元信息：Larry Harris《Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners》（2003）｜精读范围：PDF 第 523–657 页（原书页码约 510–644，PDF 页码 = 原书页码 + 13）｜内容：第 24 章末尾（特许交易商）、第 25–29 章（全书最后一章为第 29 章）、书末参考文献与索引

第 24 章 特许交易商 Specialists（接上一块）

24.6（续）特许经营权的分配与考核（PDF p.523）

（接上一块）侧栏：NYSE 特许交易商公司的合并。 雇佣 NYSE 特许交易商（specialist）的公司数量因并购大幅下降：1933 年 230 家，1983 年 59 家，2001 年底仅 8 家。原因：大型、资本雄厚的公司更能承受大额存货头寸、分散存货风险、承担昂贵的信息系统；且允许新上市发行人自选特许交易商，发行人不了解特许交易商，倾向选择资本大的大公司，迫使小公司合并。

正文：通过正面竞争夺取一只股票的特许经营权（specialty）几乎不可能，主要障碍是电子订单流的指派——没有该订单流，新特许交易商无法挑战在位者。分配流程：交易所新上市股票或期权系列时，请会员申请；委员会依据既往表现和做市能力评估，选出胜者或若干入围者，再由发行人挑选。交易所定期考核特许交易商：客观指标包括报价价差的宽度与深度、价格反转（price reversal）的频率与幅度、市价单价格改善（price improvement）率；主观指标是场内经纪人（floor broker）对其服务质量的打分。极少数情况下，服务极差或违规者会被收回特许经营权。

24.7 监管问题与视角（PDF p.523–524）

核心权衡：监管者必须判断特许交易商从特权中获得的价值是否与其提供的额外流动性相称。若特权价值更高，其他交易者会怨恨被特许交易商拿走的钱和获利机会。由于流动性服务难以计量和定价，监管者难以找到平衡点。实践中是一种"挤压—反弹"的循环：特许交易商赚得多、公众抱怨交易成本时，交易所就要求更多服务、进一步限制其自营交易、限制其执行系统订单可收的佣金；特许交易商则高声抗议、威胁退出。由于他们很少真的退出，且很多人想当特许交易商，交易所大概挤压得并不过分。

分配公平问题（受益者 vs 买单者）：

• 受益者（beneficiaries）：主要是小额、无信息的市价单交易者，他们从特许交易商处获得价格改善；以及动量交易者（momentum traders），他们能在快速涨跌市中迅速下单，享受特许交易商为维持价格连续性（price continuity）而提供的流动性。
• 买单者（benefactors）：特许交易商经常"插队"（step in front of）其订单的限价单交易者。他们通常不够了解制度，意识不到这提高了自己的交易成本。
• 因此特许交易商制度在不同群体间转移财富，监管者如何看待这种转移，往往取决于哪个群体更会游说。

按交易场所的错配（搭便车问题）：特许交易商提供的流动性惠及所有交易者，无论其在哪里交易；但买单者只是在特许交易商所在交易所交易的人。特许交易商在正常时期赚的利润必须弥补其在"无人供给流动性"时期的亏损。然而正常时期其他市场交易商的竞争会压低其利润；当不确定性和波动上升、流动性供给者撤出时，只剩特许交易商留守，平时与之竞争的交易商此时反而向其索取流动性。市场份额远高于 50% 时交易所还承担得起这种"慷慨"，因为受益者和买单者大多在同一交易所；份额较小时，特许交易商正常时期从客户处赚不够，无法为整个市场在危机中提供流动性。所以市场份额小的交易所不能指望其交易者提供多少价格连续性。若监管者认为市场应提供价格连续性，就必须要求所有在正常时期供给流动性的交易商在波动期也供给；但监管者无法有效阻止搭便车，因此交易商众多、相互竞争的市场价格连续性不会好。

侧栏：Nasdaq 对搭便车问题的部分解决：为防止交易商在波动上升时"躲起来"，Nasdaq 规定交易商停止为某股票做市后须等 20 个交易日才能恢复。该规则不强迫其报出有竞争力的报价，但能让他们在市场波动时保持在场。

资本充足标准：交易所对特许交易商设资本充足要求并密切监控，既为了及早纠正问题保护客户，也为确保其在无人供给时有足够资本提供流动性；否则特许交易商可能把正常市场中的利润分掉，危机时无钱可用。

24.8 小结（PDF p.524–525）

交易所和第三市场交易商指定特许交易商，要求其在没有其他流动性时供给流动性；交易者喜欢连续、流动的市场，交易所借此吸引客户。特许交易商的报酬是获取订单流，从而赚取做市利润和经纪佣金，订单流中的信息还使其能成功投机短期价格变动。这些利润就是其他交易者的交易成本，对与之竞争提供流动性的限价单交易者代价最大——特许交易商在认为有利可图时选择性地插队。特许交易商偏好与小额无信息交易者成交；喜欢在限价簿较重的一侧前面成交以提取订单期权价值（order option value）；若允许"停止"（stop）市价单，他们会借此创造有价值的回看择时期权（look-back timing option）。在执行公共订单优先与时间优先规则的市场里，特许交易商策略的盈利性取决于最小报价单位（minimum price increment, tick）：tick 越小，插队成本越低。特许交易商制度把财富从限价单交易者转移给市价单交易者，许多人认为其监管问题难以解决，主张以多重指定做市商（multiple designated market maker）制度或纯价格—时间优先的屏幕交易系统取代。

24.9 要点（PDF p.525）

特许交易商是双重交易者（dual traders，既做经纪又做自营）；正面义务（affirmative obligations）要求无人供给时提供流动性；负面义务（negative obligations）要求不与公众竞争提供流动性；以义务换特权；监管者需平衡特权价值与服务价值；价格连续性成本高昂；价格连续性是公共品，竞争性市场一般不会提供。

24.10 思考题（PDF p.525–526）

共 15 题，题型为开放论述：特许交易商是否为垄断者及其权力边界（1）；多重指定做市商制度如何执行正面义务（2）；能否与不承担义务的第三市场交易商竞争（3）；价格连续性的价值及估计方法（4）；谁应为流动性付费（5）；电子交易所中特许交易商能否生存（6）；只看得到最新成交价时快速确认的重要性（7）；考核应侧重价格连续性还是窄价差（8）；停止订单对公众下单决策的影响（9）；提高最小报价单位对特许交易商盈利的影响及最优 tick 大小（10）；在一分钱报价股票中要求特许交易商至少改善 5 美分才能插队（step-ahead increment）的长期效应，以及插队增量是否应不同于 tick（11）；负面义务如何缓解双重交易者的利益冲突（12）；特许交易商可否用 ITS 为自营账户跨所路由（13）；提供限价单价格保护的交易商何时整体有利（14）；特许交易商制度的监管问题是否无解（15）。

第 24 章 本章要点

特许交易商以"正面义务 + 负面义务"换取订单流特权；其利润来源是做市价差、佣金和订单流信息，成本主要由被插队的限价单交易者承担；tick 大小决定插队成本；价格连续性是公共品，在碎片化、交易商竞争激烈的市场中会因搭便车而供给不足；交易所通过客观/主观考核、资本充足要求和"挤压"来平衡特权与服务。

第 24 章 与量化交易的关联

执行层面：在有特许交易商/指定做市商（DMM）的市场挂限价单，要预期被"插队"和在价格不利时被成交（逆向选择），评估限价单成交率和成交后收益时应纳入这一点；tick 大小直接影响排队价值和被插队的概率，是限价单策略和做市策略的核心参数（参见 2001 年美股十进制改革前后的差异）。风险层面：价格连续性在危机时依赖少数有义务的做市商，碎片化市场在波动期流动性会骤降，回测中假设危机时段仍能以正常价差成交会严重低估成本。

第 24 章 推荐习题

第 10、11 题（tick 与插队增量对价差和做市盈利的影响，最贴近做市/限价单策略设计）；第 4 题（价格连续性价值的估计方法，可设计为实证题）；第 14 题（限价单价格保护的期权视角）。

第 25 章 内部化、订单优先导流与内部撮合 Internalization, Preferencing, and Crossing（PDF p.527–536）

章首：三个概念（PDF p.527）

• 内部化（internalization）：交易商（dealer）自己作为对手方成交其客户的订单。
• 订单优先导流（order preferencing）：经纪人把客户的可成交订单（marketable orders）路由给交易商，换取各种货币或非货币的订单流付费（payment for order flow, PFOF）；经纪人把客户限价单路由到向其支付流动性回扣（liquidity fee，限价单成交时支付）的电子通讯网络（ECN），也属于优先导流。
• 内部撮合（internal crossing）：经纪人在自己的客户之间安排交易。

三者都把交易安排在有组织市场之外，交易者称之为分割（fragment）市场。它们引出两个监管问题：经纪人是否履行了为客户争取最佳执行（best execution）的义务；这些做法是否让交易者更难找到彼此（三者都降低订单透明度）。很多人因此主张设立单一的合并限价订单簿（consolidated limit order book, CLOB）。本章结论预告：内部化和优先导流可能有利于小额市价单交易者，但通常损害限价单交易者；内部撮合通常以牺牲客户本可交易的外部对手为代价，惠及撮合经纪人及其客户。美国股票市场成交量大、透明度高、交易商市场与公共拍卖市场可直接比较，故例子多取自美国，但这些力量在所有市场都存在。

25.1 最佳执行实务（PDF p.527–529）

经纪人内部化或收取 PFOF 时存在显著利益冲突，以提供"最佳执行"回应：确保客户订单以最佳可得价格迅速成交。定义之所以有争议：一是很难判断是否以最佳价格成交，尤其当有意愿的交易者不展示订单和报价时；二是价格只是执行质量的一个维度，速度同样重要。相对重要性随订单类型而定：市价单交易者主要关注速度，限价单交易者主要关注价格，但所有人都接受合理的权衡。

经纪人与交易商建立了一套声称符合最佳执行的标准做法（作者表示你可以不同意），按订单类型区分：

• 小额可成交订单：美国股市交易商声称以全国最佳买卖报价（national best bid or offer, NBBO，任何其他交易商或限价单交易者报出的最佳买价/卖价）成交即为最佳执行。该标准只适用于小于最佳价位展示总量的订单；更大的订单难以界定，因为最佳价位可能有未展示的量。为吸引订单流，有些交易商保证在指定最大数量以内始终以 NBBO 成交，无论市场展示量多少。
• 价格改善：在小额市价单常以优于最佳报价成交的市场，经纪人必须取得平均水平的价格改善率才算最佳执行。交易商用复杂算法在不同市场条件下提供价格改善，常以改善后的价格把订单暴露给市场，只要任何地方有人以该价成交，就以该价成交该订单。
• 挂单限价单：通常按限价成交，客户最关心"是否、何时成交"，因此最佳执行取决于成交与否及时间。在公众订单相互撮合的市场尤其难定义。客户期望经纪人把订单放在成交概率最高的地方；内部化或导流的经纪人须保证其成交至少与在主市场一样快，许多交易商为此设有限价单价格保护（limit order price protection）程序。

交易商愿意为可成交订单付费，暗示（但不必然意味着）其本可提供更好的执行：可能价格改善不足，也可能从经纪人强迫其接受（作为获得市价单的条件）的挂单限价单中提取了过多期权价值。若经纪人要求更多价格改善和更好的限价单执行，交易商为订单流付的钱就会减少。

侧栏：Primex 拍卖系统：让参与者把可成交订单暴露给可能报出改善价格的"电子人群"（electronic crowd），由 Nasdaq 依协议运营；所有者为大型交易商机构：Bernard L. Madoff Investment Securities、Goldman Sachs、Merrill Lynch、Morgan Stanley Dean Witter、Salomon Smith Barney。

侧栏：第三市场交易商对 NYSE 上市股票限价单的最佳执行算法（以限价买单为例，卖单对称）：

1. 若限价单出价优于交易商的买价，交易商调整自己的买价和数量以反映该限价单；价格相同但限价单数量更大，则把买量提高到订单数量。
2. 限价等于市场最佳买价期间，交易商用收到的可成交卖单与之匹配；若任何地方有成交价低于该限价，交易商以限价自营成交该限价单（全部或仅该笔低价成交的数量）。
3. 当限价首次等于市场最佳买价时，若 NYSE 报价也在最佳买价，记录 NYSE 买量；若 NYSE 落后于最佳买价，记 NYSE 量为零。随后统计所有市场在该限价上的成交量，累计超过记录的 NYSE 量时（即"排在它前面的量已被消化"），交易商自营成交该限价单。
4. 交易商还可在 NYSE 特许交易商的限价簿以同价挂单：NYSE 单先成交则成交代理单，先成交代理单则立即撤 NYSE 单，以此保证不劣于直接送 NYSE；也可通过 SuperDot 系统查询排在该单之前的数量。

25.2 最佳执行的经济学（PDF p.529–533）

完全竞争原理：完全竞争市场中无人能获得超过资源公平回报的超额利润；成本函数相同的供给者能低成本自由进出时出现。有超额利润就降价、改善服务、引来新进入者；利润不足就提价、减服务、退出。均衡超额利润为零。

应用到两个订单流市场：交易商在批发订单流市场竞争（从经纪人处获取订单），经纪人在零售订单流市场竞争（从客户处获取订单），二者竞争都很激烈、进出成本不高。

• 当经纪人无法或不愿执行高执行标准时，订单对交易商有价值，尤其是能以宽价差执行市价单时。完全竞争下交易商会用各种诱因（PFOF 等）把超额利润让给经纪人；执行订单流越赚钱，付给经纪人的钱越多。
• 零售订单流对经纪人有价值，因为可以导流换钱或内部化直接获利；完全竞争下经纪人以低佣金和各种附加服务（免费或打折的投资信息、建议）把超额利润让给客户。
• 结论：若经纪人或监管者要求交易商提高执行质量，批发 PFOF 和零售诱因都会下降。执行质量与佣金/服务水平之间存在权衡：其他不变，要求更多价格改善，佣金会相应上升。完全竞争下，小额市价单的净交易成本（价差 + 佣金）与最佳执行如何定义无关。

接下来解释净成本在价差和佣金之间如何分配：为何零售交易者重视低佣金而非好价格，以及为何价差偏宽。

25.2.1 低佣金（PDF p.530–532）

原理：你买不到你无法度量的东西。买方无法辨别质量时，提供昂贵高质量的供给者会被声称高质量但实际低质量的人低价击败，价格反映低质量供给者的成本，高质量供给者无法生存（类似"柠檬市场"逻辑）。对零售市价单交易者，好执行 = 好价格 + 快服务；响应速度易审计，价格质量难审计。可靠的交易成本度量（见第 21 章）对多数交易者都很难，对在活跃市场交易的零售交易者尤其难：需把成交价与附近成交和报价比较，散户难以取得数据或不愿花时间。除非价格特别好或特别差，大多数散户根本不知道自己的市价单执行得如何。限价单的执行审计更难：很难判断一张等于或优于 NBBO 的限价单"本应成交"与否。即便估计准确，没有基准也无法判断好坏——需在多家券商交易或与他人比较，还要注意证券难度差异（苹果比苹果），成本太高，散户很少做。

因此券商缺乏直接动机要求交易商提供高于"普遍接受的最佳执行"的执行（那样会少拿诱因）；它们接受现行标准，把诱因用来压低客户可轻易审计的佣金。券商业也乐见此结果：客户决定交易时更看重显性佣金而非隐性价差，低佣金鼓励交易。但券商有很强动机确保交易商达到最佳执行标准，否则面临监管处罚和民事诉讼，于是催生了执行审计咨询小行业。

侧栏：SEC Rule 11Ac1-5 与 11Ac1-6：11Ac1-5 要求市场中心（交易商、交易所、ECN）每月发布含统一执行质量统计指标的电子报告；11Ac1-6 要求路由股票和期权客户订单的经纪自营商每季度公开报告，披露订单路由去向。评级机构可据此给交易商和券商评级，使其有动机按统一指标提供高质量服务。（这两条规则即后来的 Rule 605/606。）

侧栏：SEC 的要求（Release 34-37619A）：经纪自营商决定小额客户订单路由时，须仔细评估在提供价格改善机会的市场或做市商处执行是否条件更好，须定期、严格检查不同市场或做市商可能提供的执行质量，并考虑不同订单类型或证券适合不同市场。

侧栏：行业应对：Transaction Auditing Group（TAG）和 Market Systems Inc.（MSI）每晚收集订阅券商的全部成交，与成交和报价数据比对，生成 T+1 例外报告（exception reports），列出不符合券商指定执行标准的成交，券商据此要求交易商解释或调整；还出具月度、季度执行质量报告。

25.2.2 宽买卖价差（PDF p.532–533）

第 14 章说明：交易商与限价单交易者为吸引"被路由到最佳展示价格"的订单而竞争，决定了价差。因此价差取决于未被导流或内部化的订单。大多数经纪人会把交易商感兴趣的订单全部内部化或导流，剩余订单才送往最佳报价处，正是这些剩余订单决定价差。

报出可成交确定报价（firm quotes）的交易商不想接到信息充分者或大额交易者（其中许多信息充分）的订单：前者让交易商站在市场错误的一边；后者常对交易商实施价格歧视，迫使其承担难以消化的大头寸。由于确定报价任何人都可成交，交易商报出的价差比只与小额无信息交易者交易时更宽，以补偿对知情者和价格歧视者的亏损及寻找对手消化大头寸的成本。于是以报价成交的小额无信息交易者被知情者和大额交易者间接伤害——买得更贵、卖得更便宜。

PFOF 何时有利于小额无信息交易者：当交易商能识别出谁是小额无信息交易者，且批发和零售订单流市场高度竞争时。交易商只向这类订单"撇奶油"（skim the cream）提供流动性，PFOF 经竞争传导，最终以更低佣金补偿他们支付的高价差。

侧栏：热订单流（hot order flow）：付费的交易商会密切监测所收订单的盈利，主要看收单后价格怎么走。若市价买单后价格倾向上涨、卖单后倾向下跌，即为"热"（有信息）订单流。交易商发现后会拒绝付费，除非经纪人把它与其他更赚钱的订单捆绑强塞，此时经纪人拿到的 PFOF 会低于只卖"良性"订单流时。

25.3 内部化与优先导流的反竞争效应（PDF p.533）

侧栏："我们匹配或击败任何广告价格！"：零售商承诺匹配或略低于任何广告价，看似激烈竞价，实则反竞争：它削弱了打广告报低价的动机——报最低价的商家若别人愿意匹配，就得不到更多订单。消费者若只能靠报最低价吸引订单会更好。

正文：交易商和限价单交易者在其报价能吸引订单流时才更可能报激进价格。内部化和导流把订单从激进报价者手中拿走（交易商只需"匹配"NBBO 即可拿到订单），使激进报价者处于劣势、削弱激进报价激励，从而扩大价差——即使所有交易者信息相同、规模相同，这一结论也成立（与 25.2.2 的信息不对称机制相互独立）。

Nasdaq 实例：经纪人越来越多地把市价单导流给交易商（交易商付 PFOF），把限价单导流给 ECN（ECN 付流动性回扣，资金来自用可成交订单"取走流动性"者支付的接入费）。由于 ECN 在 Nasdaq 中展示其订单、所有参与者都可与之成交，经纪人可声称正确地代理了限价单。但 ECN 中的限价单必然遭受严重的逆向选择：在 NBBO 时，导流和内部化使它们很少与可成交订单匹配；价格离开时不会成交；价格朝它们移动时会迅速成交，交易者事后后悔。逆向选择剥夺了它们从"成交后价格朝有利方向变动"中获利的机会。交易商与公众限价单交易者竞争提供流动性，内部化和导流降低限价单成交概率，把竞争中的力量平衡移向交易商。

