量化交易中文教材

第 03 章 交易行业：参与者、工具、市场与监管

对应 Harris《Trading and Exchanges》Part I 导言与第 3 章“The Trading Industry”。原书说这一章是行业概览，术语和制度细节多，熟悉行业的读者可以跳过。本册保留全部概念框架，压缩已经过时的机构名单和统计数字，并在关键处补充当前的美国制度和 A 股、国内期货的对应做法。对量化交易最有用的是三块：买方/卖方的划分（谁买流动性、谁卖流动性）、清算结算机制（决定资金占用和对手风险）、成交量口径（决定数据能否跨市场比较）。

学习目标

读完本章，你应当能够：

  1. 区分自营交易者与经纪商、多头与空头、买方与卖方，并说明“卖方之所以存在，是因为买方愿意为流动性付费”。
  2. 说清清算、结算、清算所、存管和托管各自解决什么问题，理解净额结算和逐日变动保证金为什么能降低风险。
  3. 给交易工具分类：实物资产、金融资产、衍生合约、保险与博彩合约、混合工具；掌握“零净供给”“未来性”“现金结算”“名义价值”等概念。
  4. 理解“工具越多越分散，单个工具越不流动”，并能识别不同市场成交量口径（TSV/REV、交易商居间重复计算）的差异。
  5. 了解监管体系的结构（立法机关、政府监管机构、自律组织）以及监管的意外后果。

读前导读

这一章在解决什么问题。 这是一张“行业地图”：谁在交易、交易什么、在哪里交易、谁来管。大部分内容你在 CFA 一级的“市场组织与结构”和衍生品入门里都见过，读起来会很顺。真正新的、需要换个角度理解的只有一点：“买方”“卖方”不是按单笔交易的买卖方向划分，而是按“谁购买流动性服务、谁出售流动性服务”划分。养老基金卖股票时仍是买方，因为它在购买“立刻成交”的服务；做市商买入股票时仍是卖方，因为它在出售这种服务。后面整本书讨论价差、冲击成本、做市利润，都是在讨论这项服务的价格。

第二个重点是清算与结算。你从 CPA 背景会很熟悉“轧差”和“担保”的会计含义，这里要看的是它们的风险含义：净额结算为什么能把交收量压缩几十倍；逐日盯市为什么能把对手方的违约动机控制在一天的价格波动之内；以及“巴西跨式”这个例子说明，杠杆加有限责任会制造怎样的道德风险。

需要先想起来的数学。

  • 求和记号与“裂项相消”：\(\sum_{t=1}^{T}(F_t-F_{t-1})\) 展开后中间项两两抵消，只剩 \(F_T-F_0\)。例如 \((4.55-4.50)+(4.51-4.55)+(4.49-4.51)=4.49-4.50=-0.01\)。这是本章证明“逐日盯市不改变最终损益”的唯一工具。详见 第 00 册第 07 章 概率中的分析工具 中求和记号部分。
  • 期权到期收益 \(\max(S-K,0)\)：用来理解“现金结算的期权差额永不为负”，以及“巴西跨式”里有限责任为什么相当于持有一个看跌期权。这是 CFA 衍生品的基础内容，不需要新数学。
  • 组合计数：\(n\) 家会员、\(k\) 只证券，净额后证券交付最多 \(n\times k\) 次、资金划付最多 \(n\) 次。量化实战里 20 家会员、50 只证券，上限就是 1,000 次和 20 次。

怎么读这一章。 必读 3.1.2（买方与卖方）、3.2.3–3.2.4（净额结算、清算所、变动保证金、巴西跨式）、3.3.3（衍生合约的性质和白银期货例子）、3.4.1 末尾的“成交量双重和三重计算”。3.3.1、3.3.2、3.3.4、3.3.5 是工具分类，CFA 背景下快速扫读即可。3.4.2–3.4.4 的市场名单和 3.5 的监管机构以了解为主，注意“现状补充”和“A 股对照”里的当前制度。量化实战部分的三个模拟分别对应数据口径、期货资金曲线和净额结算，值得看懂输出。

3.0 Part I 导言：交易的结构

原书 Part I 讲交易者如何安排交易：第 3 章介绍交易行业（谁交易、交易什么、在哪里交易、如何监管）；第 4 章讲订单，并建立关于流动性来源的核心概念；第 5 章讲市场结构的差异及其对不同交易者盈利的影响；第 6 章讲指令驱动市场的撮合规则，引出最优下单策略；第 7 章讲经纪商的角色以及市场如何防止欺诈。本册各章与之一一对应（原书第 4 章拆为本册第 04a、04b 两章）。

3.1 参与者

3.1.1 自营与代理、多头与空头

交易者可以自己安排交易，也可以请别人安排，或者替别人安排：

  • 自营交易者（proprietary traders）为自己的账户交易，称自营交易（proprietary trading）；
  • 经纪商（brokers）作为代理人替客户安排交易，称代理交易（agency trading），经纪商也叫佣金商（commission merchants）。

多头（long position）是拥有某物，价格上涨获利，低买高卖。空头（short position）是卖出自己并不拥有的东西，希望价格下跌后以更低价回补（cover），高卖低买。

3.1.2 买方与卖方：流动性的买卖

这是全书最重要的一组划分。买方（buy side）是购买交易服务的一方；交易服务中最重要的是流动性——想交易时就能交易的能力。卖方（sell side）向买方出售流动性。本书很大一部分内容在讨论买卖双方的互动如何决定流动性的价格。

注意：这里的“买方”“卖方”与某一笔交易中是买还是卖无关，指的是交易服务的买卖。一家养老基金卖出股票时，它仍然是“买方”。

买方是利用市场解决各种问题的个人、基金、企业和政府，这些问题通常源于市场之外（原书表 3-1）：

类型 例子 交易原因 典型工具
投资者 个人、养老金、保险基金、信托、捐赠基金、共同基金 把财富从现在转移到未来 股票、债券
借款人 购房者、学生、企业 把财富从未来转移到现在 抵押贷款、债券、票据
套期保值者 农民、制造商、矿商、航运商、金融机构 降低经营风险 期货、远期、互换
资产交换者 跨国公司、制造商、旅行者 换取更看重的资产 货币、商品
赌徒 个人 娱乐 各类

