偏好“开盘集合竞价 + 连续交易”胜过纯集合竞价：许多国家股票交易所从轮流集合竞价转为带开盘竞价的连续交易，没有一家反向转变。

5.2.4 交易时间

连续市场的常规时段通常在营业时间内，常在营业日开始后一两个小时开盘、结束前一两个小时收盘（NYSE、Nasdaq 为东部时间 9:30–16:00）；开盘前用来收集提交订单，收盘后用来结算和向客户报告。有些市场在本地奇怪时间开市以配合另一时区：太平洋交易所太平洋时间 6:30 开盘、芝加哥证交所中部时间 8:30 开盘，与 NYSE 东部时间 9:30 同步；许多外汇市场全天候交易，外汇交易员作息很不寻常。盘后交易时段（after-hours sessions）：吸引其他时区客户或让交易者在常规时段后调整头寸，如 CBOT、CME、纽约棉花交易所 FINEX 的夜盘；许多电子网络提供延长交易时间。

侧栏“市场声呐（Market Sonar）”：市场往往像深海一样不透明；连续市场中交易者可以通过试探（ping）——提交订单看会发生什么——来获取他人愿意交易的价格信息。侧栏“午休”：有些连续市场午间休市，分上午和下午时段，东京证交所是最大的午休交易所；不午休的交易所里交易员要么不吃午饭、要么在场内或桌前吃。NYSE 和 Nasdaq 的日内交易活跃度一般在午餐时最低——可能只因午间处于开盘和收盘（都因各种原因很活跃）的中间，也可能大家此时更想吃饭（日内成交量 U 形分布的通俗说明）。

5.3 执行系统（PDF p.105–109）

每个市场都有匹配买卖方的程序，即其执行系统；执行系统是市场的决定性特征，常据此分类：报价驱动、指令驱动、经纪市场，以及三者混合的混合市场。

5.3.1 报价驱动的交易商市场（quote-driven dealer markets）

纯报价驱动市场中交易商参与每笔交易：任何人都必须与交易商交易（自己或经纪人代为谈判）；交易商间常相互交易，但公众交易者之间不能直接交易。例：Barbara 想买必须找交易商从库存卖给她；Saul 想卖必须找交易商买入；即使 Barbara 愿意直接向 Saul 买，在纯报价驱动市场一般也做不到，只能通过一个或多个交易商间接交易。称“报价驱动”是因为交易商报出买卖价；也称交易商市场，因为交易商提供全部流动性。有些交易商市场允许交易者在无交易商直接介入下互相交易，严格说非纯报价驱动，但因交易商提供大部分流动性并安排全部交易仍称交易商市场——Nasdaq 即是交易商经常为公众交易者之间撮合交易的报价驱动市场。

交易商市场的特点：交易商与客户相互选择：客户（或其经纪人）选报价好、服务好的交易商；交易商只与其认为可信且有信用的交易者交易；没有信用关系者通过担保结算的经纪人交易。许多交易商专门服务特定客群（小散户或大机构），可能拒绝非首选客群。多数交易商还设法避免与他们认为对未来价格知情的客户交易，因为常输给知情者。有些交易商市场有交易商间经纪商帮助交易商相互交易：许多交易商不愿对手知道自己的交易，匿名交易保护交易商及其客户免受对手的掠夺性行为。

报价驱动市场很常见：几乎所有债券和外汇市场、许多股票市场。多数是交易商通过电话与客户及彼此沟通的非正式网络；更结构化的有专有电子数据系统。例：Nasdaq（交易商协会组织）、伦敦证交所（交易所组织）、eSpeed 国债交易系统（经纪商组织）、Reuters 3000 外汇交易系统（电子数据商组织）。

侧栏“庄家就是交易商”：多数体育博彩市场是报价驱动的交易商市场，庄家（bookies）是交易商：尽量保持两边投注额相等的平衡账簿（balanced book），靠给双方赔付的微小差异获利——这个差异叫 vigorish 或 juice，本质就是买卖价差。典型橄榄球让分盘抽水为 10 美元投注抽 1 美元，账簿完全平衡时每 20 美元投注庄家赚 1 美元（投 11 赢 10：双方各投 11，收 22 付 21）。庄家努力平衡账簿，但兴趣很少平衡，让分和赔率随比赛新信息变化；账簿失衡的庄家常向其他庄家下对冲注转移（lay off）部分风险，代价是付抽水。账簿平衡时唯一风险是输家赖账：仔细筛选客户、限制信用、要求信用差者预交大额押金；凶狠的庄家还以打断赖账者膝盖相威胁。（这一类比直接对应做市商的库存管理与对冲。）

侧栏“没有记分卡分不清球员”：经纪商和交易商最早以会员组织形式设立交易所，提供共同场所和规则，会员为自己或客户安排全部交易；后来许多交易所采用基于规则的订单匹配系统（先由会员或文员操作，现多用计算机），于是不仅是监管下做生意的场所，实质上成了经纪商。许多经纪公司也建立了类似的规则匹配系统为客户提供低成本服务，看起来很像交易所，只是给客户交易权限而非会员资格。近来创业者设立了许多营利性的规则匹配公司——ECN，像交易所，运作如经纪商，还开发软件、提供网络通讯。许多交易所正从会员组织转为营利公司，以便与控制结构精简的营利组织竞争。政府监管大多区分经纪商和交易所，但实际差别越来越模糊，是监管争论的话题；虽然交易所进入经纪业务早于经纪商进入交易所业务，但这一先后对如何监管没什么指导意义。

5.3.2 指令驱动市场（order-driven markets）

买卖双方经常在没有交易商居间的情况下直接交易；订单优先规则决定哪个买方与哪个卖方成交，成交定价规则决定成交价。多数是拍卖市场（auction markets）：交易规则把买方寻找最低价、卖方寻找最高价的过程规范化——经济学家称之为价格发现过程（price discovery process），因为它揭示了最能匹配买卖方的价格。交易者可以提供流动性（表明交易条件）或获取流动性（接受条件）。交易商可以且经常在指令驱动市场交易：纯指令驱动市场中与其他交易者地位平等；有些市场中交易商提供大部分流动性，但仍称指令驱动市场，因为交易商不能选择客户——规则要求他们与任何接受其报价者成交。

结构差异：单一价格拍卖（single-price auctions）——集合竞价后全部以同一价格成交；连续双边拍卖（continuous two-sided auctions）——买卖双方可持续尝试成交，价格随时间变化；交叉撮合网络（crossing networks）——以从其他市场取得的价格撮合。实施方式：口头拍卖（oral auctions）——在交易大厅面对面谈判，规则决定谁能谈、何时谈，也称公开喊价拍卖（open-outcry auctions）；基于规则的订单匹配系统（rule-based order-matching systems）——用规则匹配提交的订单，多为电子自动撮合（规则写在订单处理软件中），仍有手工操作的用文员撮合。

规则极其重要，因为影响流动性：有的鼓励提供流动性，有的则相反（第 6 章）。由于用优先规则安排交易，交易者不能选择对手，常与无信用关系者成交，所以指令驱动市场有完善机制确保所有交易者可信且有信用（第 7 章）。所有电子拍卖和公开喊价拍卖市场都是指令驱动的：所有主要期货交易所、多数股票和期权交易所、许多经纪商和 ECN 为股票、债券、互换、货币、排污权组织的交易系统；政府通常以指令驱动集合竞价发行新债。

侧栏“全球最多产的市场组织者”：eBay 创建的市场比任何组织者都多，任何时刻都在为数百万件物品进行纯指令驱动拍卖，2001 年注册交易者超 3,000 万。多数是只允许买方提交限价单的集合竞价拍卖，截止时最高出价者获胜；“一口价（buy it now）”功能允许买方在拍卖结束前接受卖方报价。eBay 不担保结算，交易者给不认识不信任的卖家汇款要小心；虽有不少欺诈但结算失败率很低；eBay 提供互评信用评级，特别担心者可雇用托管服务。