25.4 内部撮合（PDF p.533–534）

经纪人可用正式的订单驱动交易系统或传统方式撮合客户订单；经营交叉网络（crossing networks）、另类交易系统（ATS）、ECN 的经纪人以及大宗经纪人（block brokers）都在做内部撮合。客户使用它们是因为能获得别处得不到的服务或价格组合。

两类监管担忧：

• 订单暴露问题（order exposure problem）：经纪人只向自家客户展示订单，不向其他可能愿意成交的交易者展示；原因是想从买卖双方都收佣金，因此不愿把订单暴露给其他经纪人代理的交易者。这让买卖双方的交易搜寻更困难。经纪人辩称拿两份佣金会更卖力；客户反驳：别处容易找到流动性时根本无需更卖力。
• 代理问题（agency problem）：经纪人偏袒某些客户，把交易安排得对其有利；受损客户若难以估计交易成本，就难以察觉。把订单暴露给市场能防止这类滥用。

把导流看作内部撮合：经纪人把订单导流给交易商，本质上是在客户与交易商之间安排交易；PFOF 就是交易商付给经纪人的"佣金"。由此监管担忧很好理解：经纪人可能偏袒与之大量重复交易的交易商，而非单个业务量小的客户。监管可禁止内部撮合或要求向市场展示客户订单，这虽能合并订单流，却未必可取，因为内部撮合往往提供强制暴露下无法或不愿提供的服务。

侧栏：独家房源：房地产经纪人拿到新房源后，先给自己客户看，再挂到多重挂牌服务（MLS）、立牌或做广告，以尽量避免与别的经纪人分佣；行业组织常设标准防止严重滥用。 侧栏：公开喊价原则（open outcry principle）：场内期货市场要求所有交易在交易池中当众达成，任何人都可报更优价，从而确保经纪人无法安排不公平的内部撮合。部分期货市场现允许为合格客户（能自我保护的成熟交易者）在场外协商大宗交易。

25.5 小结（PDF p.534–535）

经纪人内部化和导流，是为了从以宽价差成交的、大体无信息的订单中提取价值。完全竞争的批发市场中，PFOF 使交易商得不到超额利润；完全竞争的零售市场中，佣金和诱因使经纪人得不到超额利润；此时低佣金抵消差执行，净价格与最佳执行标准无关。但现实竞争不完全，有市场势力者会获取超额利润。批发交易商因规模经济而拥有一定市场势力：规模经济导致大量并购，剩余公司市场势力上升但效率也提高，并使新进入者难以竞争。一般而言，竞争体系越迂回效率越低，批发/零售订单流体系比集中市场更复杂，可推定其效率更低。

这些做法把订单从公共市场机制中拿走，使自然买卖双方更难找到彼此，并削弱激进报价激励，最终必然提高全部买方交易者的总交易成本；但内部化和导流大概给小额无信息交易者带来更好的净价格（价差 + 佣金），内部撮合也为许多交易者提供了别处没有的服务。监管者须权衡。很多人认为这些好处不足以抵消对中央市场的伤害，倾向合并限价订单簿结构，第 26 章进一步讨论。

侧栏：ACATS：让散户低成本在券商间转户的程序对防止券商积累市场势力至关重要。美国使用 NSCC 运营的自动客户账户转移服务（Automated Customer Account Transfer Service），通常不到 6 个工作日完成，大部分时间花在核验授权。券商会用各种手段提高转换成本，例如鼓励客户在其处存储个人财务数据（无法迁移）。

25.6 要点（PDF p.535–536）

经纪商和交易商的竞争使 PFOF 降低佣金；散户容易审计佣金、难以审计执行；内部化和导流降低激进报价激励；它们大概为小额无信息交易者提供更好的净价格；它们把力量从公众限价单交易者转向交易商；经纪人喜欢内部撮合，因为常能双边收佣。

25.7 思考题（PDF p.536）

共 6 题：PFOF 是否应随股票特征变化（1）；若批发/零售市场不完全竞争，分析如何改变（2）；为何收导流订单的交易商和做内部化的券商创立 Primex（3）；交易商为何一般不为限价单付费（4）；内部化对主市场价格发现的影响，若所有订单都被内部化价格如何形成（5）；公司债市场与股票市场结构为何不同、如何影响市场质量（6）。

第 25 章 本章要点

最佳执行在价格与速度两个维度上难以定义和审计；完全竞争下 PFOF 通过"交易商→经纪人→客户"的链条转化为低佣金，小额市价单净成本与执行标准无关；散户只能审计佣金，所以行业把竞争集中在佣金上；价差由"剩余"（未被导流的、更可能有信息的）订单流决定，因而偏宽；内部化/导流削弱激进报价激励并使限价单遭受逆向选择，把力量从限价单交易者转向交易商；内部撮合存在订单暴露问题和代理问题。

第 25 章 与量化交易的关联

执行与交易成本分析（TCA）：本章是理解 Rule 605/606 报告、PFOF（如美国零售券商的零佣金模式）、价格改善统计的制度基础。量化执行中，限价单挂在被大量导流的市场（零售订单流被批发商截走）会面临更高逆向选择，挂单策略应按场所估计"成交后价格漂移"（markout）。"热订单流"的识别方法——看订单后价格走势——正是执行研究中 markout/毒性分析的原型；量化机构自身的订单流若被视为"热"，会拿到更差的执行条件。暗池/内部撮合的路由决策需权衡价格改善与信息泄露、成交率。回测中若用 NBBO 中价或报价成交，需意识到零售流与机构流面临的实际价差不同。

第 25 章 推荐习题

第 4 题（交易商为何不为限价单付费——考查限价单期权价值与逆向选择）；第 5 题（内部化对价格发现的影响，可连接第 26 章分割市场）；第 2 题（不完全竞争下的 PFOF 分析）。

第 26 章 市场内部与市场之间的竞争 Competition Within and Among Markets（PDF p.537–555）

章首：两种竞争的冲突（PDF p.537）

近年交易所、经纪人、ECN、交易商不断推出创新交易系统，以更低成本提供更好服务，变化在加速。代价是市场分割（fragmentation）：买卖双方分处不同地方，难以找到彼此，交易成本可能上升，抵消竞争的好处。

• 分割市场（fragmented market）：同一（或本质相同的）标的可在不同市场中心交易。
• 合并市场（consolidated market）：所有交易者在同一市场中心交易。多数期货市场完全合并，部分国家股市也是。

核心矛盾：交易者之间争取最佳价格的竞争在合并市场中效果最好；市场中心之间提供低成本服务的竞争意味着分割。两种竞争相互不一致。本章顺序：技术背景 → 市场为何合并 → 为何分割 → 分割市场如何凝聚为分层（segmented）市场 → 市场分层之间的外部性与公共政策。

侧栏：口号无济于事："团结则存，分裂则亡"支持合并，"多元即力量"支持分割，分别对应上述两种竞争。

26.1 交易系统与技术（PDF p.537–539）

新通信技术让交易者无需身处交易所大厅即可"即时在场"，实时行情和订单路由系统让全世界交易者都能看到并抓住机会。新计算技术让市场能组织人工无法实现的复杂算法撮合系统，例如：只向承诺成交的交易者展示订单；保证买卖金额相等（如配对/篮子交易）；策略中的订单要么全部成交要么都不成交（all-or-none 组合）；限价随市场条件指数化（indexed / pegged）；根据市场条件用一种工具的订单替代另一种工具的订单。即便人工可以运作，计算机也更省钱，因此技术既创造新服务又降低既有服务成本。

侧栏：AOL 的市场在哪里？（2002 年前后）AOL Time Warner 普通股同时在：NYSE（主上市地）；所有美国区域交易所（Boston、Chicago、Cincinnati、Pacific、Philadelphia）；多数 ECN 与 ATS（Island、Instinet、REDIBook、Archipelago、Bloomberg Tradebook、BRUT、POSIT）；第三市场和 Nasdaq（最大交易商为 Madoff 和 Knight）；楼上大宗市场；部分大型外国交易所交易。其风险还通过衍生品交易：各期权交易所的期权（OCC 清算）、2002 年底起的个股期货、投行定制的合成衍生品。 侧栏：从信使到 ECN：行情从马匹、船只、信鸽、旗语、电报、电传、电话演进到计算机专线；决策和撮合也从人工走向自动化。 侧栏：OM SAXESS：斯德哥尔摩 OM Gruppen 出售的交易系统，支持组合单、关联单、止损单、大宗单、平衡单等条件订单，因订单执行相互依赖，算法很复杂。 侧栏：奶酪车人群：超市免费试吃会聚集人群；交易者提交限价单、报价或接受报价时都在"白送期权"，期权有价值，于是吸引人群——而被吸引来的人往往自己也提供期权。这就是市场合并的直观原因。

26.1.1 分割与合并简史（PDF p.539）

早期交易集中在区域交易所大厅，专业交易者只有在场内才能了解行情、获取机会，非会员只能通过会员经纪人交易。虽然没有一种市场结构能同时最好地服务所有交易者，但大家都在交易所交易，因为别人都在那里。许多品种在区域交易所之间分割，因为急切的交易者不愿把订单送往远方交易所；他们为此付出高交易成本，补偿跨时间转移流动性的交易商和跨市场转移流动性的套利者；套利价差宽，反映远距离获取信息和行动的高成本。通信技术降低信息和订单传输成本后，区域交易所合并为大型国际市场；在允许的地方，许多另类交易系统在其外围运作，为需求差异大的交易者提供特殊服务，套利者保证各系统价格反映全球市况。如今交易者在最适合自己的系统交易，相信该分层的价格会反映其他分层的流动性状况。

26.2 市场合并（PDF p.539–543）

订单流外部性（order flow externality）：交易在流动市场中最容易以好条件达成，交易者向最流动的市场聚集；每个加入者增加该市场的流动性，进一步吸引更多交易者。这使市场无需监管干预即自然合并。

思想实验：假设所有交易者完全相同（交易动机、规模、耐心、信用、投资策略都相同）。那么让一个人满意的市场会让所有人满意，没人愿意去别处交易；所有感兴趣的交易者都在一处，寻找最佳价格成本最低。这个市场不必在某个物理地点，只要任何人都能向所有人展示订单并与任何订单成交即可（电子网络往往比面对面网络更便宜高效）。它平等对待每个人，因为假设中不存在规模、信用、经验差异。

26.2.1 创新市场（PDF p.540–541）

若新市场降低成本或提供更多服务，相同的交易者应全体迁移、市场保持合并。但难以让所有人同时迁移：订单流外部性给在位市场巨大优势，没人愿意做新市场的第一个交易者。若新结构优势不够大或改道成本高，就无法吸引足够多的人，创新市场可能仅因夺不走订单流外部性而失败；在位市场甚至可能在另有更好结构时存活。新市场要突破，必须与在位市场紧密整合（让交易者能在两边都方便获得流动性），或者有极有效的广告让很多人同时转换。90 年代末与 Nasdaq 竞争的 ECN 采取了前一种路线。

案例：Optimark 亏损 4.06 亿美元。Optimark 允许交易者为订单创建"偏好曲面"（profile），通过图形界面表达对不同价格—数量组合的满意度，由 Cray 超级计算机按复杂偏好规则撮合。90 年代中期开发时机构交易者非常兴奋，但兴奋没有转化为订单流；表现很差两年后于 2000 年 9 月关闭美国股票业务，截至 2001 年 9 月累计亏损 4.06 亿美元，大部分花在技术开发和营销。解读取决于你如何看待其技术：若认为技术更优，则说明订单流外部性极难克服，尤其对交易者难以理解的系统；若像作者一样认为技术劣于现有交易所技术，则说明交易者热情支持有趣的开发，前提是不用自己出钱。

案例：为何 ECN 能与 Nasdaq 竞争却不能与 NYSE 竞争。ECN 巧妙利用与 Nasdaq 系统的连接绕过订单流外部性：它们可把订单路由到 Nasdaq，并在 Nasdaq 上挂出和快速修改报价。

• 收到市价单：判断在本 ECN 簿内撮合还是送 Nasdaq 更优，更优者执行，保证不劣于 Nasdaq。
• 收到限价单：先判断在 Nasdaq 或本系统是否可成交，可成交就按市价单处理；否则入簿，若等于或优于本簿最佳价，修改其在 Nasdaq 上的报价以反映新价格或数量；之后有市价单到达 ECN 可撮合时就撮合并调整 Nasdaq 报价；Nasdaq 路由来的可成交订单若尚未成交就成交。由此限价单暴露给整个市场。
• 一张限价单同时暴露在两个市场，有双重成交风险（double jeopardy），在任一市场执行、报价、路由或成交回报慢时尤为严重。多数交易者不愿承担，所以一个市场必须优先于另一个。现有路由系统保证 ECN 优先于 Nasdaq，但不优先于 NYSE：ECN 要用已路由到 NYSE 的限价单撮合一张市价单，必须先撤 NYSE 单并收到撤单确认，耗时远超市价单交易者愿意等待的时间。这解释了 ECN 从 Nasdaq 而非 NYSE 夺走份额。

26.2.2 订单流外部性、订单暴露与优先导流（PDF p.541–542）

当一个市场完全展示订单和报价时，交易商可以按该市场同样的条件成交市价单来对抗其订单流外部性；客户得到同样执行，不在乎在哪儿成交。若允许，交易商常建立导流安排；若主要接收无信息订单，交易商可提供优于主市场的条件，从而拿走大量订单流。市价单被拿走后，主市场对限价单交易者吸引力下降，他们要么把限价单送到别处、要么改用市价单。

订单流外部性在交易者不确定市场中有哪些订单和报价时最强：此时必须身在该市场才能利用其中的机会。这对大单交易者最重要，因为别人一般不愿展示大量。允许交易者控制订单暴露的设施（电子市场的隐藏单、场内经纪人持有的未展示订单）在外部性最强之处进一步强化它。强势市场不愿展示报价和订单，因为展示只会让交易商"并排竞争"。NYSE 的外部性很强，因为大量流动性掌握在不完全披露订单的场内经纪人手中；交易商只在两类订单上能成功与 NYSE 竞争：主要来自无信息者的小额市价单，以及需要超过场内可得流动性的超大订单。Nasdaq 的外部性弱，因为把订单送到 Nasdaq 的人并不比把订单导流给某交易商或 ECN 的人更了解市况，因此交易商和 ECN 与 Nasdaq 竞争非常成功。

侧栏：NYSE 场内的订单暴露：场内经纪人处理大额"不受约束"市价单（market-not-held orders），通常先找出可能感兴趣的交易者，再只按对方可能愿意交易的程度透露订单。他们并不总能管好暴露：可能误判对象或规模，可能因走路、说话、举止无意泄露，也可能为回报朋友或与天天肩并肩打交道的人交换人情而故意泄露。大交易者的自保方法是拆单，逐段交给经纪人，一段成交再给下一段，或分给不同经纪人。

26.2.3 公共政策含义（PDF p.542–543）

若交易者全同，政策作用很有限：让交易者自选即可，他们自己会选择合并系统。监管强行合并有选错结构、扼杀创新的风险：须决定用何种结构、何时随技术和需求更新。例如：是否严格执行价格—时间优先（东京证交所是，公开喊价期货市场一般不是）；是否展示所有订单（多伦多 CATS 是，多数系统不是）；展示订单是否优先于先提交的隐藏订单（GLOBEX 和巴黎 CAC 系统是；多数系统甚至不允许隐藏单）。这些差异非常重要，公共福利取决于监管者选择的结构。

让交易者自选时，竞争有助于揭示最佳结构；创新系统从在位者手中夺取订单流时会暂时分割市场，若交易者相同，分割是暂时的，最佳结构最终会获得全部订单流（前提是新市场能克服订单流外部性）。监管者可通过传播关于竞争性市场结构的可靠、无偏信息帮助竞争发挥作用。要求在位系统提供快速连接看似可取，能帮对手克服外部性优势，但可能严重扰乱使用慢技术的在位系统：若慢是因为没创新，强制快速连接促进竞争；若慢是因为交易者需要时间安排否则无法安排的交易（如场内大单协商），强制快速连接会破坏有价值的交易系统，等于无意中强加劣质结构。

26.3 市场分割（PDF p.543–546）

市场分割是因为交易者并不相同、交易问题差异很大，某些结构更适合某些交易者，因而同一或相近工具在多个市场中心同时交易。尽管偏好不同，所有人都欣赏订单流外部性，每个交易者都希望别人都到自己偏好的市场结构中交易。以下五个维度的差异导致偏好分化。

26.3.1 规模不等（PDF p.543–544）

• 大交易者订单足以显著影响价格，不愿暴露交易计划，担心被抢先交易（front-running）推高成本，偏好只向承诺成交的交易者暴露订单。在广泛展示订单的市场执行大单困难且昂贵：不暴露则难找对手，暴露则可能吓跑本可提供流动性的人并招致抢跑。因此偏好能在暴露最少信息下找到对手的结构。大交易者还偏好严格时间优先 + 经济上有意义的最小报价单位，以防"报价匹配"式抢跑者（quote-matching front runners，见第 11 章）在其暴露订单时以微小改善插队。
• 小交易者喜欢暴露订单：抢跑小单通常无利可图，广泛暴露能让其以最佳价格快速成交。小额市价单交易者偏好小 tick，因为价差不可能小于 tick，大 tick 会迫使其支付人为偏高的价差。

侧栏：Cantor Fitzgerald 的 eSpeed 政府债系统（服务大交易者）：交易者私下表明愿以某价交易，系统持续公布最佳买卖价；当有人表示要接受某挂单时，接受方与挂单方轮流揭示想交易的数量，逐步加大，直到一方不愿再加，系统按最后共同同意的数量成交。所有人能看到成交量在增长，但只有双方和经纪人看得到谈判过程，双方互不知道对手是谁——双方只在愿意交易的程度上看到对方订单。有些大交易者对暴露数量极其敏感，会拆单使他人无法推断总量；偶尔两个这样的交易者不知情地连续多次互相成交，只因谁都不肯让别人知道全部数量。 侧栏：交叉网络中的订单暴露：POSIT 等电子交叉网络接收电子订单，以别处决定的价格撮合，完全保密，只公布撮合的总量，让大交易者无需暴露订单。

26.3.2 信息不对称（PDF p.544–545）

多数人想避免与知情者交易。知情交易者偏好完全合并、匿名交易的市场，以便藏身订单流中不被识别。无信息交易者偏好能暴露身份的市场，以避开知情者，并能设法让别人相信自己无信息。散户受益于订单被导流给能区分其订单与更知情订单的交易商（第 15、23、25 章讨论了分割结构如何演化以惠及无信息交易者）。

侧栏：混合交易系统：NYSE 本质是订单驱动的公共拍卖，由特许交易商保证急切交易者总能成交；Nasdaq 本质是报价驱动的交易商市场，公众可通过展示订单提供流动性。二者都是满足各类交易者需求的混合系统。

26.3.3 耐心不等（PDF p.545）

急切交易者（impatient）想快速成交，愿付价差和高佣金提高成交概率，偏好总有交易商提供流动性的结构。耐心交易者对成本敏感，愿等市场来找自己，通过限价单和场内经纪人供给流动性。例：Nasdaq 小额订单执行系统（SOES）是报价驱动的，允许小额急切交易者随时立即成交，但通常须以卖价买、以买价卖；Nasdaq 允许导流给特定交易商、不执行时间优先，因而不最适合耐心交易者——后者偏好执行统一时间优先的合并订单驱动系统，暴露订单时成交概率更高。所有交易者都要在执行确定性与交易成本节约之间取舍：重确定性者选报价驱动市场，重成本者选订单驱动市场（成交时成本更低但成交不确定）。没有一个系统能同时最好地服务两类人，所以结构多样。