几个常用术语：养老金、共同基金、信托、捐赠基金等出资机构统称投资发起人（investment sponsors）；它们雇用投资顾问（investment advisers，也称投资经理、组合经理）管理资金；投资顾问雇用的执行交易员称买方交易员（buy-side traders）；最终享有收益的个人和机构是受益人（beneficiaries）。

卖方包括交易商和经纪商。交易商在客户想交易时与其交易，靠低买高卖获利；经纪商为客户找对手，靠佣金获利。两者都做的公司称经纪-交易商（broker-dealers）或双重交易者（dual traders）。原书表 3-2 的分类：

类别 子类 收入来源
交易商 做市商、专家、场内交易者、本地交易者、日内交易者、抢帽子者 提供流动性的交易利润
经纪-交易商 大型者称 wirehouses（如 Goldman Sachs、Merrill Lynch、Morgan Stanley） 交易利润 + 佣金
经纪商 零售（折扣、全服务）、机构、大宗、期货佣金商 佣金

卖方之所以存在，只因为买方愿意为其服务付费。所以要理解卖方何时盈利，必须先理解买方为什么交易（原书第 8 章）。

白话解释：可以把卖方想成“交易服务行业”，买方是它的客户。客户买的不是股票，而是“在我想要的时候、以可接受的价格完成交易”这项服务。服务的价格不全是显性的佣金，更多藏在买卖价差和冲击成本里。这和 CFA 里区分“显性成本”与“隐性成本”是一回事：卖方的收入，大部分就是买方的隐性交易成本。所以买方越多、越急，卖方的生意越好；买方交易得越聪明，卖方的利润越薄。

原书一则侧栏解释了 wirehouse 一词：wire 原指电报，电报发明后率先用它从远方分支机构收集订单的经纪-交易商业务大扩张。快速通讯至今仍是交易业的核心竞争力。

3.2 交易辅助机构

3.2.1 交易所

交易所提供交易者相会的场所。多数交易所只有会员能直接交易，非会员通过会员经纪商。有的交易所只提供场所，由交易者自行谈判；有的采用指令驱动交易系统（order-driven trading systems），按规则匹配买卖单。指令驱动的交易所本质上就是经纪商——它替客户安排交易——所以交易所与经纪公司常常互相竞争。

当时美国一些股票交易系统叫 ECN：不按交易所监管的指令驱动交易系统，可由经纪商、交易商拥有，如 Island、Instinet、Archipelago，许多正在申请成为交易所。

公司化（demutualization）：交易所过去由会员拥有，但会员之间利益冲突、治理繁琐，难以快速创新。为与 ECN 和其他交易所竞争，许多交易所改为公司制，如 Nasdaq、CME、德意志交易所。

并非所有交易都在交易所：许多市场由交易商和经纪商在场外（over the counter, OTC）安排，公司债几乎完全在场外交易。

现状补充：此后美国交易所经历了大规模合并和公司化：NYSE 2006 年与 Archipelago 合并并上市，后来并入洲际交易所（ICE）；Nasdaq 收购了 Instinet（含 Island）以及波士顿、费城交易所；AMEX 并入 NYSE（今 NYSE American）；CBOT、NYMEX 并入 CME 集团。ECN 大多变成了交易所或被交易所收购，“另类交易系统”（ATS，包括暗池）则继续作为经纪商运营的撮合平台存在。

A 股对照：上交所、深交所、北交所是国内股票的交易所，场内交易全部经会员券商报送交易所撮合，不存在 ECN 或场外交易所上市股票的情形。国内期货交易所包括上期所（及其子公司上海国际能源交易中心）、大商所、郑商所、中金所和广期所。

3.2.2 清算代理

场内或电话成交后，双方各自记录交易条款和对手身份，结算前必须核对。多数市场把记录交给共同的清算代理（clearing agents）匹配。双方报告一致称清算完成（clears）；不一致时期货市场称 out-trades，证券市场称 DK（Don't Know）。自动撮合系统安排的交易清算很简单——系统知道一切，报告总是匹配的。

3.2.3 结算代理与净额结算

结算代理（settlement agents）收取买方的现金和卖方的证券，双方都履约后再交付，从而避免与不可信对手交易的损失；房地产市场称托管代理（escrow agents）。

结算效率很大程度上来自净额结算（net settlement）：对每个参与者，把每种证券的买卖轧差成一个净证券头寸，把所有资金收付轧差成一个净资金头寸，只结算净额。这大幅减少了交收笔数，而且所有人使用同一个结算代理时效果最好——这是一种网络效应，本章量化实战部分会用模拟说明它的威力。

金融直觉：净额结算和集团内部往来抵销是同一个思路。CPA 合并报表里，母公司欠子公司 100、子公司欠母公司 80，合并时只需反映 20 的净额；跨国集团的资金池也是先轧差再划款。净额结算除了省事，更重要的是降低风险敞口：如果 A 欠 B 1 亿、B 欠 A 9,000 万，逐笔交收时 A 违约会让 B 面临 1 亿的本金风险，净额后只剩 1,000 万。所有人用同一个结算代理时，才能把“A 对 B、B 对 C、C 对 A”这样的三角关系也一并轧掉，所以参与者越集中，压缩效果越大。

原书侧栏“T+5 倒计时”：成交到结算之间价格可能大幅变动，受损一方可能无力或不愿结算，所以要尽快结算。美国证券业 1995 年 6 月前为 T+5，之后为 T+3。

现状补充：原书提到的“2005 年 6 月起实行 T+1”的计划当时并未实施。美国实际在 2017 年改为 T+2，2024 年 5 月 28 日改为 T+1。

A 股对照：A 股由中国证券登记结算公司（中国结算）作为中央对手方进行多边净额结算，证券在成交当日日终完成交收，资金在 T+1 日交收；投资者交易前钱券必须到位（见 3.4.3 节原书对中国的描述），所以基本不存在结算违约问题。

3.2.4 清算所

许多期货、期权、互换市场设有清算所（clearinghouses），它清算结算全部交易，并担保双方履约：作为每个卖方的买方、每个买方的卖方，它实际上是合约的发行人和担保人，即中央对手方。