5.3.3 经纪市场（brokered markets）

经纪人积极寻找匹配的买卖方；多数搜寻始于客户委托，但经纪人也常主动向客户建议交易。区别特征是经纪人在寻找流动性中的作用：在交易者通常不公开报价的市场，经纪人必须找到愿意报价的人；这些市场通常不流动，交易商一般不愿参与。

经纪市场中提供流动性的两类交易者：

• 隐蔽交易者（concealed traders）：知道自己想交易，但出于第 11、15 章讨论的原因不向公众暴露订单；当经纪人带来合适机会时才提供流动性。
• 潜在交易者（latent traders）：直到经纪人带来有吸引力的机会才知道自己想交易，从而避免在有机会之前就花成本决定是否交易。**交易决策成本高、交易机会少时潜在交易者常见。**好的经纪人能找到隐蔽交易者和潜在交易者。

经纪市场在经济中很常见，通常出现在交易物品独特、交易商不愿持有库存时。最重要的经纪证券市场是大宗股票和债券：这些证券小额可能在很流动的市场交易，但大宗大多需要经纪人找对手。房地产和整体企业买卖市场也是经纪市场。三类市场中交易商一般不持仓（标的太大、交易太少），指令驱动市场也不可行（交易者不愿挂单）。大宗交易见第 15 章。

5.3.4 混合市场（hybrid markets）

NYSE 本质上是指令驱动市场，但要求专家交易商在无人提供流动性时提供，所以有报价驱动成分；Nasdaq 本质上是报价驱动市场，但要求交易商展示并在许多情况下执行公众限价单，所以有指令驱动成分；两者中经纪人有时安排大宗交易，所以也有经纪市场特征。

5.3.5 小结

**执行系统是市场结构最重要的特征。**表 5-1：

5.4 市场信息系统（PDF p.110–123）

这些系统决定交易者看到什么、何时看到，本节简述并讨论新通讯技术如何改变市场。

5.4.1 信息收集系统

市场产生关于工具价值、成交、谁交易过、谁想交易及其条件的信息，价值极高：交易者用来预测价格走向和交易成本。**谁能获得、何时获得、以何种形式获得市场信息，很大程度上决定谁能盈利、谁付高交易成本。**多数市场从交易系统收集信息：一部分展示给交易者，一部分卖给数据商，大部分保存用于监管。**市场数据销售利润丰厚，许多大交易所数据收入超过总收入的 20%。电子交易系统可轻松收集任何信息（已是电子形式）；场内、电话等人工市场须专门建系统收集，成本高——电子系统在信息收集上有很强成本优势。场内交易所雇用市场报告员（market reporters）**观察记录成交价（也可能报报价和数量），规则通常要求交易者确保报告员知道他们在做什么；大期货市场报告员坐在交易池上方讲台，有些站在人群中用手势传给讲台，许多用手持无线设备。有些电话和场内市场要求交易者自行向电子报告系统报告成交，须在规定时间内（Nasdaq 电话成交须 90 秒内报告）。许多无正式组织的场外交易商市场，由数据商向交易商收集信息（付费，或以能获取其他交易商信息为条件），一些债券市场如此。有交易商间经纪商的市场中，经纪商收集了大量市场信息；交易商若不满其信息分发方式，可拒绝通过它交易。侧栏：Archipelago ECN 通过互联网免费发布其完整限价订单簿（并整合其他几家 ECN 的订单簿），用 Java applet 实时显示。

5.4.2 信息分发系统

市场把信息分发给会员和公众；多数市场中会员能比非关联交易者获得更多、更快的信息。市场数据系统向公众报告成交和报价：市场把信息卖给数据商重新包装分发；客户可买实时服务（须另付交易所费用）或固定延迟 5、10、15、20 分钟的服务——交易所以此对时间敏感程度不同的客户实施价格歧视。表 5-2（非专业订户每月实时数据费，美元）：AMEX 最新成交与买卖价 1.00；加拿大综合股票 9.50；CBOT 与 MidAmerica 30.00；CME 60.00；COMEX 60.00；纽约商品交易中心（咖啡糖可可、棉花、纽约期货交易所）94.00；MidAmerica 单独 7.50；Nasdaq Level I 1.00；Nasdaq Level II 10.00；纽约综合最新成交与买卖价 1.00；NYMEX 60.00；OPRA（全部美国期权）1.00；专业订户一般更贵。

数据商提供广播服务（broadcast services）——连续信息流：**成交价量数据流（price and sale feeds）和行情带（ticker tapes）**广播成交价和量，报价数据流（quotation feeds）广播报价；以及查询服务（query services）——按需提供，数据服务器接收并归档广播信息以响应查询；有的数据商出售让用户自建数据服务器的软件，供需要极快查询的电子自营交易系统使用。Bloomberg、Bridge、PC Quote、Reuters 等把信息重新格式化，交易者订阅可自定义的持续更新页面，有图形和数字展示。美国股市数据商受“供应商展示规则（Vendor Display Rule）”约束，须用所有交易场所的报价构建综合报价——否则许多数据商不会纳入小市场报价，创新交易系统将很难争夺订单流。场内交易所在交易池/柱周围和上方设电子屏幕和看板，展示的信息通常与提供给公众的一样（常由同一数据商提供）。屏幕交易系统中参与者常能看到比公众更多的信息：多伦多证交所让会员看到完整订单簿，公众只能看到买卖各最优五档的汇总数量。

侧栏“证券信息处理器（SIPs）”：美国股市几乎所有市场、交易商和交易系统都须把成交和报价发给 SIP，由其向数据商分发综合信息；SIAC（证券业自动化公司）是交易所上市股票的 SIP，NASD 是 Nasdaq 和 OTC 股票的 SIP。侧栏“互联网报价服务器”：Yahoo 提供免费查询，NYSE 报价延迟 20 分钟、Nasdaq 延迟 15 分钟；PC Quote 向已付交易所费用的订户提供实时数据。

5.4.3 证券代码（ticker symbols）

命名惯例因交易所、国家、工具类别、数据商而异，一般由交易所分配，数据商可能加前后缀。美国上市普通股代码 1–3 个字母，单字母罕见、象征特殊地位，通常留给最大公司；Nasdaq NMS 股票 4 个字符，Nasdaq SmallCap 5 个字符；美国开放式共同基金 5 个字符且最后一个总是 X。

期货代码：1–2 字符商品代码 + 年份数字 + 交割月字母（有的系统月在年前），如 LC2Z 为 CME 2002 年 12 月活牛期货；商品代码第二字符可为数字，如 E7 是 CME E-Mini 欧元合约，E72H 为 2002 年 3 月。表 5-3 交割月代码：1 月 F、2 月 G、3 月 H、4 月 J、5 月 K、6 月 M、7 月 N、8 月 Q、9 月 U、10 月 V、11 月 X、12 月 Z（11、12 月代码在抽取文本中缺失，按行业标准补全）。

股票期权代码（由 OPRA 期权价格报告局分配）：3–5 字符，前 1–3 个为期权根代码（options root），指标的（常是标的代码或其一部分）；倒数第二个字符表示期权类型和到期月；最后一个字符表示行权价。同一字符可表示不同行权价，若同一期权类别中有行权价代码相同的合约，则用多个根代码区分；行权价多的证券常有多个根代码。表 5-4：看涨 1–12 月为 A–L，看跌为 M–X。表 5-5：行权价代码 A=5/105/205，B=10/110/210，……，T=100/200/300，U=7.5/37.5，V=12.5/42.5，W=17.5/47.5，X=22.5/52.5，Y=27.5/57.5，Z=32.5（每字母对应以 5 为步长的价格及其加 100、200）。侧栏例：IBMAT—IBM 1 月 100 看涨；IBMMT—IBM 1 月 100 看跌；IBMIT—IBM 9 月 100 看涨；TJW—AT&T 10 月 17.5 看涨；MSQVJ—Microsoft 10 月 50 看跌；MQFDI—Microsoft 4 月 45 看涨（Microsoft 有多个根代码）。（第 2 章 Lisa 的 MSQMK：M=1 月看跌，K=55。）许多指数期权（如 Nasdaq 100 Cube，QQQ）行权价密集，使用多个根代码和另一套行权价代码。期货期权命名各异，一般前两字符为商品，第三字符为月份和类型，最后 2–3 位数字为行权价；表 5-6：看涨月份代码与期货交割月代码相同（F、G、H、J、K、M、N、Q、U、V、X、Z），看跌为 1 月 A、2 月 B、3 月 C、4 月 D、5 月 E、6 月 I、7 月 L、8 月 O、9 月 P、10 月 R、11 月 S、12 月 T。