26.3.4 接入不等（PDF p.545）

市场因设计或历史原因常拒绝某些交易者获得他人拥有的信息或设施，例如会员可直接获取场内信息和交易机会，场外交易者只能购买会员的经纪服务。许多大机构和成熟个人投资者认为若有同等接入，能以更低成本执行，因此偏好自己角色更强、更平等的结构。结构多样性部分源于对这种"被剥夺权利"的竞争性回应：Instinet、POSIT 能吸引订单流，部分因为用户无需传统经纪人中介即可安排交易。

26.3.5 信用与可信度不等（PDF p.545–546）

交易只有在双方承认并履约时才能结算，不结算者给他人带来成本。因此守信、有信用者偏好彼此交易并排斥不良者；做不到时就承担后者带来的成本——要么直接承担违约者不正常结算的损失，要么通过担保履约的清算所间接承担。市场排斥会给他人带来成本的个人；被排斥者通常只能通过担保其交易的中介交易。交易所、交易商网络和清算所对会员设财务和道德标准。任何对所有人施加同一标准的合并系统，都要求信用更好的交易者补贴信用差的交易者。

26.4 市场分层：分割市场如何凝聚（PDF p.546–548）

合并带来降低成本的好处，多样性带来服务增强的好处，二者之间可能存在权衡。若各分割市场的交易者不知道也不回应其他分割的情况，每个分割就是孤立市场：价格形成彼此独立，价格不能有效纳入全部信息，一个分割的流动性需求无法与另一个的供给相遇，交易成本高。

但多样性不必然导致价格形成差和成本高。两个充分条件使分割市场凝聚为"多样分层组成的统一整体"：(1) 信息在分层之间自由流动（交易者知道每个分层发生了什么）；(2) 部分交易者可以选择在哪个分层交易（价格或流动性背离时有人能据此行动）。

三种凝聚机制：

1. 各分层内交易者根据其他分层揭示的信息调整订单，使价格反映所有分层的信息。
2. 部分交易者把订单路由到预期价格最好的分层：需求流动性者去当前最流动的分层，供给流动性者去当前流动性需求最大的分层，从而平衡各分层供需。
3. 套利者专门在分层间转移流动性：一处价格与另一处不一致时交易，执行一价定律，把一处的买方与另一处的卖方连接起来（见第 17 章）。

这些力量很稳健：即使部分交易者只能在一个分层交易，只要另一些人能自由路由，市场仍保持合并。最坏情况下，订单去不了最好的市场，套利者会把最好的市场搬到订单面前。前提是各分层成交和订单信息能以低成本公开获得，且交易者总是寻求最佳价格。若交易者通过经纪人交易而经纪人不尽力（代理问题，第 7 章），分割会降低流动性、降低价格形成效率。最恶劣的代理问题是欺诈，例如经纪人安排同伙以劣价成交客户订单；在分割市场中更容易得手，因为小分层的监控者少。

多样性成本的下界：分层市场总交易成本至少比完全合并市场高出"合并市场所需信息系统成本 + 套利者在分层间转移流动性所耗资源"。若下界很高，多样性就很昂贵。在非常活跃的市场，信息相对交易量很便宜，套利者竞争保证服务廉价高效，因此完全合并的好处相对多样性的好处较小——活跃市场能支撑更多样的市场结构。

侧栏：通往最佳执行之路：许多服务商出售智能订单路由系统（order-routing systems），把客户订单路由到最佳市场，对想"扫市"（sweep，同时从所有来源取流动性）的大交易者特别有用，多与买方订单管理系统（OMS）捆绑。表 26-1 列出买方股票订单路由系统：Blackwood PRO（Blackwood）、Bloomberg Tradebook（Bloomberg）、IOE（Bridge Trading，Reuters 旗下）、RouteNet（ITG）、Lava ColorBook（Lava Trading）、REDIPlus（Spear, Leeds & Kellogg，Goldman Sachs 旗下）、Smart BRASS/PowerNet（SunGard）、RealTick（Townsend Analytics）。 侧栏："有人想游泳吗？"：交易者说在分割市场中接入"流动性池"（liquidity pools），订单流外部性使每个分割形成一个流动性池。

26.5 市场中心竞争中的外部性（PDF p.548–551）

若信息自由流动、无严重代理问题，分层不会对价格形成和交易成本产生压倒性负面影响，市场中心竞争总体有益。但这依赖"不存在显著外部性"的假设。外部性：某人的行为影响他人，却既未得到足够补偿也未受到适当惩罚。得不到补偿的行为做得比社会最优少，不受惩罚的行为做得比社会最优多。市场中心竞争中有以下几种外部性。

26.5.1 订单流外部性（PDF p.548–549）

它是网络外部性（network externality）的一例：系统对用户的价值随用户数增加而增加，如电话网。交易系统是连接众多买方和卖方的网络。网络外部性造成巨大进入壁垒，通常一个系统做大、其他系统无法足够快地做到足够大，赢家通吃；没有政府监管，新进入者往往无立足之地。美国政府要求所有电话公司允许其他公司接入其网络并规定互联费，否则手机、有线电话、网络电话行业都不会存在。政府也要求过交易网络互联：1975 年美国要求股票交易所建立跨市场交易系统（Intermarket Trading System, ITS）连接各交易大厅，但交易所建了个相当低效的系统，影响甚微；重新设计 ITS 是许多市场中心的政治议题，ECN 希望能通过新 ITS 高速路由确定承诺（firm commitments），在位交易所自然不感兴趣。数据商建立的订单路由系统通过各交易系统的应用程序接口（API）连接交易者，这种方式最终可能实现监管协调连接想达成的一切。

侧栏：你收到过多少张 AOL 光盘？ 有网络外部性的新市场开放时，竞争者必须抢着快速建网；AOL 狂寄光盘曾被嘲笑，却帮它建立了不可撼动的地位。

26.5.2 次级优先规则（PDF p.549–551）

第二重要的外部性也来自订单中隐含的期权价值：挂限价单的交易者使他人受益，却无人补偿，因此提供的流动性少于社会最优。交易所和 ECN 因此想鼓励限价单：交易者在供给流动性获得回报且不受伤害时才会供给。一些 ECN 对限价单收费低于市价单，相当于市价单交易者向限价单交易者付流动性费（maker-taker 模式的雏形）。但第 14 章表明，在竞争性订单驱动市场中，这种差别收费只会使均衡价差收窄，长期供给/需求流动性的激励不变。一般地，在所有交易者都预先承诺交易（precommitted to trading）的竞争均衡中，任何对限价单的优惠都没有净效应，价差会调整到使人们在提供与获取流动性之间无差异。

然而多数市场并非所有潜在交易者都预先承诺交易。报价匹配型订单预期者（quote-matching order anticipators，第 11 章）只在能从限价单中提取期权价值时才交易，相当于对流动性征税；均衡中他们的利润意味着预先承诺的交易者（无论用限价单还是市价单）交易成本更高。报价匹配者直接伤害限价单交易者，间接伤害市价单交易者，所以市场有动机排斥他们，唯一有效方式是维持次级优先规则（secondary precedence rules）——时间优先和公共订单优先——给展示订单的限价单交易者优先权；同时必须设定经济上有意义的最小报价单位，否则规则形同虚设（报价匹配者只需改善一个极小的 tick 就能取得价格优先）。

外部性问题：当多个分层交易同一或本质相同的工具时，一个分层无法有效执行次级优先规则，因为报价匹配者在本市场没有优先权时就把订单挂到其他市场；若能在那里成交，就绕过了规则。吸引不到限价单的小市场没有动机维持大 tick 保护限价单，反而用小 tick 吸引报价匹配者改善合并报价以获得市价单；而经纪人一般须以最佳可得价格执行，常把订单路由到展示最佳价格的市场，小市场由此靠小 tick 获得订单流。大市场虽想保护限价单交易者也做不到：为保持竞争力，必须把 tick 降到任何市场提供的最小 tick。因此不受监管的市场间竞争无法执行能解决订单暴露外部性的规则，公众限价单交易者提供的流动性少于在使用有意义 tick 执行次级优先规则的完全合并系统中会提供的水平。

侧栏：时间优先的丧失：美国上市股票在单个交易所内执行时间优先，但交易所之间及与场外交易商之间不执行。区域交易所特许交易商和第三市场交易商（如 Madoff）经常以 NYSE/AMEX 交易者首先报出的买卖价成交市价单，反之亦然，先报价者因而失去本应得到的成交。经纪人内部撮合也常违反时间优先：为拿双边佣金在内部撮合，然后把成交"打印"（print）到限价簿很薄的市场，确保没有挂单干扰。若要求在合并市场打印，挂在交易所订单簿中的交易者会更好。两例中，若跨市场统一执行时间优先，限价单交易者都会更好。 侧栏：逐底竞争（race to the bottom）：美国股市最小报价单位从 90 年代开始缩小，2001 年完全十进制化。最先提供更小 tick 的是 AMEX 和 ECN 等弱势市场，因为它们几乎没有限价单交易者需要保护；大市场在最佳执行标准的压力下只能跟进。

26.5.3 监管服务（PDF p.551）

市场提供的服务分两类：私人服务只惠及使用者（如订单路由、会计系统），使用量易计量，可向用户收费，市场会按需提供。公共服务惠及所有人，无论在哪里甚至是否交易：维护价格连续性，监管内幕交易、操纵行为和资本结构等，提高所有人的市场质量。交易所只能向本所交易者收费来资助，交易者可转向不提供这些服务的市场以规避费用，因此不受监管的市场中心竞争提供的公共服务少于社会最优。

26.6 市场中心的合并（PDF p.551–552）

这里讨论的是市场中心（交易所、ECN、经纪人、交易商）通过并购、合资、联合经营协议的合并。两次大浪潮：

1. 电报、电话普及后：信息和路由成本大降，昔日每个大城市都有交易相同证券的交易所、许多城市有交易相似合约的期货市场，交易者追逐更好价格导致合并，失去订单流的市场倒闭或被并。
2. 20 世纪 90 年代初至今，三个原因：(a) 订单流外部性，导致交易商间和部分 ECN 间的合并；(b) 计算技术使可变成本/固定成本比下降，运营交易系统的规模经济上升，小系统相对更贵；(c) 跨境合作与竞争的监管限制放松，欧盟最明显，市场迅速合并以利用订单流外部性和规模经济，期货交易所之间也出现多项国际联合经营协议。

侧栏：一个学术提案：(1) 监管把每只股票的全部交易合并到单一市场（不同股票可在不同市场）；(2) 股东每年决定其股票在哪个市场交易。这样既获得监管合并的好处，又保留市场间竞争——市场竞争的是上市而非订单流。简单诱人，但只有学者感兴趣。 侧栏：苹果和橘子该在一起交易吗？ 订单流外部性也适用于相似工具——价值主要取决于相同共同估值因子（common valuation factors）的工具互为良好替代品；交易许多相似工具的市场对想获得共同因子暴露的交易者特别有吸引力，所以订单流外部性适用于共同因子，而不仅是单个工具。交易相似工具的市场常合并以集中订单流、提高共同因子的流动性，这解释了为何一国之内的市场合并通常很成功，也部分解释了为何股票在本国市场之外一般交易不活跃。

26.7 小结（PDF p.552–553）

市场合并是因为交易者吸引交易者，流动性吸引流动性。市场分割是因为交易者要解决的问题不同；当足够多交易者从差异化中得到的好处超过从合并中得到的好处时，市场分割。小交易者偏好广泛暴露，大交易者偏好可控暴露；无信息者偏好能被识别并获得更好价格的市场，知情者偏好匿名的合并市场以藏身订单流；急切者偏好报价驱动市场，耐心者偏好订单驱动市场。尽管有差异，所有人都欣赏合并：交易者常在不喜欢但最流动的市场交易；反之，不能很好服务大量交易者的市场也留不住流动性。分割市场在交易者能获取各分层信息时会凝聚：交易者据此调整、改道或新增订单。交易者在分层市场中会自然执行价格优先，但不会跨分层执行时间优先等次级优先规则，只有协调监管能做到。分割市场提供的监管监督少于社会最优，只有协调监管能保证足够监督。分层市场有两种竞争：交易者争最佳价格、市场中心争服务多样交易者，促进一种可能削弱另一种，监管者须平衡。

侧栏：RISC vs CISC：精简指令集（RISC）用简单处理器快速处理有限指令，复杂指令由软件拆解，对应完全合并市场——结构简单、接收全部订单流、快速高效，但只能解决简单交易问题，复杂问题的交易者通常拆单。复杂指令集（CISC）用复杂处理器直接处理复杂指令，复杂指令常见时高效，对应分割市场——能为多样客户提供更多服务。 侧栏：自由主义观点：开明的监管或许能惠及所有人，但许多人不愿赋予监管者太多权力，担心其因无知或恶意滥用；监管史上成本大于收益的例子很多。

26.8 要点（PDF p.553–554）

交易者吸引交易者，流动性吸引流动性；合并使交易者间竞争最大化，最有效地揭示最佳价格；更好的结构若无法吸引足够多交易者离开在位市场，可能永远不会出现；订单流外部性在搜寻成本最高时最强；当市场展示的订单和报价信息足以准确预测市价单平均成交价时，把这类市价单导流给交易商会削弱该市场的订单流外部性；市场因满足多样服务需求而分割；交易者能观察并利用所有分层信息时，分割市场会凝聚；套利者帮助凝聚；外部性影响市场中心竞争，不受监管的竞争未必产生最佳结构。

26.9 思考题（PDF p.554–555）

共 14 题：是否应合并全部交易、合并到何种结构（1）；外部性有多重要，时间优先/订单暴露/市场监察/价格连续性的价值（2）；监管服务的价值、应由交易所还是政府提供（3）；谁应为市场监管付费（4）；如何权衡小散户与机构、急切与耐心、知情与无信息、公众与会员的利益（5）；全球竞争下国内监管者能否规制市场结构（6）；分割如何影响价格中的信息（7）；为何称订单流外部性为"外部性"（8）；十进制前 Nasdaq 的 tick 为何小于 NYSE（9，可用 26.5.2 的逻辑解释）；订单流外部性如何使价格连续性成为可能（10）；学术提案的问题、客户群如何按股票专业化、市场结构是否影响资产配置和公司控制决策（11）；无 ITS 这类协调路由时市场能否合并、私有智能路由是否使其不必要（12）；创新市场失败的确切条件，及其与教育成本由谁承担、能否向交易者收费的关系（13）；CISC/RISC 竞争与订单流竞争的区别（14）。

第 26 章 本章要点

订单流外部性（网络外部性）使市场天然合并、在位者优势巨大、赢家通吃；交易者在规模、信息、耐心、接入、信用五个维度的差异导致对市场结构的不同偏好，从而分割；信息自由流动 + 部分交易者可自由路由 + 套利者，能把分割市场凝聚成统一的分层市场，多样性成本下界为信息系统成本加套利资源；市场间竞争存在三类外部性——订单流外部性、次级优先规则无法跨市场执行（导致 tick 逐底竞争）、监管公共服务供给不足；ECN 能否挑战在位者取决于双重成交风险下谁享有优先权。

第 26 章 与量化交易的关联

这是理解现代碎片化市场（美国十几家交易所 + 数十个暗池、欧洲 MiFID 后的多场所、A 股相对集中）的制度框架。具体用途：智能订单路由（SOR）和"扫市"执行算法的设计依据——在哪个分层取流动性、如何避免双重成交；跨市场套利/统计套利（ETF 与成分股、ADR 与本地股、期现）本质就是 26.4 中"把最好的市场搬到订单面前"的套利者角色，其利润空间取决于信息流动速度和分层间成本；"订单流外部性适用于共同因子"的观点解释了为何指数期货、ETF 流动性集中，以及因子暴露应优先通过最流动的工具获取；tick 大小与时间优先的分析（26.5.2）直接关联做市和排队策略、maker-taker 费率对价差的影响（费率回扣会被价差吸收，不应在回测中简单叠加为额外收益）；隐藏订单与订单暴露的讨论对应冰山单和大单执行算法的设计。回测中若只用单一交易所数据，会低估或误判实际可得流动性和最佳价格。

第 26 章 推荐习题

第 9 题（Nasdaq 与 NYSE tick 差异，考查次级优先规则与市场结构的关系）；第 12 题（私有智能路由能否替代协调路由，关联 SOR 实务）；第 7 题（分割对价格信息含量的影响，可用多市场价格发现份额等方法实证）；第 13 题（创新市场失败条件，考查网络外部性的定量刻画）。

第 27 章 场内交易系统与自动化交易系统 Floor Versus Automated Trading Systems（PDF p.556–567）

章首：背景与对比框架（PDF p.556–557）

通信和计算技术已能让交易所完全自动化，许多交易所及经纪人、ECN、交易商已建立自动化系统。但当时（2002 年前后）世界上许多最流动的交易所仍是场内交易：NYSE、CBOT、CME、NYMEX 及几乎所有美国期权交易所。场内交易者虽大量用电子系统路由订单和确认成交，但撮合方式仍与建所之初相同。若场内结构促使交易者提供流动性，废除大厅是愚蠢的；若流动性另有原因，转向电子化可能更好。

正面竞争的结果好坏参半：80 年代伦敦证交所是大型法国股票最重要的市场，1989 年巴黎交易所推出自动化系统后，法国股票交易大量迁回巴黎；电子化的德国 DTB 期货交易所从场内交易的 LIFFE 夺走了德国国债（Bund）期货。但两例都不是决定性证据：巴黎份额增长发生在 1994 年废除法国交易印花税之后（此前交易者到伦敦规避该税）；Bund 期货转移是德国银行"把市场带回本国"的结果。另一方面，针对 NYSE 股票和美国股票期权的自动化系统成败互见：Optimark 惨败；亚利桑那证交所（电子集合竞价市场）令人失望；Instinet、Archipelago、Island 在电子化的 Nasdaq 大获成功却没从 NYSE 夺走多少份额；电子化的国际证券交易所（ISE）2000 年上线后 18 个月内取得其所交易品种 16% 的美国股票期权份额，但未取代传统场内期权市场；NYSE 最成功的电子竞争者是 Madoff、Knight 等第三市场交易商，为折扣经纪商代理的散户提供极快的自动执行。

场内口头拍卖与自动规则拍卖非常相似：都是订单驱动市场，用相近的规则匹配买卖单，主要区别在技术——口头拍卖靠人与人交换信息，自动市场由计算机安排成交。本章从公平、便利、容量、速度、效率和成本比较二者。

侧栏：孟加拉证交所与 NYSE：1999 年孟加拉证交所以自动化系统取代交易大厅，同时 NYSE 在考虑在哪里建新大厅。坚持场内交易可能是 NYSE 世纪之交最重要的决定，其会员和高管相信 NYSE 的成功很大程度归功于场内结构，也知道若判断错误可能失去大部分甚至全部特许经营权。

27.1 公平性（PDF p.557–559）

两个公平概念：运作公平（operational fairness）——规则统一执行、无欺诈；接入公平（fair access）——所有交易者有同等机会利用出现的机会。

27.1.1 运作公平

许多人认为自动化系统最公平：只做程序规定的事，严格无例外地执行规则，只按指令、只向允许的人暴露订单。口头拍卖的公平依赖撮合者的技能和诚实：在市场活跃、价格快速变动时也要无误地遵守规则，即使遵守规则会让自己失去优势也要诚实执行。多数口头拍卖相当公平，但所有口头拍卖市场都有记录在案的丑闻，通常涉及抢跑（front running）、不当订单暴露、欺诈性成交分配（fraudulent trade assignment）、不诚实经纪人的预先安排交易（prearranged trading）。这些问题在自动化市场也可能出现，但不能发生在其自动系统内部，只能在系统之外进行。

防范手段：官员监督交易、调查诚实交易者举报的可疑行为、维护并审查可靠的审计轨迹（audit trail，记录每张订单的提交与处置全过程）。场内市场有大量规则规定如何处理订单和记录成交，例如要求收到和成交订单时打时间戳、按顺序记录成交、立即报告成交。自动化系统能轻易生成完整无误的审计轨迹，这是许多交易者和监管者偏爱它的原因。