清算所一般由清算会员（clearing members）拥有，非清算会员须由清算会员担保。交易者违约由其清算会员承担；清算会员违约时，清算所可向其他会员摊派——类似一家相互保险公司。为控制风险，清算所要求会员缴纳保证金、及时报告财务和交易状况、不超过持仓限额（position limits）。

期货每个交易日结束后都要做中间结算，把当日盈利从输家划给赢家，这就是变动保证金（variation margin）。它保证了违约动机不会随价格朝亏损方向移动而累积：每天的亏损当天就付清，任何时刻需要追讨的金额最多只是一天的价格变动。

白话解释：为什么“违约动机会累积”？设想一份一年期远期没有逐日盯市，半年后价格已对空头不利 30%。空头此时如果违约，可以一次性甩掉 30% 的亏损，违约的诱惑很大；而且亏得越多，越有动机违约。逐日盯市把这 30% 拆成一百多次小额支付，每天只需付当天的变动，违约省下的钱很少，远不足以抵消被交易所除名、被追讨的代价。初始保证金的作用则是覆盖“今天来不及收到钱、明天价格又大跳”的那一天风险，所以它通常按一到两天价格波动的高分位数（类似 VaR）来设定。

侧栏“巴西跨式”（The Brazilian Straddle）。技术性破产（technically bankrupt）的交易者——财富已不足以结算——没有什么可失去的，会大幅加仓：赚了就脱困，亏了由担保人承担。所谓“巴西跨式”就是一个大仓位加胸袋里一张飞往巴西的单程机票：赚钱就卖掉机票明天继续交易，亏钱就飞去巴西，留给清算会员收拾。对策包括：要求客户日内频繁报告头寸；价格大幅不利时日内追加保证金；确定客户无法结算时禁止其交易；合同约定技术性破产且未报告者的利润归清算公司。这是有限责任加上期权式收益结构导致道德风险的经典例子。

金融直觉：用 CFA 公司金融里的“股权是看涨期权”来理解。有限责任的股东收益是 \(\max(V-D,0)\)，相当于持有一份以债务 \(D\) 为行权价、以资产 \(V\) 为标的的看涨期权。期权价值随波动率上升而上升，所以濒临破产的股东有动机去“赌一把”，加大风险，这就是资产替代（asset substitution）问题。技术性破产的交易者处境完全相同：他的期权已经深度虚值，加仓等于提高波动率，赢了归自己，输了由清算会员这个“债权人”承担。清算会员的对策（频繁报告、日内追保、限制交易）本质上就是债权人的保护性条款。

3.2.5 存管机构与托管人

存管机构（depositories）和托管人（custodians）代客户持有现金和证券，接到正确指令时迅速交付给结算代理，并保障资产安全。美国最大的存管机构 DTC（Depository Trust Company）当时为参与者持有近 20 万亿美元资产，它和 NSCC 都是 DTCC 的子公司。

原书用一条“典型的关系链”把这些机构串起来：州养老基金收到资金存入托管银行 → 通知投资顾问 → 组合经理决定买 3 万股 Cisco → 买方交易员向经纪商下单 → 经纪商找交易商，交易商从库存卖出 → 双方向 NSCC 报告 → 三天后 NSCC 结算，托管银行经 DTC 付款收股。全自动完成清算结算的系统称为直通式处理（straight-through processing, STP），便宜且差错少。

3.3 交易工具

原书把交易工具分为六类（表 3-3）：

类别 例子 由谁创造
实物资产 现货商品、知识产权、房地产、排污权 农民、矿商、制造商、发明者、建筑商、政府
金融资产 股票、权证、债券、信托单位、货币 公司、政府、信托、银行
衍生合约 期货、远期、期权、互换 卖方（交易者自己）
保险合约 保单、再保险 保险公司
混合工具 权证、指数挂钩债、可转债 公司发行人
博彩合约 各类投注 个人、庄家、赌场

3.3.1 实物资产

实物商品、房地产、机器、专利等知识产权，以及排污权（排放一定量某类污染物的权利）。实物资产只出现在资产负债表的资产方。流动性最好的是工业与贵金属、农产品、燃料和排污权，它们高度可替代，交易者更关心价格而非质量差异。

3.3.2 金融资产

金融资产代表对实物资产及其现金流的所有权。所有金融资产都由发行人创造，所以证券常被称为“issues”。金融资产同时出现在资产负债表两边：发行人的负债，持有人的资产。

一级市场与二级市场：发行人首次出售时在一级市场交易，之后在二级市场交易；新股的一级市场称 IPO 市场。发行常借助承销商（underwriters）：尽力推销（best efforts）中承销商只当经纪人；包销（underwritten offering）中承销商保证发行价，卖不出去自己买下；固定价格公开发行中超额认购时抽签分配。

常见金融资产的要点：

  • 股票：对公司资产扣除负债后的所有权；价值关键取决于市场对管理层未来如何运用资产的预期。优先股按约定股息率付息，须付清累积股息后才能给普通股分红。
  • ADR（美国存托凭证）：用于在美国交易外国股票的信托单位，避免国际结算问题。ETF：在交易所交易的基金，多为指数基金。REIT：持有房地产的信托。
  • 债券：价值取决于利率、发行人信用、抵押品和附带期权；按面值百分比报价。信用质量指发行人按时支付全部款项的概率，分投资级和垃圾债（高收益债）。美国国库券（bills）期限 1 年及以内、中期国债（notes）2–5 年（原书口径）、长期国债（bonds）10 年及以上。
  • 零息债：只能折价发行，期限越长折价越大。普通债券等价于一组零息债：每个付息日一张，到期日一张。侧栏“剥离债券”：零息债需求旺盛时，套利者买入普通债、剪下息票分别作为零息债出售。
  • 商业票据：公司发行的短期债务，通常 9 个月内到期。
  • 抵押贷款支持证券（MBS）：把贷款池的还款随收随付，是过手证券。CMO 把贷款池现金流分成若干分档（tranches），第一档优先受偿、风险最低，最后一档（Z 档）拿剩余部分、风险最大。侧栏“有毒废物”提醒：风险最高的分档常被不明智的人高价买入，对违约风险认识不足导致过惊人的亏损。