5.4.4 透明度（transparency）

市场向公众发布的数据很有价值：公众用来预测价格变化、预测订单何时执行、评估经纪商表现；没有这些信息公众不会对市场有信心。透明市场迅速报告完整信息：迅速报告报价和订单为事前透明（ex ante / pre-trade transparency），迅速报告成交为事后透明（ex post / post-trade transparency）（以成交时点为界）；不透明的称不透明市场（opaque markets）。只报告最优买卖价的显示订单簿顶部（top of the book）；报告多个价位买卖的显示按价格的市场深度（market by price），即公开限价订单簿（open limit order books）。

表 5-7（各市场透明度）：

美国股票和期权市场很透明；美国期货市场事后透明但非事前透明（口头拍卖中报价存在时间太短无法报告）；场外公司债和市政债通常很不透明；国债市场较透明（Cantor Fitzgerald 等交易商间经纪商向公众提供信息）。

交易者对透明度态度矛盾：能看到别人在做什么时赞成，要求暴露自己时反对。**一般而言，最不了解市场状况者最支持透明度；最了解者反对，因为不愿放弃信息优势。**市场产生的信息量巨大且多冗余，交易者说“前一半信息比后一半重要得多”——对原本两眼一抹黑的人，能看到一点点正在发生的事都极其重要。侧栏“透明度与交易商盈利”：美国大投行交易债券一般比交易股票赚得多，股市更透明可能是原因之一——客户了解当前市况时能与交易商谈到更好的价格。

5.4.5 订单路由系统（order routing systems）

传送订单：客户到经纪商和交易商、经纪商到交易商和交易所、交易商之间、交易所之间；也传送撤单指令和成交回报。好的系统快而准：交易者不想错过机会且珍惜时间，错误代价高。交易者能盈利地执行哪些策略取决于可用的路由系统：做**高频交易策略（high-frequency trading strategies）**的短线交易者必须快速可靠地下单撤单，要么在交易所场内交易，要么使用快速、最好有良好计算机接口的路由系统。

现在多数订单通过电子数据系统或电话传送，有些地方仍跑单、喊话或手势传递。电子路由系统通常更快、更准、运营更便宜，虽建设昂贵但正迅速取代其他系统，所有主要市场、经纪商、交易商都已采用；主要缺点是只能处理程序识别的标准化订单和指令，特殊指令通常用电话，下单前想与经纪人谈市况也用电话。选择取决于交易频率、交易规模和能否接入电子网络：不常交易者一般不用电子系统（建设和学习的固定成本相对需求太大）；大交易者常用电话以获取更多市场信息，其规模使经纪人不得不重视。场内经纪人常从跑单员或用手势传单的文员处接单，随着手机、无线数据网络、移动终端出现也开始接收电子订单。散户多用电话，越来越多用互联网——网上下单佣金更低（无需电话接单员，避免听错记错）。机构交易者最常用电话，大机构常有通往主要经纪商和交易商的多条专线（后者常免费提供以争取业务），也越来越多用电子系统（互联网或 Bloomberg、Reuters、Bridge 等专有网络，或租用专线直连）。经纪商、交易商、交易所之间通过电话和专有数据网络沟通；几乎所有交易所和有组织的交易商网络都有电子路由系统，在场内交易所和交易商网络中把订单直接送到处理者手中，在电子交易所送到计算机撮合系统；各方竞相提供低成本、易用、快速可靠的系统。

表 5-8 列出美国股票、期权、期货交易所的主要电子订单路由系统（PDF p.119 为旋转表格，抽取严重乱码；可辨认出交易所：辛辛那提、波士顿、太平洋、芝加哥、费城、NYSE、Nasdaq、AMEX、CBOT、CME；系统名：Midwest Automated Execution、National Securities Trading System、Intermarket Trading System、Order Routing System、Trade Order Processing System）。监管上最有意思的是 ITS（Intermarket Trading System，市场间交易系统）：让一个市场的交易者把订单发往另一市场，对保持美国股市的整合与竞争很重要（第 26 章）。

侧栏“QuantEX”：ITG 是美国股票经纪商和电子交易软件供应商，旗舰平台 QuantEX 运行在专用 Sun 工作站上，接收实时成交和报价数据流，高速连接 ITG 路由系统；包含一种编程语言，用户可分析、展示和响应实时数据，按自定义规则手动或自动生成并提交订单，跟踪订单和成交价；最常用于管理大型交易程序，也有人用于高频自营策略。**（这是早期算法交易平台的实例。）**侧栏“Lattice Trading”：State Street 的电子订单管理系统 Lattice，可按市况把订单路由到最佳市场，并能创建随市况动态调整限价单的策略。

侧栏“场内交易者的优势”：场内交易者能比场外交易者早得多看到并响应市场动态；场外交易者须通过市场数据系统获取信息（最好的系统 3 秒内报告）、通过路由系统响应（最好的系统 5 秒内把订单从客户传到经纪人，需跑单员则更久），这些延迟让场内交易者抢先利用机会。场内交易者还能观察场内显露的全部信息而不仅是数据系统报告的，特别是能看到谁在交易——若能猜出对方为何交易或代表谁，这很有价值。（这就是“速度优势 + 信息优势”，在电子市场中演化为低延迟与订单流识别。）

侧栏“电报与 AMEX 的手势”：AMEX 是唯一允许在场内用手势传单的美国证券交易所，源于它曾在曼哈顿下城 Broad Street 街头交易（当时称纽约路边交易所 New York Curb Exchange）。电报出现后，能用电报快速接收远方订单的经纪公司有竞争优势，但电报线不能装在路边，只能装在楼上租的办公室；电报员把订单交给站在窗口的文员，文员用手势传给街上的经纪人，成交回报同样传回。1921 年交易所迁入 86 Trinity Place 室内，交易大厅两侧建了模仿街道的走廊，文员（后为电话员）坐在走廊上向场内打手势；场内有电话后手势变少，仍有少数人偶尔使用。

侧栏“电报、行情带、电话与电子数据网络”：电报出现前，进出交易所的信息不比骑马快，所以每个大城市都有自己的交易所，同一工具在各地价格差异很大。电报等发明让交易者了解其他城市市况并把订单发往价格最好的地方；最先使用的是套利者，其他交易者随后也把订单发往最好的市场。有流动性声誉的市场吸引更多订单从而更流动；小市场开始失败，要么停止交易，要么合并成大市场。这一过程延续至今：每次通讯创新都加剧交易者竞争并导致市场集中。

5.4.6 订单展示系统（order presentation systems）

向安排交易的交易者展示订单和报价信息。屏幕交易系统随电子通讯变便宜越来越普遍，交易者喜欢其随处可用、易于更新。有的屏幕系统向所有参与者广播全部信息（屏幕市场常用）；**消息系统（messaging systems）允许向特定交易者或某类交易者发私信，交易商市场常用来谈判。屏幕系统是看板交易系统（board-based）**的技术继承者：看板系统中交易者或文员把订单写在大看板上供所有人看；有些市场的不活跃股票订单仍用看板，但多数已电子化发布。侧栏“Big Board”：NYSE 曾在交易大厅上方墙上挂看板展示订单，因而被称为“Big Board”，看板早已被电子系统取代，绰号仍在。侧栏“早期视频显示系统”：最早的视频市场信息系统是分发交易所看板实时画面的闭路电视；计算机成熟、场外交易者想用计算机处理市场信息后被数字系统取代。