案例："你会怎么想？"：Eli 需把 10 手道指期货空头从 6 月合约展期到 9 月合约，通过网络提交价差单：买 10 手 6 月、卖 10 手 9 月，限价 75 点（卖方溢价）。合约在 CBOT 交易池中交易。半小时后查到以 11,060 买入 6 月、以 11,130 卖出 9 月，价差 70 点，比限价少 5 点；合约乘数为指数×10 美元，每点每手 10 美元，10 手 5 点合计 500 美元。他打电话询问，销售经纪人一分钟后回复说场内报错了卖价，9 月合约实际成交于 11,137，价差 77 点，Eli 很满意。四种可能：A. 笔误或转录错误，即便不报告后来也会更正；B. 报错，若 Eli 不报告经纪人可能私吞差额；C. 场内交易员误操作，交易员或经纪人补上差额并多给 2 点安抚；D. 场内交易员故意错误执行，希望 Eli 没注意，被发现后补差额加 2 点。最可能是 A，但若你相信经纪人会通过欺诈性分配或预先安排交易偷客户的钱、且审计轨迹不能发现所有欺诈，其他可能也存在。无论真相如何，这类故事都损害场内交易的形象；若由自动化系统撮合，此事根本不会发生。

27.1.2 接入公平（PDF p.558–559）

几乎没有系统提供纯粹的接入公平。

• 场内交易者优于场外交易者：场外只能通过行情系统获取信息、通过路由系统回应。最好的行情系统延迟不到 2 秒，最好的路由系统把订单从客户送到经纪人不到 5 秒，若需跑单员（runner）亲手送到场内经纪人，延迟更长。场内交易者还能观察场内披露的所有信息，而不只是行情系统报告的部分，尤其是谁在交易——若能猜出其动机或代表谁，这很有价值。场内交易者也常问一张订单是否是客户的全部数量，以如实回答著称的经纪人常能拿到更好价格。
• 生理特征：在大型活跃期货交易池中，能看见和被看见、能听见和被听见非常重要。块头大的交易者能占据视线最好的"地盘"，虽有禁止身体接触的规则，碰撞仍很常见；个子高的更容易看与被看；嗓门大的更容易引起注意；声音尖细的（通常是女性）有优势，因为高频声音方向性强，能穿透噪音。这些在自动市场中毫无意义。
• 自动市场的偏向：有利于键盘技能好、抽象可视化能力强的交易者，这让场内交易者在转电子化时担心；也有利于用计算机生成订单的交易者——能监测电子行情并即时响应。这是更快技术的自然结果，但许多手工交易者不满与自动交易者竞争。

27.2 分布式接入的便利（PDF p.559–560）

自动化系统的主要优点是交易者可在办公桌前而非交易大厅交易：除身体上的便利，还能守着电话、与同事交谈、查阅任何数据系统。这在场内往往难以甚至无法安排：场内交易者要即时使用电话和数据服务，须携带手机和便携终端，常很笨重，少数市场甚至禁止。

侧栏：微软为何不在 NYSE 交易？ 1990 年前多数美国大公司在规模达标后会转到 NYSE 上市，此后微软等大型科技公司一直留在 Nasdaq。原因之一：微软做分布式接入计算系统，Nasdaq 虽不组织自动拍卖，却是分布式接入的通信设施，微软可能出于"意识形态"原因留下。NYSE 一直希望微软转来，据说为其保留了单字母代码"M"。

27.3 系统容量（PDF p.560）

电子撮合技术比口头撮合可扩展得多（scalable：规模增长时效率不降反升）。口头拍卖的规模受限于能同时有效沟通的人数，人太多时无法有序处理信息，交易者难以追踪谁报出最佳价，可能违反时间优先甚至价格优先。期货和期权市场把这种无序状态称为快市（fast market），告诉经纪客户此时不能指望以最佳价成交，因为经纪人在混乱中可能不知道最佳机会。自动系统处理订单消息远快于人，交易者无需追踪最佳买卖价、无需自己安排成交，系统按规则完成，交易者可专注于生成和提交订单。

27.4 谈判速度（PDF p.560–561）

有些场内交易商认为喊价或接受报价比在计算机上输入更快，这大概属实，但现代图形界面几乎能与喊价一样快。而且自动系统完成交易远快于个人：口头拍卖中须手工记录每笔交易的价格、数量、对手方、品种，许多市场还须记录时间以供审计，交易需要"下单 + 记录"两步，所以电子市场完成交易更快。

但协商交易数量时口头交易无疑更快：交易者通常不会透露全部数量，除非确信对方会交易同样数量；在价格谈妥后轮流提出更大数量，直到一方提出的数量另一方不接受，成交量为最后共同同意的数量。这一来回在口头拍卖中很快；在只接受确定订单的计算机上则慢得多，因为交易者必须拆单以避免展示全部数量。电子系统的两种解决方案：(1) 提供消息系统让买卖双方在屏幕上交换消息协商数量（如 Liquidnet、Instinet）；(2) 允许大交易者提交隐藏数量的限价单（undisclosed size），系统知道全部数量但不展示，撮合隐藏单与其他订单时成交量取二者数量的较小值，自动完成口头交易者需反复协商才能完成的事（Euronext、GLOBEX、Island 上常用）。

27.5 场内的信息交换（PDF p.561–562）

当经纪人需要交换买卖双方信息才能安排交易时，场内系统占优，尤其当交易者想在同意交易前了解对手情况时，多数电子系统无法提供。这对想避开知情交易者和价格歧视型大交易者的人最重要。

• 与知情者交易通常会后悔（其卖时价格偏高、买时价格偏低），不交易往往好过以差价交易。大交易者常指示经纪人只与其认为无信息的机构交易：偏好没有研究团队、只为投资和撤资而非投机交易的机构，常拒绝与投行自营交易组交易。大交易者负担得起这种需大量人工关注的服务的高佣金。安排大宗交易时，交易者会仔细审查对手的动机。
• 交易者也不想与会继续同方向交易的大交易者成交，因为后续交易的冲击会让首批对手立即亏损（第 15 章价格歧视问题），所以会让经纪人问对方还有多少；若预期还有更多，就给更差条件。场内没有更多数量的经纪人会主动说明以换取更好价格；有大量剩余的经纪人通常说"不知道"或"不能说"；若声称没有又很快回来继续交易，会损害声誉、不再被信任，所以经纪人讨厌对其谎报订单全部数量的客户。多数电子系统没有类似机制让交易者可信地表明剩余数量。
• 经纪人常知道哪些交易者可能感兴趣但尚未下单——他们可能不愿展示订单，或在经纪人带着合适机会找上门之前没意识到自己想交易。掌握这类信息的经纪人能促成电子环境中可能无法达成的交易。

27.6 行情数据报告（PDF p.562）

自动系统向公众报告行情远比场内系统快且准确：场内须由交易者或市场报告员手工把报价和成交录入信息系统，自动系统的数据本来就是电子形式。

27.7 成本（PDF p.562–565）

两者都有高昂的初始建设成本；屏幕系统运营成本低，场内系统运营成本高。

27.7.1 电子交易系统

需建设大型数据网络和处理系统，完成用户验证、接收订单、处理订单、报告成交和订单状态，必须可靠、安全、快速。

• 可靠性：计算机或网络宕机交易就停止；只有部分网络中断时受影响者会极为不满，交易者通常宁愿全部暂停也不愿自己不能交易。不可靠的系统没人用。须大量投资冗余软硬件、消除所有单点故障，并投资于中断恢复。常用做法：容错硬件；冗余计算机系统；冗余网络连接；通过不同供应商和不同物理路径布线；备用电源；在远程"热灾备站点"（hot disaster recovery site）复制全部系统，可即时切换；大量冗余容量应对需求突增；严格的软件开发质量控制；冗余数据备份；由独立质量保证团队全面测试软件。
• 安全性：涉及巨额资金，须防黑客篡改和冒名交易，用数据加密和用户认证。
• 速度：活跃市场价格每秒都可能变，没有最新信息就会决策失误。
• 成本：有厂商出售现成的全自动交易所系统（新兴市场尤其流行），通常是纯价格—时间优先系统，购买和部署约 500 万美元。多数电子系统通过专用私有数据网络交易，安全且服务质量高，但运营昂贵（专线租用而利用率低）；未来许多系统可能通过互联网传输加密数据，取决于所需速度和可得服务质量。建成后运营成本低，主要是电信和数据备份成本。

侧栏：网络不可靠的交易风险（三例）：(1) 交易者向电子市场提交限价单，被接受后、成交前网络断开，她不知道是否已成交；若去别的市场交易，可能重复成交。(2) 套利者用电子路由系统买 Nasdaq 100 期货、卖 S&P 500 期货，买入后网络断开，来不及卖 S&P 500 建立对冲；若 Nasdaq 100 下跌可能巨亏，若已对冲则 S&P 500 相关下跌可抵消——即腿风险（legging risk）。(3) 短线投机者认为某股票被大额无信息卖家暂时压低而买入，计划 15 分钟内不盈利就卖出，买入后网络断开，若市场大跌将巨亏；防范办法是买入后立即挂止损单，即使无法与市场通信，止损单也能代表其利益。 侧栏：GLOBEX 的通信延迟：GLOBEX 是 CME 与法国 MATIF 期货的盘后电子交易系统，设在芝加哥。开发时澳大利亚交易者担心接入比芝加哥附近的人慢，设计者因此保证全球交易者都获得最低服务质量。这对允许提交计算机生成订单的系统尤其重要：最快对新信息作出反应的计算机交易者最先利用机会，两个计算机交易系统使用相同策略时先提交者更赚钱，提交时间差可能不到 1 毫秒，快速连接至关重要。尽管 GLOBEX 网络极快，对反应时间要求最高的交易者无疑会把计算机放在芝加哥——这就是主机托管（co-location）思想的早期表述。

27.7.2 场内交易系统

须购置或建造交易大厅（在地价高的地方很贵），需与电子系统相当的通信系统来路由订单、报告行情和确认，还要为场内交易者投资信息显示系统（常由数据商提供）。活跃的场内市场还必须用自动化系统辅助：电子限价簿、经纪人寻呼系统、场内经纪人无线路由、电子报告系统、小额订单自动执行系统，设计实施成本很高，许多交易所面对这些成本干脆转向全自动。场内系统运营昂贵、劳动密集：经纪人撮合、报告员或交易者报告成交、官员监察违规、跑单员传递消息；虽有新电子系统提升经纪人生产率，但永远是劳动密集型。还需训练有素的场内经纪人：须熟悉规则程序、懂得如何暴露订单和谈判，培训成本使雇用他们很贵。场内经纪人常很忙无法直接与客户沟通，客户须把订单交给销售经纪人再转给场内经纪人，增加成本、降低速度。电子系统不需要训练有素的经纪人来运作，许多系统中客户可直接接入（direct access）市场，经纪人只担保和结算交易；熟练经纪人仍可通过制定和执行好的下单策略为客户创造价值，但不是运行系统所必需的。

27.8 小结（PDF p.565–566）

两种系统各有长短，吸引不同客户，不太可能一种结构主导所有交易。表 27-1 场内 vs 自动化：

全自动系统快、使用和运营便宜，所以活跃市场和服务小交易者的市场会大量采用（Madoff、Knight 等为海量小额交易者提供优质服务；期权市场订单多、单笔小，将日益自动化）。自动系统还让交易者直接控制订单，吸引不信任经纪人或不想付经纪费的人；担心经纪人如何暴露其订单的大机构，若愿意雇用自己的买方交易员，也常偏好自动系统。场内系统在交易者需要在交易前交换彼此信息、经纪人需积极寻找对手时效果最好，这些优势对大交易者最重要，所以场内市场将主要服务大机构，NYSE 日益成为机构市场。自 60 年代中期起就有人预言 NYSE 大厅会消亡，但只要场内交易者继续提供其他系统无法提供的服务，它就不会消失。（注：NYSE 后来于 2006–2007 年转向混合市场，大厅作用大幅缩小，可作为对本章预测的后见之明讨论。）自动化市场的通信和计算技术带来巨大规模经济，许多交易所已合并，未来会更多。订单流外部性能让采用低效技术的在位市场仍保持高流动性，所以大型场内市场的存续不必然说明其技术更优。

27.9 要点（PDF p.566）

电子系统审计轨迹远好于场内；接入更快；场内系统可扩展性差；场内系统让经纪人能交换电子系统中难以交换的信息，这对为大交易者安排好交易往往至关重要；由于订单流外部性，无法从大型场内系统的存续推断其技术更优。

27.10 思考题（PDF p.566–567）

共 3 题：如何创建与在位场内交易所竞争的自动化交易所、如何克服订单流外部性（1）；场内转自动化节省哪些人工、对交易商/场内经纪人/销售经纪人/职员/监察人员的影响、留下的人在哪里工作、谁为其办公和通信基础设施付费（2）；屏幕 vs 场内是否取决于资产类别，期货、股票、债券、外汇、现货商品、排污权、期权各适合哪种（3）。

第 27 章 本章要点

场内与自动化都是订单驱动拍卖，差别在撮合技术；自动化在运作公平、审计轨迹、速度、可扩展性、运营成本、行情报告上占优；场内在大单数量协商、对手身份与剩余数量等"软信息"交换、经纪人主动寻找潜在对手方面占优，因此适合大机构；电子系统用隐藏单和协商消息系统弥补；接入公平在两种系统中都不完美（场内看延迟和生理特征，电子看技术和速度，后者引出主机托管与毫秒级竞争）；在位场内市场的存续可由订单流外部性解释，不代表技术优越。

第 27 章 与量化交易的关联

这一章是电子化与算法交易兴起的制度背景。直接相关：GLOBEX 侧栏关于"相同策略谁先提交谁赚钱、差距不到 1 毫秒、对延迟敏感者会把计算机放在芝加哥"的论述，就是高频交易延迟竞争与主机托管的雏形；"网络不可靠的风险"三例对应量化系统实现中的订单状态不确定（需对账与幂等下单）、多腿套利的腿风险（需原子化组合单或对冲优先级）、断线保护（交易所端止损/撤单保护，如 cancel-on-disconnect）；可靠性清单（冗余、热备、容量冗余、独立 QA）可直接作为自建交易系统的工程检查表；隐藏单"成交量取两者较小值"与冰山单机制是大单执行算法的工具；审计轨迹对应合规中的订单全生命周期记录。

第 27 章 推荐习题

第 1 题（新电子交易所如何克服订单流外部性，连接第 26 章）；第 3 题（不同资产类别适合的交易系统，考查对大单协商、信息交换、订单规模分布的理解）。

第 28 章 泡沫、崩盘与熔断机制 Bubbles, Crashes, and Circuit Breakers（PDF p.568–596）

章首：谁关心极端波动（PDF p.568–569）

当价格与基本面价值（fundamental value）大幅偏离时出现泡沫和崩盘，其创造、毁灭和重新分配的财富往往巨大。关心极端波动的各方：

• 交易者：巨大的意外价格变动带来巨大风险和机会。
• 清算所：大额亏损者可能无法结算，清算所及其会员承担违约成本。
• 交易所和经纪人：极端价格变动通常伴随（或源于）巨量成交，可能压垮交易系统；持续大跌尤其令其担忧，因为之后成交量通常长期萎缩。
• 微观经济学家：巨大价格变动似乎与理性定价、信息性价格不一致，担心过度波动导致资源配置错误。
• 宏观经济学家：大范围市值变化的财富效应可能影响企业和个人的投资与消费决策，引发不可持续的繁荣和长期收缩。

因此监管者经常检视可能诱发或减弱极端波动的交易做法和规则：有的政策能让市场更有韧性，有的价值不大，许多反而有害。极端波动事件很少有共同原因，但往往遵循共同模式；能识别这些条件的交易者可建立高盈利头寸，监管者偶尔能采取政策降低危害。本章顺序：类型与成因 → 案例 → 市场结构对极端波动的影响 → 监管政治学。

侧栏：价格加速器（Jack Treynor《The Canonical Bubble》）：价格上涨把财富从持空头的悲观者转给持多头的乐观者。价格涨时乐观者变富，最乐观者可能加仓，推高价格；悲观者亏损，最悲观者可能因追加保证金被迫回补空头，进一步推高价格。两种情况下卖方都是观点不那么强烈的人：轻度悲观者因价格上升使做空更有吸引力而卖出，轻度乐观者因价格上升使持多不那么有吸引力而卖出。

28.1 泡沫与崩盘（PDF p.569–571）

定义：泡沫（bubble）指价格涨到显著高于基本面价值的水平（基本面价值并非公共知识，否则不会有泡沫和崩盘）；有的很快形成，有的历时很久，许多以崩盘告终，称为泡沫"破裂"（pop）。崩盘（crash）指价格极快下跌，常在泡沫之后，也会在其他情况下发生；又称 market break（价格路径断裂）或 market meltdown（压垮市场订单处理能力时）。只影响单个工具的称个体事件，同时影响许多工具的称广泛事件/全市场事件（broad-based / marketwide）。极大价格变动最常只影响单个工具，全市场泡沫和崩盘很罕见。

28.1.1 典型泡沫与崩盘动态

泡沫形成：

1. 买方对基本面过度乐观——新技术潜力、新市场增长令部分交易者极其兴奋，但他们看不出价格已经反映了这些潜力，也低估持有风险；足够多的人同时买入就会大幅推高价格。
2. 价格上涨吸引动量交易者（momentum traders）买入，希望过去的涨势延续；有些人是想得到邻居朋友已赚到的钱。足够多人跟进时他们的期望会实现，但最后的买家会损失惨重。
3. 订单预期者（order anticipators）预期新的无信息买家到来而先行买入，只要能在下跌前离场就能获利。
4. 动量交易者和订单预期者尤其会加速价格变动；早期买家财富增加后更自信、早期卖家为止损回补，也会加速。
5. 价值交易者和套利者可能认识到价格高于价值，却无力或不愿大量卖出阻止泡沫：无力——没有大额持仓可卖、资本不足以承担大额空头、做空困难；不愿——怀疑无信息者会继续推高价格，或对自己的估值能力缺乏信心。

崩盘：价格最终涨到让卖方开始激进卖出的水平（长期持有者、想兑现的早期买家、逆向投资者、价值交易者、套利者）。一旦卖出导致价格下跌，动量买家失去兴趣，过度乐观的买家失去信心，卖方更有信心；后期买家尤其担心，常卖出止损；保证金融资者须卖出以满足追加保证金；设了止损单的多头开始卖出；订单预期者预见到追保和止损单而抢先卖出。所有卖盘合力导致价格快速下跌，即崩盘。崩盘中的不确定性和恐慌卖家的巨大流动性需求可能使价格跌破基本面价值，所以许多崩盘后会有反弹，交易者称之为死猫反弹（dead cat bounce）。

侧栏："你相信自己是对的，但……（信心就是一切）"：即使价值交易者认为价格严重偏离价值，也可能缺乏信心去交易。与多数意见对着干需要极大勇气；市场通常极善于汇集各方信息，价值交易者总要自问为何自己比别人更懂价值。只有在考虑到多数人看法相反后仍确信自己正确时才会交易。当存在无法消除的不确定性、谁都无法准确估值时，价值交易者要等价格远离其估值才会交易——这解释了为何泡沫常出现在押注前景光明但未经验证技术的公司股票上。 侧栏："你知道自己是对的，但……（时机就是一切）"：价值交易者认为价格过高时：若原有多头，卖得太早会错过无信息者继续推高带来的更高卖价；若原本空仓，做空太早会先亏损，若无法为亏损融资，经纪人会强制其买入平仓，错过之后下跌的获利；若等太久，又会错过机会——其他价值交易者入场压价、早期买家兑现、或维持泡沫所需的无信息资金流枯竭。