3.3.3 衍生合约

衍生合约的价值派生自标的工具，是买卖双方约定交换权利和义务的合同。几个关键性质：

  • 零净供给（zero net supply）：卖方首次卖出时创造合约，所以全体多头之和减全体空头之和恒为零。这也是衍生合约不代表社会财富的原因。
  • 未来性（futurity）：价值取决于未来事件。
  • 到期日（expiration date）：最终结算并失效；无到期日的永续合约被提出过很多次，但都不太成功。
  • 实物交割与现金结算：现金结算只划转差额。期货的差额可正可负；期权的差额永不为负，因为持有人不会在需要额外付钱时行权。
  • 名义价值（notional value）：实物交割合约就是须交付的数量；现金结算合约由公式确定。
  • 变动保证金：定期在双方之间划转资金，把合约价格调整到当前市价，使合约价值不随市场变化。

白话解释：“零净供给”可以用资产负债表理解。股票、债券是发行人用真实资产支撑的，持有人的资产在全社会层面对应着厂房、设备这些实物；而一张期货合约，多头的资产恰好是空头的负债，加总为零，社会财富不因它增加一分。所以衍生品市场的名义规模再大，也不代表“财富”，只代表风险在不同人之间的转移。这也是为什么讨论衍生品风险时要看净敞口和对手方，而不是名义本金。“合约价值不随市场变化”指的是每次结算后合约被重置到零价值：之前的盈亏都已经用现金结清了。

白银期货的例子。Brad 以每盎司 4.50 美元从 Sharon 处买一张 5,000 盎司白银期货，清算所担保双方履约。次日银价涨 5 美分，Sharon 向清算所付 \(5{,}000\times0.05=250\) 美元，清算所同时付给 Brad 250 美元。若到期价格不变，Brad 按 4.55 付款，Sharon 按 4.55 收款；加上之前收付的变动保证金，双方的实际净价仍是 4.50。一般地，设开仓价 \(F_0\)，各日结算价 \(F_1,\dots,F_T\)，合约规模 \(m\)，多头累计收到的变动保证金为

\[ \sum_{t=1}^{T}m\,(F_t-F_{t-1})=m\,(F_T-F_0), \]

到期按 \(F_T\) 付款后，净成本为 \(mF_T-m(F_T-F_0)=mF_0\)。逐日盯市不改变最终的经济结果，只改变现金流的时间分布和违约风险。

推导拆解：上面的求和是“裂项相消”。

  1. 第 \(t\) 天多头收到 \(m(F_t-F_{t-1})\)，价格跌时这个数为负，表示付出。
  2. 把 \(T\) 天加起来：\(m\big[(F_1-F_0)+(F_2-F_1)+\cdots+(F_T-F_{T-1})\big]\)。相邻两项里 \(+F_1\) 与 \(-F_1\)、\(+F_2\) 与 \(-F_2\)……全部抵消，只剩 \(m(F_T-F_0)\)。
  3. 到期交割时按最后结算价 \(F_T\) 付款 \(mF_T\)，减去一路累计收到的 \(m(F_T-F_0)\)，净支出 \(mF_0\)。

一个精确性的注脚：这里忽略了利息。实际中，前期收到的变动保证金可以生息、付出的要付利息，所以期货和远期的最终经济结果只在利率不随机（或与标的价格不相关）时才完全相同。这正是 CFA 衍生品里“利率与标的正相关时期货价格略高于远期价格”这一结论的来源。

各类衍生合约的定义：

  • 远期合约：未来出售某商品的合约。侧栏“番茄远期”：农民锁定收成价格，食品加工商锁定原料成本。
  • 期货合约：由交易所清算所担保的标准化远期合约。交易者只需关心清算所的信用；因为合约相同、清算所是中央对手方，可以从一人处买入开仓、卖给另一人平仓。
  • 期权：权利而非义务。看涨期权是以行权价买入的权利，看跌期权是以行权价卖出的权利；到期前任何时候可行权为美式，只能到期日行权为欧式。卖出期权的一方称立权人（writer）。侧栏“Eurex ODAX 合约”：DAX 指数期权每点 5 欧元；以 26.00 买入行权价 6,200 的看涨期权需付 \(26\times5=130\) 欧元，到期 DAX 收于 6,500 则得 \(5\times(6{,}500-6{,}200)=1{,}500\) 欧元。
  • 期货期权：以期货为标的的期权。
  • 互换：交换两组未来现金流。利率互换交换固定与浮动利率付款流，货币互换交换两种货币的付款流。互换期权（swaptions）是以互换为标的的期权。侧栏“LIFFE 的三阶导数”：Swapnote 期货的标的是一个假想债券用互换利率曲线定出的价格，LIFFE 还交易 Swapnote 期货的期权——“衍生品的衍生品的衍生品”。

3.3.4 保险合约与博彩合约

两者的价值都取决于未来事件，区别在于购买动机：担心某事件造成损失而买的是保险，对事件没有其他财务利益、为娱乐而买的是博彩。由于“某工具未来价格等于某值”本身就是一个未来事件，衍生合约既可以被当作保险，也可以被当作博彩——套保者用它对冲风险，投机者用它押注与自己无关的事件。作者解释了为什么讨论博彩：支配证券市场的经济学同样支配博彩市场，类比是很强的直觉来源。

3.3.5 混合工具

同时具备多类工具特征：石油挂钩债券的利息取决于油价，既是金融资产又像衍生品；股票权证是公司发行的、允许持有人以指定价格向公司买股票的期权；可转债是普通债券加换股期权。

侧栏“咬文嚼字”提醒：这些分类有一定任意性。例如任何定义买卖关系的工具都是“合约”；把发行人的空头算进去，所有证券都是零净供给；几乎一切非易腐品的价值都取决于未来。作者在书中采用的是较窄的口径——“衍生”只指通过合同机制直接依赖其他工具价值的工具，而不是通过共同估值因子间接相关的工具。