公告板（bulletin boards）：发布**交易意向（indication of interest, IOI，亦称 order indication）**的信息系统。意向通常显示经纪-交易商名称、证券名称、代表买方还是卖方；也可能显示价格，但很少是确定价。用来向他人表明兴趣，有时也用来发现谁有兴趣。美国股市：上市股票的机构交易者主要用 AutEx 或 Bridge 发布电子意向；交易清淡的场外股票用 Nasdaq OTC Bulletin Board；最小最不活跃的股票在国家报价局（National Quotation Bureau）出版的 Pink Sheets 上发布。数据商还提供弹窗系统，预测哪些交易会令交易者的客户感兴趣，只推送那些意向。

口头拍卖中交易者在场内喊出买卖报价，场内交易者喜欢其速度快，但易出错（说的不是想说的、听不清别人说的）；许多交易商市场也口头谈判，通常用电话，看不到视觉线索，更须小心避免误解。

5.4.6.1 口头沟通的准确性：口头谈判必须非常准确，否则可能造成严重昂贵的错误。嘈杂、干扰多、匆忙时尤其困难：场内有人喊叫推搡、电话铃响、电视开着、行情带和新闻滚动、文员要求或报告信息，市场快速变化时无差错沟通是巨大挑战。大型期货池公开喊价的未匹配交易（out-trade）率常高达 4%（股票市场称 DK）。防误解方法：

• 最有效的是让双方在电子屏幕上看到对方意图：Instinet、Nasdaq、Liquidnet 等提供消息系统；Cantor 的 eSpeed 让交易者看到自己对 Cantor 经纪人说了什么。侧栏“看见你说的话”：1992 年 Lehman Brothers 纽约债券交易员试验自动语音识别系统，把双方通话实时转写到屏幕上，便于即时发现并纠正错误，也迫使交易员发音清晰；因当时识别技术太原始而放弃。
• 面对面时用手势：掌心向外（推开物品）表示卖方，掌心向内（拉进物品）表示买方；用伸出手指、手竖直或横放、触摸脸部不同位置表示价格和数量。
• 固定报价格式：出价时“价格 for 数量”——喊“6 for 20”是愿以 6 买 20 张的买方；要价时“数量 at 价格”——喊“40 at a quarter”是愿以 1/4 卖 40 张的卖方。
• 通常只喊价格的末位数或分数部分（其余是共识），加快沟通并减少可能被误认为重要信息的噪音。
• 电话交易常复述所听内容并要求确认；经纪人接客户指令时普遍如此；多数录音以备争议。
• 出错时先确定谁错了，通常一方会认错并纠正；无法确定时常各让一半（split the difference）；但经常出错的交易者很快会被大家回避。

侧栏“Pink Sheets、Nasdaq 与技术演进”：NQB 1913 年开始出版周刊 Pink Sheets，五年后出日刊，因印在粉红纸上得名，现在有纸质周刊和电子日刊，交易者打电话或传真发布意向。NASD 组织最初的 NASDAQ（NASD 自动报价）系统之前，Pink Sheets 是场外股票市场信息的主要来源；NASDAQ 让信息展示、获取和交换更快，基本取代了 Pink Sheets，并发展为 Nasdaq 股票市场（如今交易全球一些最大股票）和 Nasdaq OTC 电子公告板（报告 NASD 交易商发起的小股票意向）；Pink Sheets 现在只报告最小的公开交易美国股票的意向。NQB 现提供实时互动电子版，交易者可随时发布修改意向并互发消息。侧栏“香港期货交易所的‘微波’交易员”：经纪人把手机带进交易大厅后无意中绕过了交易所记录谈判的录音系统——为了信号好他们站到窗边，交易从交易池中心移到窗边，麦克风收不到；交易所在室内装了低功率手机基站解决。1995 年改用电子交易系统 HKATS，交易者在各自办公室交易，系统完整记录所有活动。

5.4.7 订单簿（order books）

所有代理订单的经纪商、交易所和交易商都维护订单簿存放暂不能成交的未结订单，可以是电子数据库、文件、装纸质订单票的盒子，或桌上一摞订单票。主要是挂单限价单，也可能有价格条件未满足的止损单和 MIT 单。订单簿含有极有价值的信息：揭示交易者愿意交易的条件；第 11 章将说明，知道别人意图的聪明交易者常可抢在其前面交易获利，所以能否接触订单簿是盈利的重要决定因素。

• **公开订单簿市场（open book markets）**向所有交易者完整展示订单簿；**封闭订单簿市场（closed book markets）**不展示。
• 交易者一般都想看订单簿，但很多人不想让别人看到自己的订单；在公开订单簿市场，他们不提交挂单，而是自己或由经纪人持有，等合适机会再出手。
• 规则匹配系统在交易者把挂单放入系统订单簿时效果最好；为保护限价单交易者，有些市场限制访问订单簿，或允许指定挂单不显示（如 Euronext 的未披露限价单）。
• 经纪人负责代理客户未成交订单，因无法紧密监控所有市场，可能交给他人管理：规则匹配市场中通常提交到系统订单簿；其他市场交给专做该证券的经纪人或交易商。许多交易商为送来订单流的经纪人代管订单簿，希望经纪人送来限价单也送来市价单；有些交易商喜欢持有限价单，因为这些单子给他们免费交易期权，常能借此更有利地交易；交易商通常不对这种经纪服务收费。

5.5 小结（PDF p.123）

市场结构差异决定市场如何运作、谁能提供流动性、谁最了解当前市况、谁能先行动，从而影响流动性、交易成本、价格效率，并决定谁能盈利。差异最大在于如何安排交易：报价驱动（交易商安排全部交易、提供全部流动性）、指令驱动（交易者或电子系统匹配公众订单）、经纪（经纪人寻找愿意交易者）。时间地点：集合竞价只在召集时交易，连续市场开市即可交易；实体集中市场在交易大厅，分布式接入市场在办公室。谈判方式：屏幕、场内喊价、电话。透明度：透明市场让人看到所有订单、报价和成交，不透明市场中许多人永远看不到。各方常激烈争论哪种结构最好；现存结构的巨大多样性说明好答案可能很复杂——最佳结构取决于工具本身、人们为何交易它、以及可用的通讯和计算技术。全书最后一部分再回到此问题。

5.6 要点（PDF p.123–124）

集合竞价把所有交易者召集到同一时间地点；连续市场在有意愿的买方到来并找到等待的卖方（或反之）时安排交易；纯报价驱动市场由交易商提供全部流动性，指令驱动市场由公众和交易商提供，经纪市场由公众提供；指令驱动市场通过对一组订单应用一套规则来安排交易；经纪市场中经纪人通过搜寻安排交易；订单和成交信息的获取对交易者极有价值；公众交易者一般偏好透明市场。

5.7 思考题（PDF p.124）

共 16 题：(1) 市场是否应 24 小时开放；(2) 午休的利弊；(3) NYSE 1985 年把开盘从 10:00 提前到 9:30 的原因、是否应再调整；(4) 要求所有交易集中于同一市场的利弊；(5) 集合竞价的集中流动性与连续市场可得性如何权衡；(6) 轮流集合竞价应按什么顺序召集证券、套利者面临的特殊问题；(7) “阳光是最好的消毒剂”对透明度的含义，大买方交易员如何看待事前透明；(8) 哪些交易者偏好报价驱动、哪些偏好指令驱动；(9) 哪些工具最适合报价驱动/指令驱动/经纪市场；(10) 交易商为何不愿其他交易商知道自己的交易；(11) 所有市场是否终将全自动化；(12) 决定交易者是否支持订单与成交价透明的因素；(13) 会员经纪商与交易所竞争且控制交易所管理层时，给交易所的建议；(14) 交易所对经纪商有监管权时，给经纪商的建议；(15) 市场数据归谁所有、价格是否应受监管、由谁监管；(16) 为何交易所市场的成交价透明比劳动力市场普遍。