28.1.2 基本面波动与暂时性波动（PDF p.570–571）

基本面波动（fundamental volatility）由关于基本面价值的意外信息引起，价格变动是永久性的——后续价格变动与之前无关。暂时性波动（transitory volatility）由无信息交易者的流动性需求引起，当价值交易者和套利者对价格—价值差行动时倾向于反转。多数泡沫和崩盘两者兼有。泡沫通常始于对基本面的利好导致的上涨（基本面波动）；伪知情交易者（pseudo-informed traders）随后对新闻和涨价反应过度，最终使价格超过价值（暂时性波动）。泡沫常在坏消息导致下跌时破裂：坏消息和下跌动摇信心，成为理性思考的焦点，交易者更仔细地思考价值，许多人认定价格过高而卖出。由此产生的成交量和跌幅与新闻本身通常应引起的反应严重不成比例——极端反应源于先前的高估，而非对新闻的过度反应；坏消息只是触发崩盘，真正原因在于之前的泡沫。这种向基本面的回归虽然把价格拉向价值，却属于暂时性波动，因为它只因泡沫期间无信息者推高价格才会发生。崩盘末尾恐慌卖家有时使价格跌破价值，这种过度反应及其后的反转造成额外的暂时性波动。

侧栏："消息还不够好"：1999–2000 年许多互联网公司公布创纪录盈利后股价反而下跌——盈利公告促使人们认真思考价值，而这些公司无法实现维持过度乐观预期所需的极高增长。

28.2 泡沫与崩盘案例（PDF p.571–584）

作者选取涉及重要微观结构问题的七个事件（另可参考 1637 年荷兰郁金香狂热、1720 年英国南海泡沫）。阅读时应注意：多数情况下投资者情绪比任何市场结构问题都更重要，但公众往往在崩盘后要求改变市场结构。

28.2.1 1929 年股市崩盘（PDF p.571–572）

1929 年 10 月 28–29 日，DJIA 10 月 28 日跌 13%，29 日再跌 12%；虽 30 日涨 12%、31 日涨 3%，此后数周、数月、数年持续大跌。图 28-1（DJIA 1900–1950）显示到 1932 年 7 月 8 日，DJIA 仅为 1929 年 9 月 7 日最高收盘值的 11%。此前 1924 年初至 1929 年 9 月峰值 DJIA 上涨近 300%；崩盘后直到 25 年多以后的 1954 年 11 月才创新高。许多评论者把泡沫归因于过度借贷买股的无信息投机者；当时交易者对开发无线电的新技术和传媒公司极其兴奋，事后看明显高估，例如最强的无线电股之一 RCA 直到崩盘 34 年后才创新高。崩盘部分是因为前一个月的下跌引发追加保证金而被迫卖出，也有价值交易者做空、投机者预期追保卖单而抢先卖出，以及恐慌卖出。恐慌交易者通常决策不佳，但事后看 1929 年在崩盘中卖出的人很幸运，持有会亏更多（1987 年则相反）。国会随后在《1934 年证券交易法》中授权美联储规定融资买股的保证金，美联储立即定为 45%（每 1 美元股票至少 45 美分自有资金）。许多人认为 1929 年崩盘导致大萧条，但很少有经济学家这样认为：大萧条更可能源于过紧的货币政策导致 1930 年末至 1931 年初及 1933 年的大规模银行倒闭，1937 年政府削减支出进一步延长了萧条。

侧栏：市场失灵还是市场修正？ 分析者通常无法把全市场崩盘中的巨大价格变动归因于同等重要的意外坏消息，许多人因此认为崩盘证明市场不能产生信息性价格，是市场失灵。但多数崩盘更可能是对先前定价错误的修正，使价格更接近而非远离基本面。证据：若崩盘是市场失灵，发现价格低于价值后价格应完全反弹，而实际上多数崩盘后反弹很少。

28.2.2 1987 年 10 月股市崩盘（PDF p.572–577）

事实：1987 年 10 月 19 日（周一）DJIA 下跌 23%，至今仍是最大单日百分比跌幅；此前周五跌 5%、前一周累计跌 9%、自 8 月 25 日历史高点累计跌 17%。1987 年初至 8 月 25 日 DJIA 涨 44%。恢复很快：10 月 20、21 日分别涨 2% 和 10%，此后两个月剧烈震荡但很快恢复增长，不到两年后的 1989 年 8 月 24 日创收盘新高；1987 年全年 DJIA 仍上涨 2%。（图 28-2：DJIA 1980–1992；图 28-3：1987 年 9–11 月。）

主因：投资组合保险（portfolio insurance）。这是一种动态交易策略，用以复制"组合 + 看跌期权"的合成收益；正确成功实施时保证组合总值不低于管理者设定的最低值（即被动态复制的看跌期权行权价）。策略依据 Black-Scholes 期权定价模型给出的公式，告诉管理者组合价值变化后应买卖多少，所需交易量取决于组合波动率、保护期限和保证最低值。由于每次价格变化都要交易，是动态策略。它高度破坏稳定：价格涨时买、跌时卖，效果与止损单相同（许多管理者确实用止损单实施）。保险规模小时可低冲击执行；但当管理者试图为市场相当大比例的资金投保时，大量卖家同时卖出会使价格大跌；而且人人都知道下跌时会有大卖家，订单预期者会在下跌初现时抢先卖出，买家会撤出直到价格大幅下跌——对保险卖盘的预期本身就能压低市场，即使保险卖盘尚未发生。

侧栏：保险盘的规模估算：崩盘前美股总市值约 2 万亿美元，机构管理约 50%，其中约 10% 使用投资组合保险，即约 1,000 亿美元。期权 delta 衡量期权价值对标的变动的敏感度，投资组合保险的典型 delta 约 0.4，所以市场每跌 1%，管理者需卖出组合的 0.4%；按平均每股约 40 美元计：

即市场每跌 1% 需卖出约 1,000 万股，而当时日均成交量仅 1.6 亿股；且这些钱是完全撤出股市，而非在股票间再配置，许多人怀疑谁会承接这部分股权风险。

许多交易者知道这个问题（学术论文广泛流传、实务会议上是主要议题），但没人知道到底有多少资金在用该策略。这种不确定性加剧了崩盘：在相信所有卖家已满足或放弃之前，没人愿意买。若投保者购买交易所上市的看跌期权而非动态复制，大家都能看到总未平仓量（open interest），就能更好地估计下跌时会转移多少风险。

侧栏：组合保险还是"组合经理保险"？ 原则上组合保险用于保护投资发起人（如养老金计划）免于组合价值跌破需偿付的负债（未来养老金）；行权价应等于负债价值，负债变化不大，行权价也不应变化多少。实践中投保者常随组合市值上涨上调行权价，被讥为"组合经理保险"——像是锁定过去的成绩而非防范未来缺口。不幸后果是市场下跌时需卖出的量比不上调时更多。 侧栏："价格在哪里？"：市场几乎从不白送东西。买期权要付权利金，用动态策略复制同样期权也要付成本，否则没有受过良好训练的交易者会去买期权合约。但动态复制期权的价格既不可观测也难以估计。动态复制昂贵，因为总是在价格变动之后才买卖（比希望的时机晚，即"追涨杀跌"的路径成本，其精确分析需要大多数经理和发起人不懂的高等数学）；还因为复制交易本身产生价格冲击，交易者常低估这一成本，交易成本高时复制非常昂贵。许多采用者忽视或低估了这些成本，以为组合保险是以极低成本获得无限上行、有限下行的大便宜。现在用的人很少：知道全部成本后，多数人选择不买。

其他成因：

• 崩盘前的坏消息：贸易赤字、与德国的贸易摩擦、国际利率、美元汇率、国会待审的反收购立法；10 月 19 日开盘前美国宣布攻击波斯湾伊朗石油平台。这些都会降低基本面价值，但即使合在一起也不足以合理解释 DJIA 从 8 月 25 日高点到 10 月 19 日收盘 36% 的跌幅。崩盘前一周跌 9%、周五跌 5%，让许多人预感下行风险巨大，周一开盘即暴跌。
• 崩盘前价格可能高于基本面：相信组合保险能防止重大损失的管理者可能在崩盘前几个月把资产配置从债券转向股票，其买盘或在 1987 年前三季度制造了一个小泡沫。
• NYSE 容量不足：成交需求超过 NYSE 及场内交易者的处理能力，最严重的是场内用于打印 SuperDot 系统订单的点阵打印机——打印速度跟不上订单到达速度，交易所计算机打印队列积压，若干打印机故障更加剧问题，许多 SuperDot 订单等了一个多小时才被打印和执行，提交者完全不知道是否成交；许多人在无法确认时又打电话给场内经纪人下卖单。这种不确定性加剧了恐慌。
• 期货领跌与基差失联：正常情况下指数期货领先股市，因为期货交易系统更快，且期货交易者只关心指数风险的价格，而现货是数千个个股市场，多数交易者更关心公司特有风险。价格下跌先在期货出现，看到的人知道股市很快会跟跌。容量问题拖慢股市时，期货跌得比股票快，现货指数与期货的价差扩大到空前水平——10 月 19 日收盘时 S&P 500 期货相对现货指数折价超过 10%。正常情况下指数套利不会允许如此大的折价，但套利者基本停止交易：在股市无法快速成交卖单，不知道股票会以当前显示的高价还是执行时更低的价成交。巨大折价无疑使部分交易者向股市提交更多卖单，也使许多人困惑、加剧恐慌。
• 联系不上 Nasdaq 交易商：1987 年前 Nasdaq 交易商多通过电话接单，崩盘中被客户订单淹没，有些干脆把电话听筒摘下，因为不想交易。
• 总结：主因是交易者面对风险不确定性时的困惑——不确定组合保险卖盘规模、能否执行订单、期现巨大价差的含义，导致许多恐慌者下了事后后悔的卖单。

侧栏：全球困惑：1987 年崩盘是全球事件，几乎所有市场都下跌，许多跌幅超过美国。这说明不能只用美国因素完整解释：要么有影响全球的共同原因，要么有机制把波动从美国传导出去，至今未达成一致。有人认为亚欧市场 10 月 19 日在美国开盘前就已崩盘，所以不是美国传导；认为原因在美国的人则指出亚欧市场可能是预期美国会崩盘而下跌（周末许多人已预期周一崩盘，预期本身或促成了崩盘）。公认事实：美国股市和商品市场规模巨大、贸易量大，担心美国衰退会传导他国合理；跨境持股紧密连接各国股市，国际投资者在多个市场使用相同策略，也可能在一个市场卖出以满足另一市场的追保；资本市场是国际的，一国实际利率变化最终影响所有开放经济体，故各国股价相关。这些事实说明美国因素可能是全球崩盘的原因。

28.2.3 1989 年 10 月小型崩盘（PDF p.577–579）

1989 年 10 月 13 日（周五）下午美股下跌 7%。下午 2:54 银团宣布不为 UAL（联合航空母公司）杠杆收购（LBO）融资后，UAL 和其他被视为潜在收购目标的股票迅速下跌，指数期货也骤跌，照例领先现货下跌，称为 1989 年 10 月"小型崩盘"（Mini-Crash）。几周内市场恢复正常（图 28-4）。坏消息能解释 UAL 和其他收购目标的下跌（若交易者认为其他公司也将更难获得收购融资；事后看这确实标志着 80 年代并购和 LBO 浪潮的终结，但当时未必知道），却难以解释整个市场的下跌。

线索：此前交易平静，到 2:30 许多纽约股票/指数期货和芝加哥指数期货交易者已提前回家过周末——两地那天都是暖和的"印第安夏日"，大家或许意识到入冬前不会再有这样的好天气。大量交易者离场带走了流动性；若无异常大的流动性需求，当天本会正常结束。市场下跌是因为 UAL 消息到来时市场没准备好承接卖方随后提出的巨大流动性需求。但这仍不能充分解释全市场下跌。一个高度推测、从未证实的传言：有人认识到市场易受下行虚张声势（bluff，第 12 章的操纵策略）冲击而故意制造了小崩盘——市场异常缺乏流动性，UAL 坏消息吸引了所有人注意，又临近 1987 年崩盘两周年、交易者对波动敏感，条件理想；若真有虚张声势，最可能是在指数期货交易池中激进卖出。SEC 和 CFTC 的公开调查报告未引用任何操纵证据：被联系的期货卖家无疑会解释说是理解了 UAL 消息的含义而卖出；除非能毫无疑问地证明操纵（鉴于 UAL 消息几乎不可能），否则公开承认强烈怀疑会严重动摇市场信心。至今没有公开证据。

侧栏：法定人数不足：1987 年崩盘后 CME 规定 S&P 500 指数期货大幅变动时暂停交易 1 小时，需由场内交易会员组成的价格限制委员会法定人数确认"跌停"，其主要职责是报告暂停时间以便确定何时恢复（禁止在跌停价以下交易的规则本身已使暂停生效，不需要法定人数）。1989 年 10 月 13 日下午 CME 无法迅速凑齐法定人数，据传太多成员提前离场享受午后好天气了。 侧栏：呼吁真相：操纵罪的诉讼时效早已过去，也许有一天会有人写出可信的回忆录讲述自己参与了那天的全市场虚张声势——若根本没发生，那本回忆录就是小说了。

侧栏：为何是十月？（含概率计算）1929、1987 崩盘和 1989 小崩盘都在 10 月，1997 年 10 月也很动荡；20 世纪波动最大的 10 个月份中有 4 个是 10 月（1929、1931、1932、1987）。

• 概率论视角：假设三个极端事件随机落在一个世纪的 1,200 个月中，它们落在同一个日历月（不限于 10 月）的概率为

即约 0.68%；任一月份随机在前 10 名中出现 4 次及以上的概率不到 8%。所以不太可能纯属巧合。

• 社会史视角：历史会重演，第一次极端事件可能在任何月份，之后的事件可能因周年纪念成为交易者的心理焦点而落在同一月份（1997 年 10 月正是 1987 年崩盘十周年）。
• 政治学视角：10 月是政府夏休后开始办事的月份，政府干预经济常对股价有重大影响。
• 精神病学/进化生物学视角：10 月人们最明显地感到夏去冬来，天气和日照变化让许多人抑郁、更加风险厌恶（夏令时切换也可能有关）；该理论预测南半球市场 4 月最波动，但南北半球价格高度相关（北半球投资者持有南半球公司股份），检验难有定论。
• 后两种理论意味着其他秋季月份也应波动较大，图 28-5（1901–2000 年按日历月的 DJIA 平均绝对日收益率）显示确实如此。

28.2.4 钯金"冷聚变"泡沫（PDF p.579–581）

1989 年 3 月 23 日，电化学家 Fleischmann 和 Pons 宣布在电解池中用氘使钯阴极过饱和实现了冷聚变，声称室温下产生多余能量。若属实，可能提供清洁、廉价、取之不尽的能源。但其他研究者未能可靠复现，多数物理学家认为不会成为可靠能源（也有严肃物理学家认为实验揭示了新物理）。媒体广泛报道了声明和部分高能物理学家的怀疑。几天后一些热情的交易者开始买入钯期货，推测若结果被证实钯需求会大增；钯价三周内飙升 24%，有几天期货以 6 美元的日涨停收盘；随着全球实验室宣布无法复现，价格回落（图 28-6：1989 年伦敦钯金每日定盘价）。分类：看似暂时性波动，实则更应归为罕见的基本面波动——买钯者很可能基于全部可得信息形成了理性预期：他们知道许多物理学家怀疑，但也知道若结果属实钯可能升值数倍。事后看他们错了，但就当时信息而言决策相当合理。这是"意外的极端利好基本面消息 + 随后一连串利空基本面消息最终消除不确定性"。

28.2.5 Iomega 泡沫与崩盘（PDF p.581–582）

Iomega 生产可移动存储磁盘驱动器，最知名的 Zip 驱动器所用磁盘仅略大于 3.5 英寸软盘，容量近 70 倍。推出后许多人对其股票极度兴奋，认为 Zip 将取代所有新电脑的软驱。1996 年初热切的买家把股价推到盘中高点 55⅛ 美元（图 28-7，复权；历史最高收盘价在 1996 年 5 月 23 日，即 2 拆 1 后三天；另有 1997-12-23 的 2 拆 1、1996-02-01 的 3 拆 1、1994-11-25 的 5 拆 4），按 1995 年盈利计市盈率近 1,000，买家显然预期惊人的盈利增长，但从未实现：最好年份复权每股盈利仅 1.26 美元（2001 年因廉价可擦写 CD/DVD 光驱的激烈竞争，盈利和股价崩溃）。最有说服力的对比：峰值时 Iomega 全部市值超过 IBM 市值的 10%。股价自然崩溃。

侧栏：好公司与好投资：以远高于价值的价格买入 Iomega 的人犯了最常见的投资错误——把好公司当成好投资。1996 年 Iomega 产品优秀、市场巨大，但因定价过高而是糟糕的投资。好公司只有在价格不太高时才是好投资；差公司在价格足够低时也可能是好投资（前提是前景不至于差到公司毫无价值）。

28.2.6 Nasdaq 泡沫（PDF p.582–583）

与 1929 年前的泡沫在很多方面相似：都由对新技术公司（此次主要是互联网、电信、计算机、生物技术）过度乐观的交易者推动，都有想分享亲友收益的动量交易者推波助澜（图 28-8：Nasdaq 综合指数 1991–2002）。具体机制：

• 基金流量的正反馈：许多动量投资者把钱投入近期表现好但高度不分散的共同基金，基金把涌入的新钱投进已持有的同样股票，推高持仓价格，保证基金继续高回报，又吸引更多资金流入；许多科技公司公众流通股比例很小，加剧了这一现象。最终许多投资者付出惨痛代价才明白过去业绩不能预测未来收益。
• "股票长期必胜"的新信仰：投资顾问（和部分学者）告诉长期投资者不必担心股票风险，因为长期看股票总是跑赢其他大类资产，许多人因此觉得只要等得够久就不会亏。但该信仰所依据的实证主要来自美国市场，许多其他市场的股票表现并不如可比替代投资（幸存者偏差）。
• 互联网交易带来新的无信息交易者：许多人害怕通过电话向经纪人下单——担心被评判交易决策、表达不清或占用时间太长；网上交易让这些胆怯的交易者能随时自在地进入市场，大量新的无信息资金或推动了泡沫。

侧栏："愿你活得够久！"：现在无法断言 Nasdaq 股票收益最终能否追上债券。在 5132.52 点峰值附近买入的投资者（原书写作 2001 年 3 月 10 日，实为 2000 年 3 月 10 日）要等很久才能追上当时本可投资的债券；陪伴他们的还有 1989 年 12 月日经 225 指数接近 38,916 点峰值时买入日本股票的人（图 28-9）。

28.2.7 日本资产泡沫（PDF p.583–584）

日本股票和房地产在 1989 年底见顶，之后股市跌到峰值的一小部分且未恢复，房地产也未恢复（图 28-9：日经 225，1960–2000）。成因：日本国内外投资者对日本经济极度自信，80 年代后期日本企业被普遍视为效率和生产率的典范，许多人投资日本以参与"日本经济奇迹"；货币政策可能也有贡献——80 年代中后期利率极低、货币供应量快速增长，评论者称"日本钱太多了"，而日本个人和机构历来很少投资海外，过剩资金投在国内，推高股票和房地产价格。货币政策为何如此宽松超出本书范围，答案无疑在于日本企业、银行、货币当局和政党之间的复杂关系。

28.2.8 小结（PDF p.584）

市场崩盘像车祸和空难：通常不是单一简单原因，而是多种因素让人们对正在发生的事感到困惑，在对风险不确定时最危险——关注错误的问题、忽视重要风险、事情发生太快时恐慌并丧失决策能力。幸存者很少重犯同样错误，崩盘再次发生往往因为新参与者没学到前人的教训。多数重大崩盘不是短期暂时性交易问题，导致崩盘的条件往往早在崩盘前就开始制造泡沫；崩盘更多是理性定价的最终恢复，而非需要纠正的暂时问题。尽管如此，某些崩盘后要求变革的政治热情很高。