3.4 市场在哪里

本节的三个要点：股票代表的财富远少于媒体关注度暗示的；交易活跃程度部分取决于可交易工具的数量——工具多的市场常常很不流动；各地交易所都在合并。

3.4.1 交易规模

原书表 3-4 是作者对美国各类工具的估计：

类别 占资本财富 工具总数 活跃工具数 交易频率 名义交易量
普通股 20% 15,000 1,000 高 低
股票期权 0% 160,000 500 中 很低
公司债 15% 100,000 50 低 低
市政债 10% 1,000,000 0 低 低
国债 10% 50 3 中 中
期货 0% 100 20 高 中
互换 0% 20 2 中 中
货币 <1% 200 10 高 高
现货商品 <1% 数百万 25 高 中
房地产 50% 1 亿 0 很低 低

（百分比之和超过 100% 主要因为公司拥有房地产；衍生合约零净供给，所以不代表财富。）

逐类看：

  • 股票：美国主要交易所上市约 8,250 只，只有一部分活跃；2000 年 NYSE 最活跃的 250 只股票占成交量的 62%。**多数笔数来自零售小单，多数股数来自大机构。**交易最活跃的股票时，公众常与公众直接成交；其他股票则常与交易商成交。
  • 期权：合约数远超股票数（每只股票有多个到期月和行权价），但极少合约频繁交易，最活跃的是活跃股票的近月平值期权。
  • 公司债与市政债：发行数量巨大，多数债券几乎不交易，许多组合持有至到期。买方几乎只与交易商交易，因为公众买卖双方很少同时想交易同一只债券。
  • 国债：品种少、规模大、兴趣广，极其流动。
  • 期货：一些全球最流动的工具，套保者、投机者和交易商之间的交易产生巨大成交量。
  • 货币：极其流动；交易商每与客户交易一次，彼此之间往往会交易若干次（库存在交易商之间“烫手山芋”式转手）。
  • 房地产：每块地产独一无二，在经纪市场交易，是最不流动的市场。

侧栏“成交量的双重和三重计算”。各市场报告的成交量常常不能直接比较。公众之间 100 股的交易：在指令匹配的 NYSE 计 100 股；在 Nasdaq 经一家交易商居间计 200 股（交易商买 100 + 卖 100）；涉及两家交易商则计 300 股。指令匹配市场的成交量只衡量公众活动；交易商市场的成交量衡量公众加交易商的活动，常常大幅夸大公众活动。世界交易所联合会（WFE）据此区分两种口径：TSV（Trading System View）只计通过本交易系统或交易大厅的交易（如 NYSE）；REV（Regulated Environment View）计入受其监管的全部交易（如 Nasdaq）。对量化研究者，这意味着跨市场比较成交量、换手率时必须先统一口径。

金融直觉：这和收入确认里的“总额法与净额法”很像。同一笔贸易，作为主要责任人按总额确认收入，作为代理人只按佣金净额确认，收入数字可以差好几倍，但经济实质相同。交易商居间就像“总额法”：交易商先买后卖，两条腿都计成交量。因此一个流动性因子（如换手率、Amihud 非流动性指标 \(|r|/\text{成交额}\)）如果直接混用 NYSE 和 Nasdaq 的数据，Nasdaq 股票会系统性地显得更“流动”，因子会混进交易所效应。

3.4.2 股票市场

公司向交易所申请上市（list），须满足最低资本、股东人数、财务实力和定期报告等标准；NYSE 还监管上市公司的控制结构。原书侧栏列出了 2001 年 NYSE 的上市标准（如至少 2,000 名持有整手的美国股东、公众持股市值至少 1 亿美元等）。

美国股票市场：股票主要上市的交易所称主上市市场，主要是 NYSE、AMEX 和 Nasdaq。上市股票还在地区交易所交易；交易商和经纪商在交易所之外交易上市股票称第三市场（third market）；在 ECN 等另类交易系统（ATSs）中交易称第四市场。原书表 3-5 列出 2000 年各市场成交额：Nasdaq National Market 20.3 万亿美元、NYSE 11.1 万亿美元、Island 3.4 万亿、Instinet 3.3 万亿、POSIT 0.3 万亿等。原书另有侧栏介绍几家地区交易所的历史，与量化关系不大，从略。

国际股票市场：20 世纪后期全球股市大幅增长，许多交易所为规模经济而合并。前共产主义国家几乎都建立了交易所，最成功的是认真界定产权、私有化国企、采用良好证券法并严格执法的国家。原书表 3-6 列出 2001 年各交易所数据，例如 NYSE（TSV 口径）换手率 88%、Nasdaq（REV 口径）388%、伦敦 76%、东京 57%、韩国 218%、台湾 212%、香港 47%——Nasdaq 的高换手率部分来自口径差异。

原书侧栏中有一段对中国市场的描述：中国法律要求上交所上市证券的所有交易都在交易所进行，境内投资者持有的 A 股全部存管于交易所的存管机构；交易前须把资金存入经纪商；由于下单前钱券都已到位，经纪商可以拒绝无法立即结算的订单；A 股曾实行当日结算，现为 T+1，深交所类似。

A 股对照：A 股自 1995 年起实行 T+1 交易制度。中国结算统一负责沪深两市的证券登记存管；客户资金实行第三方存管，由商业银行存管。主板涨跌幅限制为 10%（ST 股票 5%），科创板和创业板为 20%，北交所为 30%。

3.4.3 股票期权与期货市场

美国股票期权：当时五家交易所交易标准化期权，OCC 是所有这些合约的统一清算所，所以可以在一家交易所买、另一家卖来平仓，最活跃的合约在所有交易所都能交易。ISE 2000 年以全自动系统开始交易，份额增长很快。投行还在场外与客户交易非标准期权。为争夺机构的定制业务，交易所推出 FLEX 期权，可通过询价（RFQ）指定行权价、到期日等条款。美国 2001 年 12 月前禁止个股期货，《2000 年商品期货现代化法》放开了这一禁令。