第 5 章 本章要点

• 市场结构 = 交易时段 + 执行系统 + 信息系统；它决定信息与行动能力，从而决定权力关系与盈利分配。
• 集合竞价集中流动性、连续交易提供即时性；现实中“开盘集合竞价 + 连续交易”占主流。
• 三类执行系统：报价驱动（交易商选客户、可回避知情者）、指令驱动（规则匹配、交易商不能选客户、需中央清算保证信用）、经纪（隐蔽与潜在交易者、独特标的与大宗）；现实多为混合。
• 信息系统：数据是交易所重要收入；会员/场内交易者比公众看得更多更快；事前/事后透明度；最不知情者最支持透明；订单簿信息价值高，导致隐藏订单与封闭订单簿。
• 通讯技术进步一贯推动竞争与市场集中。

第 5 章 与量化交易的关联

• 回测与执行建模：必须区分集合竞价（开盘/收盘竞价、单一价格）与连续撮合；日内 U 形成交量、午休（东京、A 股）影响 VWAP 曲线和日内因子构造。
• 数据：Level I/II、订单簿深度（top of book vs market by price）、延迟行情、SIP 综合报价 vs 直连数据的差别直接影响高频研究的数据质量；多伦多“会员看全簿、公众看五档”类似 A 股 Level-2 五档/十档与逐笔数据差异。
• 价格聚集：整数价位附近的挂单聚集可用于排队与支撑阻力研究，“在整数前一档挂单”是常见执行技巧。
• 透明度与信息优势：报价驱动、不透明市场（债券）中交易商利润更高；量化在债券等 OTC 市场面临的执行成本与信息劣势需要单独建模。
• 基础设施：订单路由速度决定可行策略（QuantEX 一类平台是早期算法/高频交易系统）；ITS、Vendor Display Rule 是 Reg NMS 前的跨市场整合机制，理解它们有助于理解现代智能路由。
• 期货/期权代码：交割月代码（F G H J K M N Q U V X Z）是期货数据处理的必备知识。

第 5 章 推荐习题

• 第 5 题：集合竞价与连续市场的权衡——考查流动性集中 vs 即时性。
• 第 6 题：轮流集合竞价对套利者的问题——考查非同步价格与跨资产套利风险。
• 第 7、12 题：透明度——考查信息不对称下谁支持/反对透明，与大单执行的信息泄露问题相关。
• 第 9 题：何种工具适合何种市场结构——综合考查三类执行系统的适用条件。

第 6 章 指令驱动市场（Order-driven Markets，PDF p.125–142；本章在 6.4.2 中途截止，续见下一块）

开篇（PDF p.125）：指令驱动市场用交易规则安排交易，包括口头拍卖、单一价格拍卖、连续电子拍卖、交叉撮合网络。几乎所有世界最重要交易所都是指令驱动市场，多数新建交易系统也选择电子指令驱动结构。尽管运作差异很大，规则却很相似：都用订单优先规则匹配买卖方、用成交定价规则为成交定价；规则差异使各市场相互区别，一个市场最好的策略在规则不同的市场可能很差，所以必须了解规则如何影响最优策略。这些原理也有助于理解后面的抢先交易与大宗交易策略；多数交易技术创新都涉及指令驱动结构。本章先讨论读者较熟悉的口头拍卖以引入各种规则，再讨论规则匹配系统（单一价格拍卖、连续订单簿拍卖、交叉撮合网络）。

6.1 口头拍卖（Oral Auctions，PDF p.125–129）

许多期货、期权和股票交易所使用连续双边口头拍卖。最大的口头拍卖市场是 CBOT 组织的美国长期国债期货市场，经常吸引 500 名场内交易者，可能是全球最流动的市场；最小的可能只有两个交易者。交易者在交易大厅面对面安排交易：有人喊出买卖报价吸引对手，有人倾听愿意接受的报价，多数人两者兼做。买方接受卖方要价时喊 “take it”，卖方接受买方出价时喊 “sold”；双方常轮流出价要价直到就价格和数量达成一致。出价或要价即提供流动性，接受即获取流动性。交易规则确保公平、使安排交易所需信息高效交换，并保护经纪客户免受不诚实经纪人侵害。

公开喊价规则（open-outcry rule）：口头拍卖第一条规则——所有出价和要价必须公开表达，使所有交易者都能据此行动，保证公平参与；多数口头拍卖中任何人都可接受他人的报价，即使未与之谈判，第一个接受者通常获得成交。该规则还要求公开表达接受，使所有人知道成交情况——帮助评估市况，并防止不诚实经纪人私下安排交易让朋友而非客户受益。

6.1.1 订单优先规则（order precedence rules）

决定谁能出价/要价、哪些报价可被接受。口头拍卖中第一优先规则永远是价格优先；次级规则因市场而异：期货市场用时间优先；美国股票交易所先用公众订单优先、再用时间优先。

6.1.1.1 价格优先（price priority）：最优价格的出价者和要价者优先，不能以任何较差价格接受报价——买方只能接受最低要价，卖方只能接受最高出价。价格优先是自我执行的规则，因为诚实交易者自然寻找最好价格，交易所无需专门程序执行，保留它是为了起诉不诚实经纪人。多数口头拍卖不允许低于最优买价出价或高于最优卖价要价——只有最优报价有人关心，其余只制造混乱和噪音。改善当前最优买价或卖价即获得价格优先，任何人随时可以改善。

6.1.1.2 时间优先（time precedence）：多数口头拍卖给予最先改善当前最优价格者优先权；在其保持优先期间，其他人不得在该新最优价出价或要价。只要维持报价或直到被接受，就保持优先；之后任何人都可在该价位报价，所有人地位平等。口头拍卖中报价通常只在片刻有效——“报价只在呼吸尚温时有效（A quote is good only as long as the breath is warm）”；不在合理时间内兑现报价者没人愿与之交易。交易者通过必要时重复报价来保持优先，在大而活跃的市场可能持续重复。

时间优先鼓励积极改善价格：想排在有时间优先者前面就必须改善价格；时间优先以在改善价位的独占首先成交权奖励积极者，从而鼓励价格竞争。时间优先只在最小变动单位不是小到可忽略时才有意义：tick 是改善价格的最小幅度，也是没有时间优先时通过价格优先获取优先权须付的增量价格；tick 很小时，时间优先给改善价格者的特权很小。**tick 太小会削弱时间优先从而减少价格竞争；tick 太大则改善价格代价高，交易者不愿改善。**因 tick 显著影响市场质量，交易所和监管者都很关注。时间优先不是自我执行的：多数交易者不在乎接受谁的报价，只要价格相同；所以有时间优先者在有人不当地以同价报价时必须自我捍卫，期货市场通常喊 “That's my bid”、“That's my offer” 或 “It's my market”。

侧栏“跳背游戏（Leapfrog）”：浓缩橙汁期货 103.10 买 / 103.25 卖（美分/磅，每张 15,000 磅），Guy 是 103.10 的出价者并有时间优先且在捍卫。想以 103.10 买就得等 Guy 先成交；想要优先就得把出价改善到 103.15，从而对他的出价有价格优先、并对之后所有 103.15 出价有时间优先；Guy 想夺回优先就得再改善到 103.20——时间优先促使交易者像跳背游戏一样以改善价格相互越过。好的交易者会仔细考虑跳跃策略：若你愿出 103.20 且确信你出 103.15 后 Guy 会出 103.20，可直接跳过 103.15 先出 103.20；若此后 Guy 仍想先成交，他会接受 103.25 的要价——他立即成交，而你仍在 103.20 保有时间优先；当然若你很急，最好的策略可能是立即接受 103.25。