28.3 对极端波动的监管回应（PDF p.585–591）

政策制定者主要提出熔断机制（circuit breakers）——限制交易活动的规则：

• 交易暂停（trading halts）：价格已经或即将变动特定幅度时停止交易，直到订单失衡解决或经过规定时间。
• 价格限制（price limits，涨跌停）：当日所有成交价须在一定范围内，交易者不愿在范围内成交时交易停止。
• 交易税（transaction taxes）：通过征税限制交易。
• 保证金要求与持仓限额（margin requirements, position limits）：限制可累积的头寸规模。
• 交易限制环（collars）：限制对交易系统的使用。

28.3.1 交易暂停与价格限制（PDF p.585–588）

支持理由：

1. 通过减缓价格变动降低短期波动。是否可取取决于波动原因：若由新的基本面信息引起，暂停只是推迟不可避免的结果，暂停期间价格信息性降低、无人确定新价格水平，更糟的是暂停的不确定性可能令无信息者恐慌，复牌时产生不必要的暂时性波动；另一方面，若无信息者在价格快速变动时恐慌，暂停可在他们行动前将其拦下。若波动源于无信息者的订单失衡，暂停有益：保护市场免受其加剧波动的交易，也保护无信息者免于在运作不良的市场中亏损。
2. 给愿意提供流动性的交易者入场机会：市场快速变动时他们可能没注意到，暂停并公布订单失衡可吸引流动性、减弱波动。
3. 改变定价规则：暂停使连续交易中的歧视性定价规则（discriminatory pricing，挂单按各自限价成交）转为复牌集合竞价中的统一定价规则（uniform pricing）。连续拍卖中价格快速下跌时，挂限价买单者成交后价格继续下跌，立即亏损；暂停迫使市场复牌时以单一价格出清，所有参与集合竞价的限价买单都得到同一价格，与其限价无关。受有效暂停规则保护时，限价单交易者在正常情况下更愿提供流动性，从而降低暂时性波动。
4. 给交易者更多时间应对盘中追加保证金和撤销止损单：无法满足追保时经纪人会强平止损，止损单会进一步加剧无信息订单流的失衡，减少它们能降低暂时性波动。

侧栏：协调的交易暂停规则（NYSE Rule 80B）：1987 年崩盘后美国股票和指数期货交易所采用协调暂停规则，按下跌幅度和时间暂停不同时长。（1998 年起的）现行版本：

• 一级：DJIA 较前收盘跌约 10%：14:30 前发生暂停 1 小时；14:30–15:30 发生暂停半小时；15:30 后发生且未触发二级则不暂停。
• 二级：跌 20%：13:00 前暂停 2 小时；13:00–14:00 暂停 1 小时；14:00 后且未触发三级则不暂停。
• 三级：任何时间跌 30%，当日休市。 这些协调规则只触发过一次：1997 年 10 月 27 日 14:35 DJIA 已跌 350 点（4.5%），按当时版本暂停 30 分钟；复牌后到 15:30 再跌 200 点，当日休市。许多人认为暂停来得太快，各交易所于 1998 年初改为上述 10/20/30% 阈值。

反对理由：

1. 磁吸效应（gravitational effect）：若交易者担心在提交订单前就触发暂停，会提前提交以提高成交概率，价格限制因吸引理性担忧者的订单而加剧波动。若磁吸效应强，酌情暂停（discretionary halt）可能优于价格触发的暂停，因其更难预测——如 NYSE 允许场内官员在认为交易将变得无序时暂停（通常在订单失衡或已知公司即将发布重大信息时），场外交易者难以预测，几乎没有磁吸效应。
2. 价值交易者若知道暂停时媒体会通知自己，可能减少对市场的监控，使暂停之间的市场流动性更差、暂时性波动更大、暂停更频繁。

其他问题：若多个市场交易本质相同的风险，只有一个市场暂停时交易者会把订单流转向其他市场；熔断若可取，各交易所应协调规则，否则不协调的熔断可能迫使所有超额流动性需求集中在单一市场解决，反而加剧波动。暂停和价格限制还让经纪人和清算所更容易收取保证金：知道自己破产的交易者通常不交保证金，不确定是否破产者可能为保住头寸而交；暂停使接近破产者难以判断自己是否破产（不知道复牌价格），因此有暂停规则的市场保证金要求可以更低。

侧栏："我破产了吗？"（价格限制保护清算系统的算例）：Spencer 持有 100 万美元期货多头，交了 10 万美元保证金，另有 10 万美元其他资产；合约每点价值 1 万美元，所以价格跌 20 点他就破产。

• 若价格立即跌 25 点：他应亏光一切，但实际上只会立即损失 10 万美元保证金，经纪人还要追讨另外 15 万（亏损 25×1 万 = 25 万）。他虽能付 10 万，却很可能不愿付；经纪人追讨代价高昂，若他藏匿剩余财产，经纪人可能连 10 万都收不回，损失 15 万加追讨费用。
• 若交易所限定每日最多跌 5 点：第一天跌停 5 点，经纪人从保证金中扣 5 万并要求补交 5 万；若 Spencer 没意识到总跌幅最终会是 25 点，可能自愿补交。第二天再跌停 5 点，经纪人再要求补保证金，他若仍未意识到还要跌 15 点，可能用最后 5 万补交，希望复牌后反弹。第三、四、五天继续跌停，他无力再补，经纪人从 10 万保证金中扣除第三、四天的亏损，复牌（共跌 25 点）时强平。他最终欠经纪人 5 万美元（而非立即跌 25 点情形下的 15 万）。 即价格限制让不确定自己是否破产的交易者在违约前支付更多保证金，从而保护清算系统。

28.3.2 提高保证金要求与交易税（PDF p.588–589）

历史上许多人认为过度交易加剧波动，主张提高保证金或征收交易税以减少股票、期货、期权交易。二者效果相关但不同：高保证金通过提高持仓成本、阻止资本受限者建大仓来减小头寸规模；交易税通过提高交易成本来减少交易次数，对高频策略的惩罚重于买入持有。评价需逐一考察各类交易者（第二部分的交易者分类）：

结论：理想是限制订单预期者、虚张声势者和赌徒，同时不过度影响交易商、知情交易者和功利型交易者（市场最终为他们而存在），但很难设计出能有效区分这些类型的监管。交易税对高频交易者的影响大于低频交易者；多数功利型问题不需要多次交易，所以交易税对功利型交易者的影响小于对频繁交易的赌徒、虚张声势者和订单预期者；但交易税会不成比例地落在交易商身上（交易很频繁），虽可豁免交易商，但很难在交易商与其他高频交易者之间做出公平有意义的区分。

长期反效果：把无信息交易者赶出市场长期可能反而增加暂时性波动——知情者只有在无信息者交易并平均亏给他们时才能获利；没有这些利润，知情者不会投入估值研究，价格信息性下降，人们更难区分暂时性波动和基本面波动。

28.3.3 交易限制环（PDF p.589）

明确禁止在特定条件下交易的规则；作者所知唯一重要的是 NYSE Rule 80A。

侧栏：NYSE Rule 80A：DJIA 涨跌约 2% 后，禁止指数套利者用市价单交易 S&P 500 成分股的指数套利程序交易，只能用价格敏感订单（tick-sensitive orders，如卖出须在上涨档成交）。主要效果是在限制生效时让指数套利更难、更贵；大概会增加暂时性波动，因为它迫使现货和期货市场更独立地运行：不受限时，套利者把流动性从需求最大的市场转移到供给最大的市场，两市场的订单失衡有时相互抵消；受限时各市场须分别满足流动性需求，抑制了把一个市场的买单与另一市场的卖单"交叉"的套利者。实践中套利者能多种方式规避：通过场内经纪人提交程序交易；通过 SuperDot 提交少于 15 张订单以免被归为程序交易；用非 S&P 500 成分股构建对冲组合。这些都增加套利成本和风险，但增幅不大，所以限制环大概影响不大。支持者称它防止波动更大的期货市场把波动传给现货、降低 NYSE 的波动，这无疑正确，但没有区分基本面波动和暂时性波动：期货在短期内波动更大，是因为它的组织更适合快速发现基本面指数价值——期货交易者不关心价格连续性或 500 只股票的公司特有风险。

28.3.4 熔断小结（PDF p.589–590）

可以确定的是熔断减缓与基本面信息变化相关的价格变动；对暂时性波动的影响不确定：限制最助长暂时性波动者（通常是无信息者、订单预期者、虚张声势者）时降低波动；限制通常抑制暂时性波动者（知情者、交易商、套利者）时增加波动。哪种效应更大未知，理论净效应不确定。不同熔断效果不同：Rule 80A 大概略微增加暂时性波动（主要限制套利者，几乎不影响无信息者）；交易暂停可能降低暂时性波动（主要保护流动性供给者、阻挠无信息者）。大量实证研究总体无定论，因为极端事件发生次数太少，难以有信心评估熔断表现。

28.3.5 其他回应（PDF p.590–591）

当过度波动至少部分与交易系统缺陷有关时，监管者和市场组织者反应迅速：1987 年后 NYSE 投资数十亿美元于信息基础设施，确保不再出现容量问题；Nasdaq 改进小额订单执行系统 SOES：崩盘前交易商自愿参与，因不愿承担其成交义务而使用不多；崩盘后 Nasdaq 强制参与 SOES（现为 SuperSoes），盘中退出的做市商须等 20 个交易日才能恢复该股做市。市场还推出新产品，最著名的是创业者为满足组合保险需求设计的各种长期期权，但不太成功——当保险的高成本清晰可见时，组合经理显然不愿购买。

28.4 监管干预的政治学（PDF p.591–594）

对崩盘的监管呼声影响最终政策，理解监管的政治面有助于制定更好的监管。两个模型：监管风险模型解释为何监管者在监管几乎不产生经济价值时仍会监管；寻租模型解释被监管者如何利用监管程序谋取私利。分别以 NYSE Rule 80B 和 Rule 80A 为例。

28.4.1 监管风险（PDF p.591–593）

1987 年崩盘后采用的协调暂停规则几乎毫无意义：最初的 Rule 80B 只在 DJIA 下跌超过 12% 时暂停，美国市场史上只发生过一次（1987 年崩盘本身）。为何采用如此温和的规则？崩盘后很多人要求监管者防止未来崩盘，很少有人考虑监管者是否能防止、以及代价如何。可以想象监管者的推理（表 28-1，监管者感知的成本收益）：

若监管者最大化个人福利，无论是否再崩盘，采用熔断都更优（占优策略）。

温和与严厉熔断的选择（表 28-2）：

所以无论是否再崩盘，温和熔断都更优。结论取决于作者假设的成本收益，换假设可能得出不同结论，或需要关于未来崩盘概率的额外假设。这与公认的监管行为一致：危机后监管者常推出几乎没有实际影响的政策；公众要求行动时监管者倾向于行动，但面对后果不确定时常不果断，不想被指责加剧问题或制造新问题；果断行动通常需要基于明确意识形态或无歧义实证结果的强政治授权（如里根时代的放松管制、禁止致畸镇静剂沙利度胺），1987 年崩盘后没有这种授权。

侧栏：单双号加油配给：1973 年 10 月以色列与多数阿拉伯邻国战争后，许多阿拉伯国家对美石油禁运，若不管制油价会上涨；实际上加油站排起长队。政府不以涨价配给，而实行单双号：单号车牌只能在单日加油，双号在双日。由于几乎没人天天加油，这对排队几乎没影响，只是防止了恐慌司机每天都去加满——极端的无效监管例子。

28.4.2 监管俘获（PDF p.593–594）

NYSE 1987 年后采用的另一熔断是对指数套利程序交易的 Rule 80A 限制环。监管风险分析或许也能解释，但寻租（rent-seeking，自利）分析更有洞察力：

• 套利者与特许交易商竞争提供流动性：二者都在无法或不愿直接成交的买卖双方之间转移流动性——套利者用对冲组合在同一时点跨市场转移，特许交易商用存货在同一市场跨时间转移。竞争体现在：一方无法行动时另一方的获利机会更大。Rule 80A 限制指数套利，以牺牲套利者为代价使特许交易商受益。
• 特许交易商还借此避免与套利者交易：向套利者提供流动性时特许交易商常站在错误一边，例如期货下跌而现货滞后时，套利者向特许交易商卖股票，特许交易商以很可能过高的价格买入而亏钱。
• NYSE 内部的权力对比：1997 年 11 月 1,366 名会员中 470 名是全职特许交易商，而只有 20 名会员完成了 95% 的程序交易（1988 年数字类似）；虽然许多套利者是大型全国性券商（wirehouses），影响力可能与人数不成比例，但另有两点支持结论：独立场内经纪人的忠诚主要在每天打交道的特许交易商一边，而非与之竞争的券商；交易所高管的利益更与特许交易商一致，因为特许交易商的交易只惠及 NYSE，而套利交易也惠及竞争对手期货市场。
• 这解释了 80A 与 80B 的两个显著差异：80A 由小得多的价格变动触发（1999 年修订前几乎每个交易日都会触发）；80A 对上涨和下跌都适用，而 80B 只针对下跌。这些差异确保 80A 比 80B 触发频繁得多，符合特许交易商限制套利的利益。

28.5 小结（PDF p.594–595）

极端波动可怕，能迅速创造、毁灭或转移巨额财富；人们更能接受基本面因素导致的大幅变动，而非人类愚蠢导致的变动，但基本面消息很少重要且意外到足以解释剧烈变动，所以大幅变动常是人犯错的结果。最常见的错误是高估资产——对前景过度乐观或不充分理解风险；足够多人共享热情时价格超过基本面，消息灵通的价值交易者可能认识到问题却不愿或无力大量交易以阻止泡沫，信心丧失时泡沫破裂。多数监管举措来得太晚，且针对的是崩盘本身而非导致崩盘的泡沫形成；交易暂停和价格限制至多只能保证极端变动有序发生，只在防止过度反应的程度上减弱波动。防止泡沫的最好办法是赋能价值交易者：他们在确信理解价值时最愿交易，所以监管应降低价值交易者获取高质量信息的成本；还应消除做空障碍——美国监管者应考虑取消要求卖空必须在上涨档（uptick）成交的卖空规则，并考虑让卖空者更容易获得卖空所得资金的利息（short interest rebate）。（注：美国 SEC 于 2007 年废除了 uptick rule，2010 年改为 Rule 201 替代性 uptick 规则。）

28.6 要点（PDF p.595）

最常见的错误是把好公司当成好投资；动量交易者特别容易在泡沫和崩盘中亏损；不能为所交易工具估值就不应投机；当许多人使用且他人不确定投保资金总量时，组合保险策略具有破坏稳定性；组合保险不降低基本面股票风险，只是试图在交易者间转移风险；暂停和价格限制在价格快速变动时保护流动性供给者，把定价规则从歧视性定价改为统一定价；交易者在对风险不确定、面对需迅速解决的新问题时会恐慌；暂停和价格限制可通过给交易者时间获取和分析信息来阻止恐慌；价格限制可增加破产者违约前支付的保证金来保护清算系统；若交易者担心停牌前无法完成交易，磁吸效应会加剧波动；危机后监管者常为回应公众行动要求而采用经济价值很小的监管。

28.7 思考题（PDF p.595–596）

共 15 题：伪知情交易者在泡沫形成中的作用（1）；熔断对公共福利的影响（2）；1987 年崩盘是问题还是对问题的修正（3）；股市崩盘如何导致衰退（4）；一只证券暴跌时正常的证券间相关性如何影响价格（5）；极端波动期间价格相关性上升还是下降（6）；1987 年组合保险者为何严重低估交易成本（7）；政府是否应阻止交易者愚蠢交易及如何做（8）；政府如何帮助投资者理解交易问题（9）；场内 vs 屏幕、报价驱动 vs 订单驱动是否影响市场对泡沫崩盘的易感性（10）；1987 年后 SEC、CFTC、交易所采取了熔断而美联储却未提高保证金，为什么（11）；美国股票、股票期权、股票期货获取同等风险暴露所需保证金差异很大，是否应统一、差异原因（12）；崩盘时成交量激增，系统应预留多少冗余容量，如何权衡建设成本与可能永远不会出现的需求（13）；熔断能否降低交易系统的最优设计容量（14）；2001 年 9·11 后美国金融市场全部停止交易，债券和除股指期货外的期货周四恢复，股票和股票期权期货 9 月 17 日（周一）恢复，全面暂停是否明智、是否应更早恢复、为何场外债券市场先于交易所股票市场恢复（15）。

第 28 章 本章要点

泡沫的生成链条：过度乐观 → 动量交易者和订单预期者加速 → 价值交易者因卖空约束、资本约束、信心和时机问题无法阻止；崩盘的生成链条：卖方转为激进 → 动量消失 → 追保、止损、订单预期者抢先卖 → 恐慌，常伴死猫反弹。基本面波动永久，暂时性波动会反转；坏消息往往只是崩盘的触发器，原因在先前的泡沫，因此多数崩盘是"修正"而非"失灵"。1987 年崩盘的核心是组合保险的规模（每跌 1% 约卖 1,000 万股）与不可观测性、NYSE 容量不足、期现基差失联和套利中断。熔断机制效果取决于它限制了谁：暂停把定价改为统一定价、保护流动性供给者和清算系统，但存在磁吸效应；交易税难以区分交易者类型；Rule 80A 限制套利反而可能加剧暂时性波动，其出台可用监管风险与监管俘获解释。防泡沫的根本是降低价值交易者的信息成本和卖空障碍。

第 28 章 与量化交易的关联

风险建模：危机中的流动性枯竭、期现基差失联、相关性飙升（思考题 6）是压力测试必须覆盖的情景；"对组合保险卖盘的预期本身就能压低市场"对应今天的拥挤交易、CTA/波动率目标策略、做市商 gamma 对冲带来的顺周期卖压，应在风控中估计同类策略的规模与触发阈值。期权定价/对冲：动态复制的隐性成本（总是在价格变动后交易 + 冲击成本）是 delta 对冲 P&L 和交易成本敏感性分析的直接出发点。因子研究：基本面波动与暂时性波动的区分对应短期反转与动量因子的来源；泡沫中动量的盈利和崩盘时的动量崩溃（momentum crash）与本章机制吻合；"十月效应"侧栏是检验日历异常时多重检验与概率计算的好例子。回测与执行：熔断、涨跌停、停牌会导致无法成交，回测必须建模（A 股涨跌停尤其关键）；磁吸效应在涨跌停附近的订单行为对日内策略有直接影响；价格限制下保证金与强平的动态（Spencer 例）对期货 CTA 的风险管理有参考价值。系统实现：1987 年的打印机瓶颈和 SuperDot 延迟提醒峰值容量设计与订单状态不确定性的处理。

第 28 章 推荐习题

第 6 题（极端波动中相关性变化，可做实证）；第 7 题（组合保险者为何低估交易成本，考查动态复制成本）；第 3 题（1987 年是问题还是修正，考查基本面/暂时性波动的区分与事后价格行为检验）；第 13、14 题（系统冗余容量与熔断对容量设计的影响，适合系统实现讨论）；第 12 题（跨工具保证金差异）。

第 29 章 内幕交易 Insider Trading（PDF p.597–612）

章首（PDF p.597）

内幕交易（insider trading）：基于关于工具价值的、未公开的重大信息（material information）进行交易。多数内幕交易涉及公司管理者掌握的关于公司前景的私有信息，也可能涉及交易者从其他来源不当获得的信息。多数国家内幕交易违法，可处罚金或监禁，但执法很难，只有少数国家（主要是美国、加拿大、英国）定期且认真地执法。经济影响：在金融市场上影响投资者信心、价格效率和流动性；在整体经济中影响高管劳动力市场和管理决策质量。学习理由：交易者须识别内幕信息以免违法；须理解内幕交易才能完整理解市场流动性；还须理解其对经理人劳动力市场的影响，才能公正比较各国高管薪酬。