期货市场：多数期货交易所有自己的清算所，所以交易所之间不竞争交易同一合约（与期权由 OCC 统一清算不同），而是各自设计合约吸引交易者。每种商品有多个到期月：即将到期的称近月合约（front month），其余为远月合约（back contracts）。金融和工业商品的交易集中在近月，到期时展期（roll）到下一合约；农产品最活跃的是近月和首个收获月合约。原书表 3-10 列出 2001 年全球期货交易所成交量：Eurex 4.35 亿张居首，CME 3.16 亿、CBOT 2.10 亿、LIFFE 1.62 亿随后，上海期货交易所 560 万张排第 28 位。（原书表 3-9 为旋转表格，精读笔记无法辨认，从略。）

侧栏“NYSE 的讽刺”：NYSE 头一百年主要交易债券；它的债券市场 1976 年开始自动撮合，是业内最早的全自动系统之一。

A 股对照：国内的场内期权从 2015 年上交所 50ETF 期权起步，目前已有多只 ETF 期权、股指期权和大量商品期权；国内商品期货和股指期货交易量已位居全球前列。

3.4.4 债券、国债、互换与外汇市场

  • 公司债与市政债：几乎全部在投行或商业银行场外交易。交易所挂牌债券的成交量微不足道，报纸上的交易所债券价格远不如想象的可靠。
  • 国债：财政部以拍卖发行；二级市场主要在交易商之间场外交易，交易商间经纪商（interdealer brokers，最大的是 Cantor Fitzgerald）组织匿名交易——交易商一般不希望其他交易商知道自己在做什么。侧栏介绍了美联储的公开市场操作：只与少数一级交易商交易，一级交易商须在美联储需要时报出确定价格、参与国债拍卖、提供市场信息。
  • 互换与即期外汇：主要在投行和商业银行场外交易。侧栏介绍 Reuters Dealing 3000（匿名电子外汇经纪）、Garban-Intercapital（互换经纪）、Cantor Fitzgerald（国债经纪）。另一侧栏“零售外汇市场”：机场换汇价差很宽（租金、安保和人工成本高），而 ATM 跨境取款汇率好得多，因为银行把你的交易与许多交易合并、议价能力强。

现状补充：美国公司债自 2002 年起通过 FINRA 的 TRACE 系统事后报告成交价格，透明度比原书描述的时代高得多。

3.5 市场监管

3.5.1 监管的目的与真实动机

监管者制定和执行促进交易的规则。多数交易者认为证券市场在“良好但不过度”的监管下运作最好：好的监管确保交易者有效沟通、不互相欺诈、一切大体如其表象。但监管有时服务其他目标：给受青睐的交易者或交易所特权（通常是免受竞争），或出于意识形态限制市场、征收交易税。使互利交易变难或变贵的监管通常损害市场和整个经济。

作者特别提醒：监管的声称目的往往不是真实目的。规则决定谁能成功，所以各方都会游说支持对自己有利的规则，嘴上讲公共利益，实为个人利益。

3.5.2 监管者

多数国家把监管责任分给多个机构：立法机关颁布法律，委托公共和私人监管机构执行。原书表 3-11 列出了数十个国家和地区的证券监管机构（来源为 IOSCO 会员名单），包括中国证监会。

美国的两个主要监管机构是 SEC（证券交易委员会，管证券和股票期权）和 CFTC（商品期货交易委员会，管商品现货、远期和期货）。多数国家把这两项职能合并在一个机构。两者除执法外还收集和发布信息：SEC 的 EDGAR 系统公开发行人报告和大额持仓报告，CFTC 发布供需和大户持仓信息，交易者用它们估值和预测其他交易者的行为。美联储通过 Regulation T 规定买卖证券的最低保证金（Reg T 保证金）。

侧栏“SEC 的使命”：1934 年《证券交易法》要求 SEC 在保护投资者之外，还要考虑行动是否促进效率、竞争和资本形成。但法律对目标之间的取舍毫无指导：例如禁止内幕交易保护了投资者，同时使价格的信息含量降低；保护小投资者的规则常伤害大投资者。

白话解释：这句话初看反直觉，用第 01 章的框架就好懂了。价格之所以有信息含量，是因为知情者通过交易把信息“打进”价格。内幕人士是最知情的人，禁止他们交易，价格就要等到公告时才跳到新水平，而不是提前逐步调整；作为交换，未知情者不再被内幕人士通过价差“收税”，流动性会变好。所以这是“价格效率”与“公平和流动性”之间的取舍，不是单纯的好坏问题，后面讲内幕交易的章节会展开。

侧栏“监管竞争”：SEC 与 CFTC 常在兼具证券和商品特征的新产品上发生管辖权争议。1982 年的 Shad-Johnson 协议划定：CFTC 管宽基股指期货及其期权，SEC 管个股期权和现金结算指数期权，双方同意禁止个股期货和窄基指数期货（2000 年解禁）。有趣的是，基于同一指数的现金结算指数期权（SEC 管）和指数期货期权（CFTC 管）风险几乎相同，却由两个机构分别监管。

3.5.3 自律组织

自律组织（self-regulatory organizations, SROs）包括交易所、清算所和交易者协会。交易所监管会员的交易行为，许多也监管上市公司；清算所设定会员资本标准，确保履约；交易者协会监管会员之间及与客户的关系。美国主要的是 NASD（全美证券交易商协会）和 NFA（全国期货协会）。

SRO 通过开除威胁和合同约束执行规则，合规成本小、收益大时最有效；不诚实会员违规获利巨大时可能无效。所以有些政府赋予 SRO 制定具有法律效力规则的权力，但其规则须经政府批准（美国须经 SEC 或 CFTC 批准）。把监管权下放给最熟悉市场的专家，可避免立法机关的微观管理和反复无常。

侧栏“梧桐树协议”：NYSE 起源于 1792 年 24 名经纪人和商人的协议：承诺佣金不低于 0.25%，并在交易中相互给予优先。NYSE 直到 1975 年才停止管制佣金，1999 年 12 月才废除最后一条限制会员场外交易的 Rule 390。交易所起源于卡特尔式的价格与优先协议。

侧栏“为洋葱期货哭泣”：1950 年代洋葱期货多次极端波动，农民和本地交易商归咎于投机，1958 年国会立法禁止洋葱期货交易，至今仍然违法。结果真正需要对冲的农民和食品加工商只能用成本更高的远期合约。这是“把波动归咎于投机、关闭市场、反而伤害套期保值者”的典型案例。