侧栏“1997 年 Common Cents 股票定价法案”：1997 年 3 月共和党众议员 Mike Oxley 等提出法案，要求美国股市以元和分而非元和分数报价；因多数人觉得小数比分数简单，获得广泛支持；法案未通过，但交易所自行转为小数——很可能部分是为了阻止该法案通过。法案值得注意之处在于国会试图微观管理股市交易规则。美国股市 2001 年完成小数化，最小变动单位从 1/16（6.25 美分）降到 1 美分，深刻改变了股市：最显著的是 tick 变小降低了时间优先的价值，从而大大减少了显示的订单规模；许多分析人士认为采用 5 美分最小变动单位会好得多。最奇特的是提案者是以反对政府干预经济闻名的保守派共和党人，两党议员在听证中都指出了这种不协调；也许 Oxley 的兴趣与标题双关有关（cents/sense），他的几项立法提案标题都含 “common sense”。

6.1.1.3 公众订单优先（public order precedence）：一些股票交易所禁止会员在同价位抢在愿意成交的公众交易者前面交易。目的：给公众更多市场准入，削弱场内交易者的信息优势——没有此规则，会员通常能先于公众在新价位获得时间优先（会员先看到价格变化，报价比公众提交订单快）。公众订单优先让公众即使在会员有时间优先时也能优先，并增强投资者对交易所的信心（会员不能插到其订单前面）。美国小数化带来的 tick 下降大大削弱了这一规则——会员只需改善 1 美分即可插到公众前面；不出所料，NYSE 会员交易商的收入大幅上升。

6.1.2 成交定价规则（The Trade Pricing Rule）

口头拍卖的成交定价规则很简单：每笔交易以被接受报价者提出的价格成交。经济学家称之为歧视性定价规则（discriminatory pricing rule），名称来源于大额积极交易者用来降低交易成本的一种策略：大交易者常把订单拆成多块逐一交易——前几块以市场最初可得的最优价格成交，随着可得流动性被耗尽、市场发现真实的订单规模，剩余部分以逐渐变差的价格成交（PDF p.129 续）。 大交易者由此在最愿意交易的对手与只愿以较差价格交易的对手之间实施价格歧视：从前者处拿到最好的价格，从后者处拿到最差的价格。这降低了他们的交易成本，因为最愿意交易的对手若知道完整的订单规模，就不会给出那么好的价格。

侧栏“价格歧视（Price Discrimination）”：Sally 有 100 张大豆期货要以市价卖，没告诉任何人订单规模。Colin 和 Martin 都想买：Colin 愿以最高 602½ 美分/蒲式耳买 40 张，当前出价 602，是最优出价者；Martin 愿以最高 601½ 买 75 张，但没向任何人透露。Sally 立即接受 Colin 的出价，谈妥以 602 卖 40 张；随后 Martin 出价 601½，Sally 接受并以 601½ 卖 60 张。平均卖价 \((40 \times 602 + 60 \times 601.5)/100 = 601.7\)。Colin 虽以自己愿意的价格买到，但若知道 Sally 的订单，本可以 601½ 买到。通过在 Colin 与 Martin 之间歧视，Sally 得到更好的平均价；大豆合约为 5,000 蒲式耳（原文写作 50,000，按 CBOT 标准合约应为 5,000），节省 \((601.7-601.5)\text{美分} \times 5{,}000 \times 100 = 1{,}000\) 美元（原文称 10,000 美元，系按 50,000 蒲式耳计算）。

6.1.3 交易大厅（Trading Floors，PDF p.129）

口头拍卖的期货市场在**交易池（trading pits）交易——交易所大厅中指定交易某合约或一组相关合约的地方；活跃合约的交易池是四周带台阶的下沉区域，交易者站在台阶和池底，便于看清所有人；小市场的交易池常是圆桌或圆形栏杆。口头拍卖的股票、期权、债券市场在交易柱（trading posts）**交易——指定交易特定证券的地方；该词可能源于户外交易时代，最初或许是灯柱或拴马柱，现在只是交易者和文员聚集的柜台。交易所要求每种证券或合约的所有交易都在其指定的交易柱或交易池进行，便于买卖双方找到彼此，也便于交易所执行规则。

6.2 基于规则的订单匹配系统（Rule-based Order-matching Systems，PDF p.129–133）

多数交易所、部分经纪商和几乎所有 ECN 都用规则匹配系统，根据交易者提交的订单安排交易；交易者之间只通过提交和撤销订单来“谈判”。多数系统只接受限价单；接受市价单的系统把市价单视为定价极积极的限价单。所有订单都指定可接受的最大数量。系统处理价格和数量信息安排交易，几乎都已电子化。若为集合竞价市场，召集前收集订单，召集后立即尝试一次撮合；若为连续市场，每当新订单到达就尝试撮合。

所有规则匹配系统都按相同步骤：(1) 用订单优先规则匹配订单；(2) 判断哪些匹配可以成交——只有至少一个买单的条件能被至少一个卖方接受才会成交；(3) 用成交定价规则为成交定价。各市场规则差异很大，但应用方式相同。

6.2.1 订单优先规则

用优先规则把所有买单和卖单分别排序，先匹配优先级最高的。规则是分层的：先按首要规则排序，首要优先级相同者再按次级规则排序，逐条应用直到全部排好。

• 首要规则一律是价格优先：出价最高的买单和要价最低的卖单在各自一侧排名最高；市价单总是排最前，因为其可成交价格不受限制。
• 次级规则（每个系统至少一条，有的多条），常见的按提交时间、显示状态、规模排序：
  • 时间优先：场内时间优先（floor time precedence）——给某价位第一个到达的订单优先于该价位所有其他订单，其余订单之间平等（at parity），须用另一条次级规则排序（与口头拍卖的时间优先相同，故名）；严格时间优先（strict time precedence）——同价位所有订单按提交时间排序。只用价格优先和严格时间优先排序的系统称纯价格-时间优先系统（pure price-time precedence systems）。
  • 显示优先（display precedence）：同价位显示订单优先于未披露订单，以鼓励交易者暴露订单；部分显示部分隐藏的订单通常把两部分分开处理（显示部分享有显示优先，隐藏部分排在后面）。
  • 规模优先（size precedence）：因市场而异，有的大单优先，有的小单优先。当两个或更多订单平等且无法全部成交时，有些市场按比例分配（pro rata allocation）：订单按规模比例成交，称为**参与（participate）**成交。侧栏例：两张平等的挂单分别买 10 张和 20 张，来了 18 张卖单可与二者成交；按比例两单都成交总规模的 18/30，即第一单成交 6 张、第二单 12 张。
• 数量限制单：多数交易所允许全部一次成交或指定最小部分成交规模的订单；附数量限制的订单通常优先级低于无限制订单，因为更难成交。大交易者用这类限制避免为结算大量小额成交支付固定成本（交易所费用、结算费、逐笔记账成本）。

6.2.1.1 排序示例：表 6-1 的订单（按纯价格-时间优先）：

表 6-2 订单簿：卖方按优先级从高到低：Sol 1@19.8 → Sue 6@20.0 → Sam 2@20.1 → Stu 5@20.2；买方按优先级从高到低：Bif 4@市价 → Bob 2@20.1 → Bea 3@20.0 → Ben 2@20.0 → Bud 7@19.8。Sol 的卖单要价最低，卖方排第一；Bif 是市价单，买方排第一；Bea 与 Ben 同价，Bea 先到有时间优先。

6.2.2 匹配程序

排序后进行匹配（集合竞价在召集后立即进行，连续市场在新订单到达时进行）。先把排名最高的买单与卖单匹配：若买方愿付价格 ≥ 卖方要价则成交，价格由成交定价规则决定；若一方较小，小单全部成交，大单剩余部分与对方下一排名订单匹配；若两单同样大，都全部成交，再匹配双方下一订单。如此继续直到安排完所有可能的交易。由于按价格优先递减处理，最后一个成交的匹配常涉及出价与要价相同的两个订单；再下一个匹配因买价低于卖价而不成交。