29.1 内幕信息与内幕交易（PDF p.597–601）

二者都是复杂的法律概念，有大量解释空间，涉及时应咨询律师。本章从经济学角度定义：内幕信息（inside information）——公众交易者无法获得的、关于证券价值的重大信息；重大信息——若广为人知会导致价格变动的信息。股票市场中大部分内幕信息由公司管理者控制。

在禁止内幕交易的司法辖区，信息公开之前任何人都不能据此交易：公司管理者不能，他们的朋友不能，朋友的朋友也不能。内幕信息无论经过多少人传递都保持其性质——你的理发师从另一位客户那里听来、而那位客户从公司内部人那里听来的基于内幕信息的消息，你也不能据此交易。只有信息向公众公开（通过广泛发布的新闻稿或公开备案）后才失去特殊地位。有时并非直接来自管理层的信息也是内幕信息：例如财经印刷厂印刷收购要约招股书时，印刷工看到内容后打电话让朋友买入目标公司，朋友就在进行内幕交易。管理者必须控制重大信息的传播：要么保密，要么广泛发布；向业务伙伴披露机密信息时须签保密协议；若把内幕信息透露给朋友并被用于交易，管理者面临起诉风险。分析师通过仔细分析公开信息产生的有价值私有信息不是内幕信息。一般而言，交易者不得基于不公平获得的信息交易，尤其不得从盗用（misappropriating）信息中获利：知道政府即将发布的经济报告内容者在报告发布前不得交易；不当获得知名分析师报告者在报告发布前不得据此交易。

侧栏：SEC 的定义："内幕交易"一般指违反信义义务或其他信任与保密关系，在掌握关于某证券的重大非公开信息时买卖该证券；违规还包括"透露消息"（tipping）、被透露者（tippee）的交易，以及盗用此类信息者的交易。SEC 起诉过的案例包括：获知重大机密进展后交易本公司证券的高管、董事和员工；这些人的朋友、业务伙伴、家人等被透露者；为公司提供服务而获得信息的律所、银行、券商和印刷公司员工；因工作获知信息的政府雇员；从雇主处盗用机密信息的其他人。说明了内幕交易法的复杂。

案例：Texas Gulf Sulphur：1963 年底该公司在安大略发现极有价值的铜、锌、银矿藏。1962 年 11 月 12 日至 1964 年 4 月 16 日间，高管、董事、员工及其朋友买入公司股票和看涨期权，股价从 17⅜ 涨到 29⅜ 美元。公司直到 1964 年 4 月 12 日才披露，且只说钻探"尚无定论"、"关于发现的传闻不可靠……为时过早且可能误导"；四天后 4 月 16 日宣布重大矿藏发现，股价随后涨到 71 美元。SEC 以内幕交易和蓄意误导公众起诉多名董事、管理者和员工，胜诉。

案例：印刷工 Vincent Chiarella：1975–1976 年他在财经印刷厂 Pandick Press 纽约排版室做"标记员"，经手五份公司收购要约公告；文件送达时收购方和目标公司名称以空白或假名替代，真名在最终印刷当晚才送到。他从文件其他信息推断出目标公司，未披露即买入目标公司股票，在收购公开后立即卖出，14 个月获利 3 万多美元。SEC 调查后，1977 年 5 月他与 SEC 签同意令，同意把利润退还给股票卖方，当天被解雇。后来他依据"他对卖方负有披露义务"的原则被判违反《1934 年证券交易法》10(b) 条和 SEC Rule 10b-5 共 17 项罪名；1980 年最高法院以他对收购方和目标公司均无信义义务为由推翻定罪。此后法律已变，若现在审判，他会因盗用信息被判内幕交易。

案例："华尔街见闻"专栏（R. Foster Winans）：1982–1984 年 Winans 是《华尔街日报》"Heard on the Street"专栏的两名固定作者之一，该专栏报道公司新闻、分析、观点和传闻，虽多为公开信息，但被提及股票的价格常在专栏发表后变动。1983 年 10 月至 1984 年 3 月他与 Kidder Peabody 经纪人 Brant 和 Felis 合谋，提前透露即将发表的专栏内容，他们获利 60 万美元，Winans 得 3.1 万美元，被 SEC 一位细心的调查员从交易模式中识破，另有两人参与。1985 年 Winans 被判 59 项证券欺诈和合谋罪，尽管他辩称专栏不含所涉公司的内幕信息，但他违反了报社的保密政策，所依据的法律原则即盗用理论（misappropriation doctrine）。Winans 判 18 个月联邦监禁、罚款 1 万美元；Felis 判 6 个月、罚 1 万；与检方合作的 Brant 判 8 个月、罚 1 万；Felis 和 Winans 获准在连续周末服刑；三人都向政府交出了利润。

侧栏：崇高的理由与卑下的解释（Regulation FD）：2000 年秋 SEC 通过公平披露规则 Reg FD：发行人向任何人披露重大非公开信息时，若是有意披露须同时公开披露，若是无意披露须及时公开披露。此前公司常先把重大信息告诉分析师再向公众报告，分析师及其客户据此交易。分析师坚决反对，称会降低证券价格信息性——若不能私下采访管理层、提出尖锐问题，报告信息量会大减，也无法发现无能或不诚实的管理层。他们反对无疑也因为该规则取消了他们以前享有的宝贵特权。

29.1.1 内部人的交易（PDF p.600–601）

公司内部人（corporate insiders）：高管、董事、大股东和关键员工，以及参与会对公司价值产生重大影响的公司活动的任何人。内部人可以交易本公司股票，但不能基于非公开重大信息交易——很难想象管理者的交易决策如何能不受其掌握的机密信息影响。

• 报告义务（美国）：内部人须向 SEC 报告交易：首次买入在交易后 10 天内报告，此后的买卖在交易次月的前 10 天内报告；为防止辞职后利用内幕信息交易，失去内部人身份后 6 个月内仍须报告。许多国家有类似要求。研究普遍表明内部人对公司长期前景很了解，所以许多交易者密切跟踪内部人交易报告。
• 预先安排的交易计划：管理者经常掌握非公开重大信息，其所有交易都可能被视为内幕交易。为允许内部人交易，SEC 允许内部人通过建立预先安排的交易计划（prearranged trading programs，即后来的 Rule 10b5-1 计划）避免起诉；不能为利用非公开信息而建立，但计划使其在掌握此类信息时仍可交易；有趣的是内部人无须向公众披露这些计划。
• 短线交易利润（short-swing profits）：美国法律要求内部人把 6 个月内开仓又平仓的头寸所获利润归还发行人（即 Section 16(b) 短线归入权）。
• 禁止做空：多数内幕交易法限制内部人做空本公司股票，确保其不会从所管理公司的糟糕表现中获益。
• 公司内部规定：有些公司与员工签协议，要求交易前须获公司批准，若拟议交易在公司发布信息之前可能不被允许；有些公司只允许员工在特定交易窗口交易，通常是季度盈利公告那周之后的一周或几周，以降低管理者利用非公开重大信息交易的概率或观感。

29.2 实际司法问题（PDF p.601–604）

执法很难：内部人很少亲自交易（违法），而是把信息给代其交易的同伙，所以往往无法识别谁在利用内幕信息交易。

发现：多数内幕交易案件由交易所官员发现。美国每家证交所都有市场监察部门监测交易异常，寻找可疑事件——通常是放量的大幅价格变动。发现异常后先看近期是否有公开信息可解释；若找不到明显解释，就致电上市公司询问是否知道可能导致价格变动的信息；若得知公司即将发布信息，或后来得知公司在异常交易后不久发布了信息，就会怀疑内幕交易。一般而言，在重大意外消息发布前出现的放量大幅价格变动，常表明内部人或其同伙在交易。

调查：监察人员怀疑内幕交易时把案件交给调查人员（交易所或政府的）。交易所调查员一般只能传唤和询问交易所会员；政府调查员可从法院获得更大的传唤权。美国主要执法机构是 SEC 和司法部。调查员列出两份名单：所有知道内幕信息的人，以及所有因该信息最终披露而获益的股票、期权或债券交易者；同时出现在两份名单上的人可能有罪，但显然很少有人同时出现。调查员必须设法确定第一份名单上的人如何认识第二份名单上的人——这种关系不能证明内幕交易，但能提供信息如何传递的线索。有时会发现极不寻常的交易，例如一名园丁大量买入某证券，随后该证券以高溢价被收购；若园丁从未交易过，或该头寸占其财富很大比例，就非常可疑，调查员会询问他为何交易，常能由此倒推出信息源。确信识别出内幕交易后，案件移交 SEC 执法人员提起民事诉讼、移交司法部检察官提起刑事诉讼，通过和解、认罪协议或审判解决。检察官常给信息链最末端的交易者豁免以换取证词——这些人可能根本不知道自己在利用内幕信息交易，所以本来就难以定罪，而他们的合作有助于对更接近信息源的交易者建立更有力的案件。

侧栏：分隔度（degrees of separation）：若你不认识总统，但认识认识总统的人，你与总统相隔一度；《六度分隔》一剧表达了任何两人之间最多隔六个人的观念。能访问大型关联姓名数据库的计算机程序可确定你与他人的分隔度，调查员用它识别知情者与受益者之间的潜在关系。公开可用的数据库例如：地址数据库（现任和前任邻居）、电子邮件地址数据库（同事）、大学年鉴（同学、兄弟会/姐妹会成员、队友、乐队成员）、人口登记记录（家谱、姻亲关系）、直销公司及其顾问收集的数据库（按爱好和宗教分类）；政府还可访问兵役和就业记录等机密数据库。

案例：Colt Industries：1986 年 7 月 20 日 Colt 宣布通过回购大部分流通股进行资本重组，次日股价涨近 30 美元。律师 Israel Grossman 显然是从与他共用秘书的律所同事那里得知消息（Colt 养老金计划受托人 7 月 9 日聘请该律所代表其利益，Grossman 并未参与此案）。7 月 11–18 日他打电话给 40 个亲友，他们共买入 1,400 份深度虚值期权，花费 3.8 万美元，公告后价值 150 万美元。费城证交所市场监察部门发现了这些交易（报道归功于交易所的监察计算机，无疑卖出期权的交易者也向调查员反映了情况）。调查员在地图上用图钉标出每个买家的住所，发现他们都住在布鲁克林相距几个街区之内。Grossman 被判 38 项邮件欺诈和证券欺诈罪，入狱两年、罚款 2.5 万美元。

举证困难：没有关于如何获得内幕信息的明确证据，很难证明交易者基于内幕信息交易。政府指控老练的投机者时，对方会声称完全通过对公开数据的深刻分析获得信息；若内幕信息涉及管理层基于某种计算做出的决策，投机者常能可信地声称自己独立做出了同样计算；面对交易时机过于完美的事实，会把巧合归于运气。

侧栏："内幕信息、高明投机还是好建议？"：投机者 Spencer 在 XYZ 宣布以高溢价收购 ABC 前买入 ABC，他与 ABC 的 CEO Charles 是密友。可能：A. Charles 告诉了他，属内幕交易；B. 他通过对公开信息的仔细而完全独立的分析得出 ABC 是 XYZ 的好收购目标，买入后事件证明他对了；C. 同 B，买入后他还向 Charles 解释为何这笔交易合理，Charles 同意并很快促成了交易；D. 实际是 A，但被指控时 Spencer 声称是 B。若 D 为真，政府该如何证明？

非离散事件的信息几乎无法查处：若信息不是以离散事件形式披露，发现和起诉内幕交易几乎不可能。例如管理层认识到公司前景异常好（基础研究远比预期成功），公司可能几个月甚至几年都不披露，因为不想给竞争对手追赶的信息，或不想让对手放弃不太成功的研究方向。仅从价格和成交量几乎无法发现利用此类信息交易的内部人或其同伙；唯一例外是许多内部人同时交易、导致价格大幅变动，事后调查才可能识别出内幕信息。

处罚的经济学：由于很难抓到，处罚必须严厉。理性罪犯在预期收益大于预期成本时犯罪：

被抓概率低时处罚必须很大，否则预期成本很小。典型处罚包括交出（disgorgement）全部利润，通常还须交罚款，极少数情况下入狱；越接近信息源的交易者处罚越重，不知来源而依消息获利的交易者很少受重罚。美国目前（2002 年）内幕交易最高刑事处罚为 10 年监禁和 100 万美元罚款，最高民事罚款为所获利润（或避免损失）的 3 倍。

侧栏：金融市场的赏金猎人：为鼓励举报，美国法律允许 SEC 把最终收取的内幕交易民事罚款的最多 10% 作为赏金，奖给提供导致罚款信息的人。

29.3 关于内幕交易的争论（PDF p.604–610）

限制内幕交易一直很有争议，监管者、律师和经济学家已形成大量文献。本节以"论点—反驳（rebuttal）—再反驳（rejoinder）"的结构梳理正反观点。

29.3.1 为什么限制内幕交易？

三大论点：增强投资者信心、降低交易成本、解决内部人可利用内幕信息交易时产生的公司控制问题。

(1) 公平（PDF p.604）：最常见理由是满足公众的公平感。内部人凭借他人没有的信息获利让许多人不安；他们认为公平的市场应奖励任何人都能做的深入研究，而非只有少数人拥有的私人关系。交易者回避他们认为不公平的市场，所以限制内幕交易能提高投资者信心，增加投入股市的资金、推高价格，从而降低公司资本成本。

• 反驳：若限制对上市公司有利，公司自己会把限制写进员工劳动合同（许多公司确实如此），政府监管可能没有用武之地。
• 再反驳：限制主要惠及需要融资的公司，其次可能通过提高股价惠及现有股东；但公司董事不太可能制定并执行限制自己内幕交易的规则；而且内幕交易难以发现，有效限制需要政府支持执法。

(2) 流动性（PDF p.604–606）：内幕交易像所有知情交易一样伤害流动性供给者，从而扩大交易商买卖价差，提高无信息市价单交易者的交易成本（第 13、14 章：交易商和限价单交易者对知情者逆向选择的反应）。它也提高无信息限价单交易者的成本：与内部人成交时亏损；想与内部人同方向交易时，订单常因与内部人竞争而不能成交，因此在想站到将会盈利的一边时常无法获利。内部人在交易时，无信息限价单交易者成交了就后悔、没成交又希望成交了。有效限制把一类重要知情交易者赶出市场，使市场对无信息者更流动。这既来自逆向选择理论，也是零和博弈会计的简单推论：知情者赚得越多，无信息者亏得越多；无信息者站错边和站对边的次数大致相当，所以其平均亏损必然来自交易成本；有效限制内幕交易因此降低无信息者的交易成本。

• 反驳一：内部人之间的竞争。内幕交易是否降低流动性最终取决于内部人如何交易。当只有一个人知道内幕信息、且公司不会很快公布时，反对论点最有力：此人会策略性地管理交易以获取最大价值，实际中可能缓慢、不显眼地交易以免被发现，若资本雄厚，会给所有其他交易者带来最大成本（类似 Kyle 模型中的垄断知情者）。相反，若许多内部人同时得知信息，每人都必须抢在别人之前快速交易，等待者会因其他内部人耗尽流动性、把价格推近基本面而失去机会；所有内部人同时交易时，交易商和其他流动性供给者会怀疑有消息，价格迅速变化，某些市场中订单失衡甚至导致停牌，价格在很少成交量下就调整了。多个内部人竞争会迅速暴露其信息，总利润少于串通慢慢交易时。把内幕交易定为非法，反而迫使内部人缓慢、不显眼地交易以免被起诉，起诉威胁给了他们串通以避免被发现、从而最大化利润的强烈动机；不限制时串通协议极难执行，因为每个内部人都可以违约而无起诉之虞；有限制时，不串通的内部人被抓概率上升。
• 再反驳：第 12 章表明，若价格对失衡匿名订单流的调整速度取决于其构成，虚张声势者就能赚钱。若如上所述慢慢交易比快速交易能获得更多流动性，虚张声势者会像知情者那样快速交易，然后试图慢慢退出市场。
• 反驳二：对管理层薪酬的影响。管理者获得直接薪酬（工资、奖金、期权、退休和医疗福利）和间接薪酬（社会给予的声望、管理公司和做出影响他人决策的满足感，以及在某些地方利用内幕信息交易的机会）。内部人可不受限制交易时，内幕交易机会可能是最重要的间接福利。高管人才市场竞争激烈，间接薪酬可替代直接薪酬：间接福利越大，公司需付的钱越少；其他不变时，禁止内幕交易时直接薪酬必须更高。允许内幕交易时公司直接薪酬较低、报告盈利较高，估值上升会被内幕交易的非流动性效应抵消，净而言公司价值不受影响。若无其他问题，允许内幕交易只是把薪酬费用从公司转给股东；股东本来就拥有公司，作为整体应不在乎是公司付钱还是自己通过交易亏损付钱。若所有股东平等承担、内部人能可预期地利用其地位，内幕交易对价值无净影响。该结论忽略了次要问题：公司所得税与个人所得税、普通收入与资本利得税率不同，股东并非无差异；管理者风险厌恶，偏好不承担不可预测风险的薪酬方案，也会影响公司价值。从直接薪酬转向内幕交易薪酬会使长期投资者受益、高频交易者受损，因为交易最频繁者通常向知情者亏得最多。
• 再反驳：股东作为整体无差异的结论假设内幕交易不引起其他问题，下面讨论许多其他问题。

侧栏：CEO 薪酬的国际比较：不考虑内部人能否利用内幕信息交易，就无法合理比较各国管理层薪酬。内部人可自由交易的国家直接薪酬较低。这有助于解释为何美国公司付给 CEO 的薪水高于日本或德国公司——美国对内幕交易的限制有效得多。

(3) 公司控制问题（PDF p.607）：最不被认识的理由可能最重要——内幕交易规则帮助经理人劳动力市场有效运作，防止管理者滥用职权，保持上市公司的生产力。

• 不受限制的内幕交易最大的危害或许是使内部人不愿分享信息：自由分享信息的管理者会失去作为知情交易者的比较优势，于是董事和股东对公司了解更少，董事更难评估并最终控制管理者，股东更难为投资估值。
• 管理者可能做出最大化自己信息优势的管理决策，极端情况下按项目能增加多少信息优势而非对股东的净收益选择投资项目，显然降低公司价值。
• 管理者可能抢跑公司自身的交易：公司回购股票、增发新股、买卖其他公司股票、收购或合并、买卖大宗商品时都在交易，抢跑会破坏公司最终获得的价格，直接稀释股东价值。

29.3.2 为什么允许内幕交易？

主要论点涉及价格效率、执法成本和对管理者企业家行为的激励。

(1) 信息性价格（PDF p.607–608）：内部人是消息灵通的交易者，其订单的价格冲击把价格推向基本面价值，使价格更有信息性；有效限制把内部人及其信息赶出市场，使价格信息性下降；而信息性价格对市场经济中的有效配置至关重要，所以内幕交易使生产更有效率。

• 反驳：更早获得信息性价格的价值取决于若内部人不交易，价格要多久才能调整到新信息。若内部人交易的是明天就会成为公共知识的信息，更早信息性价格的增量价值大概不大；若内部人把信息流提前了几个月或几年，限制可能相当有害。但实际中，公司不会很快披露的信息上的内幕交易几乎无法有效执法，所以限制只对即将公开的信息有效，因而更信息性价格带来的效率提升不可能很大；而且人们通常可以根据新信息逆转或修正近期决策，所以只影响短期交易决策的限制代价不会很大。此外，只有当限制下会被公开的所有信息在不限制时也会被公开，内幕交易才能使价格更有信息性；但不受限制的内幕交易会削弱管理者分享信息的动机，所以实际上可能降低价格中的信息。