其他私人监管者：FASB 制定会计准则；AIMR 制定业绩报告标准并颁发 CFA 资格；保险公司为降低赔付概率也会监督投保的经纪商。

侧栏“意外后果”：1997 年巴西对所有金融交易征收 0.38% 的税，结果机构转到纽约交易巴西股票的 ADR 以避税；圣保罗交易所日成交额从 1997 年的约 10.8 亿美元降到 2001 年的约 1.36 亿美元，许多巴西 ADR 在纽约的成交量超过本土。2001 年巴西宣布股票交易免税。交易成本的差异会让订单流迁移到其他市场。

3.5.4 国际监管组织

IOSCO（国际证监会组织）、WFE（世界交易所联合会）、ICSA（国际证券协会理事会）分别由政府监管机构、交易所和交易商协会组成，提供交流和协调的论坛。

现状补充：NASD 与 NYSE 的会员监管部门 2007 年合并为 FINRA；AIMR 2004 年更名为 CFA Institute。

A 股对照：国内证券期货市场由中国证监会统一监管（没有美国式的 SEC/CFTC 分立）；沪深北交易所、期货交易所对会员和上市公司实施自律监管，中国证券业协会、中国期货业协会是行业自律组织。量化交易者需特别关注程序化交易监管：2024 年证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，对程序化交易实行报告管理，并对高频交易提出额外要求，交易所也有相应的实施细则。

量化实战：结算、保证金与数据口径

本章对量化交易的影响主要体现在三处。

数据口径。跨市场比较成交量、换手率或构造流动性因子时，必须确认成交量是 TSV 口径还是 REV 口径、是否包含交易商居间的重复计算。美股早期 Nasdaq 股票的成交量与 NYSE 股票不可直接比较，这是美股因子研究中的已知陷阱；常见做法是把 Nasdaq 成交量打折或按交易所分组标准化。

期货回测。近月与远月、展期规则、逐日盯市决定了连续合约的构造和资金占用。变动保证金不改变最终损益，但决定了每天需要多少现金——杠杆策略即使最终盈利，中途也可能因为无法追加保证金而被强平。清算所的保证金和持仓限额还决定策略容量。

风控。“巴西跨式”揭示了临近爆仓账户的激励扭曲：对管理他人资金或使用杠杆的交易员，风控必须监控日内头寸，不能只看日终。

下面的代码做三件事：（1）模拟 20 家会员、50 只证券、2 万笔交易，对比逐笔交收和净额交收的次数；（2）模拟白银期货 10 天的逐日变动保证金，验证“净成本 = 开仓价”；（3）展示交易商居间对报告成交量的影响。

import numpy as np
import pandas as pd

rng = np.random.default_rng(3)

# ---------- 1. 净额结算：逐笔交收 vs 轧差后交收 ----------
n_members, n_secs, n_trades = 20, 50, 20_000
buyer = rng.integers(0, n_members, n_trades)
seller = (buyer + rng.integers(1, n_members, n_trades)) % n_members   # 保证买卖不是同一家
sec = rng.integers(0, n_secs, n_trades)
qty = rng.integers(1, 50, n_trades) * 100
px = 10 + sec * 0.5 + rng.normal(0, 0.05, n_trades)
t = pd.DataFrame(dict(buyer=buyer, seller=seller, sec=sec, qty=qty, cash=qty * px))

gross_sec_moves = n_trades            # 逐笔：每笔交易一次证券交付
gross_cash_moves = n_trades           # 逐笔：每笔交易一次资金划付
# 净额：每个会员对每只证券只结一个净头寸，资金只结一个净额（对中央结算机构）
pos = pd.concat([t.groupby(["buyer", "sec"]).qty.sum(),
                 -t.groupby(["seller", "sec"]).qty.sum()]).groupby(level=[0, 1]).sum()
net_sec_moves = int((pos != 0).sum())
cash = pd.concat([-t.groupby("buyer").cash.sum(), t.groupby("seller").cash.sum()]).groupby(level=0).sum()
net_cash_moves = int((cash.abs() > 1e-6).sum())
print(f"逐笔交收：证券 {gross_sec_moves:,} 次，资金 {gross_cash_moves:,} 次")
print(f"净额交收：证券 {net_sec_moves:,} 次，资金 {net_cash_moves:,} 次")
print(f"需交付的股数：逐笔 {t.qty.sum():,} → 净额 {int(pos[pos > 0].sum()):,}")

# ---------- 2. 变动保证金：Brad 与 Sharon 的白银期货 ----------
oz, entry = 5_000, 4.50
prices = np.round(entry + np.cumsum(rng.normal(0, 0.04, 10)), 2)   # 10 个交易日结算价
prices[0] = 4.55                                                   # 第 1 天按书中例子上涨 5 美分
prev = np.concatenate([[entry], prices[:-1]])
vm_long = (prices - prev) * oz                                     # 多头 Brad 每日收（正）或付（负）
df = pd.DataFrame({"结算价": prices, "Brad收付": vm_long, "Brad累计": vm_long.cumsum()})
print(df.round(2).to_string())
final = prices[-1]
print(f"到期 Brad 按 {final:.2f} 付款，加上累计变动保证金 {vm_long.sum():+.2f}，"
      f"净成本 {final*oz - vm_long.sum():,.2f} = {entry}×{oz:,}")

# ---------- 3. 成交量口径：同一笔公众交易在不同市场结构中报告的股数 ----------
def reported_volume(n_dealers_in_chain, qty=100):
    """公众买方与公众卖方之间经过 k 个交易商居间，报告量 = (k+1) × qty（k=0 为直接撮合）"""
    return (n_dealers_in_chain + 1) * qty
for k, name in [(0, "指令匹配（TSV 式）"), (1, "一家交易商居间"), (2, "两家交易商居间")]:
    print(f"{name}: 报告 {reported_volume(k)} 股，公众实际成交 100 股")