6.2.2.1 匹配示例（10:30 集合竞价）：

1. Sol 卖 1@19.8 与 Bif 市价买 4 匹配：Sol 全部成交，Bif 剩 3（市价单无价格限制，可成交）。
2. Bif 剩余 3 与 Sue 卖 6@20.0 匹配（Sol 成交后 Sue 在卖方排第一）：Bif 全部成交，Sue 剩 3。
3. Sue 剩余 3 与 Bob 买 2@20.1 匹配：Bob 愿付高于 Sue 要价，Bob 全部成交，Sue 剩 1。
4. Sue 剩余 1 与 Bea 买 3@20.0 匹配：二者都在 20.0，只能以 20.0 成交；Sue 全部成交，Bea 剩 2。
5. 下一匹配 Bea 剩 2@20.0 与 Sam 卖 2@20.1 不成交——Bea 不愿付 Sam 要的价。

表 6-3：Sol→Bif 1、Sue→Bif 3、Sue→Bob 2、Sue→Bea 1，共 7。表 6-4 召集后订单簿：卖方 Sam 2@20.1、Stu 5@20.2；买方 Bea 2@20.0、Ben 2@20.0、Bud 7@19.8。买卖订单不再交叉；若此后开始连续交易，市场报价为 20.0 买 4 / 20.1 卖 2。连续市场最优买价与最优卖价之间总有价差，否则就会成交。

6.2.3 成交定价规则

取决于市场类型：单一价格拍卖用统一定价规则（uniform pricing rule）；连续双边拍卖和少数集合竞价市场用歧视性定价规则；交叉撮合网络用衍生定价规则（derivative pricing rule）。

6.3 统一定价规则与单一价格拍卖（PDF p.133–138）

单一价格拍卖很常见：多数连续指令驱动股票市场和多数电子期货市场以单一价格集合竞价开盘，停牌后也用它重启；有些集合竞价市场只用单一价格拍卖——许多国家财政部用它卖国库券，Arizona 证券交易所用它交易美国股票。

所有成交都以同一个市场出清价（market-clearing price）成交，出清价由最后一个可行成交的匹配决定：

• 若该匹配中买卖单指定相同价格，该价格必为出清价——更高则不满足买单，更低则不满足卖单。按价格优先匹配保证此价格对所有先前匹配也可行：先前匹配的买方都愿以更高（至少相等）价格买，卖方都愿以更低价格卖，所以都可以在出清价成交。
• 若最后可行匹配中买价高于卖价，市场可在二者之间任一价格出清，由市场规则规定这种少见情况下的出清价。

6.3.1 单一价格拍卖示例

前例若为单一价格拍卖，最后可行成交在 Bea 与 Sue 之间，出清价必为 20.0：Bea 不愿更高价买，Sue 不愿更低价卖。Sol（愿以 19.8 卖）和 Bob（愿以 20.1 买）都对 20.0 满意；Bif 提交市价买单，推定他满意——若价格高于他愿付的，他就应该提交限价单而非市价单。

侧栏“Arizona 证券交易所与亚利桑那州”：AZX 是为上市股票和 Nasdaq 股票组织单一价格拍卖的另类交易系统；与 NYSE 开盘的单一价格拍卖不同，AZX 在每次拍卖前持续向用户提供价格和成交量指示。AZX 不太成功，但令许多交易者兴奋；近期拍卖时间调整和证券扩充可能大幅提高其吸引力。R. Steven Wunsch 以 Wunsch Auction Systems 名义创立，1991 年首次拍卖，成交量增长缓慢，很快需要新融资。1990 年代初亚利桑那州商务部想吸引和资助高科技产业以改善州形象，向其提供 290 万美元无追索权贷款（资金来自州证券注册费），交换条件是改名 Arizona Stock Exchange、在凤凰城开小办公室并把计算机搬过去。

6.3.2 供给与需求

**单一价格拍卖在供给等于需求处出清。**限价簿中的订单决定供需表：**供给表（supply schedule）**列出每个价格上卖方提供的总量，向上倾斜（价格越高卖得越多）；**需求表（demand schedule）**列出每个价格上买方想要的总量，向下倾斜。由于市场不能强迫交易，某价格下的成交量 = 该价格供给与需求的较小者：

低于出清价时存在超额需求（excess demand），成交量由供给表决定，供给曲线向上倾斜，提高价格可以多成交；高于出清价时存在超额供给，由需求表决定，降价可多成交。所以把出清价设在供需相等处可使成交量最大化：高于出清价成交量沿需求曲线减少，低于出清价沿供给曲线减少。

由于价格和数量离散，出清价处常有超额供给或需求：超额供给时该价位所有买单成交，由次级优先规则决定哪些卖单成交；超额需求时所有卖单成交，由次级规则决定哪些买单成交。按价格优先排序保证出清价以上的买单和以下的卖单全部成交。

6.3.2.1 供需表构造：先汇总每个价格的总量（本例只有买方 20.0 需加总：Ben 2 + Bea 3 = 5），再按价格优先递减方向累加——供给表从最低价向最高价累加，需求表反向累加；超额需求 = 需求 − 供给。表 6-5：

供需在任何价格都不完全相等，最接近处在 20.0 与 20.1。出清价为 20.0，因为 20.0 能成交更多量：20.0 有超额需求，按供给表成交 7；20.1 有超额供给，按需求表只能成交 6。图 6-1 中两条阶梯状曲线（价格与数量离散故不平滑）在 20.0 处交叉。拍卖后（表 6-6、图 6-2）供需曲线不再相交，不能再成交：

6.3.3 交易者剩余（Trader Surpluses）

单一价格拍卖还使交易者从参与中获得的总收益最大化。交易者剩余（trader surplus）：卖方为成交价减其估值，买方为其估值减成交价。卖方不应以低于估值的价格要价、买方不应以高于估值的价格出价，所以剩余应总为正；剩余衡量交易收益，所有人都想最大化自己的剩余。

一对买卖双方的剩余之和与成交价无关，只取决于估值之差；拍卖通过把最看重该物品的买方与最不看重的卖方匹配来最大化总剩余。剩余的分配则取决于成交价。侧栏例：糖果商愿以每磅 28 美分买两车皮国产精制糖（每车 112,000 磅），若能以 23 美分买到，总剩余 \((0.28-0.23) \times 112{,}000 \times 2 = 11{,}200\) 美元。

测量困难：我们从不知道交易者的估值，只能从订单推断：理性买方的限价不应高于估值，故买方估值 ≥ 限价；卖方估值 ≤ 限价；市价单交易者预期以可接受价格成交，故市价买方估值高于出清价、市价卖方估值低于出清价。

单一价格拍卖最大化总剩余的条件：结果令所有交易者满意——没有成交者后悔成交（只要理性报价：买方不出高于估值的价，卖方不要低于估值的价），也没有潜在交易者后悔未成交（未成交后悔发生在订单定价不够积极、未能参与本可满意的成交时）。若交易者把限价设为其估值，拍卖结果总能令所有人满意（真实报价是最优的，对小额交易者而言出价不影响成交价）。

为何最大化：价格优先把估值最高的买方与估值最低的卖方匹配，他们的剩余最大，必须让他们成交。出清价是分界线：它把高估值买方与低估值潜在买方分开，也把低估值卖方与高估值潜在卖方分开；成交者包括所有估值高于出清价的买方和所有估值低于出清价的卖方，排除所有估值低于出清价的潜在买方和估值高于出清价的潜在卖方。**由于同一个出清价同时分隔买卖两边，没有任何成功买方的估值低于任何成功卖方。**任何其他安排都会降低总剩余：例如多价格成交的市场中，一笔交易的成功买方的估值可能低于另一笔交易的成功卖方的估值——买方以低于卖方愿卖的价格买到了，让这个买方以中间价卖回给那个卖方会增加总剩余。