(2) 执法成本（PDF p.608）：内幕交易法极难执行，因为很难发现同伙的内幕交易；普遍较低的发现概率意味着任何合理的惩罚都无法阻止不道德的人；有效执法的成本可能占执法经济价值的相当大比例，甚至更高。许多人认为制定无法有效执行的法律适得其反：法律经常被违反而无后果时，对权威的尊重往往受损；还会导致选择性执法问题——许多人违法而只有少数人被起诉时，决定起诉谁的当局拥有巨大权力去选择性地起诉他们不喜欢的个人或群体，可能极不公平，若基于种族、民族、性别、国籍或宗教，可能动摇社会。

• 反驳：执行不力的法律与没有法律大不相同。在尊重法律的社会，多数人仅因有道德就会遵守执行不力的法律；对大多数人而言违法的道德成本远大于被起诉的预期成本，所以守法程度远高于预期。
• 再反驳：人们尊重法律很大程度上是因为法律得到执行；执法减少、违法增加时，尊重最终会下降，这一论点也就不成立了。

侧栏：禁毒战争：许多人认为禁毒法不可能有效执行，尽管大量人因生产、运输、贩卖、持有或使用毒品入狱，使用率仍高。毒品交易利润丰厚很大程度上正因为它违法：法律限制减少了相对需求的供给，使价格远高于本应水平；还使毒贩能形成地盘垄断（竞争者无法依反垄断法请求政府救济）；贩毒的重罚使为保护地盘垄断而杀人的刑罚相对不那么重。高价导致西方社会大量入室盗窃、抢劫和卖淫——瘾君子必须获得下一剂，越贵就要犯越多罪，且常用暴力，使不吸毒者也面临人身风险。高价还使吸毒者为维持嗜好而成为毒贩，有极大动机发展新客户，讽刺的是仅此一点就可能使使用率高于合法并受管制时。毒贩积累的巨额财富腐蚀社会：用财富腐蚀司法系统，其成功也腐蚀旁观者的价值观；禁毒战争是许多毒品生产国极端社会动荡的主要原因。限制内幕交易幸好没有禁毒战争那样的负面效果，但许多人认为两者在本质上有许多共同点。

(3) 企业家激励（PDF p.608–610）：Henry Manne 在著名著作和相关文章中认为内幕交易给管理者从事企业家行为的激励：有好点子的管理者可在点子成为公共知识前买入本公司股票、在股价反映新点子价值时卖出，从而为实施点子创造自己的回报——内幕交易让有点子的员工能买下公司的一小部分以获得点子的收益，让他们成为企业家。Manne 认为这比股东能设计的任何其他薪酬方案都有效：与须和管理层或股东谈判的正式薪酬方案不同，员工可随时加入这种"企业家"方案；实施好点子的回报（内幕交易利润）可能很大，但股价下跌时内部人有亏损风险——股东一般无法设计让员工承担重大财富损失风险的薪酬合同，所以这种方案很特别。亏损风险是内幕交易薪酬的显著特征：只有坚信公司会跑赢市场的员工才会选择它，股东最想留住这些员工；有好点子的员工若无法从中获利，可能辞职把点子带到别处。股东不能补偿每个声称有好点子的人（人人都会这样声称），只能逐一评估，而股东可能不擅长评估；允许让员工承担重大亏损风险的薪酬，股东就不必评估，而由员工自我选择薪酬方案——只有愿意持有公司头寸的人才获得回报，所以内幕交易鼓励企业家精神。股东可以授予股票期权来鼓励企业家精神，但必须小心授予对象：若给所有员工，就是在无法保证公司跑赢市场的情况下送出价值；当员工可在工资和期权之间选择时，期权薪酬最有效，此时员工本质上是用工资买期权的内幕交易者。

• 反驳：大多数企业家点子需要很长时间实施。要提供有效激励，薪酬方案必须在成功时奖励、失败时惩罚内部人。内幕交易只有在内部人在知道结果之前建立头寸时才能提供这种薪酬；若能在得知成功后再交易，失败时就不受惩罚，因亏损风险很小，内部人会有过度冒险的激励。所以监管者应阻止内部人利用公司即将向公众发布的短期信息交易（这类信息常来自意外的财务报告、重大研究进展或失败）；导致这些结果的企业家决策通常在结果信息出现很久之前就已做出，监管应允许内部人在做出这些决策之前建立头寸，而非之后。这说明美国对短线内幕交易利润的限制是合理的。如前所述，监管者一般无法识别公司不会很快披露的重大信息上的内幕交易，所以限制并不能有效排除能产生正确企业家激励的那种内幕交易（假设法律不禁止内部人长期买入持有）。任何基于企业家激励支持内幕交易的论点，都必须区分产生多头和产生空头的内幕交易：若内部人能建立本公司净空头，他们会想毁灭而非创造价值；毁灭价值总是比创造价值容易得多，所以几乎所有监管机构都禁止管理者建立本公司空头。

29.4 小结（PDF p.610–611）

监管者试图限制内幕交易，以把一类知情交易者赶出市场；这些法律的假定目的是让交易更公平、保护流动性供给者免受知情者伤害以便他们向无信息者提供更多流动性、以及控制公司管理者。这些法律收窄买卖价差，但短期内使价格信息性下降。争论很复杂，虽有一些好论据表明内幕交易法既不必要也不可取，但这些法律很受欢迎，近期被废除的可能性很小；更值得关注的是监管者应花多少钱执行内幕交易法。

29.5 要点（PDF p.611）

盈利的内幕交易伤害交易商和无信息交易者；内幕交易难以发现，利用公司不会很快披露的信息的内幕交易尤其难以发现；内部人不相互竞争时内幕交易最赚钱；盈利的内幕交易与内部人较低的薪水相关；内幕交易可能鼓励管理者的企业家精神。

29.6 思考题（PDF p.611–612）

共 10 题：权衡正反论点后是否应限制内幕交易、哪些论点最有说服力（1）；管理者何时可安全交易而不必担心被起诉（2）；何时可合理假定内部人没有利用内幕信息交易（3）；人们为何跟踪内部人交易报告（4）；公司以 5 万美元向任何人出售其盈利预测，买来并据此交易算不算内幕交易，若只收"邮寄手续费"答案是否不同（5）；你告诉当 CEO 的朋友打算卖他公司的股票，他说现在卖时机很差，你于是没卖（也没买），之后公司被高溢价收购，你显然从内幕信息中获益，法律应如何对待（6）；公司在未事先宣布的非预定时间把重大信息挂在网站上，你偶然看到并交易，算不算内幕交易，若是 CEO 让你去看呢（7）；CEO 在大型展会主题演讲中描述对公司前景的预期，令分析师意外并修改估值，他们据此交易算不算内幕交易，若只有共同基金分析师能参加或 CEO 只在小型分会场发言呢（8）；聪明的内部人如何安排交易，在最大化收益的同时最小化被起诉概率（9）；专业证券分析师是否应比其他人更容易获得管理层信息，若是，谁有资格，对其交易应有何限制（10）。

第 29 章 本章要点

内幕信息 = 重大 + 非公开；无论经过几手传递都不失其性质，只有公开才失效；盗用理论把禁止范围扩展到对公司无信义义务的人（Chiarella → Winans）。美国制度工具：内部人交易报告、短线利润归入、禁止做空、预先安排交易计划、公司交易窗口、Reg FD。发现靠交易所监察（重大消息前的放量异动）和"知情者名单 × 受益者名单"的关系网分析；举证困难使处罚必须严厉（预期成本 = 被抓概率 × 处罚）。争论的核心：限制方——公平与资本成本、流动性（逆向选择与零和会计）、公司控制（信息分享、项目选择扭曲、抢跑公司交易）；允许方——价格信息性、执法成本与选择性执法、Manne 的企业家激励。作者的倾向：限制主要对"即将公开的短期信息"有效，这恰好是应限制的部分；必须禁止做空；内幕交易与高管直接薪酬存在替代关系。

第 29 章 与量化交易的关联

因子研究：内部人交易报告（美国 Form 4，A 股董监高增减持公告）是经典的另类数据因子，本章解释了其信息来源（内部人对长期前景了解更多）以及噪声来源（10b5-1 计划交易、窗口期限制、短线归入使内部人倾向长期持有）；信号构造时应区分计划内交易与主动交易、买入与卖出（卖出常因流动性和分散化需求，信息量较低）。合规与风控：量化机构使用另类数据、专家网络、渠道调研时须警惕"盗用"与"tippee"责任；本章的监察逻辑（重大消息前的放量异动 + 期权异常，如 Colt 案的深度虚值期权）也是交易所和券商合规系统识别可疑交易的规则原型，自身策略若频繁在公告前建仓需注意被误判风险。市场微观结构：内幕交易对价差和限价单逆向选择的影响、"多个知情者竞争使信息快速进入价格"的论点，对应 Kyle 模型及其多知情者扩展（Holden–Subrahmanyam），可用于理解公告前的价格漂移和期权市场先行。事件研究：Reg FD 改变了信息披露的时间结构，回测涉及分析师预测和公告效应的策略时应区分 2000 年前后样本。

第 29 章 推荐习题

第 4 题（为何跟踪内部人交易报告，连接因子构造）；第 9 题（聪明内部人如何安排交易以规避监察，反向理解监察与异常交易检测）；第 5、7、8 题（信息公开性的边界判定，对另类数据合规有直接意义）；第 1 题（综合评价）。

书末部分（PDF p.613–657）

空白页（PDF p.613、631、657）

只有页脚水印，无正文。

参考文献 Bibliography（PDF p.614–630，原书 p.601–617）

作者说明：参考文献是供延伸阅读的精选书目，按全书章节编排；有些文献横跨多章，所以归类有一定随意性。微观结构文献增长很快，书目并不完整。入选理由：首次清晰阐述某个原理，或附有详尽的主题书目，或作者特别欣赏、写得特别好。作者自称"记思想很强、记人名很差"，遗漏不代表作品不好。

结构与代表性文献（编写者可据此给中文教材各章配"延伸阅读"）：

• 综合性著作：O'Hara《Market Microstructure Theory》(1995)；Madhavan《Market microstructure: A survey》(JFM 2000)；Cohen–Maier–Schwartz–Whitcomb《The Microstructure of Securities Markets》(1986)；Lyons《The Microstructure Approach to Exchange Rates》(2002)；Stoll《Principles of trading market structure》(1992)；Schwartz《Reshaping the Equity Markets》(1991)；Lee《What Is an Exchange》(1998)等。
• 第 3–7 章（交易业、订单、市场结构、订单驱动市场、经纪人）：Garbade–Silber 关于通信技术与市场表现（1978）；Copeland–Galai（1983）关于信息与价差；Amihud–Mendelson（1987）交易机制与股票收益；Grossman–Miller（1988）流动性与市场结构；Harris（1991）价格聚集与离散性；Huang–Stoll（1996）Nasdaq 与 NYSE 执行成本配对比较；Katz–Shapiro（1985）网络外部性；Domowitz（1990、1993）自动撮合系统分类；Fishman–Longstaff（1992）期货双重交易等。
• 第 8–12 章（交易动机、好市场、知情交易者、订单预期者、虚张声势者）：Barber–Odean（2000）《交易有害你的财富》；DeLong–Shleifer–Summers–Waldmann（1989、1991）噪声交易者；Black（1986）《Noise》；Amihud–Mendelson（1986）价差与资产定价；Grossman–Stiglitz（1980）信息有效市场的不可能性；Hasbrouck（1991）交易的信息含量；Lo–Mamaysky–Wang（2000）技术分析的基础；Angel（1997）tick 大小与拆股；Jones–Lipson（2001）十六分之一 tick；Kyle（1985）连续拍卖与内幕交易；Jarrow（1992、1994）操纵、轧空等。
• 第 13–15 章（交易商、价差、大宗交易）：Bagehot（Treynor 笔名，1971）《The only game in town》；Demsetz（1968）交易成本；Glosten–Milgrom（1985）；Glosten–Harris（1988）价差成分估计；Ho–Stoll（1983）；Huang–Stoll（1997）价差成分通用方法；Stoll（1978）交易商服务供给；Madhavan–Smidt（1991、1993）；Hansch–Naik–Viswanathan（1998）存货的作用；Admati–Pfleiderer（1991）阳光交易；Kraus–Stoll（1972）、Holthausen–Leftwich–Mayers（1987、1990）大宗交易价格冲击；Keim–Madhavan（1996）楼上市场；Seppi（1990）、Saar（2001）等。
• 第 16–18 章（价值交易者、套利者、买方交易者）：Thaler（1988）赢家诅咒；Shleifer–Vishny（1997）套利的极限；Holden（1995）指数套利即横截面做市；Bertsimas–Lo（1998）执行成本最优控制；Harris（1998）最优动态下单策略；Harris–Hasbrouck（1996）市价单 vs 限价单；Keim–Madhavan（1995、1997、1998）机构交易成本；Lo–MacKinlay–Zhang（2002）限价单成交的计量模型等。
• 第 19–22 章（流动性、波动率、交易成本度量、绩效评估）：Admati–Pfleiderer（1988）日内交易模式；Chordia–Roll–Subrahmanyam（2000、2001）流动性共性；Hasbrouck–Seppi（2001）；Andersen–Bollerslev–Diebold–Ebens（2001）；French–Roll（1986）；Roll（1984）《Orange juice and weather》与 Roll 有效价差估计；Schwert（1989）；Lee–Ready（1991）交易方向推断；Perold（1988）执行缺口（implementation shortfall）；Brinson–Hood–Beebower（1986、1991）组合绩效决定因素；Brown–Goetzmann–Ibbotson–Ross（1992）幸存者偏差；Elton–Gruber–Blake（1996）；Grinblatt–Titman（1989）等。
• 第 23–25 章（指数与组合市场、特许交易商、内部化）：Harris（1989）1987 年 10 月 S&P 500 期现基差；Harris–Gurel（1986）指数成分调整的价格压力；Harris–Sofianos–Shapiro（1994）程序交易与日内波动；MacKinlay–Ramaswamy（1988）指数期货套利；Hasbrouck–Sofianos（1993）、Madhavan–Sofianos（1998）NYSE 特许交易商；Goldstein–Kavajecz（2000）tick 变化与 NYSE 深度；Ready（1999）停止订单与价格改善；Seppi（1997）；Battalio（1997）、Battalio–Holden（2001）、Easley–Kiefer–O'Hara（1996）PFOF 与"撇奶油"；Bloomfield–O'Hara（1998）；Macey–O'Hara（1997）最佳执行的法与经济学；SEC《Market 2000》（1994）。
• 第 26–27 章（市场竞争、场内 vs 自动化）：Harris（1993）合并、分割、分层与监管；Hasbrouck（1995）《One security, many markets》价格发现份额；Mendelson（1987）；Madhavan（1995）；Biais（1993）；Hendershott–Mendelson（2000）交叉网络与交易商市场；Black（1971）《Toward a fully automated exchange》；Glosten（1994）电子开放限价簿是否不可避免；Venkataraman（2001）巴黎与纽约执行成本比较；Benveniste–Marcus–Wilhelm（1992）。
• 第 28 章（泡沫、崩盘与熔断）：Kindleberger《Manias, Panics, and Crashes》；Friedman–Schwartz《美国货币史》；SEC（1988）《October 1987 Market Break》报告；Roll（1988）1987 年国际崩盘；Grossman（1988）程序交易与动态对冲对波动的影响；Leland（1980）、Rubinstein（1985）、Rubinstein–Leland（1981）组合保险与期权复制；Greenwald–Stein（1991）交易风险与熔断；Subrahmanyam（1994、1995、1997、1998）熔断与交易税理论；Kyle（1988）、Brennan（1986）价格限制；Lee–Ready–Seguin（1994）NYSE 停牌；Hsieh–Miller（1990）、Schwert（1989）保证金与波动；Summers–Summers（1989）、Stiglitz（1989）、Schwert–Seguin（1993）交易税；Harris（1989、1998）对 1987 年后监管过度反应和熔断的评估；NYSE（1991）Rule 80A 报告等。
• 第 29 章（内幕交易）：Manne（1966a、1966b）为内幕交易辩护；Meulbroek（1992）非法内幕交易实证；Cornell–Sirri（1992）；DeMarzo–Fishman–Hagerty（1998）最优执法；Holden–Subrahmanyam（1992）长期私有信息与不完全竞争（对应 29.3.1 中多内部人竞争的论点）；Hu–Noe（1997）内幕交易争论综述；Arshadi–Eyssell（1993）。

索引 Index（PDF p.632–656，原书 p.619–643）

按英文字母排列的术语、机构、人物和案例索引，斜体页码表示术语定义所在页（文本抽取后无法区分斜体）。条目覆盖全书，例如：adverse selection（逆向选择）及其价差成分、arbitrage（含 conversion、delivery、index、pairs trading、statistical 等子条目）、bid/ask spread（含主次决定因素、Glosten–Milgrom 定理）、block traders、bluffers、brokers、bubbles/crashes、circuit breakers、consolidated/fragmented market、dealers、informed traders、insider trading、liquidity（宽度 width、深度 depth、即时性 immediacy、韧性 resiliency 四维度）、order flow externality、order types（limit、market、stop、market-if-touched、tick-sensitive、undisclosed/iceberg 等）、specialists、transaction costs（显性/隐性、价格基准法、计量法、VWAP、执行缺口）、utilitarian traders（asset exchangers、hedgers、investors/borrowers、gamblers、tax avoiders、fledglings、cross-subsidizers）、value traders（winner's curse、outside spread）、volatility（fundamental vs transitory）、zero-sum game 等。本块正文相关的索引条目可交叉核对：ACATS（522）、best execution（514–20）、collars（572、576、580）、gravitational effect（573–74）、hot order flows（519）、network externality（535–36）、Optimark（527、543）、Rule 80A/80B（577、580–81 / 573、578）、secondary precedence rules（536–38）、Texas Gulf Sulphur（585）、Chiarella（586）、Winans（587）、Grossman, Israel（589）、Regulation FD（451、586）等（括号内为原书页码，加 13 即 PDF 页码）。索引对编写教材的用途主要是术语中英对照与跨章交叉引用，内容无需转写。

本块整体小结（供编写者参考）

本块覆盖全书最后一部分"市场结构"（Market Structure）的后半：从特许交易商制度的监管权衡（第 24 章末），到订单流在市场之外被内部化/导流/撮合的经济学（第 25 章），市场合并与分割的一般理论（第 26 章），交易技术之争（第 27 章），极端波动与熔断（第 28 章），以及内幕交易（第 29 章）。贯穿全块的几条主线：

1. 订单流外部性：流动性吸引流动性，导致合并、在位者优势和赢家通吃；导流和隐藏订单可以削弱或强化它；它解释了 ECN 为何赢 Nasdaq 而输 NYSE、Optimark 为何失败、场内市场为何存续。
2. 期权视角下的限价单：限价单是白送的期权，提供者得不到补偿，所以需要时间优先、公共订单优先和有意义的 tick 来保护；跨市场无法执行次级优先规则，导致 tick 逐底竞争。
3. 逆向选择与交易者分类：PFOF、热订单流、内幕交易、熔断与交易税的效果，都通过"它影响了哪类交易者（知情/无信息、流动性供给/需求、交易商/套利者/订单预期者/虚张声势者/赌徒/功利型）"来分析。
4. 公共品与搭便车：价格连续性、监管服务、市场监察都是公共品，竞争性的碎片化市场会供给不足，需要协调监管。
5. 监管政治经济学：监管风险模型（温和熔断的占优性）与监管俘获（Rule 80A 服务特许交易商）提醒读者，规则不一定以效率为目的。