运行输出：

逐笔交收：证券 20,000 次，资金 20,000 次
净额交收：证券 997 次，资金 20 次
需交付的股数：逐笔 50,204,900 → 净额 6,807,700
    结算价  Brad收付  Brad累计
0  4.55   250.0   250.0
1  4.51  -200.0    50.0
2  4.49  -100.0   -50.0
3  4.52   150.0   100.0
4  4.51   -50.0    50.0
5  4.51     0.0    50.0
6  4.56   250.0   300.0
7  4.61   250.0   550.0
8  4.63   100.0   650.0
9  4.64    50.0   700.0
到期 Brad 按 4.64 付款，加上累计变动保证金 +700.00，净成本 22,500.00 = 4.5×5,000
指令匹配（TSV 式）: 报告 100 股，公众实际成交 100 股
一家交易商居间: 报告 200 股，公众实际成交 100 股
两家交易商居间: 报告 300 股，公众实际成交 100 股

解读：

  • 净额结算把 2 万次证券交付压缩到不足 1,000 次（每个“会员×证券”组合最多一次），资金划付从 2 万次压缩到 20 次（每个会员一次），需要实际交付的股数减少约 86%。参与者越多、交易越频繁，压缩比越高，这就是“所有人用同一个结算机构时效果最好”的网络效应。

白话解释：为什么股数只压缩了约 86%，而不是像笔数那样压缩 95% 以上？因为模拟中每个会员的买卖是随机的，同一只证券上买入和卖出的总量并不完全抵消，剩下的净头寸仍要实际交付。笔数压缩来自“同一组合只结一次”，股数压缩来自“买卖相抵”，两者衡量的是不同的东西。真实市场中做市商、高频交易者当天买卖大致平衡，股数的压缩比往往更高。

  • 变动保证金每天都在变（第 2 天 Brad 要付 200 美元），但累计值恰好等于 \(5{,}000\times(4.64-4.50)=700\) 美元，最终净成本等于开仓价乘以数量。回测期货策略时，损益可以按价格差计算，但资金曲线必须按逐日现金流模拟，才能正确估计保证金需求和强平风险。

本章小结

交易行业由在受监管市场中交易各类工具的交易者组成。买方购买流动性，卖方出售流动性；交易商为自己交易，经纪商为他人交易；卖方因买方付费而存在。清算（匹配记录）、结算（钱券交收，净额结算）、清算所（中央对手方、保证金、持仓限额、逐日变动保证金、会员互保）和存管托管共同解决可信与信用问题。工具分为实物资产、金融资产、衍生合约、保险与博彩合约、混合工具；衍生合约零净供给、有未来性。股票只占财富的约五分之一却最受关注；工具越多越分散的市场越不流动；成交量口径影响跨市场比较。监管由立法机关、政府机构和自律组织共同承担，声称目的不一定是真实目的，不当监管会产生意外后果。

概念 要点
买方 / 卖方 按流动性服务的买卖划分，与单笔交易方向无关
经纪-交易商 同时自营和代理，存在利益冲突
清算 / 结算 清算是核对交易记录；结算是钱券交收
净额结算 每个参与者每只证券一个净头寸、资金一个净额
中央对手方 清算所是每个买方的卖方、每个卖方的买方
变动保证金 多头累计收到 \(m(F_T-F_0)\)，净成本仍为 \(mF_0\)
巴西跨式 技术性破产者加仓赌博的道德风险
零净供给 衍生合约全体多头减空头恒为零，不代表财富
现金结算 只划转差额；期权差额永不为负
TSV / REV 只计本系统交易 vs 计入受监管的全部交易
自律组织 交易所、清算所、行业协会；规则须经政府批准

练习

基础

  1. 一家共同基金在一天中既买入又卖出股票，它在本章的意义上是买方还是卖方？为什么？
  2. 用白银期货的例子说明：如果没有逐日变动保证金，银价持续上涨时 Sharon 的违约动机会怎样变化？
  3. 某 CMO 有三档，第一档优先受偿。贷款违约率上升时，哪一档最先受损？提前还款加快时呢？
  4. 解释“普通债券等价于一组零息债”，并说明剥离债券套利在什么条件下有利可图。

进阶

  1. （原书第 4 题）讨论把交易所、清算所、存管和经纪业务一体化经营的利弊，监管者应否鼓励？ 提示：规模经济与 STP 的好处 vs 垄断定价和利益冲突。
  2. （原书第 8 题）1989–1990 年美国期权交易所推出的指数参与凭证（IPs）由 OCC 清算、无头寸者卖出即可创造、可按指数倍数赎回、否则永续、空方向多方支付股息。法院裁定它是期货。你同意吗？ 提示：从零净供给、未来性（永续）、现金结算等角度分析。
  3. （原书第 10 题）比较现金结算与实物交割期货的优劣。 提示：实物交割可能被逼仓（交割挤压），现金结算依赖结算价的公正性。
  4. （原书第 11 题）为什么工具数量多的市场（公司债、市政债、期权）流动性差？这和第 01 章的订单流外部性有什么关系？
  5. 修改本章代码中的会员数（5、20、100），观察净额结算压缩比如何变化，并解释原因。
  6. 巴西交易税的例子说明交易成本会迁移订单流。设计一个检验：A 股与 H 股同时上市的公司，在印花税调整前后两地成交量占比是否变化？需要控制哪些变量？

原书推荐习题：第 3 章思考题共 16 题（PDF p.80），推荐第 4、8、10、11 题。

原书对照

  • Part I 导言：PDF p.44。
  • 原书第 3 章 The Trading Industry，PDF 第 45–80 页（原书页码约为 PDF 页码减 13）。
  • 3.1 参与者（表 3-1、3-2）：p.45–47；3.2 交易辅助机构（清算、结算、清算所、存管，侧栏“巴西跨式”“T+5 倒计时”）：p.47–51；3.3 交易工具（表 3-3）：p.51–57；3.4 市场在哪里（表 3-4 至 3-10，侧栏“成交量的双重和三重计算”“国际股市琐闻”）：p.57–72；3.5 市场监管（表 3-11，侧栏“SEC 的使命”“梧桐树协议”“为洋葱期货哭泣”“意外后果”）：p.72–79；小结与要点：p.79；思考题：p.80。
  • 原书表 3-9（p.68–69）、表 3-11 为旋转或长表格，本章只摘要。