侧栏“缺乏经验的投标者”：John 想买 100 万美元、票息 5⅜% 的两年期美国中期国债，财政部以单一价格拍卖发行 60 亿美元，投标以收益率表示，财政部由出清收益率计算美元价格（收益率高 = 价格低）。John 可接受 5.400% 收益率，但误以为自己的出价会影响购买价，于是投 5.500% 希望买得更便宜。出清收益率为 5.495%（对应每 100 美元面值 99.776 美元）——John 的收益率报得太高（价格出得太低）而未中标，而他本愿意接受出清价，所以会后悔。若他按真实估值 5.400% 投标，就会中标并获得 5.495% 的收益率，其小额订单几乎不会影响出清价。（统一价格拍卖中小投标者应按真实估值报价。）

6.3.3.1 示例中的剩余（假设限价单交易者估值等于限价，市价买方 Bif 估值任意设为 20.3），表 6-7：

（核对：按 6.2.2.1，Sue 成交 3+2+1=6，卖方合计 Sol 1 + Sue 6 = 7，买方合计 Bea 1 + Bif 4 + Bob 2 = 7。总剩余 1.6 中 Bif 占 1.2——出清价由边际交易者 Bea、Sue 决定，他们剩余为零，超边际交易者获得剩余。）

6.4 歧视性定价规则与连续双边拍卖（PDF p.139–142）

连续规则匹配系统用歧视性定价规则为成交定价，与口头拍卖相同（二者都是双边拍卖）。运作方式：连续拍卖市场维护订单簿，买单和卖单分别按优先级排序，最高买价和最低卖价即最优买卖价。新订单到达时，系统尝试将其与对方优先级最高的订单成交；只有新订单条件可被该订单接受时才可能成交：买单须愿付至少最优卖价，卖单须愿以不高于最优买价卖出。可成交的新订单称可立即成交订单（marketable）——市价单和定价积极的限价单。不可成交的新订单按优先级放入订单簿等待对方订单；不想让未成交订单留在簿中的交易者须附 FOK 或 IOC 指令。可成交时，系统将新订单与对方排名最高的订单成交，未全部成交则剩余部分与下一订单成交，直到全部成交或无法再成交，剩余部分（除非另有指示）放入订单簿。歧视性定价规则下，每笔成交价由挂单（standing order）的限价决定；大额新订单与不同价位的多张挂单成交时，各笔分别以各挂单限价成交。

6.4.1 连续交易示例（同一组订单，订单簿初始为空）

1. 10:01 Bea 买 3@20.0：簿中无单，放入；报价 20.0 买 3，无卖价。
2. 10:05 Sam 卖 2@20.1：Bea 不愿付 Sam 要的价，放入；报价 20.0 买 3 / 2 卖 20.1。某些电子屏显示为 “20.0-20.1 3 X 2”，读作 “20 to a dime, 3 by 2” 或 “20 bid for 3, 2 offered at a dime”。
3. 10:08 Ben 买 2@20.0：与 Bea 同价，Bea 有时间优先，Ben 排在后面；市场 20.0-20.1 5 X 2。
4. 10:09 Sol 卖 1@19.8：可立即成交，与买方优先级最高的 Bea 成交，成交价 20.0（Bea 挂单的价格）——Sol 本愿以 19.8 卖，却卖到 20.0；Bea 剩 2；市场 20.0-20.1 4 X 2。
5. 10:10 Stu 卖 5@20.2：不如 Sam 积极，排在 Sam 后面；市场仍为 20.0-20.1 4 X 2。
6. 10:15 Bif 市价买 4：先与 Sam 成交 2 张 @20.1（Sam 全部成交），剩 2 与 Stu 成交 @20.2（Stu 剩 3）；市场 20.0-20.2 4 X 3。Bif 受益于歧视性定价：两笔均价 20.15；若用统一定价规则，两笔都须付较高的 20.2。
7. 10:18 Bob 买 2@20.1：不能成交，但改善了买方；市场 20.1-20.2 2 X 3。
8. 10:20 Sue 卖 6@20.0：与 Bob 成交 2 @20.1、与 Bea 成交 2 @20.0、与 Ben 成交 2 @20.0。Sue 受益于歧视性定价：平均卖价 20.033，略高于统一定价下的 20。此后市场无买价，3 张卖 @20.2（“0-20.2 0 X 3”）。
9. 10:29 Bud 买 7@19.8：不能成交，放入簿中；市场 19.8-20.2 7 X 3。

表 6-8 连续拍卖成交：10:09 Sol→Bea 20.0×1；10:15 Sam→Bif 20.1×2；10:15 Stu→Bif 20.2×2；10:20 Sue→Bob 20.1×2；10:20 Sue→Bea 20.0×2；10:20 Sue→Ben 20.0×2；合计 11。（对比：同一组订单在集合竞价中只成交 7 且全部在 20.0；连续拍卖中成交 11、价格在 20.0–20.2 间波动，且成交结果依赖订单到达顺序。）

6.4.2 歧视性定价 vs 统一定价（PDF p.142，续见下一块）

给定一组挂单，大额不耐心交易者偏好歧视性定价：可以让订单前面部分以比后面部分更好的价格成交；统一定价下整单同一价格，且该价格是歧视性定价下他们会得到的最差价格。所以能在提供流动性者之间实施歧视时，大额不耐心交易者的条件更有利。反之，给定一组订单，挂单限价单交易者偏好统一定价：他们不希望大交易者在他们之间歧视，宁愿所有人在大单成交时得到同一价格。

这些结论假设交易者在两种规则下提交相同订单（故有“给定一组订单”的限定）；实际上交易者在不同市场结构中会提交不同订单。限价单交易者在统一定价规则下倾向于提交定价更积极的订单：选择限价时既考虑成交概率，也考虑成交时得到的价格……（续见下一块）

第 6 章（本块部分）要点

• 指令驱动市场的共同骨架：订单优先规则（价格优先为首，次级为时间/显示/规模/公众订单）+ 成交定价规则（统一/歧视/衍生）。
• 口头拍卖：公开喊价规则；价格优先自我执行，时间优先需自我捍卫；时间优先鼓励价格竞争（跳背游戏），其价值取决于 tick 大小——tick 太小削弱时间优先和公众订单优先、降低显示规模（美国小数化后 NYSE 会员收入上升），tick 太大抑制改价。
• 歧视性定价让大额不耐心交易者拆单在流动性提供者之间“价格歧视”（Sally 例子）。
• 规则匹配三步：排序 → 匹配 → 定价；纯价格-时间优先、显示优先、比例分配、数量限制单降级。
• 单一价格拍卖：出清价使成交量 \(\min\{S,D\}\) 最大、使总交易者剩余最大；真实报价对小交易者最优（国债投标例）。
• 连续双边拍卖：按挂单价格逐笔成交；同一组订单与集合竞价的成交量、价格路径都不同。

第 6 章（本块部分）与量化交易的关联

• 撮合引擎模拟：6.2 的排序-匹配-定价流程和 Bea/Sam/... 示例是编写回测撮合引擎（订单簿模拟器）的标准测试用例，可直接用于单元测试：集合竞价出清价 20.0、成交 7；连续撮合成交 11 笔明细。
• 开盘/收盘集合竞价：最大成交量原则、超额需求/供给的分配是 A 股、港股、美股开收盘竞价算法的基础；预测竞价出清价、参与收盘竞价（MOC 单）都依赖供需表构造。
• 排队位置与 tick 大小：价格-时间优先下排队位置决定被动单成交概率；pro rata 市场（如部分利率期货）下应挂大单——不同优先规则下最优挂单策略完全不同，是高频做市与执行算法的核心建模点。
• 隐藏订单：显示优先意味着冰山单的隐藏部分排在同价显示单之后，执行时需权衡。
• 拆单与价格歧视：大单拆分逐层吃单（walking the book）的成本计算是冲击模型的微观来源；统一 vs 歧视定价也解释了为何大单偏好在连续市场吃单而挂单者偏好集合竞价。

第 6 章 推荐习题

本块未包含第 6 章章末思考题（在下一块）。可先自拟：用表 6-1 订单在“场内时间优先 + 比例分配”规则下重做集合竞价与连续撮合；构造一组订单使最后可行匹配的买价高于卖价，讨论出清价如何确定。